La experiencia reciente en la gestión de la deuda 211 La experiencia reciente en la gestión de la deuda Josep M. Sánchez Pascual Dirección General de Política Financiera, Seguros y Tesoro de la Generalitat de Catalunya En los últimos años dos cuestiones de índole muy diferente han tenido impacto significativo en la forma y los procedimientos de gestión de la deuda de las comunidades autónomas, en general, y de la Generalitat de Catalunya, en particular: por una parte, la aplicación de las normas de contabilidad nacional según los criterios del sistema europeo de cuentas nacionales y regionales (SEC), que ha favorecido, indirectamente, una racionalización de la gestión de la deuda, y por otra parte, la crisis económica y financiera en la cual nos encontramos, que ha forzado a cambiar el modelo. 1 La aplicación de los criterios del SEC en el marco de la legislación de estabilidad presupuestaria El primer factor determinante de la gestión del endeudamiento en los últimos años es la aplicación de las normas de contabilidad nacional según los criterios del SEC, que ha comportado, entre otros, lo siguiente: la contabilización de déficit y deuda pública en términos de contabilidad nacional, y la sectorización de la economía de manera que el sector administraciones públicas no incluye únicamente las administraciones públicas propiamente dichas, sino también todos los entes y las empresas controladas por las administraciones públicas, siempre que sus ingresos provenientes de ventas, en condiciones de mercado, no superen el 50% de los costes de producción. El sector público de la Generalitat está formado por un amplio abanico de entidades y empresas públicas de características muy diferentes; esta dispersión de entes provoca ineficiencias en términos de acceso a los mercados financieros. Por este motivo, una vez que la deuda de las entidades clasificadas en el sector Administración pública de la Generalitat, de acuerdo con las normas del SEC (AP-SEC), se consolidó con el de la Generalitat (liquidación presupuestaria del
212 Nota d economia 99 2003), se consideró oportuno que la Generalitat iniciara un proceso de asunción de la deuda mencionada, con la intención de que concentrándolo se redujera la carga financiera y se racionalizara la gestión del endeudamiento, ya que así se podría acceder a los mercados con mejores condiciones financieras y se facilitaría el seguimiento de los objetivos fijados en los planes anuales de endeudamiento. El procedimiento utilizado para racionalizar la gestión de la deuda ha variado a lo largo del tiempo, básicamente en función de las condiciones imperantes en los mercados financieros y de las condiciones particulares de los diferentes préstamos formalizados por las entidades del sector público. Los primeros casos de asunción de la deuda que se llevaron a cabo fueron los relativos a las universidades públicas y a la Corporación Catalana de Medios Audiovisuales (CCMA), en el año 2004. En estos casos el Departamento de Economía y Finanzas emitió nueva deuda de la Generalitat y transfirió los fondos a las entidades mencionadas, con la finalidad exclusiva de amortizar anticipadamente los préstamos que tenían formalizados. En el año 2008 se siguió parcialmente el mismo procedimiento: en el caso de determinados préstamos que se consideraba que tenían condiciones financieras lo bastante buenas y que no se podían mejorar sustancialmente mediante nuevas emisiones de deuda, se optó por la subrogación de la Generalitat en la posición contractual de las entidades del sector público. Este fue el caso de todos los préstamos formalizados con el Banco Europeo de Inversiones (BEI), ya que se amortizaron anticipadamente solo los que tenían condiciones financieras que podían ser mejoradas con nuevas emisiones. En los años 2009 y 2010, el deterioro de las condiciones de los mercados financieros ha comportado que el procedimiento utilizado haya sido, en todos los casos, el de la subrogación en la posición contractual de la entidad deudora. Así, continuando el proceso iniciado con las universidades públicas y la CCMA, en el año 2008 la Administración de la Generalitat absorbió la deuda de Gestión de Infraestructuras, SA (GISA), Riegos de la Generalitat, SA (REGSA) y el Parque Sanitario Gráfico 1 Endeudamiento de entidades del AP-SEC absorbido por la Generalitat 1.200 1.000 800 600 400 200 0 742,34 M 750,30 M 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Universidades públicas GISA, REGSA y PSPV ICO, GSS y GPSS 1.046,70 M CCMA ADIGSA 47,60 M 8,47 M Fuente: elaboración propia a partir de datos del Departamento de Economía y Concimiento. Pere Virgili (PSPV) y el 2009 el de Administración, Promoción y Gestión, SA (ADIGSA). Durante el ejercicio 2010 ha continuado este proceso y se ha absorbido la mayor parte de las operaciones de endeudamiento del Instituto Catalán de Oncología (ICO), Gestión y Prestación de Servicios Sanitarios (GPSS) y Gestión de Servicios de Salud (GSS), entidades del ámbito sanitario, de manera que al finalizar el 2010 se estima que el endeudamiento de las entidades y empresas que pertenecen al sector Administración pública de la Generalitat que ha absorbido la Generalitat entre el 2004 y el 2010 es, según los criterios del SEC, de 2.595,41 millones de euros (véase el detalle en el gráfico 1). Esta deuda asumida por la Generalitat ha comportado un ahorro en la carga financiera que de forma directa podemos estimar en unos 2,2 millones de euros anuales, a causa de las mejores condiciones de las nuevas emisiones que se hicieron para refinanciar la deuda de las universidades y la CCMA. En términos globales, por lo tanto, se estima que el ahorro acumulado durante el período 2004-2010 es de 11 millones, y puede llegar a ser de unos 22 millones,
La experiencia reciente en la gestión de la deuda 213 dado que la vida media de las operaciones es de unos diez años. 1 En los casos posteriores, las subrogaciones no comportaron un ahorro directo, porque las operaciones se mantuvieron, pero sí indirecto, ya que cuando se amortizan se pueden refinanciar con mejores condiciones que las que habrían obtenido los prestatarios originales, y sobre todo porque se puede acceder a los mercados de capitales con más probabilidad de éxito desde un emisor que concentre la apelación al crédito desde la mejor calificación crediticia y que pueda presentar cuentas consolidadas que faciliten el análisis y seguimiento a los inversores, lo que comporta una racionalización de la gestión del endeudamiento. Aparte del ahorro por la carga financiera, hay que mencionar las ventajas organizativas que supone la simplificación en el seguimiento y rendimiento de cuentas derivado de la reducción del número de agentes que pueden incurrir en endeudamiento. 2 La crisis económica y financiera El otro factor que ha incidido en la gestión de la deuda ha sido la crisis económica y financiera que se inició el verano del 2007, con la crisis de los préstamos hipotecarios de alto riesgo. Esta crisis, iniciada básicamente en el sector financiero, se extendió al resto de la economía de la mano de la restricción del crédito y de la liquidez, y comportó que las administraciones públicas emprendieran paquetes de estímulos fiscales con la finalidad de llevar a cabo políticas fiscales anticíclicas. Como consecuencia, los déficits y la deuda públicos crecieron de forma rápida y generalizada, en un contexto de crecimiento económico bajo, y así se inició una crisis de deuda 1. Esta estimación no incluye el ahorro más allá del vencimiento de las operaciones de la deuda asumida por la Generalitat. De hecho, si consideramos que al vencimiento se hubieran renovado por diez años más, el ahorro estimado adicional estaría por encima de los 12 M anuales (120 M en diez años), dado que actualmente hay más diferencia entre el coste financiero que tendría la Generalitat y el que tendrían las universidades, la CCMA y las otras empresas públicas. soberana y se extendió a los mercados financieros una desconfianza en la sostenibilidad de las finanzas públicas. El aumento del déficit y la deuda es un fenómeno que ha afectado a todas las administraciones públicas. En el caso de la Generalitat de Catalunya, se ha agravado por la fuerte reducción de los ingresos procedentes del impuesto sobre transmisiones patrimoniales (véanse los gráficos 2 y 3). El impacto de esta crisis financiera ha sido de gran importancia en la gestión de la deuda de la Generalitat y ha forzado a cambiar el modelo que había funcionado los últimos años, durante los cuales las necesidades de financiación de la Generalitat se cubrían fundamentalmente mediante los programas de emisión de bonos y obligaciones (para la deuda a medio y a largo plazo) y de pagarés (hasta a un año), bajo ley española, que se negociaban en la Bolsa de Barcelona y tenían las subastas como instrumento principal de emisión de deuda. Aparte de las subastas periódicas bimensuales en el caso de los bonos y obligaciones, y quincenales en el de los pagarés, se hacían una o dos emisiones aseguradas y alguna operación de préstamo, fundamentalmente con entidades alemanas y bajo ley alemana, en la modalidad de préstamo cesible, llamado Schuldschein. Con la crisis financiera, este modelo se vuelve inviable. El programa de subastas de bonos y obligaciones, que se había iniciado en 1996, deja de ser un instrumento para emitir deuda. Con respecto al programa de pagarés, las subastas también se han declarado desiertas en diversas ocasiones. Por otro lado, una parte importante de los habituales compradores de deuda han desaparecido, porque eran bancos que han pasado a estar intervenidos. Todo esto ha comportado que en 2009 y sobre todo en 2010 se haya tenido que cambiar de forma radical el modelo de emisión de deuda de la Generalitat. Estos son los cambios principales: Fin de las subastas. Las subastas de bonos y obligaciones, que se hacían bimensualmente, habían sido el núcleo de la emisión de deuda de la Generalitat desde 1996 y mediante esta mo
214 Nota d economia 99 Gráfico 2 Evolución del endeutamiento del AP-SEC 35.000 30.000 31.695 Millones de euros 25.000 20.000 15.000 10.000 10.773 13.191 14.050 14.819 18.688 23.236 5.000 0 Empresas SEC 2 Corto plazo Largo plazo 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1 783 2.190 2.990 2.250 2.553 3.051 3.599 1.755 819 741 1.249 2.772 2.388 2.786 8.235 10.181 10.319 11.321 13.363 17.797 25.310 1. Datos provisionales. 2. El importe de los años 2008 y 2009 se ha obtenido sumando la deuda SEC de la situación del endeudamiento (no incluye la deuda con el ICF y el ICCA) y la deuda de empresas del AP-SEC con el ICF, según informa el ICF. A partir del año 2008, incluye la deuda de empresas del AP-SEC con el ICF. La cifra del año 2010 es provisional (todavía no hemos calculado la situación del endeudamiento a 31 de diciembre de 2010 ni la comparativa con el Banco de España); la hemos obtenido a partir del informe ZD22_N a 25 de febrero de 2011, con la fecha 31 de diciembre de 2010 como referencia y seleccionando las agrupaciones SC95, SC00 y SC11, e incluye el largo plazo y el corto plazo y la deuda con el ICF y el ICCA. Fuente: elaboración propia a partir de datos del Departamento de Economía y Concimiento. Gráfico 3 Evolución del déficit del sector AP-SEC Generalitat Déficit total en M 0-1.000-2.000-3.000-4.000-5.000-6.000-7.000-8.000-9.000 2006 2007 2008 2009-0,2-451 -0,6-1.226-2,6-2,4-3,9-5.272-4.706 2010 (provisional) -7.552 Fuente: elaboración propia a partir de datos del Departamento de Economía y Concimiento. -0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5-4,0-4,5 dalidad se formalizó la mayor parte del endeudamiento hasta julio del 2008. Las subastas de septiembre y noviembre del 2008 se declararon 0,0 % de déficit sobre el PIB desiertas y el 2009 se dejaron de convocar, dado que las entidades financieras dejaron de asistir a raíz de los cambios experimentados en los mercados financieros. En cuanto al programa de pagarés, iniciado en 1994, continúa habiendo subastas, pero los importes con los cuales acuden las entidades financieras han disminuido hasta niveles tan bajos que en diversas ocasiones se han declarado desiertas. Las entidades financieras han cambiado su política y ya no quieren (o no pueden) asumir el riesgo de quedarse con valores en sus carteras que no tengan previamente colocados. Emisiones no aseguradas; modalidad best effort. Aparte de las subastas, la Generalitat realizaba también una o dos emisiones públicas aseguradas cada año. Se pedían ofertas y las entidades que ofrecían mejores condiciones de coste financiero y capacidad de colocación recibían el encargo de lanzar la emisión. Aseguraban al
La experiencia reciente en la gestión de la deuda 215 emisor que recibiría el importe de la emisión aunque se diera el caso de que no la pudieran colocar en el mercado, ya que estas entidades se comprometían a quedarse lo que no se pudiera colocar. A partir de julio del 2008, las entidades financieras dejaron de asegurar emisiones por los mismos motivos mencionados para al caso de las subastas. A partir de aquel momento, las emisiones públicas se han lanzado mayoritariamente por el sistema de best effort, por el cual las entidades seleccionadas se comprometen a esforzarse tanto como puedan para colocar la emisión al precio convenido con el emisor, pero sin asumir ningún compromiso de aseguramiento, de manera que si la emisión no se puede colocar en el mercado, el emisor recibe los fondos y su reputación puede recibir un impacto negativo que encarezca las siguientes. Necesidad de llegar a nuevos inversores y acudir a nuevos mercados. En la situación anterior a agosto del 2008, la liquidez era abundante en los mercados internacionales y había determinado inversores, algunos bancos alemanes fundamentalmente, que compraban una parte muy significativa de la deuda que emitían las comunidades autónomas españolas. A raíz de la crisis financiera, se puede decir que estos inversores han desaparecido por la dificultad de sobrevivir. Por otra parte, hay que tener presente que un 78% del total de la deuda pública emitida por la Generalitat de Catalunya a 31 de diciembre de 2009 estaba en manos de inversores no residentes en España (Alemania, 43%; Francia, 14%; Luxemburgo, 7%; Irlanda, 5%; Países Bajos, 2%, y otros, 7%), y solo un 22% estaba colocado en España. Al intensificarse la crisis financiera, por una parte ha habido, con más o menos intensidad según los momentos, un sesgo de los inversores hacia valores emitidos por emisores de su propio país, y por otra parte, una congelación de las líneas de riesgo para invertir en los países europeos llamados periféricos, lo cual ha comportado la necesidad de llegar a nuevos inversores que no hubieran invertido en deuda de la Generalitat anteriormente y de acudir a nuevos mercados. Con esta finalidad, en 2009 la Dirección General de Política Financiera y Seguros formalizó un programa de emisión de bonos Euromedium Term Note (EMTN), regulado por ley inglesa y listado en la Bolsa de Luxemburgo, siguiendo los estándares internacionales, con el fin de llegar a nuevos inversores que tienen como requisito invertir en valores emitidos exclusivamente bajo esta documentación. En 2010 se ha formalizado un instrumento similar para emitir deuda a corto plazo, Euro Commercial Paper (ECP), y también se han hecho los primeros pasos para hacer emisiones en Japón y el Reino Unido. Más requerimiento de información en inversores y agencias de rating. El aumento de las necesidades de endeudamiento y la investigación de nuevos inversores han hecho que sea imprescindible proveer los inversores y las agencias de rating de información actualizada sobre la ejecución presupuestaria, las necesidades de endeudamiento y la planificación de las finanzas para los ejercicios próximos. 2 Se ha convertido en necesario difundir esta información mediante la página web y con reuniones con el máximo número posible de inversores para presentar el perfil de riesgo de la Generalitat. Emisión destinada a inversores detallistas. Con las difíciles circunstancias de los mercados también ha sido necesario recuperar la emisión destinada a inversores detallistas, instrumento que no se utilizaba desde finales de los años ochenta cuyo éxito requiere la colaboración de entidades financieras con una extensa red de oficinas que permitan una amplia distribución de la emisión 2.Habrá que seguir profundizando en la formulación de los escenarios presupuestarios de la Generalitat con el fin de garantizar que la actuación del Gobierno sea sostenible y compatible con los objetivos de disciplina fiscal. En este sentido, véase el artículo de este dossier Los escenarios presupuestarios a medio plazo y la experiencia de la Generalitat de Catalunya.
216 Nota d economia 99 3 para llegar a colocar volúmenes relevantes. La primera experiencia en este sentido es la emisión de noviembre del 2010, por 3.000 millones de euros, con un volumen de más de 230.000 suscripciones recibidas. Perspectivas de futuro Para acabar, hacemos una referencia al futuro previsible de la gestión de la deuda. Hay establecidos objetivos para disminuir el déficit para los próximos años a fin de que se llegue al 1,1% del PIB el año 2013, de manera que los incrementos de deuda sean menores. Sin embargo, el volumen de endeudamiento alcanzado comporta que la gestión de su refinanciación y la financiación de los nuevos déficits requieran estrategias propias de emisores frecuentes en los mercados de capitales, y esto significa intensificar las actuaciones ya iniciadas en 2010: incrementar las actividades de marketing para llegar a nuevos inversores dentro del mercado del euro y hacer emisiones en nuevos mercados, como el de los Estados Unidos de América y el de algunos países asiáticos. Todo esto, claro está, en un contexto de progresiva normalización de las condiciones de los mercados financieros que hay que esperar que, más pronto que tarde, se acabe produciendo.