FONDOS MUTUOS EXTRANJEROS: DERIVADOS ~ LEVERAGE El presente informe tiene como objetivo analizar los riesgos involucrados en las inversiones que los fondos mutuos extranjeros llevan a cabo en instrumentos derivados, así como el marco normativo que regula dichas operaciones en Estados Unidos, Luxemburgo e Irlanda. FONDOS MUTUOS ~ INVERSIÓN EN DERIVADOS. El proceso de evaluación y selección de inversiones en instrumentos derivados, no difiere del análisis que se lleva a cabo al considerar una inversión en instrumentos tradicionales como bonos y acciones. La decisión de inversión del portfolio manager, en cualquier instrumento, se efectúa cuando considera que dicha inversión aportará valor al fondo, siendo consistente con los objetivos y políticas de éste. Un elemento fundamental es considerar que las inversiones en instrumentos no tradicionales o derivados debe enmarcarse dentro de los objetivos y políticas del fondo, siendo coherente con su nombre, así como con su perfil de riesgo. En otras palabras, la inversión de un fondo mutuo en derivados debe ser consistente con las expectativas razonables de sus aportantes. Un fondo cuyas políticas establecen que invertirá en bonos no cumplirá con lo anterior si invierte en futuros de índices bursátiles. Los beneficios y riesgos involucrados en las distintas inversiones deben ser analizados y calculados en base a un enfoque integral del portfolio del fondo y sus objetivos. La inversión en derivados presenta diversos tipos y niveles de riesgo, dependiendo de las características del instrumento en particular, así como de la composición de la cartera del fondo mutuo.
Lo anterior queda reflejado al considerar, por ejemplo, que un fondo mutuo cuya estrategia consiste en invertir en acciones de compañías japonesas, puede utilizar contratos de forward de yenes con el propósito de reducir el riesgo del portfolio; mientras que ese mismo contrato implicará un incremento en el riesgo de la cartera de un fondo que presenta una exposición relativamente baja a dicho mercado. Los fondos mutuos invierten en derivados por diversos motivos, entre los que se destacan objetivos de cobertura y sustitución de inversiones en instrumentos tradicionales. El enfoque que considera que es factible asignar a la inversión de los fondos mutuos en instrumentos derivados sólo dos propósitos: cobertura o hedging y especulación; es demasiado simplista y suele conducir a error. Los instrumentos derivados permiten a los fondos alterar el perfil de riesgo o exposición de su cartera, de un modo similar al que se observa cuando el fondo lleva a cabo inversiones en instrumentos tradicionales, como por ejemplo cuando al invertir en instrumentos de deuda que presentan una duración mayor se ve incrementado el riesgo del fondo. Deriivados ~ Leverage. Las operaciones que llevan a cabo los fondos mutuos en instrumentos derivados generan leverage, ya que el monto de inversión inicial realizada por concepto de prima o margen representa un porcentaje menor en relación a la exposición que adquiere el fondo, siendo necesario distinguir entre las inversiones que dan lugar a: Indebtedness Leverage Economic Leverage Las inversiones que derivan en indebtnedness leverage son aquellas que involucran endeudamiento u obligaciones del fondo mutuo, para con terceros distintos a los tenedores de cuotas. Las operaciones con futuros y forwards, así como la venta de opciones involucran indebtendness leverage. El riesgo asociado a dichas operaciones puede mitigarse cuando el fondo mutuo cuenta con adecuados niveles de cobertura. Por otra parte, las inversiones en derivados tales como la adquisición de opciones o la inversión en leveraged inverse floating rate bond, exponen al fondo a economic leverage dado que presentan uno alto nivel de sensibilidad ante la fluctuación en el precio de las acciones, así como en la variación de las tasas de interés. Sin embargo, dichas transacciones no suponen la existencia de una obligación de pago del fondo con las contrapartes que participen en las mismas; el fondo sólo se expone a la pérdida de inversión inicial pagada como prima en caso de no ejercer la opción.
Enfoques Normatiivos. ESTADOS UNIDOS. La Securities and Exchange Commission (SEC) ha establecido que los Directores de fondos mutuos tienen la responsabilidad de proteger, en todo momento, el interés de los inversionistas. Los instrumentos derivados, en particular, constituyen un elemento esencial a supervisar. La responsabilidad que les cabe con relación a esta inversión no dice relación con los aspectos específicos de cada transacción, sino con la obligación de brindar un enfoque global e informado de la política de derivados del fondo. Por otra parte, las obligaciones del investment adviser respecto a las operaciones con instrumentos derivados no difieren de aquellas relacionadas con la inversión del fondo mutuo en instrumentos tradicionales. En términos generales, es responsable de la administración cotidiana de todas las operaciones que lleve a cabo el fondo, las que se encuentran sujetas a sus objetivos, políticas y restricciones, así como de brindar información relevante y oportuna al Consejo de Directores acerca de estas materias. Tal como se ha mencionado, un factor esencial, lo constituye el hecho que la política de derivados del fondo debe ser consistente con las expectativas, razonables, que se han formado los inversionistas; Prospecto: El prospecto debe brindar información clara, precisa y no excesivamente técnica, que permita al inversionista comprender los riesgos pertinentes. Consistencia: Las políticas y prácticas relacionadas con derivados deben ser consistentes con los aspectos fundamentales del fondo tales como objetivos y políticas de inversión, así como con su nombre. Al evaluar la consistencia de una inversión específica en derivados con las políticas y aspectos generales del fondo es necesario considerar la naturaleza y el nivel de riesgo de mercado y de crédito involucrado. Otros antecedentes: Los fondos deberán informar acerca de estas operaciones en sus informes financieros periódicos y en aquellos que entreguen a los inversionistas. La autoridad estadounidense reconoce que la inversión de los fondos mutuos en instrumentos derivados origina indebtedness y economic leverage, incrementando la volatilidad y, en consecuencia, la probabilidad de pérdidas para los aportantes.
Sin embargo, el enfoque de la normativa de Estados Unidos, no se orienta a prohibir o restringir el uso de derivados por parte de los fondos mutuos. La SEC ha establecido ciertos requerimientos aplicables a la inversión en derivados que lleven a cabo los money market funds, sin embargo, considera que no es adecuado hacerlas extensivas a los no-money market funds, ya que: Prohibir o restringir el uso de derivados impediría a los managers llevar a cabo operaciones con estos instrumentos, que resultarían beneficiosas para los fondos mutuos, como por ejemplo, inversiones con objetivos de hedging. Asimismo, establecer prohibiciones o restricciones al uso de derivados sería inconsistente con el enfoque global de la normativa estadounidense, la que impone escasas limitaciones a la política de inversión de los fondos mutuos. Además, sería sumamente difícil, si no imposible, restringir adecuadamente el uso de derivados dada la amplia gama de instrumentos que pueden ser considerados como tales. Por otra parte, el dinámico desarrollo de los mercados de capitales genera constantes innovaciones que alteran las características de los instrumentos, provocando que las posibles restricciones o prohibiciones se tornasen ineficaces en el corto plazo. Con respecto a los money market funds, éstos presentan la particularidad de tener como objetivo central mantener un valor constante y estable de sus cuotas, de US$ 1. En virtud de lo anterior, la Rule 2a-7 de la Investment Company Act de 1940 impone estrictas restricciones a las inversiones que pueden llevar a cabo los money market funds, varias de ellas tendientes a minimizar el riesgo de crédito, así como el riesgo de mercado, con el propósito que sus carteras se compongan, exclusivamente, de instrumentos de corto plazo que cuenten con un alto grado de calidad crediticia, reflejada en su clasificación de riesgo; el marco anterior es el que determina exigencias tales como, prohibir la adquisición de instrumentos cuya madurez residual sea superior a 397 días. Los instrumentos que no cumplan con la normativa específica que rige la inversión de estos fondos no serán considerados adecuados para integrar su portfolio, sin importar si se trata de instrumentos derivados o instrumentos tradicionales. Por lo tanto, cabe destacar que el hecho que un instrumento financiero sea considerado un instrumento derivado no significa que no sea elegible como inversión para los money market funds.
La normativa estadounidense distingue claramente entre las operaciones de derivados que implican la creación de indebtedness leverage, y aquellas que involucran economic leverage. En el caso de las inversiones que derivan en la existencia de indebtedness leverage, tal como se mencionó anteriormente, el fondo mutuo asume endeudamiento u obligaciones futuras con terceros distintos a sus aportantes, siéndole aplicables las consideraciones establecidas en la Section 18 (f) de la Investment Company Act de 1940, que prohibe a los fondos emitir o vender senior securities 1, estableciendo como excepción el requisito de contar con activos que representen el 300% del valor del endeudamiento total. La SEC ha señalado que ciertas operaciones con derivados pueden conducir a la emisión de esta clase de instrumentos, dado que el fondo puede presentar, en el futuro, obligaciones que superen su inversión inicial. En atención a lo anterior, la autoridad ha establecido procedimientos de cobertura que, esencialmente, postulan que el fondo deberá mantener los activos subyacentes, o bien tomar una posición opuesta a la operación realizada o disponer de una cuenta custodiada, segregada, de instrumentos de deuda líquidos y de bajo riesgo suficientes para cubrir la potencial obligación futura. En la práctica, estos requisitos permiten limitar el leverage, dado que las operaciones que cuenten con una cobertura adecuada no son consideradas senior securities. Por otra parte, las operaciones que involucren economic leverage no deben someterse a tales requerimientos, dado que no implican la creación de senior securities. No obstante lo anterior, la legislación estadounidense regula diversas materias relacionadas con la operación de los fondos las que, indirectamente, imponen límites a la inversión en instrumentos derivados: Liquidez: Un fondo mutuo no podrá invertir más del 15% de sus activos netos en activos ilíquidos, definidos como aquellos instrumentos que no sería factible liquidar, en un período de siete días, a un precio similar a aquel al cual se encuentran valorados; en el caso de los money market fund el porcentaje máximo aplicable se reduce a 10%. Esta normativa limita las operaciones over the counter de derivados relacionados con instrumentos o mercados ilíquidos. Diversificación: La Investment Act de 1940 establece que aquellos fondos considerados diversified companies, no podrán invertir más del 5% de sus activos en instrumentos de un determinado emisor; en el caso de los instrumentos derivados, tanto la contraparte como el emisor del instrumento subyacente se consideran emisores. La inversión en instrumentos derivados, también, debe considerar otros aspectos establecidos en la Investment Company Act, como la valoración de los activos; la custodia y restricciones que limitan la inversión en otras compañías de inversión. 1 Instrumentos financieros que representan una obligación, la cual tiene prioridad ante otros.
LUXEMBURGO. La legislación luxemburguesa presenta un enfoque diferente a la normativa que rige la operación de los fondos mutuos en Estados Unidos, ya que establece lineamientos específicos que determinan la diversificación de la cartera de activos en que estos invierten. La normativa en este país regula distintos aspectos relacionados con las inversiones en derivados, imponiendo límites según el tipo de instrumentos y el propósito de la operación. La regulación de Luxemburgo establece que los fondos mutuos están autorizados a emplear técnicas e instrumentos; tales como opciones, futuros, préstamo de instrumentos y acuerdos de retrocompra; con el propósito de realizar una administración eficiente de su cartera o portfolio, así como para obtener una adecuada cobertura de riesgo de tipo de cambio, en el contexto de la administración de sus activos y obligaciones. La inversión en instrumentos derivados deberá ser consistente y no discrepar de los objetivos y políticas que el fondo ha establecido en su prospecto. Por otra parte, las estrategias adoptadas, así como los instrumentos derivados con los cuales se operará, deberán ser mencionados expresamente en el prospecto. En términos generales, la ley establece que la exposición global de la inversión del fondo en instrumentos derivados, no podrá superar el valor de sus activos netos. Adicionalmente, la normativa dispone una serie de requisitos específicos que deben observar los fondos mutuos respecto al uso de derivados: El total de los premios asociados a la adquisición de opciones put y call, no podrán superar el 15% de los activos netos del fondo; considerando todas las operaciones de compra de estos instrumentos, incluyendo aquellas realizadas con fines distintos a hedge. Los compromisos totales o precios de ejercicio, de todas las operaciones de venta de opciones call y put, sin distinguir entre hedge y no-hedge, excluyendo aquellas opciones call que cuenten con adecuada cobertura, junto con los compromisos agregados de otras operaciones de derivados que se realicen con fines distintos a hedge, no podrán ser superiores al valor total de los activos netos del fondo. Las operaciones de venta de opciones call podrán realizarse si el fondo cuenta en su portfolio con: el activo subyacente, opciones call equivalentes u otros instrumentos que otorguen una cobertura adecuada, tales como warrants. Los activos subyacentes no podrán liquidarse mientras la opción se encuentre vigente, a menos que la posición sea cubierta con otras opciones u otros instrumentos que puedan utilizarse con este propósito.
No obstante lo anterior, los fondos están autorizados a efectuar ventas descubiertas de opciones call si el precio de ejercicio de las mismas no supera el 25% de sus activos netos y si, en todo momento, cuentan con los activos necesarios para cubrir la posición. En el caso de venta de opciones put, los fondos se encuentran obligados a mantener un monto de activos líquidos suficiente para la cobertura de estas operaciones. Asimismo, los fondos podrán vender futuros y opciones call o adquirir opciones put sobre índices bursátiles o de tasas de interés con el propósito de obtener una cobertura global ante variaciones adversas en estas variables. De igual modo, la ley contempla la posibilidad que realicen operaciones privadas de swaps de tasa de interés con entidades financieras especializadas. En ambos casos, las obligaciones contraídas no podrán superar el valor de mercado estimado de los activos correspondientes. Por otra parte, la legislación contempla la posibilidad que los fondos mutuos lleven a cabo operaciones con derivados sobre cualquier clase de instrumentos financieros con objetivos distintos al de cobertura, siempre que el precio de ejercicio de estas transacciones, en conjunto con aquellas consideradas anteriormente, no exceda el valor sus activos netos; la venta de opciones call que cuenten con una adecuada cobertura no se considerará en el cálculo de las obligaciones. En virtud de lo anterior, la CCR requiere de los fondos mutuos registrados bajo esta normativa, que soliciten su aprobación, una explicación detallada acerca de los alcances de su política de derivados, de manera de suplir las falencias que al respecto presentaría el marco normativo de este país. IRLANDA. El marco normativo que rige la operación de los fondos mutuos en Irlanda, presenta un enfoque similar al de Luxemburgo. La regulación irlandesa permite a los fondos utilizar técnicas e instrumentos derivados; opciones, futuros, acuerdos de retrocompra y préstamo de activos; con el propósito de desarrollar una administración eficiente de su portfolio u obtener cobertura frente al riesgo de tipo de cambio. Los instrumentos seleccionados, así como las estrategias implementadas y las operaciones que se realicen, deben ser consistentes con los objetivos del fondo; debiendo detallarse en su prospecto los distintos aspectos relacionados con estas materias. El manager del fondo deberá decidir si tales inversiones son económicamente apropiadas en el contexto de la operatoria del fondo.
La ley establece, como regla general y amplia, que los fondos mutuos no están autorizados a llevar a cabo inversiones en instrumentos derivados, si dichas operaciones generan leverage o gear de su portfolio. Por otra parte, la regulación señala que las transacciones con derivados deberán enmarcarse dentro de las siguientes consideraciones: La inversión en opciones deberá corresponder a operaciones cubiertas. Sin embargo, se contemplan ciertas excepciones: El fondo podrá adquirir opciones call descubiertas, cuando su precio de ejercicio no supere el 10% del valor de sus activos netos. Por otra parte, el fondo está facultado para lanzar opciones call descubiertas, siempre que el valor agregado del precio de ejercicio de estas operaciones sea inferior al 10% de sus activos netos. Asimismo, se establece que la adquisición descubierta de opciones put será factible si el precio de ejercicio de éstas es menor al 10% de la cartera de activos netos del fondo. En el caso de la venta de opciones put, no se contempla la posibilidad de llevar a cabo operaciones descubiertas; el fondo deberá contar en todo momento, con efectivo o activos con una madurez no superior a tres meses, por un valor equivalente al precio de ejercicio de la opción. Las transacciones con futuros podrán realizarse siempre que el fondo cuente con activos suficientes para realizar su cobertura. En el caso de las operaciones de venta de futuros, el fondo deberá contar, en todo momento, con el instrumento subyacente, o bien con instrumentos cuyo valor no sea inferior al precio de ejercicio del contrato, y acerca de los cuales puedan generarse expectativas razonables, que presentarán un comportamiento similar, en términos de fluctuación de precio, que el observado en el contrato. Por otra parte, cuando se trate de compra de contratos de futuro, el fondo deberá disponer de efectivo o instrumentos con una madurez máxima de tres meses, por un monto equivalente al valor del contrato adquirido. El total de los premios, pagados o recibidos, por operaciones con opciones, junto con el margen inicial pagado por los contratos de futuros, no podrán exceder el 10% del valor de la cartera del fondo. Al acotar las operaciones con contratos de futuros a aquellas que cuenten con adecuada cobertura, e imponer límites a la venta de opciones descubiertas; la normativa irlandesa establece un marco que cautela adecuadamente el riesgo asociado a indebtedness leverage.
Comentariios. Las regulaciones de Estados Unidos, Luxemburgo e Irlanda presentan enfoques y alcances diferentes respecto a la inversión de los fondos mutuos en instrumentos derivados. Sin embargo, existe consenso respecto a la necesidad de contar con políticas y prácticas relacionadas con instrumentos derivados coherentes y consistentes con los aspectos fundamentales de los fondos, tales como objetivos, política de inversión y su nombre; así como con las expectativas, razonables, que se han formado los inversionistas respecto a su accionar. Las operaciones de derivados generan leverage, el cual puede ser clasificado como indebtedness o economic. Tal como se ha descrito, el indebtedness leverage involucra la existencia de endeudamiento u obligaciones del fondo mutuo, para con terceros distintos a los tenedores de cuotas; mientras que el denominado economic leverage no supone la creación de una obligación con terceros, sino una mayor exposición a la fluctuación del subyacente. En virtud de lo anterior, es factible concluir que el economic leverage no constituye un riesgo relevante a cautelar por la CCR ya que no genera una obligación ni deriva en apalancamiento del fondo mutuo. Por otra parte, cuando los fondos mutuos desarrollan inversiones en derivados que los exponen a indebtedness leverage pero presentan una cobertura adecuada, ya sea porque cuentan con el activo o instrumento subyacente, con instrumentos que presentan un comportamiento similar al contrato de derivados, o bien con efectivo o instrumentos de corto plazo por un valor equivalente; entonces el riesgo asociado a esta posición se encuentra compensado y no representa un factor a cautelar. Por lo tanto, el riesgo relevante que cautela la CCR es aquel asociado a operaciones descubiertas que generen indebtedness leverage. CPZ Marzo 2003