Latin American Equity Research México, D.F.,Octubre 13, 2006 Actualización de Compañía México Bebidas GRUPO MODELO Coronan-do un Año Extra-ordinario Alexander Robarts COMPRA Alonso Aramburu (212) 350-0723 (212) 350-0714 arobarts@schny.com aaramburu@schny.com (10/10/06) PRECIO ACTUAL: US$4.35/P$48.04 PRECIO OBJETIVO: US$5.55/P$61.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Reiterando Compra Precio Objetivo: Intr.P$61.00 para 2007 EBITDA (US$ Mn): 06: de 1,659 a 1,692 07: de 1,968 a 1,894 08: de 2,136 a 2,101 Estadísticas de la Compañía Bloomberg GMODELOC Rango 52 Semanas (US$) 3.06-4.46 2006E P/U Rel al IPC (x) 1.3 2006E P/U Rel al Sec. Cerv. (x) 0.9 IPC (US$) 2,012 TCAC 3-años (05-08E) (%) 17.5 Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 14,145 Float (%) 20 Op. Diaria Prom. 3 Mes (US$ Mn) 4.45 Acciones en Circulación(Mn) 3,251.8 Deuda Neta/Capital Accionario (x) NM Valor en Libros por Acción (US$) 1.47 Estimaciones Razones de Valuación 2005 2006E 2007E 2008E Utilidad Neta (P$) 7,291 8,028 11,403 13,057 UPA Actual 2.24 2.47 3.51 4.02 Utilidad Neta (US$) 686 730 992 1,111 UPA Actual (US$) 0.21 0.22 0.30 0.34 P/U (x) 20.6 19.4 14.3 12.7 P/Ventas (x) 3.0 2.8 2.6 2.4 P/USPV (x) 12.4 11.6 9.2 8.3 FV/EBITDA (x) 11.3 9.9 8.8 7.9 FV/EBITDA a (x) 11.3 9.9 7.8 7.0 FV/Ventas (x) 2.7 2.4 2.2 1.9 Rend. (Yield) FEL(%) 3.6% 5.6% 6.5% 6.9% Div. por Acción (P$) 0.10 0.11 0.14 0.16 Rend. Div. (yield) (%) 2.3% 2.6% 3.2% 3.7% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. a Ajustado por Ingresos Accionarios de Crown. Tesis de Inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en Modelo basados en nuestro sentimiento de que el momentum de ganancias a corto plazo que está viviendo la compañía en México, la guía mejor a la esperada de Crown Imports, la reciente asociación estratégica con Constellation Brands, no están totalmente reflejados en el precio de la acción. Modelo alcanzó un crecimiento real en EBITDA de 15.2% y una expansión del margen de 130 puntos base en la primera mitad de 2006, comparado con el crecimiento de 11.1% y 30 puntos base de Femsa Cerveza sin Kaiser. El crecimiento de la 2M06 deberá ser mejor, de acuerdo con nuestras estimaciones, ayudado por una reducción de 10% en personal, favorables comparaciones en los márgenes año a año y en los tipos de cambio, y mejor ejecución de las ventas gracias al recientemente completado programa de racionalización de distribución. Como co-propietario del negocio de importación en Estados Unidos, se puede crear un significativo valor en la participación minoritaria en el futuro, desde nuestro punto de vista. El rápido crecimiento de las utilidades en los negocios no mexicanos respalda el 50% de nuestro precio objetivo justo, comparado con 35% sin Crown Imports. Adicionalmente, Modelo Especial está posicionada para tomar el lugar de Tecate de Femsa como la tercera cerveza importada más vendida en Estados Unidos después de Corona y Heineken. Así mismo, Modelo anunció recientemente inversiones en su improductiva cadena de tiendas de conveniencia, Extra, que deberá añadir un 3% al valor justo de Modelo que usará sus propios recursos en la expansión de un canal de ventas exclusivo para cerveza el cual deberá representar más de 3% de las ventas de cerveza en 2007. Finalmente, revisamos las opciones que podrían presentarse para los accionistas en un escenario de cambio de control en Anheuser- Bush y concluimos que si Modelo compra su participación, el valor justo de la acción de Modelo se incrementaría 20% según nuestros cálculos. Razones para Modificar Nuestras Estimaciones: Estamos incrementando ligeramente nuestro EBITDA estimado para 2006 con el fin de incorporar el crecimiento mayor al esperado en el volumen de exportación y el control de gastos. Nuestras estimaciones para 2007 son más altas reflejando la guía mejor a la esperada de Crown Imports. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 de P$61.00 (US$5.55) por acción basado en un análisis de suma de las partes de FED. Esto implica un potencial de subida de 30% desde el nivel actual en términos de pesos versus el retorno esperado para el IPC de 17%. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo E12M de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de Crown Imports) representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de tres años de Modelo. Dicho premio está respaldado por la mejoría en su perfil de utilidades. Nuestro múltiplo P/U objetivo E12M es 16.2 veces. Los riesgos a nuestro precio objetivo incluyen la posibilidad de una intensificación de promociones de precios en México, competencia mayor a la esperada en Estados Unidos, y una depreciación más fuerte a la anticipada del peso frente al dólar.
Coronan-do un Año Extra-ordinario Grupo Modelo es la cervecería más grande de México y la octava a nivel mundial. Sus exportaciones (84% a Estados Unidos) representan aproximadamente 30% del volumen de ventas consolidado y 24% del flujo de efectivo. Su participación de mercado en México es aproximadamente 56.6%. La compañía produce y distribuye 10 marcas, incluyendo Corona Extra, Modelo Especial, Victoria, Pacífico, Negra Modelo, y otras marcas regionales. EL MOMENTUM CONTINÚA En los próximos seis trimestres esperamos que la compañía logre un sólido crecimiento de dos dígitos en sus utilidades, ayudada por Crown Imports a partir del 1T07. Modelo versus Femsa Cerveza. Dentro de nuestro universo de cobertura del sector de alimentos y bebidas en América Latina, creemos que Modelo se encuentra en el camino para lograr una de las más rápidas tasas de crecimiento en EBITDA durante este año (15% en pesos reales), y esperamos que el momentum continúe en la 2M06. Los resultados de la 2M06 deberán beneficiarse de: (1) un tipo de cambio peso/dólar 2.5% más débil en la 2M06 versus la 2M05, lo cual impulsará las exportaciones. (2) una reducción de 10% en el personal, gracias al recientemente completado programa de racionalización de distribución; (3) un crecimiento más rápido al esperado en el volumen de ventas de exportación, a pesar de difíciles comparaciones en la 2M05, pero ayudado por Modelo Especial, y por un fortalecimiento en el segmento de cerveza importada en EU (3T06 deberá ser 10% mayor); y (4) favorables comparaciones en los márgenes año a año. Empezando en el 1T07, el momentum de las ganancias se verá impulsado por Crown Imports, la recientemente anunciada asociación estratégica con Constellation Brands en EU. Crown Imports deberá tener un impacto positivo en la utilidad de Modelo con un aumento de 3% en dólares en el precio de exportación y un significativo ingreso por inversiones accionarias proveniente de su participación (50%) en la nueva compañía, lo cual creemos todavía no está reflejado en el precio actual de la acción. Una comparación entre los activos de cervecería Modelo y Femsa Cerveza subrayan la magnitud del momentum de utilidades. Una comparación directa entre los gastos de operación, crecimiento en EBITDA, y márgenes EBITDA de ambas cervecerías sugiere que el modelo de negocio de exportación de marca única que maneja Modelo superará el desempeño del negocio regional multi-marcas usado por Femsa actualmente durante el actual periodo de: (1) fuerte crecimiento global de la industria de cerveza premium (particularmente en EU), en donde el tener una marca fuerte es crítico; (2) mayores precios en las latas de aluminio, y (3) un tipo de cambio peso/dólar de estable a débil, lo que favorece a los exportadores. Comparando la 2M05, cuando la fortaleza del peso versus el dólar llegó a su punto máximo, con la 1M06, cuando el segmento de cerveza importada en E.U. mostró un crecimiento acelerado y el peso empezó a estabilizarse, se aprecia con que rapidez la rentabilidad relativa entre Modelo y Femsa Cerveza puede cambiar, como lo muestran las cifras de las siguientes gráficas. Claramente existen otros factores en juego en las dos compañías incluyendo gastos de operación, sin embargo, el contraste es muy significativo. 2
Figura 1. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-kaiser) Crecimiento en EBITDA (AaA), 2T05-2T06 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 14.3% 15.9% 11.6% 11.1% 11.2% 6.8% 0.3% 2.4% -1.3% -1.4% 2T-05 3T-05 4T-05 1T-06 2T-06 Femsa Cervez (Ex-Kaiser) Modelo Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Figura 2. Modelo versus Femsa Cerveza Margen de expansión/contracción en EBITDA (AaA), 2T05-2T06 350 250 260 190 150 50 90 10 70 30-50 -150-250 -350-160 -140-50 -250-450 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo El control de gastos de operación de Modelo está impulsando la expansión del margen. En términos de gastos de venta, Modelo ha crecido a un ritmo consistentemente más lento que el de Femsa, parcialmente reflejando las economías de escala en mercadotecnia de Modelo por tener una marca nacional como Corona, así como también la conclusión de su programa de racionalización de distribución. Esto deberá ayudar a sostener el crecimiento esperado en EBITDA y la expansión del margen de Modelo en el futuro. El estricto control en el crecimiento de los gastos de Modelo es apoyado también por su orientación al mercado y su decisión de mantener el número de rutas de distribución con prácticas de pre-venta muy por debajo de Femsa. Recientemente en 2006, el programa de racionalización de distribución trajo como consecuencia una significativa reducción del personal. En el 3T05, Modelo tenía 42,271 empleados y actualmente tiene 38,145, una reducción de 10% año a año. En nuestra opinión, el bajo crecimiento de los gastos de ventas le permite a Modelo tener un poco de espacio para aumentar la tasa de crecimiento para la agresiva expansión de tiendas Extra. 3
Coronan-do un Año Extra-ordinario Figura 3. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-kaiser) Crecimiento de Gastos de Operación (AaA), 4T04-2T06 15% 10% 5% 6.4% 12.5% 11.4% 8.5% 8.5% 8.4% 5.0% 5.7% 5.9% 4.6% 1.1% 10.3% 7.9% 0% -5% -10% -6.7% 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment El segmento de la cerveza importada en E.U. continúa sosteniéndose dentro de la desaceleración económica de E.U. Con respecto a las exportaciones en la 2M06, esperamos que Modelo continúe aumentando su participación de mercado dentro del segmento de cerveza importada en E.U., que como segmento seguirá ganándole mercado al segmento principal y permanecerá robusto a pesar de una desaceleración económica en E.U. El segmento de cerveza importada creció 10.6% aproximadamente en la 1M06, ayudado por el muy agresivo lanzamiento de la cerveza Heineken Premium Light (HPL), que representó 50% del crecimiento del segmento en ese periodo. Estimamos que el crecimiento se reducirá a 5%-6% en la 2M06 como efecto del desvanecimiento del efecto novedoso de HPL y debido a que el puente por el Día del Trabajo (Labor Day) fue particularmente lluvioso en el noreste. Sin embargo, Modelo esta en camino de tener un crecimiento aún más rápido en la 2M06, o un crecimiento total estimado de 10% en el volumen de exportación (aproximadamente 9% únicamente en E.U.). Para el final del año, esperamos que el crecimiento en el volumen de exportación se vea impulsado por los distribuidores en E.U. que disminuyeron su inventario durante el 2T y 3T debido a las restricciones de capacidad de botellas de vidrio para las marcas Corana y Corona Light. Un nuevo horno para vidrio empezó a operar este mes. El debilitación del tipo de cambio peso/dólar (AaA), también aumentará la rentabilidad de las exportaciones. CROWN IMPORTS Más control en la distribución, mercadotecnia y construcción de la marca Estamos incorporando la guía de resultados mejor a la esperada de Crown Imports, o un incremento de US$150 millones en utilidad adicional a nuestras estimaciones anteriores. Crown empezará a operar el 2 de enero, 2007 y será responsable de la importación y mercadotecnia de la cerveza de Modelo en todo E.U. (para mayores detalles favor de ver nuestro reporte del 18 de julio). Como cometamos en ese momento, uno de los mayores beneficios de una asociación estratégica nacional para los accionistas de Modelo, es que Modelo tendrá mayor control sobre la distribución, mercadotecnia y la construcción de una marca sólida para su cerveza en E.U. El tener un acceso más directo a los consumidores permitirá a Modelo responder de una manera más rápida y precisa a las amenazas de la competencia, a las tendencias regionales, y a las cambiantes condiciones del mercado. 4
Modelo Especial tomará el lugar de Tecate en E.U. Un ejemplo claro de estas capacidades podrían se introducciones más tácticas y masivas de marcas como Pacífico y Negra Modelo, siguiendo el éxito de Modelo Especial. Modelo Especial es la cerveza de Modelo con mayor crecimiento en E.U., y la cuarta mayor cerveza importada en E.U. dentro del segmento de cervezas importadas. El crecimiento en el volumen de ventas de 34% en 2005 fue el mayor dentro de las 10 principales marcas de cerveza importadas en E.U. (ver figura 4). Para 2007, impulsado por la infraestructura de Crown, estimamos que Modelo Especial desplace a Tecate de Femsa para convertirse en la tercera marca de cerveza importada en E.U. Figura 4. Modelo Principales Marcas de Cerveza en E.U. (Millones de Cajas Embarcadas) 10 Principales Marcas de Cerveza en E.U.. 10 Principales Marcas de Cerveza Importada en 2005 2004 Cam. Marca 2005/2004 Cambio Bud Light 555 544 2% Corona 8% Budweiser 386 406 (5%) Heineken 2% Miller Lite 248 241 3% Tecate 7% Coors Light 228 224 2% Modelo Especial 34% Natural Light 114 116 (2%) Labatt Blue (7%) Corona 104 96 8% Guinness 7% Busch 88 92 (4%) Amstel Light 2% Busch Light 82 79 3% Corona Light 10% Miller High Life 68 72 (5%) Becks 15% Heineken 67 66 2% Newcastle Brown 23% Fuentes: Beer Marketer s Insight, Data Impact, Estimaciones de Santander Investment. Figura 5. Modelo Principales Países Exportadores de Cerveza a E.U. (Millones de Galones) Pa ís 2005 2004 % Cam. Ene-Jun 2006 Cam. AaA México 365.7 330.7 10.6% 208.4 12.5% Holanda 187.2 185.4 1.0% 107.7 13.0% Canadá 93.8 96.5-2.8% 48.7 6.6% Alemania 38.6 37.2 3.9% 17.6-3.0% Reino Unido 32.2 31.8 1.3% 15.6 5.1% Irlanda 26.7 19.4 37.5% 12.8-8.2% Fuentes: Beer Institute y estimaciones de Santander Investment. Economías de escala. El incremento en el precio de Gambrinus esta siendo frustrado. Creemos que Crown también ofrece beneficios cuantitativos y cualitativos a los accionistas de Modelo provenientes de economías de escala en distribución y mercadotecnia por poseer una red nacional de importación y distribución. Por ejemplo, teniendo instalaciones unificadas de importación y tratando con mayoristas nacionales que prefieran tratar con un sólo importador y también aumenta el poder de negociación del importador. Todavía se desconoce que tanto gasto incremental en mercadotecnia realizará Crown. Dadas las ganancias esperadas en sinergias y economías de escala, junto con los aumentos incrementales detrás de las marcas HPL y Peroni (US$50 millones y US$15 millones, respectivamente) estamos asumiendo al menos un aumento de 10% en 2007 sobre 2006. También creemos que habrá poco riesgo en la transición a Crown. El ejemplo más reciente es la iniciativa de Modelo de neutralizar el aumento de 6% en el precio que Gambrinus aplicó a sus distribuidores. Nuestro análisis sugiere que Modelo contactó a los distribuidores para recordarles que Crown Imports realizará las funciones de importación de Gambrinus a partir de enero. En nuestra opinión, al no aumentar los precios de la cerveza Modelo a sus distribuidores, la compañía podrá asegurar el crecimiento de la marca y tendrá una buena imagen en enero cuando Crown Imports entre en acción. Para aquellos distribuidores que absorbieron el aumento de precio de Gambrinus y no lo pasaron, podrían estar en una mejor situación (políticamente hablando) frente a Crown en enero que los distribuidores que sí pasaron el aumento de precio. Tenemos entendido que la mayoría de los distribuidores no pasaron el aumento. En nuestra opinión, resaltando el poder de la marca Corona entre los distribuidores. 5
Coronan-do un Año Extra-ordinario Crown representa el 15% del valor justo de la acción de Modelo. Una creación de valor mejor a la esperada por parte de Crown Imports es una de las principales razones de nuestras mejores estimaciones para 2007. La guía de la dirección es que Crown deberá dar impulso incremental a la UPA de Modelo en 2007 de P$0.40 a P$0.50. Hemos tomado el punto medio del rango de nuestras nuevas estimaciones de UPA para 2007. El incremento esperado en UPA (usando P$0.45) traducido a una base antes de impuestos (para propósitos ilustrativos únicamente), es equivalente a aproximadamente un aumento en la utilidad operativa de US$275 millones. Esto es más alto que nuestra estimación inicial que se encontraba entre un rango de US$100 millones y US$200 millones de incremento en EBITDA para 2007, antes del anuncio de la asociación estratégica. Es también más alta que el consenso de analistas del-lado-de-venta, según Modelo. Queremos mencionar que la expansión esperada en la UPA deberá venir principalmente del ingreso accionario derivado de la asociación estratégica, así como también de un aumento de única ocasión en el precio de US$0.25 por caja (aproximadamente un aumento de precio de 3%, según nuestras estimaciones) que serán acumulativas para Modelo repartir igualitariamente la rentabilidad de las regiones del oeste y este de E.U. Hay que mencionar que este aumento de precio no pasará a los mayoristas, debido a que sólo sirve como un mecanismo compensatorio para la diferencia de rentabilidad entre las regiones este y oeste. UN POCO EXTRA DE EXTRA? El status quo en Extra es insostenible. Modelo decidió que el status quo en Extra es insostenible. Con el crecimiento de su rival, Oxxo, y siguiendo el gran tiempo dedicado por parte de la dirección a Gambrinus, Modelo se ha visto forzado a evaluar el negocio de Extra y decidir entre venderlo o componerlo. Modelo decidió lo segundo. Desde nuestro punto de vista, Modelo no está buscando diversificarse de su negocio principal, la cerveza, o de redefinir el formato de tiendas de conveniencia. Ni tampoco creemos que esté considerando exportar sus tiendas a otros mercados. Nosotros creemos que Modelo ve su activo de tiendas de conveniencia no sólo como un punto de venta para su cerveza sino también como un negocio que puede ser rentable por sí mismo, que además apoyaría el valor de su cerveza en México, tanto estratégicamente como financieramente. Dentro de la actual estructura duopólica de la industria de la cerveza en México, vemos la cadena de tienda de conveniencia Oxxo y Extra como una parte integral del sistema nacional de venta de las cervecerías, lo cual además sirve como una barrera de entrada para nuevos competidores. Desde nuestro punto de vista, el reciente anuncio de Modelo de inversiones incrementales en Extra es una nueva fuente de creación del valor y un uso de efectivo para revertir la tendencia de un negocio con pérdidas y al mismo tiempo contribuir al crecimiento de las ventas de su cerveza. Es también un reconocimiento del éxito de las tiendas Oxxo y un movimiento defensivo para mantener el control. La nueva meta de Modelo es abrir 1,000 nuevos puntos de venta rentables (Extras y Modeloramas) entre agosto 2006 y agosto 2007, netos de cierres. En el 2T06, se cerraron aproximadamente 100 tiendas, y los gastos se registraron concurrentemente. En el 3T05 se conformó una nueva estructura directiva para Extra, y no nos sorprendería, dependiendo del éxito, si Modelo invitara a una cadena comercial ya establecida para asociarse y así acelerar su expansión en los próximos años. Las tiendas de conveniencia son un segmento en crecimiento. De acuerdo con nuestro analista del sector comercial en América Latina, Joaquín Ley, el comercio especializado, incluyendo tiendas de conveniencia, es el segmento con mayor crecimiento dentro de la industria de autoservicios en México y representa el 30% de las ventas totales. Este es el segmento objetivo de Extra, que normalmente son tiendas propias en locales rentados. Las ventas mismas tiendas en este segmento están creciendo aproximadamente 7.5% por año, versus 6.5% de tiendas departamentales que representan 25% del sector comercial, y 1.0% de los supermercados que representan el 55% del total de la industria. El formato de tiendas de conveniencia se ha vuelto atractivo para las cadenas de autoservicios. Soriana, con base 6
en Monterrey, planea abrir 300 tiendas de conveniencia con el nombre de Super City y usara el modelo del negocio de franquicias. Nuestro análisis de FED asume un EBITDA positivo para 2008. Estimamos que Extra aportará 3% del valor justo de la acción de Modelo. Un cambio de control abrirá la puerta para una posible adquisición de la participación de A-B. Figura 6.. Modelo Resumen de Suposiciones de Valuación para las Tiendas Extra, (Millones de Dólares) 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E Número de tiendas 1,850 2,200 2,550 2,850 3,150 Aperturas Netas de tiendas 700 350 350 300 300 Metros cuadrados por tienda 115 115 115 115 115 Ventas por metros cuadrados (Incl. 2,526 3,031 3,167 3,370 3,511 ventas de cerveza) Ventas netas (Incl. venta de 537 767 929 1,104 1,272 cerveza) Crecimiento en Ventas 98.8% 42.7% 21.1% 18.9% 15.2% EBITDA (25) 4 21 48 70 Margen EBITDA -4.6% 0.5% 2.2% 4.3% 5.5% Inversiones de Capital 120 68 70 65 67 Flujo de Efectivo Libre (143) (63) (52) (26) (11) Fuente: Estimaciones de Santander Investment. Estimamos que 2008 será el primer año que Extra tendrá un EBITDA positivo. El reto principal será aumentar el ticket promedio de ventas y el tráfico de clientes a la tienda, y a la vez reducir los gastos de operación. Estimamos que las ventas por metro cuadrado de Extra actualmente ascienden a aproximadamente US$2,000. Esto es aproximadamente 30% inferior promedio de los formatos de tiendas grandes de Comerci, Soriana y Walmex, y más de 60% por debajo de Oxxo. Modelo planea continuar vendiendo sus cervezas así como otro tipo de bebidas, incluyendo Pepsi y Coca-Cola. También esta buscando la manera de aumentar la capacidad de utilización de sus actuales centros de distribución, lo que nos lleva a pensar que la mayoría de las nuevas tiendas estarán alrededor de la ciudad de México. Mientras que el aumento en mercadotecnia, los ajustes de precios dentro de las tiendas, y una distribución más atractiva dentro de las tiendas serán los principales motores de Extra, se necesitará mejorar la logística de distribución y tener menos empleados por tienda para reducir los costos de operación, en nuestra opinión. Aunque creemos que el tiempo programado para abrir las 1,000 tiendas nuevas es agresivo y la probabilidad de que la pérdida en EBITDA de Extra se ensanche en 2007 versus 2006 es alta, no es un obstáculo para la potencial creación de valor de la inversión. De acuerdo con nuestro análisis de FED, el activo de Extra añadirá 1% al valor justo de la acción de Modelo. Más aún, creemos que las nuevas tiendas aumentarán el crecimiento del volumen doméstico de cerveza por lo menos 50 puntos base, lo cual agregará como mínimo otro 1%-2% al valor justo del valor accionario del activo de cerveza. Esperamos ver el segmento Extra reportado por separado en los Estados Financieros de Modelo a partir de 2008. UN CAMBIO DE CONTROL EN A-B? Los recientes anuncios en la prensa sobre una potencial toma hostil de Anheuser Busch nos obligan a revisar el potencial impacto de este tipo de transacción para los accionistas de Modelo. Asumiendo que este trato sea posible, y no existen medidas corporativas en A-B para prevenir una toma hostil (poison pill), el aspecto principal es que un cambio de control abrirá la posibilidad de que Modelo pueda recomprar el 50.2% de las acciones en manos de A-B. Existen dos opciones, el nuevo dueño de A-B puede querer venderlas para financiar la adquisición (en este caso Modelo tiene el privilegio de aceptar o rehusar), o Modelo puede ir directamente con el nuevo dueño de A-B y mostrar su interés en la comprar 7
Coronan-do un Año Extra-ordinario En cualquier caso, asumiendo un razonable múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses, por ejemplo debajo de 10.0 veces (el múltiplo conocido actual de Modelo es 9.9 veces), una adquisición de este tipo por Modelo quitaría a los inversionistas dos importantes preocupaciones. Sería un buen uso, desde nuestro punto de vista, de los US$2.0 millones de efectivo estimados para Modelo al cierre del año. Este tipo de efectivo es usado normalmente en bonos del gobierno mexicano. Segundo, necesitaría un financiamiento con deuda, que genera beneficios fiscales y, más importante aún, al tener una menor posición de efectivo en el Balance General, mejoraría significativamente la estructura de capital de la compañía. El valor justo accionario podría incrementarse 20% con un menor CCPP. Comprar las acciones de A-B a 10.0 veces le costaría a Modelo aproximadamente entre US$7.5 billones a US$8.5 billones, que, con una capacidad de deuda de aproximadamente US$8.3 billones, más el efectivo, es muy plausible según nuestros cálculos. Estimamos que la Utilidad Neta en 2007 se reducirá aproximadamente 5% debido al aumento en el pago de intereses que sería neutralizado por la eliminación de casi todo el ingreso minoritario de Modelo. Sin embargo, el CCPP consolidado de la compañía descendería aproximadamente 150 puntos base a 8.7%. De acuerdo con nuestro cálculo preliminar, esto aumentaría 20% el valor accionario de Modelo en una base consolidada, o P$12.00 por acción. También estimamos que el ROIC 2007 de la compañía disminuirá debido al significativo incremento en el capital invertido de la nueva deuda; sin embargo, Modelo todavía tendría un EVA positivo. Figura 7. Modelo Análisis de Capacidad Endeudamiento, 2007E (En Dólares) Capacidad de Endeudamiento (Deuda Neta/EBITDA) Máxima Capacidad de Deuda (x) 2.0 2.5 3.0 EBITDA 2007E 1,894 1,894 1,894 Deuda Neta Asumida 3,789 4,736 5,683 Efectivo 2007E 2,411 2,411 2,411 Capacidad Total de Deuda 6,200 7,147 8,094 Cobertura de Intereses (EBITDA/Int. Pag.) Cobertura Mínima (x) 4.0 3.5 3.0 EBITDA 2007E 1,894 1,894 1,894 Gasto en Intereses Implícito 474 541 631 Tasa de Interés Asumida 7.5% 7.5% 7.5% Capacidad Total de Deuda 6,315 7,217 8,420 Fuente: Estimaciones de Santander Investment. CAMBIOS EN NUESTRAS ESTIMACIONES Nuestras nuevas estimaciones reflejan un ingreso accionario proveniente de la asociación estratégica y de la expansión de Extra. Estamos subiendo nuestras utilidad neta consolidada estimada en dólares para 2007 y 2008, en 8.4% y 11.3% respectivamente, debido a una resolución mejor a la esperada de la estrategia de exportación de Modelo a E.U. Esperamos que el beneficio de la resolución post Gambrinus se materialice completamente en el crecimiento del primer renglón. Sin embargo, como Modelo anunció, la compañía reportará el ingreso de Crown como ingreso accionario. Esta es una de las razones por las que estamos reduciendo nuestros EBITDAs estimados para 2007 y 2008 en 4% y 2%, respectivamente. Nuestras nuevas estimaciones también reflejan una estrategia más agresiva en el crecimiento del activo comercial de la compañía, Extra. Las ventas incrementales de Extra neutralizan la reducción que anteriormente esperábamos de Modelo post Gambrinus. Como resultado de esto, nuestras ventas permanecen casi sin cambios para 2007 y 2008. Nuestras nuevas estimaciones reflejan también un pronóstico más alto para el volumen de exportación. Estamos subiendo nuestro volumen estimado de exportación para todo el año 2006 a 10.5% con 8
de nuestra estimación anterior de 8.0% respaldada por una fuerte demanda de cerveza en E.U. y el crecimiento de volumen mejor al esperado de Modelo especial. Estamos manteniendo nuestro volumen doméstico estimado en 5.0% Figura 8. Modelo Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólares a ) 2006E 2007E 2008E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 4,922 5,069 3.0% 5,344 5,392 0.9% 5,674 5,809 2.4% EBITDA 1,659 1,692 2.0% 1,968 1,894-3.8% 2,136 2,101-1.6% Utilidad Neta 758 730-3.7% 915 992 8.4% 998 1,111 11.3% UPA 0.23 0.22-4.3% 0.28 0.30 7.1% 0.31 0.34 9.7% a Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN Femsa. Sobre la base de P/U 2007, Modelo es más barata que Femsa. En nuestro punto de vista, con el ingreso accionario incremental de Crown, la valuación de Modelo se ha vuelto atractiva. Por ejemplo, al nivel actual, Modelo cotiza a un múltiplo P/U estimado para 2007 de 14.3 veces, el cual es más barato que Femsa. Creemos que debe de cotizar al menos a un premio de 15% con respecto a Femsa por varias razones. Primero, Modelo es ahora co-dueño de la importadora E.U., Crown Imports, y no da a terceros el margen. Segundo, tiene un excepcional valor de marca dentro del portafolio de productos. Tercero, los gastos de operación en cerveza están creciendo más lentamente que los activos de Femsa Cerveza. Cuarto, no tiene activos de refrescos los guales tiene un crecimiento más lento y menores múltiplo. Finalmente, esta experimentando un mayor crecimiento en EBITDA y una mayor expansión del margen. Basándonos en estimaciones de ganancias más altas, estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del año 2007 de P$61.00 (US$5.55) por acción obtenido en nuestro análisis de suma de las partes de FED. Incluye una valuación de FED para la asociación estratégica de Modelo en E.U. con Constellation y un análisis de FED de Extra. Estamos proyectado flujos de efectivo separados para cada negocio y descontando cada uno con un CCPP específico de cada país para contabilizar el riesgo relativo de cada flujo de efectivo. Nuestro precio objetivo implica un aumento potencial de 30% sobre su nivel actual, incluyendo un rendimiento por dividendos (yield) de 3.2% y se compara con nuestro crecimiento estimado de 17% para el mercado mexicano durante el mismo periodo. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo de FV/EBITDA objetivo para 2008E de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de Crown Imports), representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de tres años de Modelo, pero está en línea con el promedio de un año de Modelo. Dicho premio está respaldado por la mejoría en el perfil de utilidades de la compañía y su continua ganancia en participación de mercado en E.U. dentro del segmento de la cerveza importada. Ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo de P$51.00 (US$4.55) para el cierre del año 2006. 9
Coronan-do un Año Extra-ordinario Figura 9. Modelo Resumen de Valuación de Suma de las Partes, 2007E (En Dólares) Nacional Exportación Crown Extra Total Tasa Libre de Riesgo 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% NS Beta 0.71 0.71 0.71 0.90 NS Premio por Riesgo Accionario 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% NS Riesgo País 1.2% 0.6% 0.6% 1.2% NS Costo de las Acciones 10.3% 9.7% 9.7% 11.4% NS Costo de la Deuda NS NS NS NS NS CCPP 10.3% 9.7% 9.7% 11.4% 10.2% Tasa de Crecimiento Terminal 1.5% 2.5% 2.3% 2.0% NS Participación Mayoritaria 9,092 6,122 2,656 161 18,032 Como % de la Participación Mayoritaria 50.4% 34.0% 14.7% 0.9% 100.0% Precio Objetivo por Acc. (US$), 2007 5.55 Precio Objetivo por Acc. (P$), 2007 61.00 NS No significativo. Fuente: Estimaciones de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Una agresiva actividad promocional en México afectaría negativamente las ventas por hectolitro. Una depreciación más pronunciada del tipo de cambio peso/dólar podría conducir a una menor rentabilidad expresada en dólares. Queremos mencionar que las exportaciones, que representan aproximadamente 30% de las ventas totales de Modelo, ofrecen una cobertura natural parcial frente a una potencial depreciación del peso mexicano. Competencia mayor a la esperada en los precios en E.U. entre las cervezas importadas podría llevar a una reducción en el volumen de exportación. Heineken, Femsa, SABMiller, InBev, y AmBev están intensificando sus esfuerzos de marketing en Estados Unidos. En el mediano plazo, la potencial entrada de una marca de cerveza de descuento del productor de marcas B Ajegroup, podría cambiar la dinámica competitiva del mercado mexicano. Figura 10. Modelo Suposiciones Macroeconómicas y de Volumen, 2005-2008E 2005 2006E 2007E 2008E Estimaciones Macroeconómicas PIB Real (%) 3.0 4.5 4.0 ND Inflación CPI (%) 3.3 3.8 3.7 3.7 Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 10.6 11.0 11.5 11.8 Tipo de Cambio US$ (Promedio) 10.9 10.9 11.3 11.6 Cetes 28 días (Promedio) 9.2 7.2 6.7 6.7 Consumo Privado (% Cambio AaA) 5.4 6.1 4.9 ND Nómina Total (l % Cambio real AaA) 2.6 6.6 4.7 ND Volumen (Millones de Hectolitros) Nacional 31.80 33.39 34.56 35.77 Exportaciones 13.74 15.18 16.09 17.05 Exportaciones como % del Total 30.2% 31.2% 31.8% 32.3% Volumen de Cerveza Total 45.54 48.57 50.65 52.82 Crecimiento en Volumen Nacional 4.0% 5.0% 3.5% 3.5% Exportaciones 12.3% 10.5% 6.0% 6.0% Volumen Total Cerveza 6.4% 6.6% 4.3% 4.3% ND. No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 10
ESTADOS FINANCIEROS Figura 11. Grupo Modelo Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 49,551 100.0% 55,758 100.0% 62,004 100.0% 68,250 100.0% Costo de Ventas 22,775 46.0% 25,198 45.2% 27,215 43.9% 29,478 43.2% Utilidad Bruta 26,776 54.0% 30,560 54.8% 34,790 56.1% 38,772 56.8% Gastos de Oper. y Adm. 13,003 26.2% 14,209 25.5% 15,253 24.6% 16,380 24.0% Utilidad de Operación 13,773 27.8% 16,351 29.3% 19,536 31.5% 22,392 32.8% Depreciación 2,478 5.0% 2,815 5.0% 2,848 4.6% 2,948 4.3% EBITDA 15,817 31.9% 18,608 33.4% 21,786 35.1% 24,691 36.2% Intereses Netos Pag. (Ganados) (1,338) -2.7% (1,058) -1.9% (1,181) -1.9% (1,525) -2.2% REPOMO 620 1.3% 737 1.3% 865 1.4% 1,101 1.6% Ganancia/Pérd. Cambiaria (98) -0.2% 94 0.2% 131 0.2% 64 0.1% Utilidad Antes de Impuestos 14,647 29.6% 16,484 29.6% 20,059 32.4% 22,954 33.6% Provisión de Impuestos 5,144 10.4% 5,858 10.5% 6,920 11.2% 7,919 11.6% Partidas Extraordinarias 0 0.0% 0 0.0% 1,729 2.8% 1,988 2.9% Participación Minoritaria -2,212-4.5% (2,598) -4.7% (3,464) -5.6% (3,966) -5.8% Utilidad Neta Mayoritaria 7,291 14.7% 8,028 14.4% 11,403 18.4% 13,057 19.1% Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 80,281 100.0% 86,468 100.0% 95,403 100.0% 105,234 100.0% Activo Circulante 28,756 35.8% 33,692 39.0% 40,903 42.9% 48,721 46.3% Efectivo y Equivalentes 17,634 22.0% 21,480 24.8% 27,724 29.1% 34,536 32.8% Cuentas por Cobrar 3,146 3.9% 3,375 3.9% 3,586 3.8% 3,779 3.6% Inventario 5,762 7.2% 6,346 7.3% 6,823 7.2% 7,357 7.0% Otros Activos Circulantes 2,214 2.8% 2,491 2.9% 2,770 2.9% 3,049 2.9% Activo Largo Plazo 51,525 64.2% 52,776 61.0% 54,501 57.1% 56,513 53.7% Activo Fijo 45,800 57.0% 46,844 54.2% 48,367 50.7% 50,181 47.7% Otros Activos 5,725 7.1% 5,932 6.9% 6,133 6.4% 6,332 6.0% Pasivo 12,169 15.2% 12,649 14.6% 13,111 13.7% 13,601 12.9% Pasivo Corto Plazo 4,542 5.7% 4,944 5.7% 5,329 5.6% 5,740 5.5% Proveedores 1,137 1.4% 1,290 1.5% 1,446 1.5% 1,605 1.5% Préstamos a Corto Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otros Pasivos a Corto Plazo 3,405 4.2% 3,655 4.2% 3,883 4.1% 4,135 3.9% Préstamos a Largo Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Pasivo Diferido 7,599 9.5% 7,675 8.9% 7,752 8.1% 7,829 7.4% Otros Pasivos 28 0.0% 29 0.0% 31 0.0% 32 0.0% Participación Mayoritaria 52,365 65.2% 56,705 65.6% 63,290 66.3% 70,541 67.0% Capital 68,112 84.8% 73,819 85.4% 82,292 86.3% 91,632 87.1% Participación Minoritaria 15,747 19.6% 17,114 19.8% 19,003 19.9% 21,091 20.0% Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Utilidad Neta 9,503 10,626 14,867 17,023 Partidas No Monetarias 2,589 2,815 2,848 2,948 Cambios en Capital de Trabajo (1,427) (688) (582) (594) Dividendos Mayoritarios (3,488) (4,065) (5,200) (6,200) Dividendos Minoritarios (1,103) (1,231) (1,575) (1,878) Inversiones de Capital (4,333) (3,859) (4,372) (4,761) Otros (112) 247 258 275 Flujo de Efectivo Libre 5,091 8,213 11,988 13,617 Cambio en Efectivo 1,256 3,846 6,244 6,812 Efectivo al Inicio del Año 15,850 17,634 21,480 27,724 Efectivo al Cierre del Año 17,634 21,480 27,724 34,536 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 11
Coronan-do un Año Extra-ordinario Figura 12. Grupo Modelo Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 4,659 100.0% 5,069 100.0% 5,392 100.0% 5,809 100.0% Costo de Ventas 2,142 46.0% 2,291 45.2% 2,366 43.9% 2,509 43.2% Utilidad Bruta 2,518 54.0% 2,778 54.8% 3,025 56.1% 3,300 56.8% Gastos de Oper. y Adm. 1,223 26.2% 1,292 25.5% 1,326 24.6% 1,394 24.0% Utilidad de Operación 1,295 27.8% 1,486 29.3% 1,699 31.5% 1,906 32.8% Depreciación 233 5.0% 256 5.0% 248 4.6% 251 4.3% EBITDA 1,487 31.9% 1,692 33.4% 1,894 35.1% 2,101 36.2% Intereses Netos Pag. (Gan.) (126) -2.7% (96) -1.9% (103) -1.9% (130) -2.2% REPOMO 58 1.3% 67 1.3% 75 1.4% 94 1.6% Ganancia/Pérd. Cambiaria (9) -0.2% 9 0.2% 11 0.2% 5 0.1% Utilidad Antes de Impuestos 1,377 29.6% 1,499 29.6% 1,744 32.4% 1,954 33.6% Provisión de Impuestos 484 10.4% 533 10.5% 602 11.2% 674 11.6% Partidas Extraordinarias 0 0.0% 0 0.0% 150 2.8% 169 2.9% Participación Minoritaria -208-4.5% (236) -4.7% (301) -5.6% (338) -5.8% Utilidad Neta Mayoritaria 686 14.7% 730 14.4% 992 18.4% 1,111 19.1% Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 7,549 100.0% 7,861 100.0% 8,296 100.0% 8,957 100.0% Activo Circulante 2,704 35.8% 3,063 39.0% 3,557 42.9% 4,147 46.3% Efectivo y Equivalentes 1,658 22.0% 1,953 24.8% 2,411 29.1% 2,939 32.8% Cuentas por Cobrar 296 3.9% 307 3.9% 312 3.8% 322 3.6% Inventario 542 7.2% 577 7.3% 593 7.2% 626 7.0% Otros Activos Circulantes 208 2.8% 226 2.9% 241 2.9% 260 2.9% Activo Largo Plazo 4,845 64.2% 4,798 61.0% 4,739 57.1% 4,810 53.7% Activo Fijo 4,307 57.0% 4,259 54.2% 4,206 50.7% 4,271 47.7% Otros Activos 538 7.1% 539 6.9% 533 6.4% 539 6.0% Pasivo 1,144 15.2% 1,150 14.6% 1,140 13.7% 1,158 12.9% Pasivo Corto Plazo 427 5.7% 449 5.7% 463 5.6% 489 5.5% Proveedores 107 1.4% 117 1.5% 126 1.5% 137 1.5% Préstamos a Corto Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otros Pasivos a Corto Plazo 320 4.2% 332 4.2% 338 4.1% 352 3.9% Préstamos a Largo Plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Pasivo Diferido 715 9.5% 698 8.9% 674 8.1% 666 7.4% Otros Pasivos 3 0.0% 3 0.0% 3 0.0% 3 0.0% Participación Mayoritaria 4,924 65.2% 5,155 65.6% 5,503 66.3% 6,004 67.0% Capital 6,405 84.8% 6,711 85.4% 7,156 86.3% 7,799 87.1% Participación Minoritaria 1,481 19.6% 1,556 19.8% 1,652 19.9% 1,795 20.0% Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Utilidad Neta 894 966 1,293 1,449 Partidas No Monetarias 243 256 248 251 Cambios en Capital de Trabajo (134) (63) (51) (51) Dividendos Mayoritarios (328) (370) (452) (528) Dividendos Minoritarios (104) (112) (137) (160) Inversiones de Capital (407) (351) (380) (405) Otros (11) 22 22 23 Flujo de Efectivo Libre 479 747 1,042 1,159 Cambio en Efectivo 118 350 543 580 Efectivo al Inicio del Año 1,490 1,603 1,868 2,360 Efectivo al Cierre del Año 1,658 1,953 2,411 2,939 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 12
ANEXO A. VALUACIONES DEL SECTOR BEBIDAS Figura A1. Sector Bebidas Indicadores de Valuación y Precios Comparativos, al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E (Millones de Dólares a ) Argentina/Brasil Precio Precio % Ret Cap. P/Cap Precio P/U P/FEL FEL/CapMdo Rec Oct 10 Obj. en el Año Mdo. HL VL 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E 2006E Quilmes (ADR) Sin Cob 55.16 ND 62% 2,990 90.6 5.2 23.1 16.4 14.0 ND ND ND ND AmBev (ADR) Mant. 46.50 47.00 22% 30,219 178.8 3.3 45.9 27.7 24.4 20.4 17.5 15.0 5.7% Merval 529.61 ND 3% ND ND ND 6.8 9.4 9.1 ND ND ND ND Ibovespa 17822.39 ND 26% ND ND ND 10.0 32.9 30.8 ND ND ND ND Chile Andina B (ADR) Compra 14.77 17.70 6% 1,872 60.6 4.2 17.2 17.2 17.2 16.1 13.7 12.8 7.3% CCU (ADR) Mant 26.10 27.50 3% 1,663 38.8 2.7 17.8 16.7 14.8 NM 97.3 39.1 1.0% Concha y Toro* (ADR) Compra 30.02 35.00 2% 1,079 NM 3.3 29.1 32.0 23.4 NM NM NM -8.6% San Pedro* (1,000 Acc.) Mant 9.31 9.20-6% 205 NM 1.4 329.8 809.3 40.6 781.8 NM 45.4-0.1% IPSA 4.35 ND 15% ND ND ND 20.2 18.6 15.9 ND ND ND ND México ARCA Mant 2.95 2.70 23% 2,382 41.9 2.5 13.1 14.5 14.4 16.5 15.7 17.0 6.4% CC FEMSA (ADR) Mant 31.60 31.50 17% 5,833 43.9 1.8 13.2 12.0 10.8 11.4 10.7 10.3 9.3% Contal Mant 1.87 1.80 12% 1,394 45.5 2.5 12.3 11.5 11.7 16.6 15.4 15.5 6.5% FEMSA (ADR) Mant 98.81 79.00 36% 11,785 71.4 1.9 22.8 20.2 17.0 15.0 14.6 13.1 6.9% Modelo* Compra 4.35 5.45 20% 14,145 277.4 3.0 20.6 19.4 14.3 29.5 18.3 12.8 5.6% IPC 2039.53 ND 22% ND ND ND 14.1 15.2 13.4 ND ND ND ND Sector Cerveza Latam 65,539 169.8 3.0 33.4 23.3 19.4 21.7 39.4 22.2 5.8% Sector Refrescos Latam 11,480 46.4 2.4 13.3 12.9 12.3 14.8 13.6 13.6 8.0% Sector Bebidas Latam 77,020 151.4 2.9 30.5 21.8 18.4 16.1 25.8 15.9 6.1% Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 47.98 12% 37,079 ND 9.7 19.7 19.6 18.1 ND ND ND ND Asahi 14.48 19% 7,149 ND 1.9 19.4 19.3 16.6 ND ND ND ND Carlsberg 83.58 67% 6,110 ND 2.2 34.3 23.3 19.6 ND ND ND ND MolsonCoors 65.49-2% 5,630 ND 1.1 16.6 15.7 13.5 ND ND ND ND Foster (ADR) 4.60 12% 9,264 ND 3.4 21.9 20.3 17.2 ND ND ND ND Heineken (ADR) 46.14 45% 22,593 ND 4.2 23.9 19.6 17.0 ND ND ND ND InBev b Compra 54.41 52.50 25% 33,192 ND 2.4 24.4 19.9 18.3 18.3 10.8 9.8 5.5% Kirin (ADR) 13.10 12% 12,897 ND 1.6 29.4 24.0 22.4 ND ND ND ND SAB Miller 18.78 3% 28,134 ND 2.2 20.0 17.9 15.1 ND ND ND ND Scottish & Newcastle 10.26 23% 9,645 ND 1.8 18.3 15.7 14.5 ND ND ND ND Refrescos Internacional Amatil 9.95-13% 3,727 ND 9.5 15.1 14.9 14.1 ND ND ND ND Cadbury Schweppes 41.33 8% 21,477 ND 4.0 19.7 15.7 14.3 ND ND ND ND CCE 20.53 7% 9,736 ND 1.7 16.0 15.9 14.5 ND ND ND ND Cott Corporation 16.92 14% 1,213 ND 2.5 49.8 40.2 29.5 ND ND ND ND Hellenic 33.48 14% 8,057 ND 2.3 20.8 17.3 15.1 ND ND ND ND Pepsi Americas 20.95-10% 2,729 ND 1.8 14.4 14.7 13.4 ND ND ND ND Pepsi Bottling Group 32.03 12% 7,536 ND 3.8 17.2 17.3 15.7 ND ND ND ND Sector Cerveza Global 241,592 ND 3.7 25.5 20.7 18.1 ND ND ND ND Sector Refrescos Glob. 66,527 ND 3.2 20.0 17.7 16.1 ND ND ND ND Sector Bebidas Global 308,119 ND 3.6 24.4 20.1 17.7 ND ND ND ND a Excepto datos por acción. ND No disponible. FV Firm value. FEL Flujo de Efectivo Libre. CU caja unitaria. HL Hectolitros. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Estimaciones de Bloomberg para las acciones estadounidenses b InBev Precio Objetivo en Euros es 42.00. * Precio Objetivos para 2007. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 13
Coronan-do un Año Extra-ordinario Figura A2. Sector Bebidas Indicadores de Valuación y Precios Comparativos, al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E (Millones de Dólares a ) Argentina/Brasil FV/Caja Crecim. en EBITDA FV/EBITDA Unitaria FV/Hectolitros Local US$ ROIC % FV a 2005 2006E 2007E 2006E 2005 2006E 2007E 05/04 06E/05 05/04 06E/05 2006E Quilmes (ADR) 3,504 9.3 8.1 7.4 ND 144 ND ND ND ND 37.7% 8.8% ND AmBev (ADR) 32,761 12.7 10.1 9.3 15.60 288 275 261 39.0% 10.2% 65.9% 26.9% 18.4% Merval NS 5.4 5.4 5.0 NS NS NS NS 21.3% 4.7% 15.5% 2.4% NS Ibovespa NS 5.9 18.2 17.1 NS NS NS NS 17.0% 18.5% 32.1% 6.0% NS Chile Andina B (ADR) 1,833 8.7 7.7 7.1 4.36 82 77 74 10.9% 9.5% 21.9% 10.6% 16.9% CCU (ADR) 2,035 9.7 9.8 18.8 9.15 165 161 156 7.8% 8.1% 18.6% 2.3% 12.1% ConchaToro (ADR) 1,240 17.9 19.2 15.6 NS NS NS NS -12.1% 1.2% 0.3% -2.5% 7.0% San Pedro (1,000 Acc.) 268 17.9 17.2 10.3 NS NS NS NS -25.8% 2.3% -16.4% -3.2% 1.6% IPSA NS 11.0 10.8 9.5 NS NS NS NS 9.4% 21.9% 14.5% 13.1% NS México ARCA 2,280 7.2 7.0 6.9 5.21 95 92 90 7.4% 10.0% 12.5% 2.6% 16.3% CC FEMSA (ADR) 7,557 7.3 6.5 5.9 3.68 72 65 60 11.9% 10.2% 17.3% 4.6% 11.0% Contal 1,298 6.4 6.2 6.5 4.37 80 77 78 3.3% 9.1% 8.4% 1.7% 14.7% FEMSA (ADR) 17,614 8.3 7.9 7.2 7.13 132 126 118 11.5% 10.5% 17.0% 4.9% 11.6% Modelo 16,728 11.3 9.9 8.8 19.70 372 347 328 6.0% 17.6% 11.1% 13.7% 14.2% IPC NS 7.8 7.8 7.0 NS NS NS NS 15.0% 21.0% 18.4% 10.3% NS Sector Cerveza Latam 80,695 11.1 9.5 8.8 14.14 264 249 236 23.2% 11.7% 39.3% 16.6% 12.0% Sector Refrescos Latam 12,968 7.2 6.6 6.2 4.08 77 72 69 9.6% 9.8% 15.7% 4.7% 12.6% Sector Bebidas Latam 93,663 10.6 9.1 8.5 12.84 239 226 214 21.2% 11.4% 35.7% 14.8% 14.7% Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 44,994 12.1 12.3 11.9 ND 315 ND ND ND ND -15.1% -1.4% ND Asahi 10,049 7.9 7.7 7.6 ND ND ND ND ND ND -9.6% 1.8% ND Carlsberg 9,982 10.0 9.0 8.5 ND 83 ND ND ND ND -3.5% 10.7% ND MolsonCoors 8,165 8.3 8.0 7.5 ND 169 ND ND ND ND 64.0% 4.0% ND Foster (ADR) 12,630 16.5 13.4 12.1 ND ND ND ND ND ND 12.8% 23.4% ND Heineken (ADR) 28,610 11.4 10.2 9.3 ND 241 ND ND ND ND 0.1% 11.6% ND InBev 40,306 9.9 8.7 8.2 6.64 122 117 113 41.8% 13.0% 56.1% 13.4% ND Kirin (ADR) 14,751 9.1 8.3 8.0 ND ND ND ND ND ND ND ND ND SAB Miller 36,617 13.4 10.9 8.9 ND 196 ND ND ND ND 25.2% 22.4% ND Scottish & Newcastle 13,349 11.1 12.5 11.8 ND ND ND ND ND ND 6.0% -11.5% ND Refrescos Internacional Amatil 5,292 8.5 8.6 7.9 ND ND ND ND ND ND 18.0% -1.6% ND Cadbury Schweppes 28,696 12.2 11.4 10.5 ND ND ND ND ND ND -1.5% 7.2% ND CCE 20,137 7.9 7.8 7.5 ND ND ND ND ND ND -5.1% 0.8% ND Cott Corporation 1,509 10.9 8.7 7.7 ND ND ND ND ND ND -33.8% 25.1% ND Hellenic 10,335 10.7 8.8 8.0 ND ND ND ND ND ND 3.5% 21.0% ND Pepsi Americas 4,311 7.6 7.4 7.1 ND ND ND ND ND ND 8.5% 3.9% ND Pepsi Bottling Group 14,105 8.5 8.6 8.1 ND ND ND ND ND ND 5.4% -0.4% ND Sector Cerveza Global 308,113 12.0 10.8 9.9 NS NS NS NS ND ND 22.5% 12.1% ND Sector Refrescos Glob. 99,005 7.9 7.8 7.4 NS NS NS NS ND ND 2.8% 6.8% ND Sector Bebidas Global 407,119 11.2 10.2 9.4 NS NS NS NS ND ND 18.3% 10.9% ND a Firm value ajustado por Participación Minoritaria usando el precio/valor en libros cuando aplica. ND No disponible. NS No significativo. ROIC. Retorno sobre el capital invertido. FEL Flujo de efectivo libre. FV Firm value. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 14
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Modelo Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) 160 150 140 IPC 130 120 110 100 90 Grupo Modelo Oct-05 Nov-05 Jan-06 Feb-06 Apr-06 May-06 Jul-06 Aug-06 Oct-06 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Modelo Desempeño Relativo del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) 4.50 4.00 3.50 3.00 H $2.45 6/5/03 H $2.90 10/22/03 H $2.75 7/28/04 H $2.75 12/16/04 B $3.50 8/15/05 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 2.50 1,100 2.00 B $3.15 4/29/05 900 700 1.50 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 500 Grupo Modelo (Eje Izq.) IPC (Eje Der. ) Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. 15
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62 CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00 CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68 OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P. 76140 Tel. (01 442) 309-17-80 / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-49-33-00 OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00 CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06. CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83 CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P. 20235 Tel. (01449) 140-54-16 OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69 CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20 OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare y Alsea. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Guisa, Alsea y Ara. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. 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