Laboratorios Almirall

Análisis de renta variable 21Nov2007 Laboratorios Almirall Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Comprar Precio Actual (20 Nov 2007): 15,94 Precio Objetivo (Dic 2008): 19,50 Magnitudes y ratios Fuente: Análisis ACF y compañía (Mn ) 2007e 2008e 2009e 2010e Bº neto atribuible 131,5 167,1 180,3 194,7 % inc. -10,7 27,0 7,9 8,0 EBITDA 166,2 196,0 218,3 227,1 % inc. 15,2 17,9 11,4 4,0 EBIT 137,5 164,5 186,5 194,6 % inc. 19,0 19,6 13,3 4,3 BPA ( ) 0,79 1,01 1,09 1,17 % inc. -10,7 27,0 7,9 8,0 DPA ( ) 0,28 0,35 0,38 0,41 % inc. n.a. 27,0 7,9 8,0 PER 20,1 15,8 14,7 13,6 VE/EBITDA 15,6 12,6 10,7 9,8 VE/EBIT 18,8 15,0 12,6 11,4 Rentab. divdo. (%) 1,7 2,2 2,4 2,6 P/VC 5,9 4,5 3,7 3,2 Información relevante Fuente: Análisis ACF y Bloomberg Nº acciones (Mn) 166,1 Vol. día (Mn ) 12,2 Capitalización (Mn ) 2.647,6 Free-float (%) 30,2 Ticker Reuters ALM.MC Máx.( ) 16,90 Ticker Bloomberg ALM SM Mín.( ) 13,55 Comportamiento bursátil Fuente: Análisis ACF y Bloomberg (%) 1 mes 3 meses 1 año YTD Absoluto 1,9 10,0 n.a n.a Relativo 0,1 2,4 n.a n.a Evolución bursátil ( ) Fuente: Bloomberg 18 17 16 15 14 13 12 Almirall IGBM jun-07 jul-07 ago-07 sep-07 oct-07 nov-07 El poder de la I+D Elena Fernández efernandez@ahorro.com 914 368 675 El sector farmacéutico español se enfrenta a un Sistema Nacional de Salud deficitario que se refleja en el pago de la tasa de la industria y la aplicación del sistema de precios de referencia. Además, fuera del encuadre nacional, las farmacéuticas, incluidas las españolas, tienen que convivir con la pérdida de patentes y la entrada en circulación de genéricos, lo que provoca caídas significativas en las ventas, si bien no son tan acentuadas en el mercado español. Sin embargo, Almirall está combatiendo los efectos derivados de los anteriores hechos mencionados mediante dos vías: las adquisiciones y, sobre todo, la investigación propia. De esos esfuerzos investigadores, ha surgido Aclidinium Bromide, fármaco destinado al tratamiento de la EPOC, que se encuentra en fase III de desarrollo, y que esperamos inicie sus ventas en 2010. En este sentido, Almirall es una de las pocas compañías del sector con un fármaco próximo a su lanzamiento comercial, destinado a un amplio porcentaje de la población (según la OMS, en torno a 600Mn de personas en el mundo sufren esta enfermedad), en un mercado que asciende a 5.500MnUS$ con crecimientos anuales del 15%, y con un único gran competidor en monoterapia (Spiriva), aspecto especialmente relevante si tenemos en cuenta que en una indicación el primer jugador abre mercado y el segundo lo amplía. En nuestro modelo, hemos sido conservadores a la hora de valorar el impacto de Aclidinium en las cuentas de Almirall. Con una TACC estimada en el periodo 2006-2011e del 5,9% en ventas y del 11,6% en EBITDA, creemos factible el que la compañía pueda superar sin demasiadas dificultades nuestras previsiones. Hemos valorado Laboratorios Almirall mediante un descuento de flujos de caja, con un WACC del 9,2% y una tasa de crecimiento del 4,0%, lo que nos da un precio objetivo de 19,5 /acción y recomendación de COMPRAR. VER INFORMACIÓN IMPORTANTE EN LAS DOS ÚLTIMAS PÁGINAS DE ESTE DOCUMENTO

Índice Tesis de inversión 3 Análisis estratégico 4 Un poco de historia 4 Sector farmacéutico, un mercado en crecimiento 4 Composición accionarial 5 El futuro se llama Aclidinium Bromide 6 Estrategia investigadora 6 Aclidinium Bromide como resultado de una buena I+D 7 Otra vía de crecimiento llamada Sativex 8 Mientras esto llega, es momento de operaciones corporativas 9 Análisis financiero 10 Valoración y recomendación 13 2

Tesis de inversión Nuestra recomendación sobre Laboratorios Almirall es comprar, con un precio objetivo a diciembre 2008 de 19,5 /acción. El sector farmacéutico español se enfrenta a un Sistema Nacional de Salud deficitario que se refleja en el pago de la tasa de la industria y la aplicación del sistema de precios de referencia. Fuera del encuadre nacional, las farmacéuticas, incluidas las españolas, tienen que convivir con la pérdida de patentes y la entrada en circulación de genéricos, lo que provoca caídas significativas en las ventas, si bien su repercusión es menor en el mercado español que en el resto. Sin embargo, Almirall está combatiendo el descenso de las ventas mediante dos vías: las adquisiciones y la investigación propia. En el campo de las adquisiciones, la compañía ha llevado a cabo recientemente dos tipos de compras. Por un lado, Almirall se hizo con el laboratorio alemán Hermal, dedicado a la elaboración de fármacos dermatológicos de prescripción. Por otro lado, la compañía realizó una compra de productos, adquiriendo ocho fármacos de la británica Shire, así como con su red de ventas en Europa. Respecto a la investigación propia, los esfuerzos en I+D de Almirall han dado sus frutos y el resultado es Aclidinium Bromide, fármaco destinado al tratamiento de la EPOC que se encuentra en fase III de desarrollo, y que esperamos inicie sus ventas en 2010. Como ya hemos mencionado, el principal problema al que se enfrentan hoy día los grandes laboratorios es la falta de fármacos estrella en un momento en el que las patentes de sus principales productos ya han expirado o están a punto de hacerlo. Sin embargo, Almirall es una de las pocas compañías con un fármaco próximo a su lanzamiento comercial, destinado a un amplio porcentaje de la población (según la OMS, en torno a 600Mn de personas en el mundo sufren esta enfermedad), en un mercado que asciende a 5.500MnUS$ con crecimientos anuales del 15%, y con un único gran competidor (Spiriva), aspecto especialmente relevante si tenemos en cuenta que en una indicación el primer jugador abre mercado y el segundo lo amplía. A pesar de ese entorno a priori favorable, hemos sido conservadores a la hora de estimar la cifra de ventas en los próximos años, dado que en 2011 (primer año con ventas a ejercicio completo) las ventas estimadas representarían una cuota de mercado del 5% entre Europa y Reino Unido, creciendo tan solo un 40% al año siguiente, lo que supondría colocarse con una cuota del 7%. Si comparamos estas cifras con las de Spiriva, su principal competidor, veremos que son realmente modestas, dado que Spiriva obtuvo unas ventas en su primer ejercicio completo de 240Mn (frente a los 100Mn estimados para Aclidinium), con un crecimiento del 120% durante el segundo año y del 80% en el tercer año. Por tanto, con una TACC estimada en el periodo 2006-2011e del 5,9% en ventas y del 11,6% en EBITDA, creemos que la compañía tiene un amplio campo de acción para superar sin dificultad nuestras estimaciones. 3

Análisis estratégico Un poco de historia Laboratorios Almirall, S.A. es una compañía farmacéutica integrada que se dedica a la investigación, fabricación y comercialización de productos farmacéuticos en España y en el extranjero, además de ser la sociedad cabecera del grupo farmacéutico Almirall. La empresa, fundada en Barcelona, inició su actividad en 1944 de la mano de D. Antonio Gallardo Carrera y D. Víctor Almirall Riu, derivándose su nombre de una disposición legal de la época que obligaba a que el laboratorio llevara el nombre de su director técnico farmacéutico (en este caso, D. Víctor). En los años cincuenta, el laboratorio comienza su labor de investigación, y en los años ochenta, tras la adquisición de tres compañías nacionales, se convierte en el líder del mercado español. Almirall es la tercera compañía farmacéutica en España, y la primera española, por cifra de ventas La sociedad tiene su sede en Barcelona y posee filiales operativas en Francia, Alemania, Italia, Bélgica, Portugal y México, dedicadas principalmente a actividades de comercialización. Según IMS, Almirall es la tercera compañía farmacéutica en España, y la primera española por cifra de ventas, con una cuota de mercado del 5,8% (según datos de 2006). Los productos comercializados corresponden a las áreas cardiovascular, respiratoria, sistema nervioso central, digestiva, osteomuscular y urológica. Sin embargo, la actividad de mayor importancia estratégica para la compañía es la investigación, de la que han salido fármacos como el almagato (Almax), el almotriptán (Almogran), la ebastina (Ebastel) o el aceclofenaco (Airtal). Actualmente, el esfuerzo investigador se centra en el tratamiento de la psoriasis, la artritis reumatoide, la esclerosis múltiple, el asma, y la EPOC, ésta última la que será más importante en el crecimiento de la compañía en el futuro por el surgimiento del Aclidinium Bromide. Sector farmacéutico, un mercado en crecimiento El sector en el que opera Almirall tiene un tamaño estimado cercano a los 800.000MnUS$, por tanto, son muchos los agentes que pueden jugar un papel relevante dentro del mismo. Actualmente, existen una serie de tendencias muy claras que marcarán el entorno sectorial a medio plazo. En el lado positivo, tendríamos las siguientes: Crecimiento de la demanda. En el futuro más próximo se espera un crecimiento de la demanda del mercado farmacéutico como consecuencia del envejecimiento poblacional y una mejora de la calidad de vida de las personas. Mercados emergentes. Los países emergentes y en vías de desarrollo se están transformando en mercados potenciales de consumo para las empresas del sector farmacéutico, debido al mayor gasto sanitario derivado de un aumento del poder adquisitivo y de una mejora de la calidad de vida. Aumento de los acuerdos de licencia. La firma de acuerdos para la adquisición de activos o de licencias de producto se está convirtiendo en una estrategia de crecimiento comúnmente adoptada por los laboratorios, dado que permite aumentar la presencia 4

internacional e incrementar la cartera de productos, obteniendo sinergias de la red de ventas. En el lado negativo, destacaríamos los siguientes aspectos: Mayor presión de los gobiernos para contener el gasto sanitario. La gran mayoría de países desarrollados han experimentado un espectacular crecimiento del gasto sanitario como consecuencia, en gran parte, de la mayor esperanza de vida de la población. Por tanto, las autoridades sanitarias están implantando medidas de contención del gasto en el futuro reduciendo los precios, limitando el reembolso de productos y fomentando la prescripción de genéricos. Entrada de genéricos y protección de patentes. El final de una patente supone la entrada en el mercado de nuevos productos genéricos y, por tanto, el desplome de las ventas del producto patentado hasta el momento. Esto, unido a la presión en márgenes de las farmacéuticas (consecuencia de unos mayores costes de investigación y el menor gasto sanitario) está obligando a las compañías a maximizar la rentabilidad de cada producto, protegiendo y alargando hasta el límite permitido el periodo de patente autorizado. Almirall está muy bien posicionada dentro del sector farmacéutico de cara al futuro Sin embargo, consideramos que los pros primarán sobre los contras del sector, teniendo en cuenta además que Almirall está muy bien posicionada de cara al futuro. Actualmente, el principal problema de los grandes laboratorios es la falta de fármacos estrella en un momento en el que las patentes de sus principales productos ya han expirado o están a punto de hacerlo. Sin embargo, Almirall es una de las pocas compañías con un fármaco próximo a su lanzamiento comercial, destinado a un amplio porcentaje de la población (según la OMS, en torno a 600Mn de personas en el mundo sufren esta enfermedad), en un mercado que asciende a 5.500MnUS$, y con un único gran competidor en monoterapia (Spiriva), aspecto especialmente relevante si tenemos en cuenta que en una indicación el primer jugador abre mercado y el segundo lo amplía. Composición accionarial Tras la OPV, D. Jorge y D. Antonio Gallardo ostentan el 62% del capital, y Daniel Bravo, uno de los ex socios de Prodesfarma, cuenta con el 8%. Cuadro 1 Composición accionarial Fuente: Análisis ACF, compañía Free-float 30,0% D. Daniel Bravo 8,0% D. Jorge y D. Antonio Gallardo 62,0% 5

El futuro se llama Aclidinium Bromide Estrategia investigadora Estrategia de investigación vinculada a un equipo de marketing La estrategia de investigación de Almirall está vinculada, desde el inicio del proceso, a un equipo de marketing, cuyo objetivo es determinar el potencial posicionamiento de lo que podría ser un fármaco (en el) futuro, así como su adecuación al mercado. De esta forma, se define un perfil de fármaco, que se compara con otros medicamentos, bien que ya estén en mercado, bien en vías de desarrollo. Según esto, los proyectos de fármacos pueden clasificarse de la siguiente manera: Me better : se refiere a aquellos productos en mercado o con buenos resultados en fase III para los que existe un competidor y cuyos resultados muestran un mejor comportamiento que el de la competencia. Fast follower : son aquellas moléculas con buenos resultados para cierta indicación terapéutica que, encontrándose en fase II o I, su investigación se desarrolla a poca distancia del principal competidor. Follower : hace referencia a aquellas moléculas con buenos resultados en fase III o II para cierta indicación, cuya investigación se desarrolla a escasa distancia del principal competidor. First in class : esta denominación se emplea para aquellas moléculas validadas en preclínica y que, en caso de desarrollarse de manera satisfactoria en fases sucesivas, se convertiría en una nueva referencia para su correspondiente indicación terapéutica. Dentro de este universo, Almirall centra su investigación preferentemente en perfiles me better, fast followers o followers, dado que las probabilidades de éxito son mayores al centrarse en mecanismos de acción para los que existe una evidencia de funcionamiento en la patología. Claves del crecimiento de Almirall: almotriptán, aceclofenaco y ebastina En los últimos años, son numerosos los nuevos medicamentos de investigación propia que Almirall ha aportado al mercado. Sin embargo, aquellos que se pueden considerar clave para el crecimiento de la compañía son: Almotriptán (comercializado como Almogran), indicado para el tratamiento de la migraña: fue lanzado en España en septiembre de 2000. Actualmente, se comercializa en Alemania, Bélgica, Francia, Italia y Portugal, y fue el primer fármaco de investigación española aprobado por la FDA. Aceclofenaco (comercializado como Airtal) pertenece al grupo de los antiinflamatorios y antirreumáticos: lanzado en España en 1992, en 1995 obtuvo la autorización para su comercialización en el resto de Europa. Ebastina (comercializado como Ebastel), indicado para el tratamiento de alergias: esta molécula está se distribuye para su venta a través de licenciatarios en países asiáticos (Japón, Corea y China) y por medio de filiales propias en diversos países europeos y en Latinoamérica. Los principales proyectos de investigación quedarían recogidos en el siguiente cuadro: 6

Cuadro 2 - Proyectos de investigación de Almirall Fuente: Análisis ACF, compañía Area Respiratoria Aclidinium Bromide Aclidinium Bromide + Formoterol Aclidinium Bromide + ICS LAS 35201 LAS 100977 LAS 186368 Area Autoinmune Sativex LAS 37779 LAS 186323 Preclínica Fase I Fase II Fase III Registro Aclidinium Bromide como resultado de una buen a I+D Aclidinium Bromide es el proyecto de investigación propia más avanzado e importante Aclidinium Bromide es, actualmente, el proyecto de investigación propia más avanzado y más importante con el que cuenta en cartera Almirall, siendo su objetivo terapéutico la EPOC (enfermedad pulmonar obstructiva crónica). La EPOC es una neumopatía irreversible y progresiva, aunque prevenible y tratable, caracterizada por una limitación crónica del flujo de aire, y asociada a una respuesta inflamatoria pulmonar anómala como consecuencia de la inhalación de partículas gaseosas nocivas, principalmente humo de cigarrillo. Según la OMS, en 1990 la EPOC era la sexta enfermedad que más muertes causaba en el mundo y, según las proyecciones de esta institución, se prevé que en 2020 sea la tercera causa, por detrás de las patologías cardiovasculares isquémicas y las enfermedades vasculares cerebrales. Hasta el momento existen cuatro tipos de tratamientos disponibles en el mercado: Cuadro 3 - Tipos de tratamiento disponibles Fuente: Análisis ACF, compañía Tratamiento Molécula Marca Comercial Compañía Anticolinérgicos Ipratropium Atrovent Boehringer Ingelheim Tiotropium Spiriva Boehringer Ingelheim Beta-2 Antagonistas Formoterol Oxis AstraZeneca Formoterol Foradil Novartis Salmeterol Serevent GlaxoSmithKline Corticosteroides Fluticasona Flovent / Flixotilde GlaxoSmithKline Budesonide Pulmicort AstraZeneca Mometasona Asmanex Schering Plough Combinaciones Fluticasona + Salmeterol Advair / Seretide GlaxoSmithKline Budesonide + Formoterol Symbicort AstraZeneca Salbutamol + Ipratropium Combivent Boehringer Ingelheim 7

Aclidinium sería un fast follower de Spiriva El mercado mundial de la EPOC en 2006 alcanzó unas ventas de 18.600MnUS$, representando la combinación de GSK el 33% del total (la suma de las tres combinaciones alcanzó el 45% del mercado). A pesar de ello, el tratamiento más efectivo para esta indicación es Spiriva, considerado un first in class con unas ventas en 2006 por encima de los 1.700MnUS$, y Aclidinium Bromide sería fast follower de Spiriva. Los ensayos de Aclidinium Bromide en monodosis se encuentran en fase III, con el reclutamiento de pacientes finalizado a mayo de este año. Según las previsiones, el dossier de registro se presentará en Europa y Estados Unidos a lo largo de 2009, estimándose el lanzamiento comercial para 2010 en Europa y para 2011 en Estados Unidos. La patente alcanza hasta el año 2025. Como se puede observar en el cuadro 1, Almirall también está investigando posibles combinaciones de Aclidinium con otras moléculas, (en las que incorpora) innovaciones galénicas para mejorar su administración. Sin embargo, las fechas previstas de registro se encuentran más alejadas, dado que Aclidinium Bromide + Formoterol está en fase II, por lo que el registro no estará listo antes de 2011, y Aclidinium + ICS se halla en preclínica; por tanto, su registro se hará más allá de 2012. Existen cuatro laboratorios investigando moléculas monodosis, aunque ninguna tan avanzada como Aclidinium Respecto a la competencia, existen cuatro compañías farmacéuticas (Novartis, Boehringer Ingelheim, GSK y Salvat/Chiesi) que están investigando moléculas monodosis para el tratamiento de la EPOC. Sin embargo, con la información disponible hasta el momento, se sabe que ninguna de estas moléculas se encuentra en un estado de investigación más avanzado que Aclidinium. En cualquier caso, el éxito de Aclidinium no solo reside en su principio activo, sino también en el dispositivo diseñado para su administración: el nuevo Novolizer. Novolizer es un inhalador comercializado en Europa y otros países, no se incluye Estados Unidos, distribuido para su venta por Meda Pharma GmbH bajo licencia de Almirall. Sin embargo, el nuevo Novolizer se ha diseñado para satisfacer los requerimientos de la FDA y poder así entrar en el mercado americano. Entre las novedades incorporadas, que han sido patentadas por Almirall, estaría el impedimento de una doble dosis involuntaria, un contador de dosis mejorado, la incorporación de un sistema de bloqueo al fin de la vida nominal del inhalador, un nuevo diseño para la dispersión del polvo y, quizá lo más relevante, el hecho de que el inhalador no sea renovable y contenga las dosis necesarias para un mes (principal diferencia frente al inhalador de Spiriva). Estas características, previamente acordadas con la FDA, son especialmente relevantes si se tiene en cuenta que la mayor parte de los enfermos por EPOC superan los 70 años. Otra vía de crecimiento llamada Sativex Almirall firmó con GW Pharma un acuerdo de comercialización de Sativex A pesar del éxito de sus investigaciones, Almirall no ha cesado en su intento de buscar nuevas vías de crecimiento. Así, en 2005 firmó un acuerdo con la farmacéutica británica GW Pharma para comercializar en toda Europa, salvo en el Reino Unido, Sativex. Sativex es una combinación first in class de dos cannabinoides, surgida de la investigación de GW Pharma, que ha demostrado beneficios en el tratamiento de la espasticidad provocada por la esclerosis múltiple. Adicionalmente, este compuesto también ha presentado potencial en el tratamiento del dolor neuropático y oncológico. Hasta el momento, Sativex ha recibido una aprobación condicional en Canadá, lo que supone que GW Pharma debe exponer datos adicionales sobre el producto en un plazo 8

determinado para poder obtener la autorización definitiva. En cualquier caso, tanto en España como en el Reino Unido, el medicamento se está utilizando como uso compasivo. Respecto a su aprobación en Europa, en septiembre de 2006 GW Pharma presentó el dossier. Desde entonces, todas las cuestiones que han surgido en el proceso se han ido resolviendo, habiéndose confirmado que los datos aportados podrían, en principio, llevar a una conclusión positiva riesgo/beneficio. El dossier se presentó en septiembre de 2006, aunque el pasado julio fue retirado al solicitarse un estudio adicional Sin embargo, la autoridad regulatoria solicitó datos adicionales y, de común acuerdo con los socios europeos, GW Pharma decidió retirar el dossier el pasado mes de julio, dado que la normativa vigente no permite presentar nuevos datos como parte del proceso en curso. Las autoridades sanitarias dieron unas pautas claras para el diseño de este estudio adicional, que difiere de un estudio de fase III convencional, y se espera que los resultados estén disponibles para la segunda mitad de 2008, por lo que la compañía no espera que el producto esté en mercado antes de 2009. Mientras esto llega, es momento de operaciones corporativas En lo que va de año, Almirall ha llevado a cabo dos operaciones de calado para la compañía: la compra de Hermal en Alemania y la adquisición a Shire de una cartera de ocho productos y su red de ventas en Europa. Almirall compró Hermal, especialista en dermatología de prescripción A mediados de julio, Almirall llegó a un acuerdo con Reckitt Benckiser para la adquisición de la alemana Hermal, especialista en dermatología de prescripción, por 255MnGBP (376,4Mn ). El precio pagado implica un múltiplo de 3,7x ventas e incluye un acuerdo de fabricación por tres años (ampliable a cinco) entre Almirall y Reckitt. Creemos que la compra es positiva para la compañía teniendo en cuenta que Hermal contará en los próximos ejercicios con un crecimiento en ventas a doble dígito y posee unos márgenes consistentes del 26% (22% si excluimos las ventas que realiza a Reckitt). Adicionalmente, supondrá la creación de una plataforma dermatológica-inflamatoria, complementando el catálogo de producto y aumentando las oportunidades de crossselling en Alemania. Recientemente, adquirió una cartera de productos y la red de ventas en Europa de Shire Por otro lado, el pasado mes de octubre, la compañía adquirió una cartera de ocho productos y la red de ventas en Europa a la británica Shire por 213MnUS$ (151Mn ). El precio pagado está algo por encima del de Hermal (3,9x ventas). Sin embargo, al igual que con Hermal, consideramos que la operación es positiva para Almirall, ya que supone aumentar su masa critica de cara al futuro en un mercado como el de Reino Unido (donde se distribuyen el 70% de las ventas de los fármacos adquiridos), que constituye uno de los más importantes en lo que a enfermedades respiratorias se refiere. A corto-medio plazo, no descartamos que la compañía realice nuevas adquisiciones, ya sean de producto o de compañía. En este último caso, el objetivo para Almirall serían pequeños laboratorios de ámbito paneuropeo, bien posicionados en aquellos mercados donde esté presente y que puedan generar sinergias y complementariedad con su fuerza de ventas, posicionándose así de cara al lanzamiento comercial de Aclidinium. 9

Análisis financiero Como todas las farmacéuticas españolas, Almirall sufre las consecuencias de un sistema sanitario deficitario que tiene un efecto adverso sobre sus cuentas. Por un lado, con el consabido pago de la tasa de la industria, que en el caso de Almirall asciende al 1,1% de las ventas, y el sistema de precios de referencia que, aunque de momento no afecta a los diez principales productos de la compañía, sí se aplica a ciertas formulaciones. Adicionalmente, las farmacéuticas conviven con la pérdida de patentes y la entrada en circulación de genéricos. De los diez principales productos que vende Almirall, ebastina, aceclofenaco y lansoprazol ya han perdido la patente. Sin embargo, la compañía está combatiendo la caída de las ventas con adquisiciones, tanto de laboratorios, como es el caso de Hermal, como de productos, con la reciente compra de ocho productos de la británica Shire. Además, gracias a la labor de investigación de la compañía, Almirall tiene en cartera un nuevo fármaco (Aclidinium Bromide) que esperamos inicie sus ventas en 2010, lo que se traducirá en mayores ventas y márgenes para la compañía como veremos a continuación. Cuadro 4 Ventas estimadas por producto Fuente: Análisis ACF (Mn ) 2006 Var.% 2007e Var.% 2008e Var.% 2009e Var.% 2010e Var.% 2011e Var.% 2012e 10 principales productos 526,3 2,8 540,8 2,0 551,8-0,1 551,5-0,5 548,4-6,4 513,2-4,4 490,8 Otros 231,7-6,5 216,6-5,0 205,8-2,0 201,7 0,0 201,7-5,0 191,6-2,0 187,8 Hermal 38,3 200,0 114,9 10,0 126,4 13,0 142,8 7,5 153,6 6,0 162,8 Shire 40,0 10,0 44,0 12,0 49,3 7,5 53,0 6,0 56,2 Aclidinium 16,7 500,0 100,0 40,0 140,0 Total ventas 758,0 5,0 795,8 14,7 912,6 1,2 923,6 3,8 958,9 5,5 1011,3 2,6 1037,5 El descenso de las ventas será compensado con nuevas adquisiciones y Aclidinium Como se observa en la tabla anterior, las ventas de los principales compuestos de la compañía están iniciando un paulatino descenso que, sin embargo, será compensado con las nuevas adquisiciones y, especialmente, con las ventas de Aclidinium. Respecto a este último, consideramos que hemos sido conservadores a la hora de estimar la cifra de ventas en el futuro, dado que en 2011 (primer ejercicio con ventas a año completo) las ventas estimadas representarían una cuota de mercado del 5% entre Europa y Reino Unido, creciendo tan solo un 40% al año siguiente, lo que supondría colocarse con una cuota del 7%. Si comparamos estas cifras con las de Spiriva, su principal competidor, veremos que son realmente modestas, dado que Spiriva obtuvo unas ventas en su primer ejercicio completo de 240Mn con un crecimiento del 120% durante el segundo año y del 80% en el tercer año. En el futuro, también hemos sido conservadores a la hora de estimar los royalties que la compañía recibirá por la venta de la licencia de comercialización de Aclidinium. Para el acuerdo con Forest, hemos previsto unos royalties iniciales del 16% que se irán incrementando paulatinamente a medida que crezcan las ventas. Para Japón y resto del mundo, estamos aplicando igualmente un porcentaje del 16% de las ventas, con una cuota de mercado inicial del 5%; si bien no suponemos que su lanzamiento se produzca antes de 2015 dada la dificultad del mercado. En cualquier caso, esperamos 10

Cuadro 5 Ventas estimadas de Aclidinium Fuente: Análisis ACF (Mn ) 2010e Var.% 2011e Var.% 2012e Var.% 2013e Var.% 2014e Var.% 2015e Var.% 2016e Ventas Europa 16,7 500,0 100,0 40,0 140,0 60,0 224,0 50,0 336,0 45,0 487,2 30,0 633,4 Ventas EE.UU. 24,9 87,8 46,7 73,1 80,8 9,4 88,5 8,0 95,5 Ventas Japón 3,8 41,4 5,4 Ventas ROW 11,5 41,4 16,3 Total ventas 16,7 5,0 100,0 14,9 164,9 1,2 270,7 1,8 416,8 1,8 591,0 1,8 750,6 que para final de este año o principios del que viene, la compañía tenga firmado un acuerdo con un socio japonés que le facilite el acceso al mercado y los procesos de solicitud de aprobación. Volviendo a las cuentas generales de la compañía, esperamos que en los próximos años, Almirall continúe mejorando su margen bruto, gracias principalmente a unos menores costes de aprovisionamiento y de marketing y ventas. Creemos que el resto de márgenes seguirán la misma tendencia al alza, siendo especialmente relevante el margen EBIT a partir de 2010, año en que Aclidinium iniciará sus ventas. La tasa fiscal aplicable rondará el 5% por incentivos a la I+D Otro aspecto que se debe tener en cuenta será la tasa fiscal aplicable, que rondará el 5%, como consecuencia de las deducciones aplicadas por I+D. En principio, esta tasa está garantizada hasta 2011. Sin embargo, con posterioridad a dicho año esperamos que se mantenga un tipo impositivo similar dado que estas reducciones del impuesto de sociedades se aplican como incentivo a la investigación, por lo que creemos que, una vez finalice el plazo de aplicación vigente, se aprobaría una normativa similar. Por último, conviene destacar la caída del beneficio neto que se registrará en 2007 como consecuencia de los costes derivados de la salida a Bolsa, que se incorporan a la cuenta de resultados como otros gastos, por debajo del EBIT, y a una peor base de comparación al incluirse unas plusvalías en 2006 como resultado de la venta de unos terrenos. En cualquier caso, en términos comparables, el beneficio se situaría por encima del de 2006. Respecto al apalancamiento de la compañía, Almirall cerrará este ejercicio con una deuda neta estimada de 80Mn, como consecuencia de la adquisición de Hermal (parte del pago se efectuó con deuda) y de la cartera de productos de Shire (financiado Cuadro 6 Cuenta de resultados Fuente: Análisis ACF (Mn ) 2006 Var.% 2007e Var.% 2008e Var.% 2009e Var.% 2010e Var.% 2011e Var.% 2012e Cifra de negocio 758,0 5,0 795,8 14,7 912,6 1,2 923,6 2,0 942,3 7,3 1011,3 2,6 1037,5 Margen bruto 62,6 64,0 64,4 64,6 64,8 65,0 65,5 EBITDA 144,2 15,2 166,2 17,9 196,0 11,4 218,3 4,0 227,1 11,3 252,8 5,9 267,7 Margen EBITDA 19,0 20,9 21,5 23,6 24,1 25,0 25,8 EBIT 115,5 19,0 137,5 19,6 164,5 13,3 186,5 4,3 194,6 12,0 217,9 6,4 231,9 Margen EBIT 15,2 17,3 18,0 20,2 20,7 21,6 22,4 BAI 141,6-11,2 125,8 28,2 161,3 8,2 174,5 8,2 188,8 16,4 219,8 11,4 244,7 Beneficio neto 147,3-10,7 131,5 27,0 167,1 7,9 180,3 8,0 194,7 15,9 225,8 11,1 250,8 Margen neto 19,4 16,5 18,3 19,5 20,7 22,3 24,2 11

en su totalidad con deuda). Esto se traducirá en un ratio deuda/ebitda de 0,5x, perfectamente asumible por la compañía, habida cuenta de su generación de caja. En cualquier caso, como ya hemos comentado, creemos que a corto-medio plazo podrían surgir oportunidades de compra interesantes en el mercado farmacéutico, tanto de producto como de laboratorio, y no descartamos que Almirall decida aprovecharlas, pudiendo recurrir perfectamente a la financiación externa para hacer frente a los pagos. Por último, se espera una inversión recurrente de unos 30Mn de capex en el futuro. 12

Valoración y recomendación Estimamos una TACC en el periodo 2006-2011e del 5,9% en ventas y del 11,6% en EBITDA, con una mejora de 5,7 p.p. en margen sobre ventas. Hemos realizado nuestra valoración de Almirall mediante un descuento de flujos de caja, con un WACC del 9,2% y una tasa de crecimiento del 4,0%. Cuadro 7 Descuento de flujos de caja Fuente: Análisis ACF (Mn ) 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e EBIT 137,5 163,5 183,1 192,2 213,3 Impuestos -6,9-8,2-9,2-9,6-10,7 NOPLAT 130,7 155,3 174,0 182,6 202,7 Amortizaciones 28,6 32,4 35,1 34,9 36,4 Cash flow bruto 159,3 187,8 209,1 217,4 239,1 Variación capital circulante -30,3-7,2-0,7-1,0-4,2 Inversiones -127,2-30,0-30,0-30,0-30,0 Minoritarios -5,9-6,0-6,1-6,1-6,2 FCF -4,1 144,6 172,4 180,3 198,7 FCF descontados -4,0 130,8 142,8 136,7 137,9 Suma FCF actualizados 544,1 VR actualizado 2.646,3 Valor empresa 3.190,4 Deuda neta -46,3 Valor de los RRPP 3.236,7 Acciones (Mn) 166,1 Precio objetivo ( ) 19,5 Recomendamos comprar, con precio objetivo en 19,5 /acción Nuestra valoración ofrece un precio objetivo a diciembre 2008 de 19,5 /acción, por lo que teniendo en cuenta el potencial que ofrece respecto a la cotización actual, recomendamos comprar. 13

Principales magnitudes Fuente: Análisis ACF y compañía (Mn ) 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e Ventas 736,1 758,0 795,8 912,6 923,6 942,3 % inc. 5,2 3,0 5,0 14,7 1,2 2,0 Coste de las mercancías vendidas -270,9-283,3-286,5-324,9-326,9-331,7 Margen bruto 465,2 474,7 509,3 587,7 596,6 610,6 Costes de explotación -306,9-330,5-343,1-391,7-378,3-383,5 EBITDA 158,3 144,2 166,2 196,0 218,3 227,1 % inc. 14,2-8,9 15,2 17,9 11,4 4,0 Amortización del inmovilizado -30,0-28,7-28,6-31,5-31,9-32,5 EBIT 128,3 115,5 137,5 164,5 186,5 194,6 % inc. 22,5-9,9 19,0 19,6 13,3 4,3 Resultado financiero 9,6 13,8 12,6 6,6-1,5 4,1 Puesta en equivalencia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados -0,1 16,7-17,8-1,4-1,4 0,0 Beneficio antes de impuestos 137,8 146,0 132,4 169,7 183,6 198,7 Impuesto de sociedades -20,2-4,4-6,6-8,5-9,2-9,9 Minoritarios 0,0 5,7 5,8 5,8 5,9 5,9 Beneficio neto atribuible 117,6 147,3 131,5 167,1 180,3 194,7 % inc. 27,1 25,2-10,7 27,0 7,9 8,0 BPA ( ) 2,36 0,89 0,79 1,01 1,09 1,17 % inc. 27,1-62,4-10,7 27,0 7,9 8,0 DPA ( ) 0,00 0,00 0,28 0,35 0,38 0,41 % inc. n.a. n.a. n.a. 27,0 7,9 8,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 147,6 176,0 160,2 198,6 212,2 227,2 % inc. 16,8 19,2-9,0 24,0 6,9 7,1 Variaciones de NOF -2,2-6,7-30,3-7,1-0,7-1,1 Capex -80,4-68,1-127,2-30,0-30,0-30,0 Cash flow libre 65,0 101,2 2,7 161,4 181,5 196,1 Remuneración al accionista 0,0 0,0-46,0-58,5-63,1-68,1 Otras variaciones de deuda -128,5 196,9 453,1-23,2-2,1-0,5 Balance Activo fijo neto 212,1 198,5 301,7 300,7 299,4 297,7 Inmovilizado financiero 98,9 92,5 140,7 140,2 139,6 138,8 Necesidades operativas de fondos (NOF) 29,1 35,8 66,1 73,3 73,9 75,1 Otros activos/(pasivos) neto 47,0 20,7 17,3 28,4 29,3 30,9 Capital empleado 387,2 347,6 525,8 542,5 542,2 542,4 Recursos propios 898,5 763,2 445,0 587,9 708,1 836,7 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deuda financiera neta -511,4-415,7 80,8-45,4-165,9-294,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 63,2 62,6 64,0 64,4 64,6 64,8 EBITDA/Ventas 21,5 19,0 20,9 21,5 23,6 24,1 EBIT/Ventas 17,4 15,2 17,3 18,0 20,2 20,7 Ventas/Capital empleado 190,1 218,1 151,3 168,2 170,3 173,7 EBITDA/Capital empleado 40,9 41,5 31,6 36,1 40,3 41,9 ROCE 33,1 33,2 26,2 30,3 34,4 35,9 ROE 13,1 19,3 29,6 28,4 25,5 23,3 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado -1,3-1,2 0,2-0,1-0,3-0,5 Deuda financiera neta/ebitda -3,2-2,9 0,5-0,2-0,8-1,3 EBIT/Resultado financiero -13,3-8,4-10,9-25,0 126,9-47,0 Nº empleados 2.888 2.917 2.946 2.976 3.005 3.035 14

CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS Los siguientes analistas certifican por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente sus opiniones personales. Certifican además que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe: Elena Fernández. INFORMACIÓN IMPORTANTE Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado. SISTEMA DE RECOMENDACIONES Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 58,0% de recomendaciones de Comprar, un 30,0% de recomendaciones de Mantener y un 12,0% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 50% de recomendaciones de Comprar, un 43% de recomendaciones de Mantener y un 7% de recomendaciones de Vender.

AVISO LEGAL Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación, y se facilita sólo a efectos informativos. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Cualquier decisión de inversión sobre los mismos deberá adoptarse de acuerdo al propio criterio del inversor y/o de los asesores que éste considere oportunos. ACF no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. 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