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Manual de Valuación de Instrumentos Financieros Manual de Valuación de Instrumentos Financieros Gubernamentales Diciembre 2013 2
Contenidos 1. Glosario... 6 2. Objetivo... 8 3. rincipios Generales de Valuación... 8 3.1. Criterios generales de valuación... 9 3.2. Supuestos de Excepción para la aplicación de los Criterios de Valuación... 11 4. Filtros para Hechos y osturas... 12 4.1. Filtros para hechos... 12 4.2. Filtros para osturas... 13 4.3. Bandas de volatilidad... 14 4.3.1. Insumos de bandas de volatilidad... 14 4.3.2. roceso de Cálculo de bandas de volatilidad... 14 4.3.3. Uso de las bandas de volatilidad... 15 4.3.3.1. Construcción de Curvas gubernamentales... 15 4.3.3.2. Obtención de recios de Referencia... 15 4.4. Determinación de recio de Referencia... 16 5. Generación Curvas... 16 5.1. Curvas Gubernamentales... 16 5.1.1. Tipo de Mercado... 16 5.1.2. Mercados de Cotización... 16 5.1.3. Fuentes de Información... 17 5.1.4. Reglas metodológicas... 17 5.1.5. Criterios Adicionales... 17 5.1.6. Curvas del Ministerio de Hacienda de la... 17 5.1.6.1. Instrumentos considerados... 17 5.1.6.2. Características de los Instrumentos... 17 5.1.6.3. Estimación de Nodos Básicos... 18 5.1.6.4. Modelo para Generación de la Curva Cero Cupón del MH... 19 5.1.6.5. Modelo para Generación de la Curva de Rendimiento del MH... 20 5.1.7. Curva del Banco Central de La... 20 3
5.1.7.1. Instrumentos considerados... 20 5.1.7.2. Características de los Instrumentos... 20 5.1.7.3. Estimación de Nodos Básicos... 21 5.1.7.4. Modelo para Generación de la Curva Cero del BCRD... 22 5.1.7.5. Modelo para Generación de la Curva Rendimiento del BCRD... 23 6. Instrumentos Tasa Fija Gubernamentales... 24 6.1. Fórmulas de Valuación Tasa Fija... 24 6.1.1. Instrumentos Cupón Cero... 24 6.1.2. Bonos sin amortizaciones ni redención anticipada... 24 6.1.3. Bonos con amortizaciones... 25 6.1.3.1. Cálculo de la duración aplicable en los bonos amortizables... 25 6.1.4. Bonos con redención anticipada... 26 6.2. Niveles de Valuación... 27 6.2.1. Determinación de Sobretasa de Mercado o Sobretasa de Valuación... 27 6.2.2. Actualización sobretasa Instrumentos fuera de Curva Gubernamental... 28 7. Instrumentos Internacionales... 28 7.1. Obtención de niveles de precios... 28 7.1.1. Recopilación de información... 28 7.1.2. Casos de contingencia con Fuentes de información... 28 7.1.3. Descripción del Modelo... 28 7.1.4. Identificar fuentes con hechos y cotizaciones (posturas)... 29 7.1.4.1. Si se cuenta con hechos del día y no se tiene cotizaciones actualizadas... 29 7.1.4.2. Si sólo se cuenta con cotizaciones actualizadas... 29 7.1.4.3. Si se cuenta con operaciones cerradas y cotizaciones del día... 30 7.1.4.4. Si no se cuenta con operaciones ni cotizaciones actualizadas... 33 7.2. Curvas de Descuento... 33 7.2.1. Estimación de la Curva Libor... 34 7.2.2. Estimación de la Curva Treasury... 35 7.2.2.1. Insumos... 35 7.2.2.2. Notación... 35 7.2.2.3. Construcción de Curva... 36 4
8. Índice de Bursatilidad... 37 8.1. Antecedentes... 38 8.2. Clasificación de Instrumentos... 38 8.3. Metodología... 38 8.4. Criterios Adicionales... 41 8.4.1. eriodicidad de la información... 41 8.4.2. Distribución del Índice de Bursatilidad... 41 8.4.3. Horario de Distribución... 41 8.4.4. Cambios en arámetros... 41 8.4.5. Revisión de Condición Relativa... 41 8.4.6. Estándares de Calidad... 41 9. Aspectos Varios... 41 9.1. Última instancia en la determinación de precios... 41 9.2. Impugnaciones... 42 9.3. Comité de Valuación... 42 9.3.1. Funciones del Comité de Valuación... 42 9.3.2. Integrantes del Comité de Valuación... 43 9.3.3. Sesiones del Comité de Valuación... 43 9.4. Casos Extraordinarios... 44 9.5. Comité Técnico... 44 9.5.1. Funciones del Comité Técnico... 44 9.5.2. Integrantes del Comité Técnico... 44 9.5.3. Sesiones del Comité Técnico... 45 10. Anexo I... 46 10.1. Diagrama de Flujo: Selección de Fuentes para Bonos Internacionales... 46 11. Anexo II... 49 11.1. Familias de Instrumentos... 49 5
1. Glosario A lo largo del presente manual se encontrarán algunos términos que para efectos de facilitar la comprensión y significado de los mismos se incorpora su definición en la presente sección. Arrastre: recio teórico calculado para los bonos de referencia en los días que no registre operación de mercado siguiendo las reglas de valuación establecidas en el Manual de Valuación por tipo de instrumento. Bandas de Volatilidad: Estimación de un umbral que permite revisar las operaciones diarias de modo que se elimine la posibilidad de utilizar operaciones que distorsionen la construcción de las curvas. Comité de Valuación: Es un órgano conformado por no menos de tres (3) miembros y sus respectivos suplentes. El Comité de Valuación tendrá por objeto establecer y validar los modelos, algoritmos y metodologías de valuación, aprobar lineamientos, criterios técnicos y estadísticos, para la determinación diaria de los precios de Valoración, documentos e instrumentos financieros, así como controles que contribuyan a mejorar la calidad de la información. Comité Técnico: Es un órgano conformado por los encargados de la producción diaria de vectores, quienes velan por el estricto apego a la Metodología de Valuación, aprobada por el órgano supervisor, mediante la validación de los controles de calidad. Este órgano reporta al comité de valuación. Curva Cero: Representación gráfica de la estructura temporal de tasas de interés spot que se desprende de la segregación de instrumentos financieros cero cupón y/o con cupones. Curva Rendimiento: Representación gráfica de la estructura temporal de tasas de interés inferidas a partir de la conformación en un plano de instrumentos financieros. Curva de Sobretasas: Representación gráfica de la estructura de sobretasas obtenida de acuerdo con las operaciones de mercado. Días al vencimiento: Son los días contados desde la fecha de valuación hasta la fecha de vencimiento del título. Duración: Sensibilidad de los cambios relativos en el precio de un instrumento de deuda ante cambios en la tasa de interés de mercado. Está referida al vencimiento promedio de los flujos futuros de un instrumento de renta fija, es por esto que se expresa en días o años. Estacionalidad: Ciclicidad que presentan algunas variables económicas a lo largo del tiempo. Familia de valuación: Grupo de instrumentos que cuentan con las mismas características generales de valuación como tipo de tasa de interés, moneda, pago de capital, opcionalidad, nivel de riesgo, entre otros. Fecha de operación: Es la fecha en la cual se realiza la operación o transacción de contado. Fecha de valoración: Es la fecha en la cual se realiza el cálculo y publicación de la información del precio de valoración de los instrumentos. 6
Filtro: Es una condición que permite discriminar uno o varios elementos determinados. Hechos: Operaciones de compraventa definitivas de títulos, realizadas para cumplimiento dentro de un plazo. Impugnación: Es el recurso que tiene cualquier cliente para oponerse a uno o varios precios, tasas o curvas publicada previa a la publicación del Vector de recios Definitivo. El recurso de impugnación se realiza mediante la página web destinada para distribución de información. Manual de Valuación: Es el documento que detalla las técnicas, fórmulas y métodos específicos, que servirán para la determinación de los precios o tasas y el cual es aprobado por el Comité de Valuación. Nodo: unto específico de una curva. Nodo Básico o de Referencia: lazo de referencia utilizado como insumo para la construcción de una curva privada o gubernamental. Nodo Fijo: Referencia permanente creada para establecer un nivel o punto en una curva, en base a la influencia de las operaciones y las reglas de construcción de curvas. Nodo Operado: Instrumento que es referencia para la construcción de curvas y que ha registrado una operación en el día de valuación. AV: Se refiere al recio Actualizado de Valuación. osturas: Oferta de compra y/o venta de títulos con la intención de celebrar una transacción. recio de mercado: Es el valor por el cual algún participante bajo las condiciones del mercado está dispuesto a intercambiar un instrumento en una transacción de mercado. Las fuentes de precios de negociación son los hechos (operaciones cerradas) y las posturas. recio de valuación: Es el precio generado a partir de la metodología y manual de valuación, presentado a cuatro (4) decimales, expresado en términos monetarios o porcentuales según corresponda. recio Inconsistente: Es un precio de mercado que se encuentra significativamente desviado de las operaciones observadas del mismo instrumento o instrumentos similares. recio limpio: Valor que se obtiene a partir del precio sucio descontando el valor de los intereses acumulados o corridos desde la fecha de emisión o último pago de intereses hasta la fecha de operación de compraventa o de valuación. recio sucio: El precio sucio de la transacción incluye los intereses acumulados o corridos y pendientes de pago sobre el título desde la fecha de emisión o último pago de intereses. recio teórico: Es el precio resultado de los algoritmos matemáticos definidos en la metodología de valuación de los instrumentos financieros. Rendimiento: Tasa interna de retorno (TIR) o Yield. Es la tasa de rentabilidad de la operación en términos equivalente anual con cuatro (4) decimales, a la cual se adjudicó, se negoció o se informó la transacción. Reporto: Operaciones en las que se otorga un crédito con garantía en títulos valores. El crédito que se otorga es a descuento del valor de los títulos, con la 7
salvedad de que existe un pacto de recompra de los títulos entregados como garantía en la operación de crédito. Sobretasa de Mercado o Sobretasa de Valuación: Diferencia entre el rendimiento de valuación de un instrumento y la curva libre de riesgo de referencia. Tasa equivalente anual (TEA): Es una tasa que acumula de manera compuesta (geométrica) y capitalizada anualmente. Formalmente si "A(t)" es la función de acumulación entonces: A(t)=(1+i) t. Donde "t" es una fracción de año que depende de la convención de conteo del instrumento. Último precio conocido: Es el último precio operado en hechos y/o posturas que superó los filtros establecidos en el Manual de Valuación para la marcación de precios. Valor Razonable: Es el valor estimado para una operación de compra/venta de un activo o pasivo en una transacción bajo condiciones, y entre partes interesadas e informadas. VDIF: Se refiere a los Valores, Documentos e Instrumentos Financieros. Vector Definitivo: Es aquel vector que transcurrido el tiempo de impugnación y/o haberse resuelto cualquier impugnación, procede a etiquetarse como definitivo. El contenido de este vector se considera como final y por ende no puede modificarse en tanto incluye los precios y tasas finales o definitivas. Vector revio: Es aquel vector que se publica en la página web destinada para distribución de información y que puede ser impugnado en tanto incluye los precios y tasas previas o iniciales. 2. Objetivo Establecer de manera clara la metodología que se emplea en la obtención de los niveles justos de precio y rendimiento para los instrumentos gubernamentales de renta fija, locales e internacionales de la. Establecer de manera clara la metodología empleada en la generación de las curvas de referencia para valuación. 3. rincipios Generales de Valuación Los principios rectores del proceso de valuación se detallan a continuación: Competencia: Contar con los recursos humanos y tecnológicos así como con los procedimientos adecuados para desarrollar las actividades de proveeduría de precios de manera eficiente; Reserva de la Información: Mantener absoluta reserva de la información privilegiada a la que se tuviese acceso, y abstenerse de utilizarla en beneficio propio o de terceros; 8
Honestidad, Cuidado y Diligencia: Desempeñar sus actividades con honestidad, así como con el cuidado y la debida diligencia, evitando actos que puedan deteriorar la confianza de los participantes del mercado; Objetividad y rudencia: Actuar con exhaustiva rigurosidad profesional en la obtención, procesamiento y aplicación de la información relacionada al servicio de proveeduría de precios; Valor Razonable: En la valuación de instrumentos u operaciones financieras, dar prioridad a la información proveniente de las operaciones que se realicen en los mecanismos con mayor profundidad de operación, entre los cuales se encuentran los mecanismos centralizados de negociación; Consistencia de la Metodología y de los criterios aplicados: En la valuación de los activos financieros, se deben mantener entre activos similares, y a través del tiempo, la estabilidad y uniformidad de los criterios y procedimientos utilizados; Transparencia y representatividad: El valor de intercambio de un valor o título se debe determinar y asignar con el propósito de revelar un resultado económico: cierto, neutral, verificable y representativo de los derechos incorporados en el respectivo valor o título; rofesionalismo: La determinación del valor o precio justo de intercambio de un valor o título se debe basar en las conclusiones producto del análisis y estudio que realizaría un experto neutral y diligente, encaminados a la búsqueda, obtención, conocimiento y evaluación de toda la información relevante disponible, de manera que el precio que se determine refleje los montos que razonablemente se recibirían por su venta; Independencia: Evitar situaciones que generen o puedan generar algún tipo de conflicto de intereses, afectando la objetividad de las opiniones vertidas; Evaluación y análisis permanente: El valor o precio justo de intercambio que se atribuya a un valor o título se debe fundamentar en la evaluación, seguimiento y análisis permanente de las condiciones del mercado, de los emisores y de la respectiva emisión. Las variaciones en dichas condiciones se deben reflejar en cambios del valor o precio previamente asignado, con la periodicidad establecida para la valoración de las inversiones determinada en el presente manual y en la metodología de valuación; No arbitraje: Cuando dos instrumentos (o conjuntos de instrumentos) generen exactamente los mismos flujos, sujetos a los mismos factores de riesgo, ambos instrumentos (o conjuntos de instrumentos) tendrán necesariamente el mismo precio; Observancia: Cumplir con las normas vigentes señaladas en las leyes y reglamentos de la, el Código de Conducta, y las políticas y procedimientos internos de RDVAL roveedora de recios. 3.1. Criterios generales de valuación Como empresa proveedora de precios profesional, se debe generar precios y tasas de valuación todos los días hábiles bursátiles del mercado dominicano, que sean producto de datos observables en el mercado o por resultado del uso de modelos matemáticos (teóricos) aplicados a un conjunto de precios y referencias de mercado, 9
guiándose en todo momento por el valor de TRANSARENCIA. ara cumplir con dicho valor se deberá constatar que el resultado obtenido es auditable. ara el desarrollo de las actividades de valuación, se dará preferencia a la información proveniente del mercado, es decir, de aquellas fuentes donde los participantes acuden a realizar sus operaciones de compra y venta. De igual manera y dependiendo de la densidad de información, se utilizarán las posturas para completar la base de datos requerida o para establecer criterios de consistencia entre los precios de valuación y dichas posturas. Los mercados de donde se obtendrán los datos para valuación serán tanto los primarios como los secundarios. La información obtenida de ambos mercados se utilizará con base en las reglas y metodologías indicadas en el Manual de Valuación, las cuales podrán incluir, entre otras, criterios para la selección de la información pudiendo ser, dependiendo del caso, horarios, volúmenes, número de transacciones, dispersión respecto a información previa y niveles de mercado. Las operaciones que se identifiquen como realizadas a precios inconsistentes con las condiciones vigentes de mercado y que además puedan ser identificadas como tales en los sistemas de negociación, deberán ser excluidas de los procesos de estimación de precios. Se revisará las fuentes de información a fin de identificar, en caso de que corresponda, nuevas fuentes que sean ejecutables y determinar si su incorporación es viable técnica y económicamente, pues contar con más datos colabora a una mejor determinación de precios. En caso de que corresponda, se procederá a incorporarlas avisando a todos los clientes mediante la actualización del Manual de Valuación. En el caso de que los datos de mercado se consideren inconsistentes o atípicos, aún después de pasar por los filtros de valuación determinados en los modelos de valuación, se podrá eliminar la información recolectada. ara clasificar un dato como inconsistente deberá considerarse: i. Dispersión respecto de los niveles de su categoría de riesgo ii. El tamaño y número de operaciones iii. Variación respecto al día anterior iv. Información histórica En estos eventos, se debe consultar al Comité Técnico, el cual también podrá solicitar la exclusión de algún dato, tomando en cuenta los criterios antes mencionados, y a través del Comité de Valuación, quien aceptará o denegará la solicitud respectiva. Los clientes podrán solicitar que se deje de utilizar información de mercado o los modelos teóricos, para algún instrumento en particular, y para ello deberán seguir el proceso de impugnación respectivo. El Comité de Valuación revisará la solicitud, 10
analizando las razones expuestas y tomará una decisión. Las peticiones que no se acompañen de hechos verificables serán excluidas. El criterio universal para la valuación de un activo financiero es el uso de valor presente de los flujos futuros de pago del papel o instrumento, descontándolos con la tasa de interés correspondiente al plazo y clase de instrumento. En el caso de los instrumentos derivados o estructurados, y de cualquier otro instrumento cuyos flujos estén sujetos a incertidumbre, se deberán considerar las características del subyacente, los parámetros de su distribución y su volatilidad. or lo tanto, en el caso de los instrumentos derivados o estructurados, y cualquier otro instrumento cuyos flujos estén sujetos a incertidumbre, es importante que se cuente con el prospecto de los instrumentos a incorporar en el vector de precios, siendo tarea de los clientes la de entregar dicha información con la antelación suficiente para parametrizar, implementar y desarrollar, los modelos y procedimientos de valuación requeridos. 3.2. Supuestos de Excepción para la aplicación de los Criterios de Valuación Se reconoce que, en ocasiones, la información es escasa o nula y que los mercados son imperfectos. Si bien los modelos y criterios plasmados en el Manual de Valuación pretenden ser universales, la realidad puede ser otra. Se considerará un supuesto de excepción, el hecho de que no existan datos provenientes del mercado que permitan utilizar los modelos y procedimientos definidos en el Manual de Valuación. En tal circunstancia, se utilizarán los últimos precios conocidos. Cabe señalar que este supuesto de excepción aplica cuando en una familia de instrumentos completa se registre este mismo problema. También se podrá considerar un supuesto de excepción el hecho de no contar con información de los proveedores de insumos para la generación de los productos, por problemas imputables a los proveedores. En tal sentido, se utilizarán los últimos precios y tasas conocidas del día hábil anterior. En estos casos, tanto el Comité de Valuación como el Comité Técnico deberán ser convocados para evaluar la situación y de preverse una situación similar al día hábil siguiente, se deberán identificar nuevos proveedores de información, o identificar mercados cuya información permita actualizar la valuación de los instrumentos afectados. El Comité de Valuación podrá determinar que existen supuestos de excepción cuando las condiciones de mercado se alteren sustancialmente durante una sesión de mercado, y podrá dejar de utilizar información previa al suceso disruptivo. Ejemplos de dichos sucesos son crisis globales de mercado y catástrofes similares. Los eventos de excepción así como las resoluciones que pudiera determinar el Comité de Valuación, deberán darse a conocer tanto a la autoridad correspondiente, a los clientes y al 11
Comité Técnico, vía la página web. A la Superintendencia de Valores se le enviará una carta al día hábil siguiente al suceso. En los sucesos de excepción no contemplados en la Metodología de Valuación, el Comité de Valuación deberá usar su mejor juicio en la definición de nuevos criterios de valuación. Ante estos eventos, el Comité de Valuación podrá hacer consultas a las propias autoridades para que contribuyan a una mejor determinación de precios y tasas de valuación. 4. Filtros para Hechos y osturas ara el establecimiento de los precios de cada instrumento, se establece el siguiente procedimiento de selección de datos: 4.1. Filtros para hechos Cierre Aleatorio: ara la generación de Curvas y Vectores existe un cierre aleatorio para evitar posibles manipulaciones en los insumos de mercado. La recolección de hechos se hace considerando aquellas transacciones que estén hasta antes del cierre aleatorio, el cual se ejecuta en cualquier momento entre los últimos 15 minutos de negociación de la Bolsa. La hora de cierre será publicada diariamente en la página web posteriormente. Filtro por monto para hechos: Se utilizan los hechos de los diferentes Mercados de Negociación en la fecha de transacción, siempre que iguale o supere el monto mínimo. Con el fin de que aquellas operaciones que se usen como insumo para la valoración a precios de mercado, sean aquellas realmente representativas del mismo, se debe establecer un límite mínimo de aceptación teniendo en cuenta el valor facial. ara la determinación del filtro por monto se tendrán en cuenta todos los hechos de los últimos tres meses. ara cada familia se establecerá un valor porcentual que corresponde al percentil sobre el cual se realizará el cálculo del filtro. Todas las operaciones con un valor facial igual o inferior al monto mínimo definido para el día de valuación, serán descartadas. Dichos filtros serán calculados trimestralmente y deberán ser presentados y aprobados por el Comité de Valuación antes de poder ser empleados. ara los bonos en pesos dominicanos el monto mínimo será definido como el mínimo entre el percentil del análisis mencionado anteriormente y 10 millones de esos Dominicanos. Los montos mínimos definidos para los bonos gubernamentales (Emisores: Banco Central de y el Ministerio de Hacienda) son los siguientes: Montos Mínimos DO USD Gubernamentales $10,000,000.00 $200,000.00 12
Sin embargo, para la marcación de precios se considera el caso de que existan varias operaciones cerradas (hechos) a un mismo precio de referencia con montos inferiores al monto mínimo, pero que sumados sus valores faciales sí igualen o superen el monto mínimo. Bandas de Volatilidad: Las operaciones transadas serán evaluadas a través de esta herramienta mediante el siguiente proceso: a. Los rendimientos de los hechos diarios que tomen valores dentro de los límites marcados por las bandas de volatilidad, serán consideradas para la marcación de precios y la construcción de la curvas. b. Los hechos que registren rendimientos de operación fuera de las bandas de volatilidad, aplicarán únicamente para la valuación del instrumento específico operado, y no se considerarán para la construcción de las curvas. Sin embargo, estos hechos sí se considerarán en la estimación del cálculo de las bandas del día hábil siguiente. 4.2. Filtros para osturas Las posturas de compra y/o venta se consideran válidas cuando cumplan con los siguientes filtros: No existan hechos para la fecha de valuación. Filtro por Monto para osturas: a) Se utilizan las posturas de los diferentes Mercados de Negociación en la fecha de transacción siempre que iguale o supere el último monto operado en hechos. El último monto operado en hechos es el último monto que marcó precio mediante transacciones cerradas. b) Mejoren el precio teórico de valuación. Es decir, una oferta de venta más baja que el precio teórico y/o una oferta de compra más alta que el precio teórico. En el caso de que existan varios hechos para un instrumento, se realiza un promedio ponderado del valor facial de todas las operaciones cerradas que marcaron precio. Si el instrumento nunca se ha negociado, el último monto operado en hechos corresponderá al monto mínimo que debe cumplir una transacción para ser considerada como fuente de información. Bandas de Volatilidad: Las posturas serán evaluadas de acuerdo al siguiente proceso: a) Los rendimientos de las posturas diarias que tomen valores dentro de los límites marcados por las bandas de volatilidad, serán consideradas para la marcación de precios y la construcción de la curvas. 13
b) Las posturas que registren rendimientos de operación fuera de las bandas de volatilidad, no serán consideradas para la marcación de precios ni para la construcción de la curvas. 4.3. Bandas de volatilidad Las bandas de volatilidad son herramientas de valuación que permiten revisar las operaciones diarias de modo que se elimine la posibilidad de utilizar operaciones que puedan ocasionar distorsiones en la construcción de las curvas o en la valuación específica de algún instrumento. El modelo de generación de bandas de volatilidad se detalla a continuación: 4.3.1. Insumos de bandas de volatilidad Los insumos básicos para el cálculo de las bandas, son los rendimientos de todas las operaciones cerradas de mercado (hechos) obtenidas diariamente. 4.3.2. roceso de Cálculo de bandas de volatilidad a. Diariamente se calculan las bandas de volatilidad para cada una de las monedas y emisores gubernamentales, de acuerdo con los siguientes plazos: Rangos de lazos Rango 1 De 001 a 360 días Rango 2 De 361 a 600 días Rango 3 De 601 a 900 días Rango 4 De 901 a 1200 días Rango 5 De 1201 a 1440 días Rango 6 De 1441 a 2000 días Rango 7 De 2001 a 3000 días Rango 8 De 3001 a 4000 días Rango 9 De 4001 a 5000 días Rango 10 De 5001 días a más Los instrumentos que aportan información en cada uno de los rangos se incluye según sea el plazo al vencimiento de la operación, es decir, la diferencia de días entre la fecha de operación y la fecha de vencimiento del instrumento. Estos rangos fueron definidos con la intención de contar con áreas de influencia razonables, considerando la iliquidez del mercado local. 14
b. Se obtienen las desviaciones estándar 1 móviles de los rendimientos de las operaciones cerradas (hechos) correspondiente a los bonos gubernamentales según emisor, y en cada uno de los rangos, para los últimos 30 días hasta t-1, sin considerar fines de semana. En el caso de que la desviación estándar para un rango no pueda ser calculada por no existir nodos de referencia (no existen bonos en ese rango), se reemplazará dicho valor de acuerdo con los siguientes criterios: i. Si se trata de un rango entre dos (2) rangos contiguos que sí tienen desviación estándar diferente de cero (0), se tomará el promedio de las desviaciones estándar del rango superior e inferior. ii. En otro caso, se tomará como desviación estándar válida la desviación estándar del rango más próximo. c. Finalmente, para determinar la banda máxima y mínima de cada nodo se suman y restan dos desviaciones estándar correspondiente a cada rango, es decir, a cada uno de los rendimientos de los bonos gubernamentales del día anterior, respectivamente. d. En el caso de que la desviación estándar para un rango sea cero (0) o menor a 0.5, se utilizará un valor de mínimo de 0.5 (este dato es dos veces el resultado de estimar la desviación estándar de los bonos más bursátiles). 4.3.3. Uso de las bandas de volatilidad 4.3.3.1. Construcción de Curvas gubernamentales Cada una de las transacciones de instrumentos cuyas características no les impidan ser nodos de curva, correspondientes al día de valuación (t), se valida respecto de sus respectivas bandas en base al plazo de la operación. Si el rendimiento de la transacción se encuentra entre las bandas y el instrumento es nodo de la curva, este rendimiento se utiliza como referencia para la construcción de la curva desde ese día. En caso contrario, si es un hecho se considera para la valuación específica del instrumento. Si es una postura se omite para la construcción de la curva. 4.3.3.2. Obtención de recios de Referencia Las bandas de volatilidad también serán utilizadas para determinar si un hecho o postura de cualquier instrumento gubernamental debe ser considerado como referencia de mercado. 1 La desviación estándar es la medida de la dispersión de los valores respecto a la media (valor promedio). Se considera la ( ) desviación estándar muestral que utiliza la fórmula siguiente 15
Si el rendimiento del hecho o postura se encuentra entre las bandas, el instrumento operado toma como referencia el precio de mercado. En caso contrario, si es un hecho se considera para la valuación específica del instrumento y además es considerado en la estimación del cálculo de las bandas del día hábil siguiente. Si es una postura se omite para la valuación. 4.4. Determinación de recio de Referencia En caso de que se presenten varios hechos o posturas para un mismo instrumento durante la sesión del día, se deberán promediar todos los hechos o posturas que cumplan con los filtros establecidos en los apartados 4.1 Reglas para Hechos y 4.2 Reglas para osturas considerando el siguiente proceso de agregación: (1) donde p i M i i M i i p M i i es el precio promedio ponderado por monto es el i-ésimo valor facial incluido como hecho o postura es el i-ésimo precio incluido como hecho o postura. 5. Generación Curvas 5.1. Curvas Gubernamentales 5.1.1. Tipo de Mercado Mercado de Dinero y de Deuda 5.1.2. Mercados de Cotización Subastas úblicas de Mercado rimario Subastas Cerradas de Banco Central Bolsa de Valores de : hechos y posturas de compra y/o venta. Operaciones del rograma de Creadores de Mercado del Ministerio de Hacienda Operaciones que se realicen en el mercado OTC y sean consignadas en sistemas de registro. 16
5.1.3. Fuentes de Información La Bolsa de Valores de la, los Emisores, la Superintendencia de Valores, el Depósito Centralizado de Valores y cualquier otra fuente, previa autorización por el Comité de Valuación. 5.1.4. Reglas metodológicas Se consideran todas los hechos y posturas que superen los filtros establecidos en la sección 4.1 Filtros para Hechos y osturas 5.1.5. Criterios Adicionales En caso de que no hayan hechos ni posturas de compra y/o venta, se repite la tasa del último hecho. Se consideran todas las fechas de liquidación como operaciones t+0. Serán excluidos como bonos de referencia aquellos bonos que tengan alguna característica especial respecto a su amortización. Serán excluidos como bonos de referencia aquellos bonos que sean amortizables antes del vencimiento. En este caso, estos instrumentos se valuarán mediante la curva generada. Si se registran operaciones, se les aplicará una sobretasa de modo que el valor de valuación refleje la operación de mercado. En el caso de instrumentos Globales aplica la metodología para instrumentos internacionales definida en el apartado 7. Instrumentos Internacionales 5.1.6. Curvas del Ministerio de Hacienda de la 5.1.6.1. Instrumentos considerados Títulos y/o Valores emitidos por el Ministerio de Hacienda de la. 5.1.6.2. Características de los Instrumentos Bonos de Deuda: a. Emisor: Ministerio de Hacienda de la (MH) b. Moneda: eso Dominicano c. Cupón: Tasa de interés fija d. ago de intereses: Calculados anualmente sobre la base ACT/ACT y pagaderos de forma semestral, contado a partir de la fecha de emisión o del último pago de cupón realizado e. Repago de Capital :Un solo pago al vencimiento o varios de acuerdo a un plan de pagos f. lazo: Según indique el prospecto g. Base de cálculo: ACT/ACT 17
5.1.6.3. Estimación de Nodos Básicos Se realiza una revisión mensual de los nodos básicos que forman parte de las curvas, considerando los siguientes criterios de selección: Se excluyen los bonos cuponados con plazo inferior o iguales a los 180 días al vencimiento. Se excluyen de los nodos básicos todos los bonos cuponados que se encuentren dentro de los plazos de los bonos cero cupón. Se consideran los bonos con Bursatilidad Alta o Media de acuerdo con el procedimiento descrito en el apartado 8. Índice de Bursatilidad. Se excluyen de los nodos básicos todos los bonos que afecten la consistencia de la curva (Regla de Consistencia: a mayor plazo mayor rendimiento). Se consideran todos los bonos cero cupón y cuponados (exceptuando los descritos en el numeral 1 y 2) emitidos por el Ministerio de Hacienda para los cuales existe más de un 25% de la emisión colocada. El nodo de un día es el primer nodo con información disponible en la curva. Como referencia para este plazo, con el primer nodo de curva, se estima una tasa equivalente a un día. En caso que no existan instrumentos con bursatilidad Alta o Media que sirvan como referencia para la construcción de la curva en el corto plazo (instrumentos con menos 180 días al vencimiento), se va incorporar la información de la última subasta de Letras del Banco Central de en la construcción de los nodos básicos de la siguiente manera: Se incorporan en curva como nodos básicos las Letras del Banco Central subastadas que igualen o superen los montos mínimos establecidos en el presente manual para la marcación de precios. Solo será considerada la información de subastas con plazos iguales o inferiores a 180 días al vencimiento. Los nodos básicos de la curva podrán estar determinados por los siguientes instrumentos: Emisor ISIN Fecha de emisión Fecha de vencimiento Tasa Bruta BCCR DO1002213028 10/08/2014 10/10/2014 0.00 NULA BCCR DO1002212723 30/07/2014 30/01/2015 0.00 NULA SEH DO1005234526 08/06/2011 08/06/2018 14.00 ALTA SEH DO1005241026 05/04/2012 05/04/2019 15.00 ALTA SEH DO1005224329 10/07/2010 10/07/2020 16.00 ALTA SEH DO1005234625 04/06/2011 04/06/2021 15.95 MEDIA SEH DO1005241125 04/02/2012 04/02/2022 16.95 ALTA SEH DO1005250928 10/02/2013 10/02/2023 14.50 ALTA SEH DO1005251025 04/02/2013 04/02/2028 18.50 MEDIA *Índice de Bursatilidad construido con datos al 03/09/2014 Índice de Bursatilidad* 18
5.1.6.4. Modelo para Generación de la Curva Cero Cupón del MH El proceso de construir una curva de tasas spot con base en los flujos de un bono cuponado es conocido como bootstrapping. ara cada uno de los bonos cupón fijo considerados en la estimación de la curva de tasa nominal se realiza dicho proceso. Los datos de la curva spot resultante se utilizarán como insumo para la estimación de forwards implícitos. El bootstrapping es el método a través del cual se realiza la estimación de las tasas spot que se requieren para la metodología de construcción de curvas, a partir de tasas equivalentes anuales (TEA), comenzando con la definición de la función del precio teórico, la cual se describe a continuación. Con esta función se realiza un proceso de optimización que minimiza la diferencia entre el precio teórico y el precio observado, utilizando como variable de control a la TEA entre los flujos. Como primer paso para la función de precio teórico se generan los cortes de cupón (identificados por la variable j i en adelante). Estos cortes se estiman tomando el residuo de dividir la madurez del instrumento entre su plazo de cupón, dependiendo del instrumento del cual se realizará la curva, y a partir de ese plazo a intervalos iguales al plazo cupón hasta el vencimiento (J). El siguiente paso es calcular la tasa efectiva correspondiente en cada flujo, de acuerdo a la siguiente fórmula: (2) ( ) ( ) Donde Tasa equivalente anual del corte de cupón j i el cual no corresponde a un insumo Tasa equivalente anual del corte de cupón j h el cual no corresponde al vencimiento J incluido en los insumos lazo al Vencimiento del cupón i Una vez calculada la tasa efectiva a usarse en cada corte de cupón se estima el precio teórico, acumulando los flujos descontados a lo largo del tiempo. Este cálculo se realiza con la siguiente fórmula: (3) Donde ( ) recio teórico del bono en período h Tasa cupón i del bono lazo al Vencimiento del cupón i Frecuencia del cupón ( ) ( ) 19
Lo que en resumen es: la curva se va construyendo de menor a mayor plazo utilizando la información de tasas a corto plazo para construir los factores de descuento de los flujos a largo plazo, suponiendo que las tasas equivalentes anualizadas (TEA) a lo largo de la curva se comportan de manera lineal, y para extrapolación se consideran las TEA s como constantes. Al final se interpolan linealmente todos los plazos. 5.1.6.5. Modelo para Generación de la Curva de Rendimiento del MH La construcción de la Curva Soberana de Rendimiento cuenta con dos etapas, la primera consiste en hacer equivalentes las tasas para su construcción y la segunda de la forma de interpolación. En caso de ser necesario se aplica la equivalencia de acuerdo a la siguiente fórmula: (4) [( ) ] Donde: Tasa equivalente Tasa de rendimiento Días al vencimiento eriodicidad de la curva Nota: Los días totales del año se calculan en base a la convención de conteo de días del instrumento. Una vez que se tengan todas las tasas equivalentes se realiza la interpolación lineal (5) ( ) 5.1.7. Curva del Banco Central de La 5.1.7.1. Instrumentos considerados Instrumentos emitidos por el Banco Central de la (Letras, Notas, Certificados de Inversión Especial, Otros instrumentos emitidos por el BCRD). 5.1.7.2. Características de los Instrumentos Letras del Banco Central: a. Emisor: Banco Central de la (BCRD) b. Moneda: eso Dominicano c. Cupón: Cero cupón 20
d. Repago: Un solo pago al vencimiento e. lazo: El BCRD establecerá los plazos de emisión de las Letras, de acuerdo a sus necesidades mediante una emisión nueva o reapertura de emisiones. Corto plazo f. Base de cálculo: ACT/360 o 30/360 Notas de Renta Fija del Banco Central: a. Emisor: Banco Central de la (BCRD) b. Moneda: eso Dominicano c. Cupón: Tasa de interés fija la cual será anunciada en el aviso de oferta pública, atendiendo al plazo y condiciones del mercado que imperen en ese momento d. ago de intereses: Semestral, contado a partir de la fecha de emisión o del último pago de cupón realizado e. Repago de Capital: Un solo pago al vencimiento f. lazo: Según indique el prospecto. Mediano a largo plazo g. Base de cálculo: ACT/ACT Certificados de Inversión Especial del Banco Central: a. Emisor: Banco Central de la (BCRD) b. Moneda: eso Dominicano c. Cupón: Tasa de interés fija la cual estará en el aviso de oferta pública, atendiendo al plazo y condiciones del mercado que imperen en ese momento d. ago de intereses: Semestral, contado a partir de la fecha de emisión o del último pago de cupón realizado e. Repago de Capital: Un solo pago al vencimiento f. lazo: Según indique el prospecto. Mediano a largo plazo g. Base de cálculo: ACT/ACT 5.1.7.3. Estimación de Nodos Básicos Se realiza una revisión mensual de los nodos básicos que forman parte de las curvas, considerando los siguientes criterios de selección: Se excluyen los bonos cuponados con plazo inferior o iguales a los 180 días al vencimiento Se excluyen de los nodos básicos todos los bonos cuponados que se encuentren dentro de los plazos de los bonos cero cupón Se consideran los bonos con Bursatilidad Alta o Media de acuerdo con el procedimiento descrito en el apartado 8. Índice de Bursatilidad Se excluyen de los nodos básicos todos los bonos que afecten la consistencia de la curva (Regla de Consistencia: a mayor plazo mayor rendimiento) Se consideran todos los bonos cero cupón y cuponados (exceptuando los descritos en la primera y segunda viñeta de este acápite) emitidos por el Banco Central de la para los cuales existe más de un 25% de la emisión colocada 21
El nodo de un día es el primer nodo con información disponible en la curva, como referencia para este plazo con el primer nodo de curva se estima una tasa equivalente a un día. En caso que no existan instrumentos con bursatilidad Alta o Media que sirvan como referencia para la construcción de la curva en el corto plazo (instrumentos con menos 180 días al vencimiento), se va incorporar la información de la última subasta de Letras del Banco Central de en la construcción de los nodos básicos de la siguiente manera: Se incorporan en curva como nodos básicos las Letras del Banco Central subastadas que igualen o superen los montos mínimos establecidos en el presente manual para la marcación de precios. Solo será considerada la información de subastas con plazos iguales o inferiores a 180 días al vencimiento. Los nodos básicos de la curva podrán estar determinados por los siguientes instrumentos: Fecha de emisión Fecha de vencimiento Índice de Bursatilidad* Emisor ISIN Tasa Bruta BCCR DO1002213028 10/08/2014 10/10/2014 0.00 NULA BCCR DO1002212723 30/07/2014 30/01/2015 0.00 NULA BCCR DO1002247422 08/09/2010 08/09/2017 14.00 ALTA BCCR DO1002260524 22/02/2014 22/02/2019 12.00 ALTA BCCR DO1002260722 05/04/2014 05/04/2019 12.00 ALTA BCCR DO1002257728 08/01/2014 08/01/2021 14.00 ALTA *Índice de Bursatilidad construido con datos al 03/09/2014 5.1.7.4. Modelo para Generación de la Curva Cero del BCRD El proceso de construir una curva de tasas spot con base en los flujos de un bono cuponado es conocido como bootstrapping. ara cada uno de los bonos cupón fijo considerados en la estimación de la curva de tasa nominal se realiza dicho proceso. Los datos de la curva spot resultante se utilizarán como insumo para la estimación de forwards implícitos. El bootstrapping es el método a través del cual se realiza la estimación de las tasas spot que se requieren para la metodología de construcción de curvas, a partir de tasas equivalentes anuales (TEA), comenzando con la definición de la función del precio teórico, la cual se describe a continuación. Con esta función se realiza un proceso de optimización que minimiza la diferencia entre el precio teórico y el precio observado utilizando como variable de control a la TEA entre los flujos. Como primer paso para la función de precio teórico, se generan los cortes de cupón (identificados por la variable j i en adelante). Estos cortes se estiman tomando el residuo de dividir la madurez del instrumento entre su plazo de cupón, dependiendo del 22
instrumento del cual se realizará la curva, y a partir de ese plazo a intervalos iguales al plazo cupón hasta el vencimiento (J). El siguiente paso es calcular la tasa efectiva correspondiente en cada flujo, de acuerdo a la siguiente fórmula: (6) ( ) Donde Tasa efectiva anual del corte de cupón j i el cual no corresponde a un insumo Tasa efectiva anual del corte de cupón j h el cual no corresponde al vencimiento J incluido en los insumos lazo al Vencimiento del cupón i Una vez calculada la tasa efectiva a usarse en cada corte de cupón se estima el precio teórico, acumulando los flujos descontados a lo largo del tiempo. Este cálculo se realiza con la siguiente fórmula: (7) ( ) ( ) ( ) Donde recio teórico del bono en período h Tasa cupón i del bono lazo al Vencimiento del cupón i Frecuencia del cupón Lo que en resumen es: la curva se va construyendo de menor a mayor plazo utilizando la información de tasas a corto plazo para construir los factores de descuento de los flujos a largo plazo, suponiendo que las tasas equivalentes anualizadas (TEA) a lo largo de la curva se comportan de manera lineal, y para extrapolación se consideran las TEA s como constantes. Al final se interpolan linealmente todos los plazos. 5.1.7.5. Modelo para Generación de la Curva Rendimiento del BCRD La construcción de la Curva de Rendimiento del BCRD cuenta con dos etapas, la primera consiste en hacer equivalentes las tasas para su construcción, y la segunda de la forma de interpolación. En caso de ser necesario se aplica la equivalencia a los insumos de acuerdo a la siguiente fórmula: (8) [( ) ] 23
Donde: Tasa equivalente Tasa de rendimiento Días al vencimiento eriodicidad de la curva Nota: Los días totales del año se calculan en base a la convención de conteo de días del instrumento. Una vez que se tengan todas las tasas equivalentes se realiza la interpolación lineal (9) ( ) 6. Instrumentos Tasa Fija Gubernamentales 6.1. Fórmulas de Valuación Tasa Fija 6.1.1. Instrumentos Cupón Cero (10) ( ) Donde: recio actualizado de valuación Tasa de rendimiento simple asociada al plazo de vencimiento Sobretasa de valuación Días al vencimiento Nota: Los días totales del año se calculan en base a la convención de conteo de días del instrumento. 6.1.2. Bonos sin amortizaciones ni redención anticipada (11) [ ( ( ) ) ] [ ( ( ) ) ] [ ] Donde recio actualizado de valuación Rendimiento al plazo a vencimiento de acuerdo a la curva de referencia 24
Sobretasa de valuación Tasa cupón i del bono Total de cupones al vencimiento Frecuencia del Cupón Nota: La cantidad de días en los factores convención de conteo del instrumento. se calculan de acuerdo a la 6.1.3. Bonos con amortizaciones (12) [ ( ( ) ) ] [ ] Donde recio actualizado de valuación Valor nominal no amortizado en base 100, período i Tasa cupón i del bono Rendimiento asociado a la duración en t-1 de acuerdo a la curva de referencia Sobretasa de valuación Flujo de efectivo asociado al cupón i Total de cupones al vencimiento Frecuencia del Cupón Nota: La cantidad de días en los factores convención de conteo del instrumento. se calculan de acuerdo a la 6.1.3.1. Cálculo de la duración aplicable en los bonos amortizables 25
(13) [ ( ( ) ) ( ( )) ] Donde Duración Macaulay Valor nominal no amortizado en base 100, período i Tasa cupón i del bono Flujo de efectivo asociado al cupón i Rendimiento del instrumento de acuerdo al AV Total de cupones al vencimiento recio Sucio (AV + [ ]) recio actualizado de valuación Nota: La cantidad de días en los factores convención de conteo del instrumento. se calculan de acuerdo a la 6.1.4. Bonos con redención anticipada La opción a redención anticipada da derecho al emisor de redimir el instrumento antes de la fecha de maduración, por lo que de forma certera se desconoce este dato, para mantener una postura conservadora obtendremos el mínimo valor para cada fecha de posible vencimiento. (14) { } Donde { } Función de encontrar el valor mínimo. recio actualizado de valuación. recio teórico para la fecha de redención j [ ( ( ) ) ] [ ( ( ) ) Donde recio actualizado de valuación Valor de redención anticipada Rendimiento a la fecha de redención Sobretasa de valuación del bono j ] [ ] 26
Tasa cupón i del bono Total de cupones a la fecha de redención j Frecuencia del Cupón Nota: La cantidad de días en los factores convención de conteo del instrumento. se calculan de acuerdo a la El rendimiento asociado a estos bonos es el llamado Yield to Worst, el cual es el mínimo entre los rendimientos obtenidos para cada uno de los bonos valuados con las distintas fechas de redención. 6.2. Niveles de Valuación 6.2.1. Determinación de Sobretasa de Mercado o Sobretasa de Valuación La sobretasa se calculará de acuerdo a la siguiente fórmula: (15) Donde: Rendimiento asociado al nivel del mercado Nodo al vencimiento de la curva de referencia Sobretasa de valuación en t ara determinar los niveles de valuación se utiliza lo descrito en el apartado 4.4 Determinación de recios de Referencia dependiendo de la fórmula de valuación del instrumento. Ejemplo: El bono X, cuyo vencimiento es 10/07/2020, opera el 04/12/2013 a un precio de 115.2 con un rendimiento asociado de 12.600%. Este bono descuenta con la curva C la cual presenta la siguiente estructura de tasas: lazo Tasa 2408 12.548% 2409 12.548% 2410 12.550% 27
2411 12.551% 2412 12.552% ara poder valorar el instrumento al precio operado se debe despejar el spread sobre la curva, a esto le llamamos sobretasa de mercado o sobretasa de valuación. De acuerdo a la fórmula anterior: (16) 6.2.2. Actualización sobretasa Instrumentos fuera de Curva Gubernamental Los instrumentos fuera de curva son aquellos bonos que por alguna condición especial no son considerados como insumo para la construcción de las curvas gubernamentales. En general al ser instrumentos gubernamentales la sobretasa será igual a cero s=0; sin embargo en el caso de existir información de mercado se considerará para el cálculo del precio y determinación de la sobretasa. 7. Instrumentos Internacionales 7.1. Obtención de niveles de precios 7.1.1. Recopilación de información El corte de información de las fuentes para la obtención de los precios se toma a las 15:00, hora de Nueva Yor (Estados Unidos). Se consideran todas las operaciones registradas desde las plataformas de Reuters, Data License de Bloomberg, GFI, HAOALIM. El corte de los insumos utilizados en la generación de las curvas de descuento se toma a las 15:00, hora de Nueva Yor (Estados Unidos). 7.1.2. Casos de contingencia con Fuentes de información En caso de que exista contingencia en las fuentes y/o no existan cierres o información, se tomará la información última conocida o lo que determine el comité de valuación. 7.1.3. Descripción del Modelo El uso de este procedimiento, aplica para la valuación diaria de los bonos internacionales utilizando varias fuentes de información. 28
7.1.4. Identificar fuentes con hechos y cotizaciones (posturas) Revisa las fuentes disponibles para cada instrumento, teniendo en cuenta: 1. Identificar si las fuentes de información contienen datos para cada día, sin repetir lo registrado para días anteriores. 2. Revisar si se cuenta con datos correspondientes a valores actualizados de operaciones cerradas (hechos) y cotizaciones (BID, ASK) para el día de valuación. 3. Se considera que un valor está actualizado cuando registra variaciones en los últimos tres días útiles. De acuerdo con la información disponible, se obtiene el precio diario de valuación. 7.1.4.1. Si se cuenta con hechos del día y no se tiene cotizaciones actualizadas Si sólo existen operaciones cerradas, el precio de valuación toma el valor del promedio simple de todas las operaciones cerradas. (17) Val Ope 7.1.4.2. Si sólo se cuenta con cotizaciones actualizadas 1. Se obtiene el precio teórico ( Teorico) a partir de la sobretasa t-1 y la curva de referencia correspondiente al día t. 2. Si se cuenta con cotizaciones en ambas puntas, y si el precio teórico se encuentra entre los valores de las mejores cotizaciones de compra y venta, se le considera como precio de valuación. (18) Max Val BID MinASK Teórico Teórico 3. Cuando se cuenta con ambas puntas y el precio teórico no está entre los valores de las mejores cotizaciones, se considera como precio de valuación el valor que tenga una menor diferencia con el precio de valuación t-1 entre: Mejor postura BID más un margen constante. Mejor postura ASK menos un margen constante. romedio entre ambas posturas: BID MinASK Max (19) MID 2 Utilizaremos como margen constante para los precios el valor de 0.01. 4. Cuando se cuenta con cotizaciones actualizadas para sólo una de las puntas, si el precio teórico es mayor que el mejor BID o menor que el mejor ASK, se le 29