La Relación entre Dinero e Inflación 1

Transcripción

1 La Relación entre Dinero e Inflación 1 Rómulo A. Chumacero 2 Jorge Hermann 3 Julio Se agradecen los comentarios y sugerencias de Klaus Schmidt-Hebbel. Los descargos habituales se aplican. 2 Departamento de Economía de la Universidad de Chile y Gerencia de Investigaciones del Banco Central de Chile. rchumace@econ.uchile.cl 3 Departamento de Economía de la Universidad de Chile. jhermann@econ.uchile.cl

2 Resumen Este documento aporta al debate reciente respecto a si el alto crecimiento del dinero puede provocar presiones inflacionarias. Se muestra que pese a que la asociación entre ambas variables ha experimentado importantes cambios una relación es bastante robusta en el tiempo, definición del agregado monetario a considerar o instrumento utilizado para realizar la política monetaria: la inflación precede (causa en el sentido de Granger) al crecimiento del dinero y no viceversa. Key Words: Money, Inflation, Causality. JEL Classification: C32,E31,E52.

3 1. Introducción En los últimos cuatro años distintos agregados monetarios han experimentado un fuerte crecimiento. Por ejemplo, M1A creció en aproximadamente 60 % (12,3 % promedio anual), mientras que en el mismo periodo los precios aumentaron en sólo 14 %, implicando un aumento real de M1A de aproximadamente 46 %. Esto generó un intenso debate. Un lado aduce que este comportamiento es incompatible con la meta de inflación impuesta por el Banco Central (una banda entre 2 % y 4 %) dado que el acelerado crecimiento del agregado monetario indicaría presiones inflacionarias futuras de consideración. El otro considera que en una economía con metas de inflación y/o con niveles bajos de inflación este tipo de comportamiento para los agregados monetarios no es incompatible con el cumplimiento de la meta de inflación. 1 Este trabajo aporta a la discusión, pretendiendo responder las siguientes preguntas puntuales: Cómo puede explicarse la baja correlación entre el crecimiento del dinero y la inflación? Sedebealesquemademetasdeinflación y/o a que la inflación es ahora baja? Los agregados monetarios proveen información relevante para proyectar la inflación? Estámuertalateoríacuantitativa? El documento se organiza del siguiente modo: La sección 2 muestra la evolución del crecimiento de los agregados monetarios y la inflación a distintas frecuencias. La sección 3 presenta evidencia contundente respecto a la precedencia estadística entre estas series. La sección 4 concluye. 2. Asociaciones simples La evidencia histórica internacional ha mostrado siempre una robusta y alta correlación entre el crecimiento del dinero y la inflación. Sin embargo, 1 Ejemplos de argumentos en la primera dirección son Cerda y Lema (2003) y Rosende (2003a, 2003b). Ejemplos del segundo grupo son De Gregorio (2003a, 2003b) y García Y Valdés (2003a y 2003b). 1

4 como lo muestran el gráfico 1 y la primera columna del cuadro 1, la asociación entre estas variables parece no ser estable y (en casos) hasta puede alternar de signo : : : : Figura 1: Crecimiento del dinero (eje horizontal) e inflación (eje vertical) en distintas muestras. La línea continua corresponde a una regresión no paramétrica. Es posible que correlaciones simples de alta frecuencia (series originales) oculten asociaciones relevantes entre las series en otras frecuencias. Por ejemplo, suele afirmarse que el crecimiento del dinero y la inflación estarían altamente correlacionados en el largo plazo y no así en el corto plazo. La teoría de análisis espectral en series de tiempo provee un marco riguroso para descomponer una serie en distintas frecuencias, poseyendo la ventaja de ser flexible y no requerir comprometerse con un modelo estadístico particular. Chistiano y Fitzgerald (1999) proponen utilizar el Band Pass Filter que constituye una transformación lineal para obtener el componente de frecuencia. 3 2 De Gregorio (2003a, 2003b) muestra que este tipo de fenómeno ocurrió frecuentemente en el pasado reciente. 3 Este filtro domina a los de Baxter-King, Hodrick-Prescott y Regresión Trigonométrica. 2

5 Alta frecuencia Menos de 2 años 2 a 4 años Más de 4 años 1967:01 a 2003:08 M1A :12 a 2003:08 M1A M2A M M M M M :01 a 2003:08 M1A M2A M M M M M Cuadro 1: Correlación entre crecimiento del dinero e inflación a distintas frecuencias. Formalmente, sea x t la serie original de datos (alta frecuencia), y t el filtro ideal que deja intactos los componentes de los datos en sus respectivas frecuencias e ŷ t una función lineal o filtroquedebeaproximaray t. La idea del filtro es la de escoger es la de escoger el filtro como una proyección lineal en x para minimizar el error cuadrático medio: E[(y t ŷ t ) 2 x], x [x 1,...,x T ]. Para aislar el componente de x con un periodo de oscilación entre p l y p u, donde 2 p l <p u <, la aproximación recomendada para y t es: ŷ t = B 0 x t + B 1 x t B T 1 t x T 1 + B T t x T + B 1 x t B t 2 x 2 + B t 1 x 1 3

6 para t =3, 4,..., T 2. Donde, B j = sin(jb) sin(ja) π j, j 1 B 0 = b a π, a = 2π p u, b = 2π p l y B T t, B t 1 son una simple función lineal de B j (ver Chistiano y Fitzgerald, 1999). Por lo tanto, esta metodologia caracteriza los movimientos de los datos dentro de diferentes componentes frecuenciales. La técnica a partir de las observaciones de cualquier series de datos, digamos de tamaño T, puede se representada exactamente como de T/2 funciones que exhiben diferentes frecuencias de oscilación. Cada función tiene dos parámetros: uno que controla la amplitud de las fluctuaciones y otro la fase. Los parámetros son elegidos de tal manera que la suma de todas las funciones reproduzca los datos originales. En este trabajo se utilizan las frecuencias correspondientes a fluctuaciones menores a 2 años, entre 2 y 4 años y de más de 4 años. Como lo muestra el cuadro 1, si bien es cierto que la correlación entre crecimiento del dinero e inflación aumenta cuanto menor es la frecuencia en la muestra que vá desde fines de los años sesenta esto no es cierto si se consideran la segunda muestra u otros agregados monetarios. Finalmente, para el período de metas de inflación (tercera submuestra), la correlación de largo plazo es generalmente creciente a menor frecuencia, aunque son los agregados más amplios los más correlacionados con inflación; de hecho, las correlaciones simples para agregados amplias desde M4 sin las más altas de la muestra, siendo aún superiores a la corelación con M1a del primer periodo. 4 Pese a ello, independientemente del agregado monetario o periodo en consideración, la correlación de alta frecuencia es típicamente más alta que la de cualquier otra frecuencia. 5 En resúmen, pese a que suele asumirse una aociación importante entre el crecimiento de los agregados monetarios y la inflación en el largo plazo, es evidente que si se usa este indicador simple debemos reconocer lo inestable de la correlación y que aún al intentar obtener componentes de muy baja frecuencia, la magnitud y aún el signo de la correlación no es evidente. Por ende, si deseamos vincular al crecimiento de agregados monetarios con la inflación, deberemos utilizar otra herramienta. 4 Resultados similares se encuentran en García y Valdés (2003c). 5 Estos resultados son consistentes con los encontrados por Razzak (2001) para Nueva Zalandia. 4

7 3. Precedencia estadística Parte fundamental del argumento que aduce que el crecimiento del agregado monetario indicaría presiones inflacionarias futuras, debiera justamente ser que el dinero preceda o cause en el sentido de Granger a la inflación. Se aduce que la ecuación cuantitativa implica que el dinero preceda a la inflación. Sin embargo, esto no es necesariamente cierto, pues la ecuación faltante es la que describe la amanera en que se realiza la política monetaria. H 0 : Dinero no causa inflación H 0 : Inflación no causa dinero Niveles Tendencia Niveles Tendencia 1967:01 a 2003:08 M1A (0.11) [0.25] (0.27) [0.25] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] 1982:01 a 2003:08 M1A (0.84) [0.99] (0.02) [0.56] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M2A (0.36) [0.91] (0.11) [0.60] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M3 (0.06) [0.64] (0.01) [0.40] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M4 (0.15) [0.72] (0.14) [0.86] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M5 (0.38) [0.99] (0.24) [0.99] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M6 (0.13) [0.99] (0.11) [0.15] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M7 (0.13) [0.89] (0.18) [0.09] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] 1991:01 a 2003:08 M1A (0.75) [0.44] (0.89) [0.45] (0.00) [0.00] (0.00) [0.00] M2A (0.15) [0.37] (0.05) [0.17] (0.02) [0.01] (0.05) [0.03] M3 (0.07) [0.24] (0.02) [0.16] (0.01) [0.00] (0.13) [0.05] M4 (0.35) [0.65] (0.35) [0.55] (0.01) [0.00] (0.00) [0.00] M5 (0.33) [0.57] (0.36) [0.45] (0.01) [0.00] (0.00) [0.00] M6 (0.23) [0.43] (0.32) [0.22] (0.01) [0.00] (0.00) [0.00] M7 (0.40) [0.70] (0.29) [0.31] (0.02) [0.01] (0.00) [0.00] Cuadro 2: P-Values de tests de causalidad a la Granger. Valores en paréntesis corresponden al test de razón de verosimilitud tradicional, valores en corchetes al test de razón de verosimilitud con el modelo GARCH(1,1) bivariado. Niveles = Tests realizados con crecimiento del dinero e inflación. Tendencia = Incorpora además variables exógenas de tendencia (ver texto para detalles). 5

8 Así, aún en el caso que la autoridad monetaria haga su política mediante el control de un agregado menatario, si ésta responde a la evolución pasada de la inflación es perfectamente posible que se encuentre precedencia de inflación a dinero (y no vice versa) con lo que la ecuación cuantitativa serviría para determinar la inflación. Lo curioso respecto a la manera en que el debate entornoalarelaciónentredineroeinflaciónseprodujoesquenosehaya investigado la implicancia más ditrecta del mismo, cuál es: el dinero precede o no estadísticamente a la inflación? Para responder esta pregunta debiera bastar con realizar tests de causalidadalagrangerentreambasvariables.estoesloquesehaceenelcuadro 2 para distintos agregados monetarios y periodos muestrales. Las columnas que indican Niveles corresponden a tests de causalidad entre las tasas de crecimiento de distintas medidas de dinero e inflación. Sin embargo, dado que la trayectoria de la inflación (sobre todo en los últimos años) tuvo una tendencia decreciente. esto ha llevado a que muchas veces en la práctica se considere que la inflación sea I(1). Esto ignora que en realidad la inflación es contingente a la política monetaria realizada. Por ejemplo, en un entorno de metas de inflación debiera esperarse que la inflación como tal sea estacionaria, una vez que se controla por la meta de inflación. Por ello, cuando es posible (tercera submuestra) se realizan los tests de causalidad a la Granger incorporando como variable explicativa a la meta contemporánea de inflación (columna que indica Tendencia). Sin embargo, dado que no existen metas explícitas de inflación para las otras muestras se incorporan variables de tendencia determinística (utilizando polinomios de Chebyshev) que pretenden aproximarla. Como lo muestra Vilasuso (2001), un problema con los tests de causalidad a los niveles de las series es que, en presencia de heteroscedasticidad condicional, los tests de causalidad tienen importantes distorsiones de tamaño al confundir causalidad en niveles contra causalidad en segundos momentos. De hecho, utilizar matrices de covarianzas consistentes con heteroscedasticidad y autocorrelación tampoco ayudan. Un hechoestilizadobastantedocumentado es justamente que la inflación generalmente presenta heteroscedasticidad condicional. Por ello, puede ser útil el estimar modelos que especifiquen los segundos momentos condicionales. El cuadro 2 presenta además los resultados de tests de causalidad en primeros momentos condicionales una vez que se estimaron conjuntamente (por pseudo-máxima verosimilitud) los segundos momentos condicionales asumiendo una representación GARCH(1,1). Los resultados encontrados son robustos (y hasta sorprendentes). Inde- 6

9 pendientemente del periodo muestral, agregado monetario utilizado, especificación de la media condicional (con o sin tendenia, con o sin metas de inflación) o especificación de la varianza condicional, la evidencia es aplastantemente favorable a causalidad unidireccional desde inflación hacia el agregado monetario y no viceversa. Esto es, en todos los casos y todos los periodos, la inflación precede estadísticamente al dinero, mientras que el crecimiento del dinero no provee información relevante para proyectar la inflación en el futuro. Este resultado es importante debido a que en el periodo considerado la política monetaria ha experimentado grandes cambios (desde manejos de agregadosmonetariosamanejodetasaseintroduccióndemetasdeinflación). 4. Conclusiones Este documento muestra que existe un sólo hecho estilizado robusto en la relación dinero e inflación: la inflación causa (o precede) al crecimiento del dinero y no viceversa. Este resultado es robusto a las distintas maneras en que se realizaron las políticas, al periodo muestral o el agregado monetario considerado, controles por metas de inflación, o consideración de segundos momentos. Esto quiere decir que no existe información relevante en la evolución de los agregados monetarios para predecir la inflación. Lo que esto quiere decir es que sin necesidad de ignorar a la ecuación cuantitativa, puede concluirse que la política monetaria en Chile (desde siempre) parece haberse centrado en responder a la inflación pasada. Esto puede explicar por qué se encuentra esta dirección de causalidad o no otra. Por ende, si el dictum que la inflación sea un fenómeno monetario, pasa porque el dinero preceda a la inflación o que ambas variables estén altamente correlacionadas, éste debe rechazarse. Sin embargo, si se interpreta a fenómeno monetario como actos deliberados producidos por la autoridad monetaria, la evidencia es consistente con la ecuación cuantitativa, las correlaciones observadas, y la causalidad encontrada. 7

10 Referencias Benhabib, J., S. Schmitt-Grohé y M. Uribe (2003). Backward-Looking Interest-Rate Rules, Interest Rate Smoothing and Macroeconomic Instability, Discussion Paper 3928, CEPR. Bergoeing, R. y R. Soto (por aparecer). Testing Real Business Cycle Models in an Emerging Economy, en R. Chumacero y K. Schmidt-Hebbel (editores) General Equilibrium Models for the Chilean Economy, Banco Central de Chile. Cerda, R. y A. Lema (2003). Desalineamientos Monetarios, DesalineamientosCambiariosyAceleraciónInflacionaria, Manuscrito, Universidad Católica de Chile. Christiano, L. y C. Gust (1999). Taylor Rules in a Limited Participation Model, Working Paper 7071, National Bureau of Economic Research. Christiano,L.yT.Fitzgerld(1999). The Band Pass Filter, Working Paper 7257, National Bureau of Economic Research. Chumacero, R. (por aparecer). A Toolkit for Analyzing Alternative Policies in the Chilean Economy, en R. Chumacero y K. Schmidt-Hebbel (editores) General Equilibrium Models for the Chilean Economy, Banco Central de Chile. Clarida, R., J. Gali y M. Gertler (1998). Monetary Police Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory, Quarterly Journal of. Economics 115, Cooley, T. y G. Hansen (1989). The Inflation Tax in a Real Business Cycle Model, American Economic Review : De Gregorio, J. (2003a). Dinero e Inflación: En Qué Estamos?, Economía Chilena 6, De Gregorio, J. (2003b). Mucho Dinero y Poca Inflación: Chile y la Evidencia Internacional, Cuadernos de Economía 40, García, P. y R. Valdés (2003a). Dinero e Inflación en el Marco de Metas de Inflación, Economía Chilena 6,

11 García, P. y R. Valdés (2003b). Dinero y Conducción de la Política MonetariaconMetasdeInflación, Cuadernos de Economía 40, García, P. y R. Valdés (2003c). Dinero y Política Monetaria: Más Allá de M1a, Manuscrito, BancoCentraldeChile. Hamilton, J. (1994). Time Series Analysis, Princeton University Press. Landerretche, O., F. Morandé y K. Schmidt-Hebbel (2000). One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need to Know?, Manuscrito, Banco Central de Chile. Morandé, F. (2002). A Decade of Inflation Targeting in Chile: Lesson, Developments, Challenges, en N. Loayza y R. Soto (editores) Inflation Targeting: Design, Performance, Challenges. BancoCentraldeChile. Poole, W. (1970). Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simply Stochastic Macro Model, Quarterly Journal of Economics, Mayo, Restrepo, J. (2002). Demanda por Dinero para Transacciones en Chile, Economía Chilena 5, Rosende, F. (2003a). El Fin del Monetarismo?, Cuadernos de Economía 40, Rosende, F. (2003b). Conducción de la Política Monetaria, Documento de Trabajo 247, Universidad Católica de Chile. Schmitt-Grohé, S., and M. Uribe (2004). Solving Dynamic General Equilibrium Models Using a Second Order Approximation to the Police Function, Journal of Economic Dynamics & Control 28, Taylor, J. (1993). Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie- Rochester Series on Public Policy 39, Taylor, J. (1999). An Historical Analysis of Monetary Policy Rules, en J. Taylor (editor) Vilasuso, J. (2001). Causality Tests and Conditional Heteroskedasticity: Monte Carlo Evidence, Journal of Econometrics 101, Walsh, C. (1998). Monetary Theory and Policy. MIT Press. 9