Consolidación mundial de las bolsas

Consolidación mundial de las bolsas Informe de Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat y Christian Saint-Étienne La desreglamentación y la competencia impulsan la consolidación de las bolsas en el mundo. El proceso está lejos de estar acabado. El futuro de Euronext compromete no sólo el porvenir de la Europa financiera sino igualmente los términos del crecimiento y del empleo en el continente. El informe analiza muy especialmente las condiciones y las consecuencias del proyecto de acercamiento entre Euronext y la New York Stock Exchange. Tal acercamiento produciría un cierto número de ventajas. Plantea también un cierto número de desafíos (la gobernancia del nuevo conjunto, las reglamentaciones aplicables ). Habrá que tener un especial cuidado en que el acuerdo permanezca abierto a otros asociados que podrían unirse posteriormente al grupo piloto (especialmente la Deutsche Börse) y en que la consolidación transatlántica no frene sino más bien fortalezca la integración bancaria y financiera de Europa. La consolidación de las bolsas se ha convertido en un proceso ineludible en un mundo globalizado, donde la circulación de capitales se sitúa a la vanguardia de la mundialización. Francia puede tanto menos quedar fuera de este movimiento que el desafío es "industrial" y concierne a la competitividad de un sector con alto valor añadido. Como se posiciona la plaza financiera de París en este contexte? Cuáles son las principales opciones abiertas para las empresas de mercado? Cuáles son las perspectivas ofrecidas por la alianza Euronext/New York Stock Exchange? El informe de Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat y Christian Saint-Étienne aporta elementos de respuesta a estas interrogantes. Este informe ha sido presentado el 18 de enero pasado a Jean-François Copé, ministro delegado al Presupuesto, en el marco de una sesión plenaria del CAE. Esta carta, redactada bajo la responsabilidad de la célula permanente, extrae las principales conclusiones. Como lo destacaba Schumpeter, el sector financiero tiene un papel crucial en el crecimiento. Los mercados y los intermediarios financieros eficaces movilizan el ahorro, lo dirigen hacia la inversión, organizan la mutualización de los riesgos y favorecen así la productividad y la innovación. Las finanzas son así una "industria" estratégica y con alto valor añadido, y cuya rentabilidad social es elevada. Es en este contexto que hay que considerar el papel y la evolución de las bolsas. Bolsas y mercados : situación actual En la primera parte de su informe, los autores presentan la situación actual de las fuerzas y de los actores en presencia, tanto a nivel de los principales mercados como de las empresas de mercado que los gestionan. Para los autores, la efervescencia actual en torno a la consolidación de las bolsas es la continuación de un proceso permanente y mundial que afecta a la vez a los mercados de acciones, pero también y sobre todo a los mercados de productos derivados. Para comprender la lógica del movimiento actual, es útil efectuar un examen detenido de las empresas de mercados. Se observa así que la composición de las carteras de actividad es diferente de una empresa a otra. La primera distinción se refiere a la naturaleza de los títulos intercambiados. Las bolsas New York Stock Exchange (NYSE), NASDAQ y London Stock Exchange (LSE) se han especializado así en el producto acción, mientras que

Euronext y Deutsche Börse (DB) equilibran su actividad entre los mercados de acciones y los mercados de productos derivados. Otros participantes se han especializado exclusivamente en los mercados de productos derivados. La segunda distinción se refiere al grado de integración vertical de las actividades. El núcleo de la actividad de las empresas de mercado concierne a la confrontación de la oferta y de la demanda, es decir las operaciones de cotización y de organización de las transacciones. Después de la cadena del título se desarrollan las operaciones postmercados : la compensación, el pago-entrega y la conservación de los títulos. Las bolsas NYSE, LSE, NASDAQ o Euronext concentran sus actividades en la cotización y la negociación de acciones, mientras que la Deutsche Börse ha integrado verticalmente las actividades y obtiene un ingreso sustancial de su filial "Clearstream", especializada en las operaciones postmercados. Las actividades de cotización y de negociación de acciones generan tipos de rentas que reflejan las opciones tecnológicas y el modelo de mercado usado por la empresa. Así, Euronext, que fue pionera en la cotización asistida por ordenador, obtiene ingresos sustanciales de su actividad de desarrollo de software. Las bolsas LSE, NASDAQ o NYSE venden en tiempo real los flujos de datos que cotizan. Estas tres empresas limitan los descuentos que realizan sobre las transacciones concluidas (trading fees) para aumentar la liquidez del mercado, y se financian sobre los emisores, cobrando derechos de cotización regulares o cuando un acontecimiento afecta al capital (listing fees). El pago por el emisor es una contrapartida a la certificación que otorga la empresa de mercado al aceptar el acceso a la cotización. Las cobros por admisión a cotización (listing fees) de Euronext o Deutsche Börse son más limitados. Su capacidad de atracción, especialmente para los emisores extranjeros, es en efecto menor. El "listing fee" es, en este sentido, una medida del valor de la marca. Las razones de la consolidación La consolidación de las bolsas constituye un proceso ineludible en un mundo globalizado, donde la circulación de capitales se sitúa a la vanguardia de la mundialización. El funcionamiento de los mercados financieros genera en efecto economías de escala, y la consolidación de los mercados permite explotarlos. Del lado de la demanda se observa una externalidad de red : las ganancias obtenidas por un inversor por su participación en un mercado aumentan con el número de participantes. Así, la consolidación de los mercados aumenta la liquidez de un título e incita a los operadores a realizar más transacciones, amplificando el efecto inicial de consolidación. Por otra parte, la reunión de las transacciones y de las operaciones de pago-entrega en plataformas integradas reduce los costes de transacción a beneficio de los inversores, de las empresas de mercado y de los emisores. Estos diferentes efectos son reforzados por el desarrollo de las tecnologías de la comunicación y de la información. En resumen, el desafío de la consolidación de las bolsas es la reducción del coste de la intermediación entre ahorro e inversión, y la posibilidad de lograr una mejor diversificación de las carteras de los inversores. La incidencia de las reglamentaciones en el movimiento de consolidación Sin embargo, la concentración de órdenes se ejerce en detrimento de la competencia, y conduce a un aumento de los márgenes de los participantes que obstaculiza el desarrollo de los intercambios. La estructura óptima de organización de los mercados debe maximizar la liquidez, lo que implica favorecer la concentración de órdenes al tiempo que se desarrolla la competencia. Este arbitraje depende de la reglamentación que rige la organización de los mercados. Como se destaca en el informe, los efectos de la fragmentación y de la consolidación de los mercados llevan a una redistribución de las ganancias entre los diferentes participantes : los inversores, los intermediarios financieros, las bolsas y los emisores. Pero no se trata por lo tanto de una nueva distribución de sumas. La elección de una arquitectura que optimice la liquidez consolidada baja el coste del capital para los emisores, al tiempo que aumentan las rentabilidades de las carteras de las ahorradores.

Los efectos positivos de la competencia entre mercados sugieren que es beneficioso mantener una cierta fragmentación. La dificultad consiste entonces en construir una organización de los mercados en competencia, que permita repercutir de la mejor manera posible los efectos de la consolidación de las ofertas en un solo mercado. Desde el punto de vista de la organización de las transacciones, les beneficios esperados de la consolidación bursátil no pasan necesariamente por una fusión de las empresas de mercado. En efecto, el desarrollo de nuevas tecnologías y de servicios permite una interconexión electrónica de los carnets de órdenes que hace compatible la consolidación de los intercambios y la fragmentación de los mercados y de los participantes, factores de competencia. Esta estructura se ha implantado fácilmente en Estados Unidos, país en el que el negocio de los títulos financieros no ha sido nunca un monopolio reglamentado. El Sistema nacional de mercados (National Market System - NMS) organiza la competencia y rige la interconexión de los mercados. Al lado de los mercados nacionales (NYSE, AMEX, NASDAQ Stock Market), donde los títulos son cotizados oficialmente, se han desarrollado numerosos casos de negociación sin cotización oficial en los mercados regionales o en plataformas más informales. La situación europea está menos definida, pero la próxima aplicación de la DMIF (MiFID, Directiva de mercados de instrumentos financieros) debe cambiar la situación. Es cierto que esta directiva no prevé la implantación de un mercado europeo que sería el equivalente del "National Market System" estadounidense. Ella terminará con la obligación de concentración de las órdenes y va a reducir las barreras y los costes relacionados con las operaciones transfronterizas. Puede esperarse así una mayor competencia entre los diferentes mercados, y la construcción de un espacio financiero europeo, donde la actual fragmentación de los mercados es compatible con una consolidación eficaz de las transacciones. Una cuestión esencial es saber si la DMIF permitirá la aplicación de la cláusula de "mejor ejecución", que prevé dirigir las órdenes hacia el mercado más eficaz. Desde un punto de vista técnico, los operadores europeos ya han realizado la consolidación. Así, los carnets de órdenes electrónicos y transparentes de SETS, Euronext o XETRA ofrecen una estructura de mercado bastante eficaz. El anuncio del lanzamiento, por parte de un consorcio de nueve bancos de aquí a agosto de 2007, de una plataforma de intercambio de datos de mercado, introduce la competencia en un dominio reservado hasta ahora a cada mercado. La avanzada automatización de los mercados europeos va a facilitar la interconexión y ofrece un terreno favorable a la DMIF. Aun cuando la organización europea de las transacciones no alineará su funcionamiento sobre el del NMS estadounidense, ella permite aumentar y dinamizar una competencia virtuosa en beneficio de los participantes. La reglamentación afecta igualmente la organización de las operaciones postmercados de pago-entrega. Puede pensarse que algunas economías de escala significativas afecten a esta actividad, que provoca costes de transacción significativos para los agentes. En Estados Unidos, un solo sistema de depósito y compensación (Depository Trust and Clearing Corporation, DTTC) gestiona el conjunto de las transacciones en todos los mercados de acciones. Este servicio común (sino público) parece funcionar eficazmente y presenta un coste bastante bajo. En Europa, los sistemas de compensación, pago-entrega y conservación de los títulos son casi tan numerosos como los países. Se observa actualmente una cierta consolidación de los sistemas en torno a los operadores Euroclear (compartido por varias plazas de mercado) y Clearstream (vinculado a la Deutsche Börse). Europa no logra encontrar el "buen" modelo en este campo, oscilando entre un esquema a la estadounidense de compartir una plataforma de compensación entre varios mercados (Euroclear) y un esquema de integración vertical entre las transacciones y la compensación (Clearstream). La integración vertical constituye un obstáculo al desarrollo de la competencia en el segmento transacción-negociación. La hipótesis de un solo organismo a nivel europeo, sobre la base de los costes observados en Estados Unidos, permite una economía de 1.600 millones de euros. Lo esencial de esta pérdida está relacionado con las transacciones transfronterizas mal organizadas. Un último aspecto de la reglamentación concierne a la protección de los ahorradores y la gobernancia de las empresas emisoras. Estados Unidos ha adoptado en 2002 la ley Sarbanes-Oxley Act (SOX), que se aplica a las sociedades que emiten títulos para los inversores estadounidenses. La aplicación de la SOX habría duplicado el coste de una cotización en Estados Unidos y ha provocado cancelaciones que permiten escapar a la ley. Pareciera

que la London Stock Exchange ha ganado en atractivo para las sociedades no estadounidenses que desean una cotización en una plaza internacional. En el movimiento de consolidación surgieron temores sobre los riesgos de extraterritorialidad de las reglas bursátiles estadounidenses. La fusión Euronext/NYSE puede obligar a una sociedad cotizada en Euronext a aplicar la SOX? La ficha de síntesis publicada por la Comisión de valores y bolsas (Securities and Exchange Commission, SEC) en junio de 2006, aporta una respuesta negativa a esta pregunta. Aunque ellas aumentan los costes de cotización, las leyes como la SOX constituyen claramente un elemento de la competencia a la que se libran las diferentes plazas financieras para atraer la cotización de las empresas internacionales. Los desafíos estratégicos del desarrollo de la plaza financiera de París La tercera parte trata de los desafíos estratégicos del desarrollo de la plaza financiera de Paris frente a este movimiento de consolidación. Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat y Christian Saint-Étienne insisten en el desafío "industrial" para Francia del movimiento de consolidación iniciado. El informe comprende un anexo que trata de la localización de las actividades financieras en la Unión europea. Los autores hacen una observación: en Francia, las actividades financieras emplearon 760.000 personas en 2005, o sea 3,1 % de la población activa total. El sector se desarrolla y crea empleos. Esta actividad está concentrada especialmente en Île-de-France, y esta région ocupa una posición singular a nivel europeo, ya que comparte con Londres el primer lugar por el número de empleados en el sector financiero. Los autores destacan el atractivo del territorio "parisiense" para las actividades financieras. Euronext y los bancos franceses son reconocidos por operar en la frontera tecnológica y científica en términos de desarrollo de productos y de técnicas de negociación. Además, la calidad de la regulación ejercida por la AMF (CNMV francesa) y por la Comisión bancaria es reconocida por sus iguales. Pese a la tradicional debilidad de los flujos de ahorro a largo plazo, la plaza de Paris constituye así una importante atributo para el desarrollo económico de nuestro país. En base a una comparación objetiva, los autores consideran que la plaza de París resiste la comparación con la de Londres en el campo de la actividad primaria de una plaza (capacidad para orientar el ahorro hacia la inversión y para manejar los riesgos). La implantación de la moneda única, el cambio de estatuto de las empresas de mercado y la aplicación de la Directiva de mercados de instrumentos financieros (DMIF) hacen caer las últimas barreras de protección, poniendo fin a la obligación de concentración de órdenes que organiza el mercado bursátil francés hasta fines de 2007. La plaza de París no puede estar ausente en el movimiento de consolidación que se acelera. La estrategia de los principales participantes y los desafío de la alianza Euronext/NYSE La cuarta parte del informe trata de la estrategia de los principales participantes, tanto estadounidenses como europeos. La última parte presenta los desafíos de la alianza Euronext/NYSE. Euronext fue creada para satisfacer el deseo de los usuarios, de los emisores y de las autoridades de regulación de reducir los gastos relacionados con la negociación de los títulos. Al trasladar sus cuatro mercados de acciones y sus cinco mercados de derivados sobre dos plataformas informáticas, Euronext ha realizado considerables economías de costes, una parte de las cuales ha sido transferida a los usuarios en forma de una baja de tarifas. Euronext ha igualmente armonizado el acceso al mercado para los usuarios, permitiéndoles así realizar economías de costes internas aún más significativas. La fusión de Euronext con la NYSE debe analizarse tomando en cuenta cinco criterios esenciales : el fortalecimiento de la plaza financiera de París, especialmente en el marco del polo de competitividad de vocación mundial de París como plaza financiera en curso de creación ; una baja de los costes de transacción para los inversores ; una gobernancia equilibrada de la nueva entidad fusionada ; un marco reglamentario seguro y la preservación del bien público europeo. Ciertamente hubiera sido más fácil agrupar las bolsas europeas que habían tenido la misma visión estratégica

desde principios de la década del 90, pero no ha sido el caso. Siendo la historia tal como es, estamos situados actualmente en un marco que no es lo óptimo pero que no hipoteca el futuro de Euronext ni el de la plaza financiera de París. La alianza Euronext/NYSE representa una oportunidad única a más de un título. Facilita la venida de nuevos emisores, especialmente de los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) y fortalece el mercado primario de Euronext. No existe un mercado secundario y activo sin un mercado primario regularmente enriquecido de nuevos emisores. Por otra parte, la alianza aporta sinergias de costes, consolidando las plataformas de negociación y las redes de los miembros de las dos entidades, y de las sinergias de gama. Debido a esto, la alianza desarrolla la liquidez de cada uno de sus miembros y crea un pool de liquidez potente, bien superior a la liquidez de cada una de las dos entidades. Ella permite una extensión de la red de distribución de cada entidad, algunas de las cuales son complementarias, y facilita la venta cruzada (cross selling). La alianza entre la NYSE y Euronext da nacimiento a la primera empresa de mercado global en lo que concierne a la combinación (mix) acciones/productos derivados. Por lo tanto esta alianza no pretende crecer por crecer. Al tener un papel decisivo en el movimiento de consolidación de los mercados, la alianza se sitúa como verdadero competidor de la LSE, al tiempo que fortalece la posición de Europa en los mercados financieros por su capacidad para atraer los flujos de capitales del mundo entero. El statu quo (y la espera pasiva) era probablemente la peor de las soluciones para la plaza financiera de París, en la medida en que corría el riesgo de convertirse en una plaza regional frente a las alianzas de bolsas que se forman y de las cuales habría decidido excluirse. Después que la alianza Euronext/NYSE haya sido aprobada por las asambleas generales de las dos sociedades y si los acccionistas aportan efectivamente sus títulos para realizarla, se plantean dos interrogantes. Cuál es la probabilidad de que la alianza siga siéndolo sin que Nueva York pretenda dominar a sus asociados europeos? Como aparece en el informe, la voluntad de la NYSE y la NASDAQ de encontrar asociados europeos obedece a las necesidades relacionadas con la consolidación de las bolsas mundiales, pero también al deseo de escapar de las garras del Congreso estadounidense y de la SEC. Además, al estar las actividades bursátiles fuertemente reguladas, el nuevo conjunto funcionará en el marco de un diálogo constante con el colegio europeo de reguladores de las actividades financieras. La alianza Euronext/NYSE buscará probablemente acelerar su desarrollo en los mercados europeos manteniendo las mejores relaciones posibles con los reguladores europeos, los que disponen, debido a las condiciones impuestas en el marco del tratado de fusión para preservar la integralidad de los mercados, de numerosos derechos de fiscalización sobre las decisiones de la alianza. Un aplastamiento de la parte europea de la alianza no es la perspectiva más probable y los reguladores influirán con todo su peso para evitar que esto se produzca si cambian las circunstancias. Es el fin de una tentativa de unificación de los mercados búrsatiles europeos? Por una parte, la DMIF plantea el principio de una competencia exterior a las bolsas para las transacciones, indicando así que la creación de un solo mercado europeo que beneficie del monopolio de la concentración de órdenes no es la hipótesis preferida de las autoridades europeas. Por otra parte, nada impide a la Deutsche Börse unirse al nuevo conjunto para constituir un polo mundial en los derivados. La fusión mantiene la capacidad de Euronext de promover el movimiento de consolidación del mercado europeo, apoyándose en las bases que han contribuido a su éxito, a saber "la organización federal de los mercados" y el modelo "horizontal" de la cadena de transacciones. Hay que desear y estimular la entrada de DB en la alianza, que se situaría así en la mejor posición posible para servir óptimamente al bien público europeo. Esperando la entrada de DB en el nuevo conjunto, la alianza Euronext/NYSE da a los emisores la posibilidad de venir a cotizarse en cualquiera de las dos principales monedas del mundo, el dólar y el euro. La creación de la alianza fortalece el papel y la importancia del euro en el mundo, debido a que un mayor número empresas exteriores a la zona euro se cotizarán en Euronext, y que más inversores institucionales invertirán en sociedades cotizadas en euros en Euronext. Para los autores del informe, la alianza es benéfica a la vez para los inversores, los intermediarios y los emisores, en la medida en que crea una amplia cuenca de liquidez y permite costes de acceso reducidos, da acceso a más

sociedades cotizadas y extiende y diversifica la variedad de los instrumentos financieros cotizados, creando nuevos productos y nuevos servicios. La alianza reduce los costes de acceso a los mercados y provoca así la diminución de los costes de las transacciones. Esto beneficia a los inversores cuyos costes de gestión y de transacciones bajarán y que podrán proceder más fácilmente a la diversificación internacional de sus carteras. La alianza beneficiará también a los emisores por la baja de sus costes de financiación. La alianza beneficiará al polo de competitividad financiera de la plaza de París, creando más empleos con valor añadido en el sector financiero. El grupo que surja de la fusión dará una dimensión universal al modelo económico creado por Euronext, la cual se convertirá en el pilar europeo del edificio creado a nivel mundial. Comentario Jacques Mistral saluda la calidad del informe, con el que comparte las principales conclusiones. Aun cuando reconoce que la oferta alemana no era atractiva, lamenta la ausencia de un proyecto europeo. Por otra parte, la alianza de Euronext con la NYSE plantea dos cuestiones esenciales, que no han sido totalmente resueltas : la de la extraterritorialidad de la reglamentación estadounidense, y la del equilibrio de la gobernancia del nuevo conjunto. Jacques Mistral no comparte el optimismo de los autores sobre esos dos puntos y piensa que hubiera sido conveniente una reflexión más detenida.