Macro Visión 30 de agosto, 2017

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1 Macro Visión 30 de agosto, 2017 Argentina La hora de la consolidación fiscal La coalición gobernante en Argentina (Cambiemos) obtuvo una importante victoria en las elecciones primarias al Congreso. El apoyo popular a la administración (si se confirma en las elecciones de octubre) le otorga el capital político para continuar con los ajustes fiscales necesarios y para aprobar reformas. El déficit fiscal es amplio y el objetivo del gobierno es una consolidación fiscal gradual. Si bien el gobierno está en buen camino para alcanzar la meta de déficit de este año, no creemos que la administración logre la meta de 2018 sin una reforma fiscal significativa. La rigidez nominal de los salarios y los gastos de pensiones juegan contra una reducción del déficit fiscal. Una consolidación fiscal gradual significa una ratio deuda/pib cada vez mayor en los próximos años, aunque en niveles aún moderados. Sin embargo, dada la elevada proporción de deuda en moneda extranjera, el desajuste cambiario es un riesgo. En agosto, la coalición gobernante en Argentina (Cambiemos) obtuvo una importante victoria en las elecciones primarias al Congreso. Los resultados indican que la presencia del partido del presidente Macri en la cámara baja se vería incrementada a 105 escaños (o 40,9% del total), desde 87 actualmente, mientras que en el Senado los escaños de la coalición Cambiemos se situarían en 25 (34,7% del total) desde 16 ahora. Si estos resultados se confirman en las próximas elecciones intermedias (a celebrarse el 22 de octubre), Cambiemos continuará siendo el partido más representado en la Cámara Baja, mientras que en el Senado, se acercaría al bloque Peronista (con 26 escaños). Aunque el gobierno no podrá obtener la mayoría en ninguna de las dos cámaras del Congreso, el apoyo popular a la administración le concede el capital político para continuar con los ajustes fiscales necesarios y para aprobar reformas. Pero el reto fiscal es considerable. En 2016, el déficit primario del gobierno federal se situó en 4,3% del PIB, mientras que el déficit nominal alcanzó 5,9%. Si no fuera por unos ingresos extraordinarios, equivalentes a 1,7% del PIB, relacionados con la amnistía para los activos no declarados (de los cuales 1,3% fueron registraron el año pasado y 0,4% este año), el déficit habría sido aún mayor. Además, observamos que las provincias registraron un déficit nominal de 0,9% del PIB el año pasado. El gobierno tiene como objetivo una consolidación fiscal gradual. A principios de este año, el Tesoro anunció una meta de déficit primario de 4,2% del PIB en 2017, bajando ésta a 3,2% en 2018 y a 2,2% en En nuestra opinión, tres factores deberían hacer sostenible el gradualismo: el todavía bajo nivel de deuda pública con los mercados (23,7% del PIB en 2016) y con los organismos multilaterales (5,5% del PIB), las condiciones financieras externas benignas para los mercados emergentes y la percepción (reforzada por los resultados de las elecciones primarias) de que los cambios en las políticas en la Argentina no serían revertidos en el corto plazo. El gobierno está en buen camino para alcanzar la meta de déficit para este año, pero sin reformas significativas, no esperamos que el ejecutivo cumpla la meta de Un déficit primario del 4,2% del PIB este año parece alcanzable. De hecho, el déficit primario acumulado en 12 meses no se encuentra muy lejos de este nivel. Si excluimos los ingresos relacionados con el programa de amnistía fiscal registrados el año La última página de este informe contiene información sobre su contenido. Los inversores no deberán considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

2 pasado y también algunos gastos extraordinarios a fines de 2016, el déficit primario acumulado en 12 meses se situó en 4,4% del PIB en junio. Pero dado que el gobierno no contará con recursos vinculados a la amnistía fiscal en 2018, la meta de 3,2% del PIB parece demasiado ambiciosa, ya que significa una consolidación fiscal del 1,4% del PIB. 0 Balance Fiscal Primario % del PIB F 2018F 2019F Fuente: Ministerio de Hacienda Balance primario Balance primario (meta del gobierno) Una pieza importante en la estrategia de reducción del déficit consiste en seguir recortando los subsidios a los servicios públicos. El año pasado, el gobierno redujo la cuantía total de subsidios al 3,6% del PIB (desde 4,5% en 2015), principalmente mediante el aumento de las tarifas de electricidad. Este año, los gastos con subsidios caerían a 2,7% del PIB y el gobierno pretende reducirlos por debajo de 1% del PIB en No existe la necesidad de que el Congreso apruebe la reducción de subsidios, pero eso no significa que no acarree un costo en términos de capital político (dado que una reacción popular sería algo probable, particularmente en el caso de las tarifas de transporte). Además, el recorte de los subsidios ejerce presión sobre los precios al consumidor, lo que complica aún más el desafío que la desinflación representa para el banco central. Pero otros componentes de los gastos tienen un fuerte comportamiento inercial y es poco probable que caigan como porcentaje del PIB, especialmente si se materializa la desinflación. Las pensiones (y otros beneficios sociales) representan actualmente alrededor del 48% del gasto primario, mientras que los salarios representan el 14% del total. No existe una fórmula para determinar el aumento de los salarios del sector público, pero los trabajadores (a través de los sindicatos) y el gobierno negocian los aumentos salariales una vez al año, y la inflación pasada juega históricamente un papel importante en los resultados de la negociación (aunque este año fue una excepción). El ajuste de las pensiones sucede dos veces al año, siguiendo una fórmula que utiliza el crecimiento nominal de los salarios (estimado por el INDEC para los trabajadores formales e informales) y los ingresos recaudados por el sistema de seguridad social en los seis meses anteriores. Como resultado, las pensiones también están fuertemente vinculadas a la inflación pasada. Destacamos que, para lograr la desinflación y la sostenibilidad fiscal al mismo tiempo, es fundamental adoptar medidas de inflación más orientadas al largo plazo a la hora de ajustar las pensiones y los salarios: desvincular los pagos de la inflación pasada permite reducir la inflación y también evitar que los gastos fiscales aumenten (como porcentaje del PIB) cuando el crecimiento del PIB nominal se está desacelerando. Sería necesaria una reforma para cambiar la fórmula que dicta los ajustes en las pensiones (establecidos por Ley). Por otra parte, el aumento de los salarios del sector público en línea con la inflación esperada no necesita un cambio en la legislación, aunque también tiene un costo en términos de capital político. Página 2

3 Desglose de los gastos primarios Otros 14% Gastos de capital 9% Salarios 14% Jubilaciones y beneficios sociales 48% Subsidios 15% Fuente: Ministerio de Hacienda En conjunto, esperamos que el déficit fiscal para el próximo año si sitúe en 3,8% del PIB (por encima de la meta oficial establecida en 3,2%). Mientras que los ingresos fiscales suelen aumentar al mismo ritmo que el PIB nominal, en 2018 caerían como porcentaje del PIB (desde 18,3% en 2017 a 17,9% en 2018) ya que no habrá ingresos relacionados con la amnistía fiscal. Por lo tanto, la consolidación fiscal vendría del lado del gasto. Proyectamos una caída del 0,9% del PIB en los gastos primarios, a 22,8% debido a los menores subsidios (2,4% del PIB, desde 2,7% en 2017), una reducción de los gastos de capital (a 2,2%, desde 2,4% este año) y una contracción en otros gastos discrecionales de 0,5%, hasta 4,5% del PIB en 2018). Por otro lado, los gastos salariales sólo disminuirían ligeramente (0,1% del PIB), mientras que el gasto en seguridad social aumentaría 0,3% (a 10,6% del PIB), aunque el aumento se debe a ajustes adicionales adeudados a algunos jubilados. Una hipótesis clave detrás de nuestra proyección es que el gobierno conseguirá ofrecer aumentos salariales el próximo año que están en línea con la inflación esperada (usamos nuestra proyección actual de inflación en 2018, 16%), con cláusulas gatillo si la inflación sube por sobre el nivel esperado Recaudación Fiscal y Gasto Primario %, mm3m Gasto primario en términos reales Recaudación fiscal en términos reales (excluyendo los ingresos de la amnistía fiscal) ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 Fuente: Ministerio de Hacienda e INDEC Para 2019, estimamos una reducción del déficit primario a 3,0% del PIB, una vez más por sobre la meta oficial de 2,2%, en base a una nueva reducción de subsidios y gastos de capital. Sin embargo, el riesgo es de un mayor déficit, dado que 2019 es un año electoral. Página 3

4 Para reducir la incertidumbre en relación a la trayectoria de la consolidación fiscal, el gobierno indicó que enviará al Congreso una Ley de responsabilidad fiscal. El proyecto de ley congelaría (en términos reales) los gastos corrientes del gobierno federal y de las provincias. En una provincia con un déficit nominal, el límite se aplicaría a los gastos totales. Además, el proyecto de ley establecería un techo al crecimiento del empleo en el sector público. % del PIB P 2018P 2019P Ingresos Primarios 20,2 19,5 19,0 19,1 Impuestos: 19,1 18,3 17,9 17,9 Derivados de la amnistía fiscal 1,3 0,4 0,0 0,0 Otros 1,2 1,2 1,2 1,2 Gastos Primarios 24,5 23,7 22,8 22,2 Salarios 3,3 3,2 3,1 3,1 Jubilaciones y otros gastos de Seguridad Social 9,5 10,3 10,6 10,6 Subsidios 3,6 2,7 2,4 2,1 Gastos de Capital 2,3 2,4 2,2 2,1 Otros 5,8 5,0 4,5 4,3 Balance primario -4,3-4,2-3,8-3,0 Deuda Pública Neta 29,2 33,8 38,0 41,4 Fuente: Ministerio de Hacienda, de Finanzas e Itaú Balance Fiscal y Deuda Pública Neta Una consolidación fiscal gradual significa una ratio deuda/pib creciente en los próximos años, aunque hasta niveles aún moderados. Teniendo en cuenta nuestras previsiones de crecimiento y déficit primario, la hipótesis de una tasa de interés real del 4% (aproximadamente el rendimiento nominal de un bono argentino en dólares a 10 años descontada la inflación de los EUA) y un tipo de cambio real estable, la deuda neta (es decir, la deuda con el sector privado y las instituciones multilaterales) aumentaría hasta 38% del PIB a fines del próximo año (desde 33,8% a fines de 2017) y hasta 41,4% a fines de Cabe destacar que el 87% de la deuda neta argentina se encuentra en moneda extranjera; si bien esto reduce la carga de interés sobre la deuda pública, deja la ratio deuda pública/pib muy sensible a las fluctuaciones del tipo de cambio. Si el tipo de cambio real regresa a su promedio de 20 años (lo cual no es nuestro caso base, ya que esperamos que el gobierno de Argentina continúe teniendo más acceso al financiamiento externo que en el pasado), la deuda neta/pib aumentaría hasta 49,4% a fines de % del PIB Deuda Pública Neta Deuda Pública Neta* F 2018F 2019F * *Excluye préstamos del Banco Central y tenencias de bonos de la Seguridad Social, incluye unidades vinculadas al PIB Fuente: Ministerio de Finanzas, Itaú Página 4

5 Conservar la confianza de los inversores extranjeros y de las agencias de calificación es, por lo tanto, clave para la estrategia gradualista del gobierno. Pero para eso la administración necesita seguir adelante con las reformas fiscales, aunque sean impopulares a corto plazo. Por consiguiente, los mercados deben monitorear cuidadosamente las prioridades legislativas del gobierno en lo referente a la reforma, así como su recepción en el Congreso. João Pedro Resende Juan Carlos Barboza Diego Ciongo Estudio macroeconómico Itaú Mario Mesquita Economista Jefe Para acceder a nuestras publicaciones y proyecciones visite nuestro sitio: Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales de mercado y coyuntura económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudio Económico del Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú Unibanco y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa del Itaú Unibanco Holding. Página 5