ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, Junio 9, 2004 COMERCI Cosechando la Siembra Reporte sobre la Compañía México Comercial MANTENER Joaquín Ley Daniela M. Bretthauer 5255-5269-1921 5511-5538-8949 jley@santander.com.mx dmbretth@santander.com.br (06/08/04) PRECIO ACTUAL: US$1.23/P$13.93 PRECIO OBJETIVO: US$1.25/P$14.40 Lo Que Cambiamos Recomendación:De Compra a Mantener Precio Objetivo: De US$1.30 a US$1.25 Estimaciones: UPA 04 de US$0.12 a US$0.11 UPA 05 de US$0.13 a US$0.13 UPA 06 sin cambios Estadísticas de la Compañía Bloomberg COMERUBC MM Rango 52 Semanas (US$) US$0.63-US$1.34 2004E P/U Rel al IPC (x) 0.8 2004E P/U Rel al Sector Com.(x) 0.5 IPC (US$) 911 TCAC 3 Años (03-06E) 15.6% Capitalización de Mercado (US$ Mn) 1,333 Float (%) 28 Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 1,729 Acciones en Circulación (ADR 20:1) 1,086 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.0 Valor en Libros por Acción (US$) 1.19 Estimaciones y Razones de Valuación 2003 2004E 2005E 2006E Ut. Neta (P$ Nom) 1,032.4 1,391.9 1,626.6 1,697.6 UPA Actual 0.95 1.28 1.50 1.56 Ut. Neta (P$ Nom) 91.9 121.0 137.4 142.0 UPA Actual 0.08 0.11 0.13 0.13 P/U (x) 14.5 11.0 9.7 9.4 P/Ventas (x) 0.4 0.4 0.4 0.3 P/USPV (x) 8.8 7.2 6.4 6.1 FV/EBITDA (x) 7.7 6.5 5.5 4.9 FV/Ventas (x) 0.5 0.4 0.4 0.3 Retorno del F.E. (%) 2.0% 4.6% 5.7% 5.9% Div por Acción (US$) 0.01 0.01 0.01 0.01 Rend. Del Div. (%) 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos reduciendo nuestra recomendación en Comerci a Mantener, de Compra, y bajando nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 a US$1.25 por acción de US$1.30. La revisión a la baja no está relacionada a ningún deterioro en los fundamentales de la compañía, sino al excelente desempeño del precio de la acción y a los relativamente altos niveles de valuación alcanzados. El retorno total de la acción (incluyendo dividendos) en 2003 fue 97.4% en dólares versus 33.6% del IPC. En lo que va de este año, el retorno total de Comerci ha sido 23.1% comparado con el 17.1% del índice de referencia. La acción cotiza actualmente a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 6.3 veces, 29% por arriba de su promedio histórico (4.9 veces) y 9% por arriba de la primera desviación estándar positiva del promedio (5.8 veces). Aunque todavía anticipamos saludables tasas de crecimiento en el EBITDA, creemos que ya están reflejadas en el precio de la acción considerando el actual nivel de valuación. Razones para Cambiar el Precio Objetivo: El menor precio objetivo proviene de tres factores: (1) Incorporamos a nuestro modelo de utilidades nuestras nuevas suposiciones macroeconómicas reflejando un tipo de cambio más débil. (2) Incluimos una tasa libre de riesgos mayor a la anterior en nuestro modelo de FED (7.0% versus 6.5% anteriormente), como resultado de nuestra última revisión de nuestro objetivo para el IPC (ver Después de la Corrección, Vemos Potencial de Subida Nuevamente, Comenzar a Comprar, del 20 de mayo, 2004). (3) También introdujimos una mayor beta en nuestro modelo de FED (1.10 versus 1.06 previamente). Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo está basado en un modelo de FED y un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses de 5.6 veces. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses es 11% menor al nivel actual pero 14% superior al promedio de los últimos tres años y medio. Vemos este premio como justo considerando la exitosa historia de cambio que comenzó a principios de 2003. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 2.1% en dólares para el resto de 2004 versus la apreciación de 3.2% que anticipamos para el IPC durante el mismo periodo. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) un desempeño de las ventas mismas mejor-al-anticipado; (2) un margen bruto mayor-alanticipado; y (3) una estructura de capital de trabajo más-fuerte-a-la esperada. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Comerci Con ventas totales de US$3.1 billones en 2003, Comerci es la tercera cadena de autoservicios más grande de México. A finales de 2003, la compañía tenía 175 unidades de autoservicio y 59 cafeterías, con un total de 1,211,000 metros cuadrados y 13,200 asientos. La familia González posee cerca del 72% de las acciones en circulación. El 28% restante puede ser considerado como float libre en el mercado. TESIS DE INVERSIÓN El cambio operativo ha conducido a niveles de valuación relativamente altos. Menores estimaciones provenientes de un tipo de cambio más débil. La intensificada competencia y el desempeño máspobre-al-esperado de las tiendas Auchan nos llevaron a reducir nuestras proyecciones de crecimiento en VMT. La exitosa historia de cambio que comenzó a principios de 2003 ha comenzado a dar frutos en términos de una sobresaliente evolución del precio de la acción. En 2003, el retorno total de la acción de Comerci (incluyendo dividendos) fue 97.4% en dólares, superando al IPC, que se apreció 33.6% (también incluyendo dividendos). En lo que va del año, la acción de Comerci ha continuado superando el desempeño de su índice de referencia, teniendo un retorno total de 23.1% en dólares comparado con 17.1% del IPC. Después de este excelente desempeño, la acción ha alcanzado un nivel de precio casi máximo histórico, así como una valuación relativamente alta. Actualmente, la acción actualmente a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 6.3 veces, 29% por arriba de su promedio histórico (4.9 veces) y 9% por arriba de la primera desviación estándar positiva del promedio (5.8 veces). En nuestra opinión, los fundamentales de la compañía siguen siendo sólidos, y creemos que Comerci continuará logrando sólidas tasas de crecimiento en los próximos trimestres aunque a un ritmo mucho más lento que en 2003. Todo esto, aunado a la fuerte base de comparación que la compañía enfrentará en el 4T04 (en el 4t03, la compañía recibió un reembolso del crédito fiscal a los salarios pagado en 2002 y 2003), nos lleva a pensar que los múltiplos actuales no se expandirán o serán sostenidos. Redujimos nuestras estimaciones para 2004 y 2005, mientras que para 2006 permanecen virtualmente sin cambios. Las menores estimaciones para 2004 y 2005 principalmente provienen de un tipo de cambio estimado más débil, afectando las ventas y el EBITDA proyectados después de convertirlos a dólares, así como un menor crecimiento de la utilidad neta debido a mayores pérdidas cambiarias estimadas (Ver Figura 1 para los cambios en las estimaciones). Redujimos nuestro crecimiento esperado en VMT para 2004 y 2005 a 0.3% y 1.5%, de 1.0% y 2.0%, respectivamente. El menor crecimiento anticipado de este indicador proviene principalmente de las siguientes dos razones. Primera, las anteriores tiendas Auchan (cinco unidades) podrían haber experimentado un desempeño en ventas más-malo-al-esperado después del cambio al nombre de Comercial Mexicana. Aparentemente, la el nombre de la marca Auchan atraía a la tienda a cierto tipo de clientes que parecen no verse atraídos por el nombre de Comercial Mexicana. Adicionalmente, cuando Comerci incorporó estas tiendas a sus operaciones en marzo de 2003, la dirección encontró que una parte de las ventas de Auchan se realizaba con muy poca o sin utilidad. Por tal motivo, Comerci se vio forzada a subir sus precios en algunos de los departamentos de las tiendas, y esto pudo haber tenido un impacto negativo en los flujos de clientes. Segunda, creemos que también pudo haber afectado la fuerte competencia. Aunque no se han dado a conocer detalles, Walmex ha seguido apoyando y mejorando sus programas de rollback de precios en 2004, los cuales hasta ahora han sido exitosos considerando el muy saludable crecimiento de las VMT reportado por el líder de la industria versus los demás participantes del mercado. Adicionalmente, debido a que Gigante alcanzó un impresionante margen bruto de 22.7% en el 1T04, esperamos que en el futuro sea mucho más agresivo en términos de promociones y descuentos. 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
También incluimos menores costos y gastos de administración en nuestras proyecciones. Así mismo, redujimos nuestros costos generales y gastos de administración estimados como porcentaje de las ventas totales, de 15.8% a 15.7% en 2004 y de 15.6% a 15.5% en 2005. Esto debido a lo siguiente: (1) menores gastos publicitarios siguiendo una asignación de recursos más racional. (2) Menores comisiones bancarias como resultado de las condiciones renegociadas con las instituciones financieras. (3) Menores gastos de empaque gracias al establecimiento de un presupuesto más controlado. (4) Menores costos de fletes para el transporte de inventarios entre las tiendas y/o entrega de bienes duraderos a los clientes. Consecuentemente, nuestro margen EBITDA estimado para 2004 continúa sin cambios en 6.5%, mientras que para 2005 y 2006 se incrementó 10 puntos base a 6.9%. Figura 1. Comerci Cambios a las estimaciones para 2004, 2005, y 2006 (Millones de Dólares) 2004E 2005E 2006E Actual Antigua Cambio Actual Antigua Cambio Actual Antigua Cambio Ventas 3,319.5 3,415.2-3% 3,592.3 3,707.5-3% 3,939.9 3,990.2-1% EBITDA 216.5 221.4-2% 247.8 254.0-2% 273.2 270.7 1% Mgn. EBITDA 6.5% 6.5% 1% 6.9% 6.8% 1% 6.9% 6.8% 2% Utilidad Neta 121.0 129.9-7% 137.4 145.0-5% 142.0 141.6 0% UPA 0.11 0.12-7% 0.13 0.13-5% 0.13 0.13 0% Fuente: Estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN Nuestro modelo de FED sugiere un precio objetivo de US$1.25 por acción para el cierre de 2004. Asumimos un CCPP de 12.2% versus 11.6% previamente. El costo de las acciones es 13.1%, y proviene de un premio por riesgo accionario de 5.5%, una tasa libre de riesgo de 7.0% (rendimiento estimado del bono UMS14 a finales de 2004) versus 6.5% anteriormente, y una beta de 1.10 versus 1.06 en nuestra estimación anterior. El costo de la deuda después de impuestos asumido es 5.9%. La estructura de capital asumida es 87.4% acciones y 12.6% deuda. Finalmente, la tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es 2.5%. Queremos destacar que el flujo de efectivo libre estimado para 2009 es 261% mayor al que pronosticamos para 2008. La razón es que debido a que consideramos 2009 como nuestro año base para los cálculos a perpetuidad, redujimos las inversiones de capital a un nivel de mantenimiento (depreciación) más la inversión requerida para abrir dos nuevas tiendas del formato mega. De otro modo, estaríamos castigando la valuación presente, debido a que la tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es solo 2.5%. Así mismo queremos mencionar que el flujo de efectivo libre estimado para 2007 es US$63 millones, y después se reduce a US$50 millones en 2008, atendiendo a una mayor tasa de impuestos en efectivo que surge al terminar la pérdidas fiscales pendientes de amortizar provenientes de las tiendas Auchan. Figura 2. Comerci Flujo de Efectivo Libre, 2004E 2009E (Millones de Dólares) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E EBIT 152.1 178.3 197.0 203.5 230.3 251.2 Tasa de Impuestos 21.8% 22.6% 22.7% 22.7% 29.3% 28.9% Ut. de Op. Menos Imp. Ajust. 118.9 138.0 152.4 157.3 162.9 178.6 Depreciación y Provisiones 64.3 69.5 76.2 81.9 89.2 97.2 Cambios en Capital de Trab. 31.2 16.5 19.2 10.8 11.8 12.7 Inversiones de Capital -180.4-180.8-202.2-222.4-243.0-140.0 Pasivo Diferido 27.2 32.3 33.5 34.9 28.9 31.0 FEL 61.3 75.6 79.1 62.5 49.7 179.5 Fuente: Estimaciones de Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 3
Comerci Figura 3. Comerci Flujo de Efectivo Descontado, 2004E 2009E (Millones de Dólares) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Residual Tasa de Descuento 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% Flujos de Efectivo Descont. 2004E 61.3 67.4 62.9 44.3 31.4 101.1 1,051.5 VPN de los Flujos de E. 2004E 368.4 Adiciones (Efec. y Subsidiarias) 126.8 Deducciones (Deuda y Part. Min.) 194.2 Cap. de Mdo. Objetivo, 2004E 1,352.6 Cap. de Mdo. Actual 1,333.0 Precio Objetivo (US$) 1.25 Precio Actual (US$) 1.23 Fuente: Estimaciones de Santander Investment. El FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses al que llegamos con nuestro FED es 5.6 veces. Nuestro múltiplo objetivo es 11% inferior al nivel actual de 6.3 veces, pero 14% superior al promedio de los últimos tres y medio años de 4.9 veces, y casi en línea con la primera desviación estándar positiva del promedio de 5.8 veces. En nuestra opinión, el premio de 14% al que se sitúa nuestro precio objetivo versus el promedio histórico es bien merecido, considerando la exitosa historia de cambio que comenzó Comerci a principios de 2003. Sin embargo, al mirar la Figura 4, pensamos que una mayor apreciación del múltiplo actual o aún su sostenimiento es poco probable. Como mencionamos anteriormente, pensamos que los fundamentales de la compañía siguen siendo fuertes, pero conforme enfrenta bases de comparación más difíciles, el crecimiento del EBITDA deberá tender a disminuir comparado con el de 2003. Figura 4. Comerci Evolución del Múltiplo FV/EBITDA Adelantado a 12 Meses, Enero 2001 a la Fecha 8 7 6 +2DS 6.8 +1DS 5.8 Actual 6.3 5 4 3-1DS 3.9-2DS 2.9 Promedio 4.9 2 Ene-01 Feb-01 Abr-01 May-01 Jul -01 Ago-01 Oct-01 Nov-01 Ene-02 Feb-02 Abr-02 May-02 Jul -02 Ago-02 Oct-02 Nov-02 Ene-03 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Jul-03 Sep-03 Oct-03 Dic-03 Ene-04 Mar-04 Abr-04 Jun-04 Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment. 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 5. Tabla de Valuación de Cadenas de Autoservicio Latinoamericanas (Precios de Cierre al 8 de junio, 2004) Precio Precio Cap. de FV/EBITDA P/U Recom. Actual Obj. Mdo. 2003E 2004E 2005E 2003E 2004E 2005E Comerci Mant. 1.23 1.25 1,333 7.7 6.5 5.5 14.5 11.0 9.7 D&S Mant. 14.25 16.50 1,311 16.1 12.8 10.5 54.2 68.3 35.6 Falabella D. Inf. Mdo. 1.82 1.80 4,348 22.9 15.5 12.9 28.0 20.1 16.4 Fasa Mant. 2.34 3.00 352 27.4 16.4 12.4 134.6 64.2 35.4 Gigante Mant. 0.62 0.60 605 5.3 4.8 4.4 18.7 13.7 12.3 Globex Mant. 2.57 4.25 232 36.5 5.2 4.3 339.0 12.2 10.3 Liverpool Compra F. 1.41 1.60 1,894 5.6 5.7 5.2 9.2 9.4 8.6 L. Americanas Mant. 9.00 11.60 626 10.2 7.6 6.1 19.5 13.7 10.7 Pão de Açucar Compra 15.81 28.15 1,787 11.9 6.2 4.5 38.7 15.6 9.0 Paris D. Inf. Mdo. 0.67 0.80 352 12.4 9.7 9.1 21.7 14.1 14.4 Saraiva Mant. 2.89 3.70 68 6.4 3.5 3.0 35.4 5.4 4.6 Soriana Mant. 3.16 3.20 1,898 4.6 5.8 5.2 9.2 10.9 10.0 Walmex Compra 30.50 35.00 13,520 13.4 12.0 10.3 26.0 22.8 19.6 Promedio 14.6 11.6 9.8 31.3 23.2 18.2 Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN VMT menores-alas-estimadas afectarían nuestro precio objetivo. Una estructura de capital de trabajo más débil a la esperada podría dañar nuestro precio objetivo. Presión en el margen bruto también podría afectar nuestro precio objetivo. Una logística mejor-a-laesperada podría impactar positivamente el EBITDA. Por el lado negativo, uno de los principales riesgos a nuestra tesis de inversión sería un desempeño más-pobre-al-esperado de las ventas mismas tiendas debido a la competencia y/o condiciones macroeconómicas. Un crecimiento, menor-al-esperado en 2004 y 2005 sería un serio obstáculo para la expansión del margen de operación ya que se reduciría el apalancamiento operativo de la compañía. Esto erosionaría nuestro crecimiento estimado en EBITDA, impactando nuestro precio objetivo. Un deterioro inesperado de la estructura del capital de trabajo de la compañía podría afectar tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación. Si la rotación de inventario no se comporta como esperamos siguiendo las inversiones adicionales en distribución y/o las cuentas por pagar se deterioran por una inesperada estrategia más agresiva con los proveedores, la estructura completa de capital de trabajo se deterioraría, teniendo un impacto negativo en la generación de flujo de efectivo libre. Una inesperada presión en el margen bruto también sería una amenaza para nuestro precio objetivo. En nuestra opinión, el reestructurado departamento de compras, el nuevo centro de distribución, el acuerdo con Li & Fung y el potencial desarrollo de productos de marca propia deberá ayudar a mantener estable o expandir el margen bruto. Sin embargo, la aperturas de tiendas de los competidores en mercados en los que hasta ahora Comerci es el único participante podrían tener un impacto negativo tanto en las ventas como en el margen bruto. Además de un desempeño mejor-al-esperado de las VMT, margen bruto y/o estructura de capital de trabajo, un incremento en el apalancamiento operativo podría ser una oportunidad para subir nuestro precio objetivo. Si el centro de distribución de bienes secos abierto en el 3T03 tiene un desempeño mejor-al-esperado, superando el punto de equilibrio más rápido de lo anticipado, el apalancamiento operativo podría incrementarse aún más, teniendo un impacto positivo en nuestro margen EBITDA estimado. Esto, en cambio, podría afectar nuestro precio objetivo al alza. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 5
Comerci ESTIMACIONES MACROECONÓMICAS Figura 6. México Proyecciones Económicas, 2002-2005F 2002 2003 2004F 2005F PIB real (%) 0.7% 1.3% 3.2% 4.0% Inflación CPI (%) 5.7% 4.0% 4.0% 3.5% Tipo de Cambio US$ (Fin de año) 10.44 11.24 11.50 11.84 Tipo de Cambio US$ (Promedio) 9.67 10.79 11.32 11.71 Tasa de Interés (Fin de año) 7.0% 6.0% 6.7% 7.0% Tasa de Interés (Promedio) 7.1% 6.2% 6.3% 6.6% Balance Fiscal (% del PIB) -1.2% -0.6% -0.2% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -2.2% -1.5% -1.7% -2.1% Reservas Internacionales (US$ Bn) 48.0 57.4 58.9 60.2 Deuda Externa Total (% del PIB) 21.7% 22.4% 21.8% 20.9% Fuente: datos históricos y proyecciones de Santander Investment. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ESTADOS FINANCIEROS Figura 7. Comerci Estado de Resultados, Balance General, y Estado de Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 3,111.4 100.0 3,319.5 100.0 3,592.3 100.0 3,939.9 100.0 Costo de Ventas -2,488.5-80.0-2,646.1-79.7-2,856.5-79.5-3,132.2-79.5 Utilidad Bruta 622.9 20.0 673.4 20.3 735.8 20.5 807.7 20.5 Gastos de Op. y Administración -497.8-16.0-521.3-15.7-557.5-15.5-610.7-15.5 Utilidad de Operación 125.1 4.0 152.1 4.6 178.3 5.0 197.0 5.0 Depreciación 60.2 1.9 64.3 1.9 69.5 1.9 76.2 1.9 EBITDA 185.3 6.0 216.5 6.5 247.8 6.9 273.2 6.9 Costo Integral de Financiamiento -16.6-0.5-4.0-0.1-6.3-0.2-1.9 0.0 Intereses Pagados -34.7-1.1-24.3-0.7-23.9-0.7-23.7-0.6 Intereses Ganados 3.8 0.1 3.9 0.1 4.8 0.1 5.9 0.1 REPOMO 21.2 0.7 19.7 0.6 17.0 0.5 17.3 0.4 Ganancias/Pérdidas Cambiarias -6.9-0.2-3.3-0.1-4.2-0.1-1.4 0.0 Otras Operaciones Financieras 5.5 0.2 7.7 0.2 6.5 0.2-10.3-0.3 Utilidad Antes de Impuestos 114.0 3.7 155.8 4.7 178.6 5.0 184.8 4.7 Provisión de Impuestos -21.4-0.7-34.0-1.0-40.4-1.1-41.9-1.1 Utilidad después de Impuestos 92.6 3.0 121.8 3.7 138.2 3.8 142.9 3.6 Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria -0.7 0.0-0.7 0.0-0.8 0.0-0.9 0.0 Utilidad Neta 91.9 3.0 121.0 3.6 137.4 3.8 142.0 3.6 Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 2,289.5 100.0 2,419.4 100.0 2,609.4 100.0 2,877.9 100.0 Activo Circulante 781.1 34.1 764.9 31.6 830.3 31.8 923.1 32.1 Efectivo y Equivalentes 108.5 4.7 126.8 5.2 156.5 6.0 192.8 6.7 Cuentas por Cobrar 287.3 12.5 242.8 10.0 262.8 10.1 288.2 10.0 Inventario 369.4 16.1 378.3 15.6 392.7 15.0 422.0 14.7 Otros Activos Corto Plazo 15.9 0.7 17.0 0.7 18.4 0.7 20.2 0.7 Activo Largo Plazo 15.5 0.7 36.0 1.5 56.4 2.2 78.2 2.7 Activo Fijo 1,468.3 64.1 1,593.4 65.9 1,697.4 65.1 1,850.6 64.3 Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Activos 24.7 1.1 25.1 1.0 25.3 1.0 25.9 0.9 Pasivo 1,123.5 49.1 1,121.5 46.4 1,176.9 45.1 1,279.6 44.5 Pasivos Corto Plazo 729.5 31.9 724.9 30.0 774.7 29.7 849.5 29.5 Proveedores 547.6 23.9 531.5 22.0 565.9 21.7 620.6 21.6 Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos a Corto Plazo 181.9 7.9 193.4 8.0 208.8 8.0 228.9 8.0 Préstamos a Largo Plazo 187.1 8.2 185.1 7.7 182.7 7.0 181.9 6.3 Pasivo Diferido 195.0 8.5 199.4 8.2 207.3 7.9 235.7 8.2 Otros Pasivos 11.9 0.5 12.1 0.5 12.2 0.5 12.5 0.4 Participación Mayoritaria 1,157.8 50.6 1,288.8 53.3 1,422.5 54.5 1,587.1 55.1 Capital 1,166.0 50.9 1,297.9 53.6 1,432.5 54.9 1,598.3 55.5 Participación Minoritaria 8.2 0.4 9.1 0.4 10.0 0.4 11.2 0.4 Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria 91.9 121.0 137.4 142.0 Partidas No Monetarias 75.0 59.5 73.9 94.7 Cambios en Capital de Trabajo -71.0 31.2 16.5 19.2 Incrementos de Cap./Dividendos -5.6-10.5-13.8-16.0 Cambio en Deuda 15.5 0.0 0.0 0.0 Inversiones de Capital -76.7-180.4-180.8-202.2 Flujo de Efectivo Neto 29.0 20.8 33.3 37.8 Efectivo al Inicio del Periodo 79.4 106.0 123.2 154.9 Efectivo al Cierre del Periodo 108.5 126.8 156.5 192.8 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 7
Comerci Figura 8. Comerci Estado de Resultados, Balance General, y Estado de Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Estado de Resultados y Balance General en Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2004, FE en Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 36,363.8 100.0 38,174.7 100.0 41,096.1 100.0 43,972.8 100.0 Costo de Ventas -29,083.7-80.0-30,430.4-79.7-32,678.4-79.5-34,958.4-79.5 Utilidad Bruta 7,280.1 20.0 7,744.4 20.3 8,417.7 20.5 9,014.4 20.5 Gastos de Op. Y Administración -5,818.4-16.0-5,995.0-15.7-6,377.6-15.5-6,815.8-15.5 Utilidad de Operación 1,461.7 4.0 1,749.4 4.6 2,040.1 5.0 2,198.6 5.0 Depreciación 703.6 1.9 739.9 1.9 795.3 1.9 850.4 1.9 EBITDA 2,165.3 6.0 2,489.3 6.5 2,835.4 6.9 3,049.0 6.9 Costo Integral de Fin. -194.0-0.5-46.3-0.1-71.6-0.2-21.0 0.0 Intereses Pagados -405.4-1.1-279.5-0.7-273.1-0.7-264.0-0.6 Intereses Ganados 44.4 0.1 44.3 0.1 54.7 0.1 65.9 0.1 REPOMO 248.1 0.7 226.4 0.6 194.9 0.5 193.2 0.4 Ganancias/Pérdidas Camb. -81.0-0.2-37.5-0.1-48.2-0.1-16.0 0.0 Otras Operaciones Fin. 64.7 0.2 88.8 0.2 74.8 0.2-115.2-0.3 Utilidad Antes de Impuestos 1,332.4 3.7 1,791.9 4.7 2,043.3 5.0 2,062.5 4.7 Provisión de Impuestos -250.2-0.7-391.4-1.0-462.1-1.1-467.3-1.1 Utilidad después de Imp. 1,082.2 3.0 1,400.5 3.7 1,581.2 3.8 1,595.2 3.6 Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria -8.4 0.0-8.6 0.0-9.5 0.0-10.4 0.0 Utilidad Neta 1,073.8 3.0 1,391.9 3.6 1,571.7 3.8 1,584.8 3.6 Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 26,757.4 100.0 27,823.4 100.0 29,851.4 100.0 32,120.0 100.0 Activo Circulante 9,128.6 34.1 8,796.5 31.6 9,498.7 31.8 10,303.2 32.1 Efectivo y Equivalentes 1,268.2 4.7 1,458.6 5.2 1,789.8 6.0 2,151.6 6.7 Cuentas por Cobrar 3,357.2 12.5 2,792.3 10.0 3,005.9 10.1 3,216.4 10.0 Inventario 4,317.1 16.1 4,350.3 15.6 4,492.6 15.0 4,710.2 14.7 Otros Activos Corto Plazo 186.1 0.7 195.4 0.7 210.3 0.7 225.1 0.7 Activo Largo Plazo 180.6 0.7 414.2 1.5 645.2 2.2 872.3 2.7 Activo Fijo 17,160.0 64.1 18,324.3 65.9 19,418.5 65.1 20,654.9 64.3 Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Activos 288.2 1.1 288.4 1.0 289.0 1.0 289.5 0.9 Pasivo 13,130.2 49.1 12,897.8 46.4 13,463.6 45.1 14,281.9 44.5 Pasivos Corto Plazo 8,525.3 31.9 8,336.4 30.0 8,862.8 29.7 9,481.1 29.5 Proveedores 6,399.6 23.9 6,112.3 22.0 6,474.3 21.7 6,926.0 21.6 Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos a Corto P. 2,125.7 7.9 2,224.2 8.0 2,388.5 8.0 2,555.1 8.0 Préstamos a Largo Plazo 2,187.0 8.2 2,129.0 7.7 2,089.9 7.0 2,030.0 6.3 Pasivo Diferido 2,278.9 8.5 2,293.1 8.2 2,371.4 7.9 2,631.0 8.2 Otros Pasivos 139.1 0.5 139.2 0.5 139.5 0.5 139.7 0.4 Participación Mayoritaria 13,530.9 50.6 14,821.2 53.3 16,273.0 54.5 17,713.2 55.1 Capital 13,627.2 50.9 14,925.6 53.6 16,387.7 54.9 17,838.1 55.5 Participación Minoritaria 96.3 0.4 104.5 0.4 114.7 0.4 124.9 0.4 Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria 1,032.4 1,391.9 1,626.6 1,697.6 Partidas No Monetarias 843.0 683.9 874.8 1,132.7 Cambios en Cap. de Trab. -797.9 359.2 195.7 229.8 Incrementos de Cap/Divid. -63.0-121.1-163.2-190.8 Cambio en Deuda 173.7 0.0 0.0 0.0 Inversiones de Capital -862.2-2,074.8-2,140.1-2,417.0 Flujo de Efectivo Neto 326.1 239.2 393.8 452.4 Efectivo al Inicio del Periodo 893.0 1,219.3 1,458.6 1,852.4 Efectivo al Cierre del P. 1,219.3 1,458.6 1,852.4 2,304.7 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
INFORMACIÓN IMPORTANTE Comerci Evolución Relativa Últimos 12 Meses (en Dólares) 330 280 COMERCI 230 180 IPC 130 80 Mar-03 Apr-03 May-03 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Feb-04 Mar-04 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Comerci Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 H $21.20 3/5/01 Comerci (Eje izq.) H $0.78 8/7/02 H $0.70 12/2/02 H $0.68 1/2/03 B $0.70 4/25/03 B $1.10 11/18/03 B $0.85 H $0.72 8/25/03 12/10/02 B $0.95 10/17/0 IPC (Eje der.) B $1.20 1/30/04 B $1.30 3/16/04 H $0.75 B $0.75 0.50 550 7/10/02 6/3/03 0.40 500 M-01 J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 1,000 950 900 850 800 750 700 650 600 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment Securities. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 9
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62 OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00 OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P. 20230 Tel. (01449) 916-70-63 CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00 CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68 OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06. CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83 CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69 CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94/ 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2004-xxxx