Banca Personal Citigold Informe de Un mercado alcista de largo plazo, con algunos altibajos. R Febrero 2014
Artículo de fondo Un mercado alcista de largo plazo, con algunos altibajos Después de que los desarrollados lograran una rentabilidad del 30% en 2013, con una volatilidad históricamente baja, y después de unas perspectivas bastante positivas en todo el sector financiero, el recorte de enero y principios de febrero en la renta variable de todo el mundo resulta bastante inquietante. Sin que se hayan producido correcciones significativas en el mercado interanual de acciones, desde la caída del 9% que se produjo en verano de 2012, hay más precedentes históricos para una corrección importante que para la continuación de la estabilidad. Sin embargo, al igual que ocurrió en los periodos siguientes a las caídas de 2010-2012, los analistas de Citi siguen esperando que al final se produzcan nuevos máximos en el ciclo en muchos mercados de renta variable de países desarrollados, y una sólida recuperación económica. El precio de las acciones subió en 2013 a un ritmo superior al de los beneficios, impulsando un cambio en los precios. Sin embargo, es poco probable que se repitan esas ganancias en 2014. Siendo los beneficios el principal impulsor de la renta variable en la actualidad, es normal que se tema que los tipos de interés vaya a convertirse en un impedimento, y es probable que la volatili-dad aumente. Los analistas de Citi siguen pensando que en el primer trimestre de 2014 se está desarrollando una corrección (en el ámbito del 5%-10%), teniendo en cuenta el debilitamiento de las tendencias de previsión de Beneficios por acción, y cierta ralentización en determinados datos de la actividad real, además de los históricos niveles de sentimiento eufórico. Sin embargo, desde una perspectiva a mayor largo plazo, los analistas de Citi consideran que sigue manteniéndose intacta la base para la tesis del Raging Bull (o espectacular mercado alcista) que se estableció hace más de dos años, aunque puede que durante 2014 las cosas sean más difíciles, con muchos altibajos. Así, el mercado alcista secular de los años 80 y de los años 90 también sufrió brotes de volatilidad, y los inversores aprovecharon esos recortes. Durante el periodo de 18 años de mercado alcista en la renta variable, de 1982 a 2000, se produjeron algunos momentos muy duros, como por ejemplo el crash del mercado de acciones de 1987, y el fuerte recorte de 1990, así como el de 1998. En este contexto, los analistas de Citi consideran que, cuando emergen los indicadores adelantados de volatilidad, conviene prestar atención y verlos como oportunidades. Por consiguiente, puede que no sea una buena estrategia continuar comprando basándose simplemente en el impulso, puesto que esperar otra apreciación del 25%-30% en 2014 parece una expectativa bastante excesiva. Más puntos positivos que negativos Aunque la decepción de las economías emergentes y el pobre rendimiento en Europa, pese a que esté en vías de mejora, podrían afectar a los beneficios, las condiciones del crédito siguen siendo favorables en Estados Unidos. Ciertamente, la mejora en el mercado laboral es prometedora y ha aumentado la actividad de recompra de acciones. También hay buenas noticias en los flujos de fondos. El dinero ha empezado a fluir a los fondos de renta variable, respaldando la previsión de los inversores de que la Gran rotación, que es un cambio hacia la renta variable desde otro tipo de inversiones en dificultades, podría constituir el principal soporte. Aunque los fondos de renta variable siguen recibiendo flujos de entrada desde 2013, la mayor parte de las entradas proceden de los mercados monetarios, y no son salidas desde los mercados de bonos. Así, la Gran rotación ha sido dañina para varios mercados como los del oro, las materias primas, y los Emergentes. Sin embargo, aún queda mucho dinero esperando en los fondos de bonos y es probable que resulte ser una mala inversión este año, si se descuentan el alto crecimiento, la subida de tipos, y el tapering de la Fed. Cuánto más pueden subir las acciones? Desde el punto de vista de Citi, los precios de las acciones pueden subir a medida que vayan mejorando los beneficios, pero no de la forma en que lo hicieron en 2013. El consenso generalizado de una previsión de aproximadamente el 11% de crecimiento en los 2 Febrero 2014
Artículo de fondo Un mercado alcista de largo plazo, con algunos altibajos Beneficios por acción en 2014, y la previsión de Citi de alrededor del 7% (la previsión de Cit de Beneficios por acción a final del año 2013, para el S&P 500, es de 110,10 $, y su estimación de Beneficios por acción en 2014 es de 117,50 $), sugieren que aún queda espacio para una apreciación en los precios. Para medir la rentabilidad potencial, una medida básica y simple es el planteamiento P/E Bulls Eye de Citi, que se remonta a 1940; con arreglo a este planteamiento, existiría ahora un potencial al alza de entre el 5% y el 9%. Asimismo, el diferencial normalizado de Citi, entre beneficios y rentabilidad, sugiere que sigue existiendo una posibilidad del 91% de que se produzcan ganancias en los próximos 12 meses para los precios de las acciones. La paciencia y la prudencia se verán recompensadas Con un objetivo de cotización de 1.975 para el S&P 500 a finales de 2014, los analistas de Citi siguen generalmente positivos a largo plazo, aunque continúan adoptando un planteamiento táctico cauto, a corto plazo. Sin embargo, es posible que el sentimiento de mercado se mantenga preocupado durante un tiempo, y no existe ninguna visibilidad inmediata sobre cuándo podrían reanudar su tendencia alcista los mercados de renta variable de Estados Unidos. Más a largo plazo, sin embargo, es probable que los inversores vean recompensada su paciencia y prudencia. Para evitar el riesgo de equivocarse en el timing, parece más prudente utilizar la volatilidad del mercado como una oportunidad para ampliar la cartera de renta variable de Estados Unidos. En los mercados volátiles, se ha demostrado que la diversificación temporal (como por ejemplo promediar comprando de forma periódica) constituye una buena estrategia de inversión, al igual que la diversificación de mercados y en clases de activos. Febrero 2014 3
Renta Variable Estados Unidos Rentabilidad acumulada S&P 500 40% 35% 30% 25% 1 año 38,60% 3 años Estados Unidos La expansión podría encontrarse en un camino modestamente más sólido. 20% 18,99% 15% 10% 5% 1 mes Acumulado año 0% -5% -3,58% -3,56% *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 31 de enero de 2014. Fuente: Bloomberg. La previsión actualizada de Citi continúa mostrando una pauta trimestral de crecimiento del 3% de media en 2015, cayendo el desempleo por debajo del 6%, con baja inflación aunque repuntando ligeramente por encima del 1,5%. De no producirse ningún shock inesperado, la economía tiene soportes clave gracias a los altos excedentes de recursos y al sólido impulso financiero. Las perspectivas de la política monetaria siguen inalteradas y aprovechan el impulso de la recuperación y un inicio tardío del tapering de la QE. Los analistas de Citi esperan que el tapering finalice en septiembre, al cual seguiría la finalización de la reinversión a principios de 2015, y unas subidas limitadas de tipos que se iniciarían a finales de ese verano. Los analistas de Citi contemplan aquí dos tipos de riesgos: la previsión de tipos se centra ahora en la falta de presiones inflacionarias, lo cual podría retrasar la toma de medidas a más allá de 2015. Pero la posibilidad de una recuperación más rápida y el aumento prometedor en los sueldos, podrían anticipar a principios de 2015 el endurecimiento inicial de la política monetaria. Respecto de la renta variable, aunque los inversores se han centrado en los sólidos resultados trimestrales, con tendencias de Beneficios por acción que superan por bastante margen a las estimaciones, hay que pensar en la bajada de las expectativas durante el cuarto trimestre de 2013, que no se conocía cuando la liquidez y el impulso definieron la actividad de trading. Es aún más importante el recorte en las estimaciones, así como la reaparición de las dudas sobre los mercados emergentes, que es probable que se añada a la mayor falta de convicción en las tendencias de los beneficios; algunos inversores también se muestran preocupados por las divisas, los riesgos deflacionarios y una potencial subida en los costes laborales. Dicho esto, siguen las buenas noticias: las intenciones de contratación de personal muestran la sólida posibilidad de que aumenten los puestos de trabajo en EE.UU., lo que respaldaría la actividad de consumo, mientras que los planes de aumento en el gasto de capital también crean la expectativa de un crecimiento económico nacional. Además, los márgenes de EBIT del S&P 500 tienen capacidad al alza, puesto que ocho de los diez sectores siguen generando rentabilidades por debajo de sus máximos de 2007. Por ello, el crecimiento en los beneficios constituye un elemento clave de la inversión en 2014 para las acciones, aunque las expectativas han sido demasiado altas y ahora se están reajustando a un nivel más razonable. 4 Febrero 2014
Renta Variable Zona Euro Rentabilidad acumulada Dow Jones Stoxx600 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1 mes Acumulado año -1,75% -1,75% 1 año 12,29% 15,17% 3 años Zona Euro El BCE podría recortar los tipos de interés al 0% en junio. *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 31 de enero de 2014. Fuente: Bloomberg. Las encuestas de sentimiento se han recuperado aún más en diciembre y enero, volviendo ahora las lecturas principales a las medias de largo plazo. Las dinámicas del ciclo comercial están mejorando un poco, ayudadas por una mejora en la demanda externa, una reducción en la carga impositiva, y una mejora en la situación financiera. Sin embargo, el crecimiento del crédito privado sigue siendo negativo, y el empleo solo empieza a estabilizarse. Los analistas de Citi están subiendo sus previsiones de crecimiento del PIB en la zona euro, en 0,2 puntos básicos para 2014, y en 0,3 puntos básicos para 2015, hasta el 1,1% y el 1,3%, respectivamente. No obstante, es probable que la recuperación se mantenga tenue, según la norma histórica, lo cual impulsaría al BCE a relajar aún más su política monetaria, en un entorno de inflación muy baja. La previsión fundamental de Citi es que el BCE podría rebajar el precio del dinero al 0% en junio, y llevar el tipo de depósitos a territorio negativo, al -0,1%, aunque tampoco cabría descartar un movimiento temprano (aunque más pequeño) en marzo (recorte en 15 puntos básicos, aunque mantenimiento el tipo para los depósitos). entorno macro tanto en EE.UU. como en toda Europa, los analistas de Citi son favorables a las empresas que puedan beneficiarse de un crecimiento económico más sólido y que estén administradas operativamente. Adicionalmente, esperamos que las empresas aumenten el apalancamiento financiero. Esto tiene sentido con una combinación de: 1) unos riesgos macro significativamente inferiores, 2) unas oportunidades de crecimiento aún reducidas, 3) un amplio diferencial de financiación entre el coste de la deuda y el capital. Esto también sugiere una reanudación de las medidas corporativas en 2014. Por lo tanto, en general, los analistas de Citi prefieren a las empresas que puedan beneficiarse de: 1) el apalancamiento económico, 2) el apalancamiento operativo, y 3) el reapalancamiento financiero. Es probable que estas empresas formen parte de un grupo de liderazgo en los beneficios, en los próximos 12-18 meses. Esto sugiere una clara preferencia por el sector financiero y resto de cíclicos, frente a los defensivos. El año pasado se produjo el inicio de un nuevo régimen de inversión. Es probable que se caracterice por una caída en el riesgo macro y un aumento en la oportunidad de crecimiento y en el apetito por el riesgo. Así, teniendo en cuenta la mejora en el Febrero 2014 5
Renta Variable Asia Rentabilidad acumulada MSCI Asia Pacific 8% 4% 1 mes Acumulado año 1 año 3 años 1,19% 0% -0,02% -1,32% -4% -8% -4,63% *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 31 de enero de 2014. Fuente: Bloomberg. Japón: El Banco de Japón podría continuar con su política expansiva. El aumento en el impuesto al consumo, hasta el 8% en abril, podría crear una distorsión significativa en la economía. La subida de 3 puntos porcentuales en el tipo impositivo, en el contexto de un crecimiento modesto en los salarios, se espera que afecte a la capacidad de compra real de las familias y esto, junto con una caída en la fuerte demanda actual, como anticipo a la subida de los impuestos, podría afectar sustancialmente al gasto familiar a principios del ejercicio fiscal 2014 (desde abril). Mientras tanto, es probable que no sean suficientes las compensaciones de política diseñadas para mitigar el impacto negativo del aumento impositivo, según el punto de vista de Citi. Los analistas de Citi consideran que los políticos japoneses seguirán siendo proclives a buscar una depreciación en el yen para estimular los beneficios, aumentar la inflación y aprovechar las expectativas de aumento de la inflación. Desde el punto de vista de Citi, la renta variable japonesa ha iniciado una fase al alza a más largo plazo, puesto que parece que se encuentra en curso una tendencia de debilitamiento del yen a medio plazo. Asia-Pacífico: Las exportaciones crecen a un ritmo moderado e irregular. Las exportaciones de los emergentes de Asia continúan aumentando de manera moderada e irregular, gracias a una mejora en la demanda de las economías avanzadas. Las cuentas corrientes están mejorando de manera destacada en Indonesia y Malasia, mientras que en India se están estabilizando a niveles más bajos. La estabilidad externa ha posibilitado que los bancos centrales de India e Indonesia obtengan un respiro, mientras que los daños derivados del aumento de los riesgos políticos están impulsando los recortes en Tailandia. Mientras tanto, en China, los principales factores que dan forma a la previsión económica de 2014 son las iniciativas de reforma, el aumento en el coste de capital y el crecimiento de las exportaciones. Para lograr un crecimiento en torno al 7,5%, es posible que las autoridades chinas prioricen el crecimiento sobre la reforma, actuando para recortar los tipos en el mercado monetario después del nuevo año chino y facilitar una volatilidad de dos vías en el mercado del RMB. Desde el punto de vista de la renta variable, los analistas de Citi se fijan en la relación a largo plazo entre las cuentas corrientes y el rendimiento del mercado de acciones. Consideran que los mercados de renta variable de los países con grandes excedentes han logrado unos resultados muy superiores a los de los países con grandes déficits. 6 Febrero 2014
Renta Variable Emergentes Rentabilidad acumulada MSCI Emerging Markets 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -6,60% -6,60% 1 mes Acumulado año -12,39% 1 año -16,31% 3 años Emergentes Se espera una mayor debilidad en las divisas. *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 31 de enero de 2014. Fuente: Bloomberg. La perspectiva de una recuperación sólida impulsada por las exportaciones sigue siendo incierta en CEEMEA y varios países (Rusia, Sudáfrica y Turquía) registran una inflación incómodamente alta. Por otra parte, de las principales economías de emergentes, las que presentan déficits por cuenta corriente más amplios se encuentran en CEEMEA: Turquía (6,9% del PIB) y Sudáfrica (5,9% del PIB). Por ello, los analistas de Citi están previendo que el crecimiento en el PIB se mantenga escaso en 2014, en el 2,8%. Tras un contracción interanual del 5,6% en 2012, se espera que los Beneficios por acción en CEE- MEA se reduzcan nuevamente en otro 0,7% en 2013 y que únicamente comiencen a repuntar de manera muy modesta en 2014 (3,3%). Así, la previsión de crecimiento de Beneficios por acción es la más débil en las tres regiones ME. Respecto de las valoraciones, el múltiplo de PER de la región, de 8,7x (2014E), tiene un descuento con respecto al resto de los ME. Sin embargo, esto se debe en gran medida al PER extremadamente bajo de Rusia, que es de 5,5x para 2014E. El objetivo del MSCI EM EMEA, según Citi, para finales de 2014, es de 358, y el mercado preferido sigue siendo Rusia. Desde el punto de vista de las divisas, varias divisas de CEEMEA parecen cada vez más débiles: Turquía y Sudáfrica encabezan la lista, pero Rusia también parece vulnerable. De hecho, el zloty y el shekel son las únicas divisas de la región que se espera que se fortalezcan en los próximos tres meses. Por otro lado, los analistas de Citi esperan que la debilidad de las divisas latinoamericanas se extienda a corto plazo, y que Brasil tenga un rendimiento significativamente inferior. En América Latina, los analistas de Citi siguen esperando un crecimiento lento en Brasil, con un crecimiento real del PIB de únicamente el 2,0% en 2014. Por contra, el crecimiento del PIB en México podría aumentar hasta el 3,8%. Pese al débil crecimiento, el tipo Selic debería alcanzar el 10,75% en Brasil, mientras que en México el Banxico podrían mantenerse en 2014. En Argentina y Venezuela, los desequilibrios macroeconómicos siguen creciendo, lo cual supone un lento crecimiento y una alta inflación, erosionando las reservas internacionales. En lo que respecta a la renta variable de América Latina, los analistas de Citi prevén un crecimiento razonable del Beneficios por acción, tanto en México como en Brasil en 2014E, un 9% y un 17% respectivamente. Prefieren México a Brasil, ya que la región ha estado más expuesta a la reactivación de EE.UU. En particular, se favorecen deter-minadas acciones de consumo y REITs, en función de la aceleración del crecimiento en 2014. Febrero 2014 7
Divisas Valoración de divisas frente al dólar (1 mes) 4% 3,11% 0% -4% -1,87% -0,71% -8% EUR GBP JPY *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 31 de enero de 2014. Fuente: Bloomberg. Desde principios de 2014, los mercados de divisas han replicado las amplias pautas del último semestre del año pasado, cuando el tapering de la Fed y la aplicación de una política monetaria menos expansiva empezaron a descontarse en los precios. Por ahora, prevemos una tendencia menos generalizada en la apreciación del USD y de mayor fortalecimiento frente a las divisas ME y otras divisas respaldadas por materias primas como CAD y AUD. El JPY, naturalmente, se mantiene en una tendencia completamente divergente, comparado con la mayoría de las divisas. Mientras tanto, algunas divisas del G10 con sólidos fundamentales siguen cotizando de una manera relativamente sólida frente al USD, como el EUR y la GBP. En el caso del EUR, los analistas de Citi siguen esperando unos flujos potencialmente positivos este año. El amplio excedente en la balanza de pagos puede alcanzar el 3% del PIB o más este año, con el dominio de un superávit en cuenta corriente, aunque aumentado por los flujos de capitales a la renta variable. Se produciría un riesgo clave si el BCE adoptara una posición claramente hostil frente al EUR, con declaraciones que afecten a la divisa, o adoptando una política monetaria similar a la QE. En general, las previsiones a medio plazo de Citi se mantienen igual, siendo aún el objetivo de 1,40 a 6-12 meses. En el caso de la GBP, los mercados descuentan más bien, como anticipo del endurecimiento de la política monetaria, una previsión de crecimiento económico supersólido, con los riesgos relacionados. Es probable que los mercados anticipen una subida en los tipos básicos en este entorno, especialmente cuando se espera que en un futuro cercano se alcance el límite del 7% de tasa de desempleo fijado por el Banco de Inglaterra. Teniendo en cuenta el sólido rally del cual se ha beneficiado ya la GBP, los analistas de Citi prevén una subida moderada para la GBP, en un horizonte tanto a 0-3 meses como a 6-12 meses. Esperan que el EUR/ GBP se sitúe en 0,81 y 0,80, respectivamente, lo que supone que el GBP/USD se sitúe en 1,69 y 1,75, teniendo en cuenta sus previsiones para el EUR/ USD. El JPY puede ser el más débil del G10. Con el Banco de Japón decidido a continuar la QE hasta finales de 2014, los economistas de Citi piensan que un paquete adicional en torno a 15 bill. JPY podría seguir a la subida del impuesto sobre ventas de abril y podrían comprometerse otros 60-70 bill. JPY hasta 2015. Si así fuera, y con la previsión de que la Fed haya parado ya por esas fechas, es posible que el USD/JPY tenga mucho recorrido al alza, alcanzándose el 115 en su previsión a 2 años, aunque son posibles niveles mucho más altos. A corto plazo, los analistas de Citi esperan 105 en 0-3 meses, y 107 en 6-12 meses. 8 Febrero 2014
de Renta Fija Previsión positiva en High Yield Bonos del Tesoro estadounidenses (Treasuries) Los analistas de Citi consideran que las mejoras en los datos macroeconómicos en 2014 podrían ser más significativas que en 2013, pero que los tipos de interés de los Treasuries podrían aumentar de una manera mucho más modesta. El fundamento de Citi es que gran parte del aumento en los tipos de interés de los Treasuries en 2013 fue una normalización de los tipos de interés, desde niveles que se encontraban muy por debajo del valor razonable de los datos macroeconómicos. Siguen previendo el 3,25% para el Treasury a 10 años, a final de año. Bonos en euros Los analistas de Citi no esperan que se produzcan muchos cambios en los tipos de interés del Bund, desde los niveles actuales. La inflación sigue muy baja (0,8% interanual) y la recuperación en la zona euro es modesta. Los analistas de Citi esperan que la parte frontal de la curva del EUR se vaya separando aún más del USD, teniendo en cuenta la previsión de Citi de una mayor flexibilización del BCE. Mientras tanto, en el Reino Unido los analistas de Citi han adelantado la primera subida de tipos al cuarto trimestre de 2014 (previamente se esperaba que se produjera en el segundo trimestre de 2015), y esperan que los tipos se sitúen en el 2% a finales de 2015. Esto sugiere que el diferencial entre el Gilt y el Treasury a 10 años podría ampliarse a alrededor de +30 puntos básicos, dentro de un año a partir de ahora, lo cual nos hace aún más bajistas con respecto al diferencial del gilt frente al Bund a 10 años. La amenaza de un aumento en los tipos de interés (no en la calidad del crédito) sigue siendo la principal preocupación para la rentabilidad high grade, en particular en Estados Unidos y en el Reino Unido. Así, los analistas de Citi siguen favoreciendo una exposición defensiva a la duración (3-7 años) y al sector financiero, frente a la deuda no financiera (priorizando Estados Unidos y los principales emisores de seguros y bancarios de la Unión Europea). High Yield Los analistas de Citi mantienen un punto de vista constructivo respecto del sector de High Yield. Las entradas de dinero en los fondos de inversión han fortalecido el entorno técnico y los fundamentales de crédito se mantienen relativamente sólidos. Sin embargo, el aumento gradual en los tipos a largo plazo puede constituir un reto. Así, los analistas de Citi prefieren minimizar las exposiciones de larga duración. Deuda de los mercados emergentes. Las presiones fiscales predominantes y los déficits por cuenta corriente podrían agravar el deterioro de los datos macroeconómicos, a lo cual se añadiría la debilidad en las divisas y unos diferenciales más amplios. Así, los analistas de Citi mantienen una infraponderación en la deuda ME y prefieren centrarse en las oportunidades de corta duración y limitar la exposición a créditos de alta calidad. Bonos Corporativos Investment Grade. Febrero 2014 9
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