Valoración de empresas y los modelos basados en consumo

Transcripción

1 Valoración de empresas y los modelos basados en consumo Research Professor of Financial Economics Faculty of Economics and Administration School of Physical Sciences and Mathematics 7 de noviembre de 2013

2 Índice Motivación 1 Motivación 2 3

3 Qué es la valoración de empresas? Ciencia o Arte? Como ciencia, combina una serie de técnicas cuantitativas con el fin de describir, cuantificar y predecir los factores internos y externos que afectan a la compañía. Como arte, combina la experiencia, el conocimiento y el juicio para identificar los factores de riesgo y las oportunidades estratégicas que afectan la compañía.

4 Qué es la valoración de empresas? Creemos en el proceso de valoración de empresas?

5 Qué es la valoración de empresas? Aspectos Críticos En general, podemos afirmar que la valoración de empresas adolece de los siguientes problemas o aspectos críticos: Superficialidad

6 Qué es la valoración de empresas? Aspectos Críticos En general, podemos afirmar que la valoración de empresas adolece de los siguientes problemas o aspectos críticos: Superficialidad Discrecionalidad

7 Qué es la valoración de empresas? Aspectos Críticos En general, podemos afirmar que la valoración de empresas adolece de los siguientes problemas o aspectos críticos: Superficialidad Discrecionalidad Subjetividad

8 Qué es la valoración de empresas? Aspectos Críticos En general, podemos afirmar que la valoración de empresas adolece de los siguientes problemas o aspectos críticos: Superficialidad Discrecionalidad Subjetividad Arbitrariedad

9 Qué es la valoración de empresas? Principios generales La empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación.

10 Qué es la valoración de empresas? Principios generales La empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación. El valor esta en función de la generación futura de recursos.

11 Qué es la valoración de empresas? Principios generales La empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación. El valor esta en función de la generación futura de recursos. La información disponible determina el marco de referencia temporal.

12 Qué es la valoración de empresas? Principios generales La empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación. El valor esta en función de la generación futura de recursos. La información disponible determina el marco de referencia temporal. Principio de valor único.

13 Qué es la valoración de empresas? Principios generales La empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación. El valor esta en función de la generación futura de recursos. La información disponible determina el marco de referencia temporal. Principio de valor único. Existencia de una estructura financiera.

14 Free Cash Flow Motivación Proposición 1 - FCF El flujo de caja libre está determinado por: FCF t = (1 τ) EBIT t + Dep t Capx t NWC t donde: τ: tasa de impuestos. EBIT t : Utilidad antes de intereses e impuestos Dep t : Depreciación, amortización, provisiones y movimientos no efectivos. Capx t : Gastos de capital NWC t : Variación de capital de trabajo neto operativo.

15 Wacc Motivación Proposición 2 - Wacc Es un promedio ponderado entre un costo y una rentabilidad exigida, r w = w d r d (1 τ) + w p r p + w e (r re + r s ) donde, {w d, w p y w e } son los pesos de las fuentes de financiación. Donde: r d : Deuda. r p : Acciones preferentes. r re : Utilidades retenidas. r s : Acciones comunes.

16 Presupuesto de Capital Figura : Problema del Presupuesto de Capital

17 Objetivo Básico Financiero Definición El objetivo básico financiero consiste en gestionar los portafolios de proyectos y las fuentes de financiación disponibles para la compañía, de tal manera que al identificar, cuantificar y controlar los riesgos sistemáticos y no sistemáticos permita maximizar los beneficios de la misma y así CREAR VALOR.

18 Motivación Estudia el precio de los activos a partir de sus rendimientos inciertos, del horizonte de inversión y el riesgo involucrado en el mismo.

19 Ecuación Fundamental de Valoración-BPA Definición Permite simplificar y universalizar el concepto de precio p a partir del valor esperado del producto entre el flujo de caja x y la tasa de descuento estocástico m de cualquier activo, p t = E (mx) Su principio organizador es que todo se reduce a la especialización de la BPA.

20 Características de la BPA Simplicidad y Universalidad. Adaptabilidad de supuestos (Media-varianza y Estado-Preferencia). Estimación de los parámetros libres a través de series de tiempo, métodos generalizados de momentos y maxima verosimilitud. Adaptabilidad a multiples periodos.

21 Donde surge la BPA? Del modelo basado en consumo... Donde: U (c t, c t+1 ) = U (c t ) + E t [βu (c t+1 )] β = δ Representa el factor de impaciencia y δ la tasa de impaciencia.

22 Extensión de la BPA Motivación El siguiente resultado establece las bases para valorar a perpetuidad un activo, Proposición 3 - BPA a perpetuidad p t = E t m t,t+j x t+j Siempre que, j=1 ĺım E t [m t,t+j p t+j ] = 0 j

23 Observaciones Motivación p t se obtiene de un proceso de optimización intertemporal. Existe un factor de descuento estocástico intertemporal tal que: m t,t+j = β j u (c t+j ) u (c t ) La existencia de una condición de transversalidad.

24 Caminata aleatoria Motivación Proposición 4 - Martingala Si existe un mercado para el activo y además los agentes son neutrales al riesgo entonces el precio del activo es una martingala, p t+1 = p t + ε t+1 El precio de los activos no serán predecibles si los agentes son neutrales al riesgo y hay ausencia de una impaciencia de consumo.

25 Supuestos Motivación No estamos asumiendo ninguno de los siguientes supuestos: Mercados completos. No hay supuestos de normalidad e independencia. Los agentes poseen una función de utilidad cuadrática. Los inversionistas poseen renta propia. Mercado en equilibrio.

26 Aplicabilidad Motivación Pobre ajuste en la práctica!!!. Solución? Utilizar diferentes funciones de utilidad. Establecer modelos de equilibrio general. Utilizar modelos factoriales de precio. Utilizar modelos de precios por arbitraje.

27 Distribución muestral del valor hipótesis fundamental de valoración Si V t = m t,t+j x t+j j=1 Es una variable aleatoria, entonces: E t [V t ] = p t, Var t [V t ] = σ 2 Por lo tanto, V t Ley ( p t, σ 2)

28 Valor Corporativo Motivación Definición El valor corporativo se define como la suma del valor generado por el componente permanente y flexible de la compañía. Esto es: Donde: V p V t = V p t + V o t t : Es el valor de la compañía sin aprovechar las oportunidades estratégicas a largo plazo. Vt o : Es el valor agregado de las oportunidades estratégicas disponibles para la compañía a largo plazo.

29 Ecuación de Valor Corporativo Proposición 5 - BVE V t = E m t,t+j x t+j + m t,t (V T X ) j=1 Donde: m t,t+j : Factor de descuento estocástico permanente. m t,t : Factor de descuento estocástico opción call. x t+j : Flujo de caja proyectado permanente. (V T X ): Diferencia entre el valor de ejercicio y el costo de inversión.

30 Factores de descuento CBM m t,1 = β u (c t+1 ) u (c t ) = TMS CAPM Combinación lineal entre dos parametros a, b y el retorno esperado del portafolio de mercado R W t+1, m t,1 = a + br W t+1 o, E [ R capm ] [ [ ] ] t+1 = γ + βi,r W E Rt+1 W γ t+1

31 APT Combinación lineal entre parámetros libres y factores de retorno, m t,1 = a + b f t+1 o, R i = E [ R i] N + β ij f j + ε i, E [ ε i] = E [ ε i ] f j = 0 j=1 Modelo no lineal Si g (f t+1 ) es una función no lineal, tal que: m t+1 = g (f t+1 ) entonces se debe linealizar a través del polinomio de aprox de Taylor.

32 Convergencias Motivación Convergencia del valor corporativo V t = f (x, R capm ) = f (FCF, R wacc ) El valor corporativo es equivalente al flujo de caja descontado al capm y al free cash flow descontado al wacc. Convergencia estocástica del valor corporativo Siempre que, V t Ley ( p t, σ 2) ĺım E t [m t,t+j p t+j ] = 0 j

33 Entonces... Como valoramos empresas en países sin mercados de valores desarrollados?

34 Simple... Motivación Modelo BVE sin mercado Si m t,t+j = TMS y x t+j son variables aleatorias, entonces: V t = = E j=1 [ E j=1 [ β j u (c t+j ) u (c t ) x t+j + β T u (c t+t ) u (c t ) 1 R cw t,t+j FCF t+j + 1 Rt,t+T cw (V T X ) ] (V T X ) Donde, Rt,t+j cw es el costo promedio ponderado basado en consumo (CWacc) bajo una función de utilidad isoelástica, u (c) = 1 1 γ c1 γ si γ 1 ln c si γ = 1 Con medida de aversión relativa al riesgo γ ]

35 Aplicación Motivación La compañía EMD ubicada en Quito cuya actividad consiste en la importación, fabricación y comercialización de dispositivos mecánicos para la industria en general, esta interesada en valorar sus operaciones y el impacto de una oportunidad de negocio que le implica realizar una inversión en un taller metalmecánico con el cual espera aumentar su participación en el mercado mediante el desarrollo de nuevos productos que hasta ahora no era posible su fabricación en el Ecuador. La información financiera proporcionada por la compañía, en unidades monetarias (u.m), corresponde al periodo comprendido entre el 1 de Enero del 2007 al 31 de Diciembre del se conoce que la oportunidad estratégica esta valorada en una inversión de 400 u.m con opción de llevarla acabo durante los siguientes 3 meses, al final de estos, los directivos retirarán la disponibilidad de este aumento de capital en caso de no ejercer la opción. De igual forma, debido a la coyuntura del pais, el acceso a los mecanismos de financiación para la compañía son muy limitados, a tal punto que depende de sus propietarios las futuras inyecciones de capital que permitan financiar las potenciales oportunidades de negocio disponibles para de la empresa. Por lo tanto, los directivos de la compañía están interesados en responder a las siguientes preguntas: Cuál es el valor corporativo esperado si no existen oportunidades estratégicas?, Cual es el valor corporativo esperado si la empresa posee una posición estratégica?

36 Aplicación - Valor sin oportunidad estratégica Figura : Distribución muestral de V t

37 Aplicación - Valor con oportunidad estratégica Figura : Distribución muestral de V t

38 Comentarios Finales Motivación La BVE puede aplicarse a cualquier empresas en cualquier entorno económico La tasa de descuento de flujos esta vinculada la impaciencia del inversionista y al valor del dinero en el tiempo. Tanto el free cash flow como el factor de descuento son variables aleatorias. El valor corporativo puede modelarse a partir de una distribución de probabilidad siempre y cuando se cumpla con el principio de transversalidad. Modelo de valoración de empresas basado en consumo BVE se ajusta a cualquier supuesto o condición propia de cada empresa y al tipo de agente demandante de tal información.

39 Referencias Motivación X. Adserá & P. Viñolas.(2003). Principios de valoración de empresas. Bilbao, España: Ediciones Deusto. O. García.(2003). Valoración de empresas, gerencia del valor y EVA. Medelĺın, Colombia: Digital Express Ltda. M. Brach.(2003). Real options in practice. New Jersey, EE.UU: John Wiley & Sons, Ltd. C. Gollier.(2003). The economics of risk and time. Cambridge, EE.UU: The MIT Press. J. Cochrane.(2001). Asset pricing. Cambridge, EE.UU: Princeton University Press.

40 En breve... Motivación Andrés Galvis Ingeniero Financiero de la Universidad de Medelĺın, Master en Estadística Aplicada de la Escuela Politécnica Nacional. Gerente Financiero y Económico de Emind Cía. Ltda. Profesor-Investigador en Economía y Finanzas de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, y de la Escuela de Ciencias Físicas y Matemáticas de la Universidad de las Américas. Cuenta con experiencia en estructuración de portafolios en el mercado de valores colombiano BVC y en la valoración de Commodities y Derivatives en la Bolsa Nacional Agropecuaria actualmente Bolsa Mercantil de Colombia. Experto en valoración de empresas y proyectos de inversión públicos y privados mediante opciones reales y la teoría de precios de activos. Dentro de las investigaciones y publicaciones que ha realizado se encuentra la medición de riesgo de valor para empresas no bancarias, potencia y generación de valor para empresas ecuatorianas, contraste de hipótesis de los mercados eficientes e información perfecta, medición de la rentabilidad esperada de los activos de capital en riesgo en el ecuador (CAPM-EC). También, es miembro activo de la American Finance Association (AFA), Harvard Business publishing (HBP) y de la red de investigación ResearchGate y Social Science Research Network (SSRN).