Consistencia de la política monetaria, cambiaria y fiscal

Servicio de Estudios Económicos Consistencia de la política monetaria, cambiaria y fiscal Ernesto Gaba Consejo Profesional de Ciencias Económicas Buenos Aires, 28 de junio de 2006 Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 1 I- Modelos IS y Curva de Phillips para analizar la consistencia de las Políticas Monetaria, Fiscal y Cambiaria Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 2 1

Consistencia de la política fiscal, monetaria y cambiaria En teoría económica y práctica de bancos centrales de países comprometidos con la estabilidad de precios la consistencia puede analizarse mediante un modelo basado en 2 funciones: output-gap (Función IS) y tasa de inflación (Curva de Phillips) Y Yp e = f i, TCR Yp r, RFP PIB (-) (+) (-) Donde: Y= PIB a precios constantes Yp= PIB potencial, a precios constantes i re =Tasa real de interés esperada (tasa nominal-inflación esperada) TCR= tipo de cambio real (TCN-diferencial de inflación Argentina / USA) RFP= Resultado Fiscal Primario (1) Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 3 Consistencia de la política fiscal, monetaria y cambiaria (continuación) e, Y Yp π = g π,, TCN Yp (+) (+) (+) (2) Donde: π = = e π = TCN Inflación Inflación esperada Variación del tipo de cambio nominal Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 4 2

Consistencia de la política fiscal, monetaria y cambiaria (continuación) Consistencia de política: Requiere un empleo conjunto de las políticas fiscal, monetaria y cambiaria para el logro de ouputgap cero (que la economía crezca a una tasa cercana al potencial) y una reducida tasa de inflación hacia donde convergen las expectativas. Política monetaria: El instrumento es la tasa de interés nominal para modificar la tasa real de interés que influye sobre el ouput gap (ecuación 1). A su vez, el ouput-gap afecta a la inflación (ecuación 2). Si la inflación se encuentra por encima (debajo) de la meta, el Banco Central debería subir (bajar) la tasa de interés nominal, Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 5 Consistencia de la política fiscal, monetaria y cambiaria (continuación) Política fiscal. Contribuye mediante el resultado fiscal: si el ouput gap es positivo, se requiere mayor superávit para reducirlo (ecuación 1) y por esta vía baja la inflación (ecuación 2). Si el ouput gap es negativo la política fiscal debería ser más expansiva. Política cambiaria. Opera por dos canales: tipo de cambio nominal y real. Una suba en el TCN aumenta la inflación (ecuación 2); si sube el TCR aumenta el ouput gap (ecuación 1) lo que también provoca mayor inflación. Un TCN bajo contiene la inflación con el riesgo de falta de competitividad (caída del TCR) que disimuye el crecimiento provocando un ouput-gap negativo (ejemplo, Convertibilidad). Un TCN y TCR elevados contribuyen al crecimiento pero potencian la inflación via output gap positivo (caso actual). Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 6 3

II- Mecanismos de transmisión de la tasa de interés en Argentina Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 7 Mecanismos de transmisión de la Tasa de Interés Los modelos de libros de texto trabajan sobre la base de mercados maduros y eficientes. En Argentina debemos profundizar sobre los canales a partir de los cuales opera la tasa de interés. *Mercado Monetario * Mercado Bancario * Mercado de Capitales * Mercado de Bienes Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 8 4

Mecanismos de transmisión de la Tasa de Interés Mercado monetario: 1) Tradicional: El BCRA coloca papeles de muy corto plazo en bancos y éstos pueden endeudarse con el BCRA. 2) Argentina: Los Bancos no acceden habitualmente a redescuentos de corto plazo del BCRA y las operaciones de Pases + Lebacs aún son poco relevantes, representan 5,7% del PIB. Mercado bancario: 1) Tradicional: intermediación y mercado de crédito relevante, mas del 40% del PIB. Cambios en la tasa de interés modifican la creación neta de crédito. 2) Argentina: crédito privado representa 8,5% del PIB (2005). El valor del multiplicador es reducido debido a altos niveles de preferencia por billetes y monedas y encaje mínimo legal alto Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 9 Mecanismos de transmisión de la Tasa de Interés Mercado de capitales: 1) Tradicional: empresas se financian con emisión de bonos corporativos y el nivel de tasa de interés afecta a la inversión. 2) Argentina: Desde la salida de la Convertibilidad, el mercado de capitales fue prácticamente inexistente como fuente de financiación. Año 2005: Total de emisión de bonos corporativos: U$S 3.900 mill. Reestructuración: U$S 3.170 Emisión Genuina: U$S 730 Fuente: Santander Investment Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 10 5

Mecanismos de transmisión de la Tasa de Interés Mercado de Bienes: 1) Tradicional, principalmente a través de la demanda de bienes de consumo durable y de construcción. 2) Argentina: principal canal de transmisión: construcción privada (9,8% del PIB) adquiere relevancia por la larga historia de inflación (ejemplo testigo, desarrollo de la ciudad de Mar del Plata en la década de los 60-70). También la demanda de automóviles es sensible a la tasa de interés Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 11 Construcción, Automotriz y Tasa de Interés En el ciclo expansivo 1993-98 la tasa real de interés fue positiva (6.4%), mientras que en ciclo expansivo actual 2003-05 es negativa (-4.1%) Se produjo un aumento de la elasticidad ingreso de la construcción y las ventas de automotores en el actual ciclo expansivo. Período PIB Construcción Automotriz Tasa real ISAC Elast. Arco Vtas. Autos Elast. Arco de Interes 1993-1998 21,8% 31,0% 1,42 8,2% 0,38 6,4% 2003-2005 19,1% 37,2% 1,95 159,6% 8,36-4,1% Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 12 6

III- Evidencia empírica para Argentina de la función IS y Curva de Phillips Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 13 La Tasa de interés es la variable relevante para estimar el Output Gap Gap t =+0,001+1,399*Gap t-1 0,457*Gap t-2 0,021*TRI t-1 (+0,693) (18,645) (-6,071) (-1.878) R2 ajustado: 0,97 Tasa real de interés: significativa y con el efecto negativo esperado. Elasticidad Gap/tasa real de interés: sensiblemente inferior a las encontradas en países comparables (Ej: Brasil). Según nuestras estimaciones, la tasa real de interés debería elevarse a 4.3% (actual - 5.6%) para que la brecha de producto resulte nula. Nota: estimación con datos trimestrales para el periodo 1993-2005. Fuente BBVA-Banco Francés. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 14 7

Pero la política fiscal y cambiaria afectan a la tasa de interés TRI t =+0,008+0,615*TRI t-1 +0,332*TRI t-3 +2,606*GP t-2-2,436*gp t-3 (+0,065) (+5,297) (+3,062) (+3,457) (-3,400) -0,082*TCRB t +0,162*TCRB t-2-0,109*tcrb t-4 (-2,458) (+4,386) (-5,972) R2 ajustado: 0,80 El efecto neto del Gasto Público (GP) es positivo: una menor (mayor) solvencia fiscal hace aumentar (bajar) la tasa real de interés. El efecto neto del Tipo de cambio real es negativo: apreciaciones (depreciaciones) de la moneda producen subas (bajas) de la tasa real de interés. Un aumento del gasto público, al elevar la tasa de interés, tiene un efecto negativo sobre la brecha. Un aumento del tipo de cambio real, al disminuir la tasa de interes, refuerza el impacto positivo del incremento de las exportaciones netas sobre el ouput gap. Nota: estimación con datos trimestrales para el período 1993-2005. Fuente BBVA-Banco Francés. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 15 Output Gap y Tasa de Inflación π t = 0.10* gapt 1 + 0.23* Etπ t+ 1 + 0.22* π t 1 + 0.10* ΔEt 1 + 0.02* Dummy02 + ν t (2.6) (5.4) (5.2) (17.0) (4.5) R2 ajustado: 0,9 Output Gap: significativo y con el signo positivo esperado: transmisión tradicional (tasa de interés Output Gap tasa de inflación) es válida para Argentina. Efecto cuantitativo del Gap: débil frente a alta elasticidad de Expectativas de Inflación y a la Inflación rezagada. La lucha contra la inflación requiere tiempo (por la inercia de la inflación pasada) y también políticas económicas que sean creíbles (para reducir las expectativas). Nota: estimación con datos trimestrales para el periodo 1993-2006. Fuente BBVA-Banco Francés. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 16 8

Conclusiones La política monetaria tiene como instrumento principal a la tasa de interés, la cambiaria al tipo de cambio nominal y la fiscal el manejo de impuestos y gasto público. La tasa de interés tiene efectos sobre los mercados monetario, bancario, de capitales y de bienes, siendo este último el más relevante para Argentina, principalmente por el efecto de la tasa de interés sobre la demanda de bienes de consumo durable y construcción. La estimación econométrica de la IS y de la Curva de Phillips arroja el resultado tradicional: la tasa interés afecta (negativamente) al ouput gap y éste (positivamente) a la tasa de inflación. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 17 Conclusiones En nuestras estimaciones, la tasa de interés resulta ser la única determinante del output gap y con un efecto reducido. Este resultado en parte se debe a que las políticas cambiaria y fiscal influyen sobre la tasa real de interés, dando origen a efectos diferentes de los del modelo convencional. Una política fiscal expansiva sube el gasto interno aumentando la brecha (resultado Keynesiano), pero al mismo tiempo por el canal de riesgo, eleva la tasa real de interés reduciendo la brecha. Un tipo de cambio real alto alienta las exportaciones neta aumentando el PIB y la brecha. Este efecto se potencia porque la depreciación cambiaria reduce la tasa de interés aumentando el gasto interno. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 18 9

Conclusiones El efecto cuantitativo del gap sobre la inflación es débil frente a la mayores elasticidades de las expectativas de inflación de la inflación rezagada La lucha contra la inflación requiere tiempo (por la inercia) y políticas que sean creíbles (para reducir las expectativas). Las políticas cambiarias, monetaria y fiscal no serían consistentes cuando se basan de manera sistemática en tasas reales de interés negativas, tipos de cambio alejados de su valor de equilibrio y déficit fiscal, porque provocarían desvíos en el oput gap y/o presiones inflacionarias. Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances 19 10