Fernández Fernández, Loreto Escudero Prado, Eugenia Rodeiro Pazos, David

FINANCIACIÓN DE ENTIDADES DEPORTIVAS EN EL MERCADO BURSÁTIL: FACTORES INFLUYENTES EN LA SALIDA A BOLSA DE LOS CLUBES DE FÚTBOL Y SU POSTERIOR EVOLUCIÓN Fernández Fernández, Loreto Escudero Prado, Eugenia Rodeiro Pazos, David UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA Facultade de Ciencias Económicas e Empresariais Departamento de Economía Financeira e Contabilidade ABSTRACT En la actualidad uno de los temas más tratados en la literatura económico-deportiva es la posible salida a bolsa de alguno de los clubes pertenecientes a la Liga de Fútbol Profesional. Mientras que prácticamente la totalidad de las grandes ligas europeas de fútbol cuenta con alguno de sus clubes cotizando en bolsa, en España no existe ninguno. En nuestro trabajo analizamos la experiencia de algunos países que ya tienen representación futbolística en sus mercados de valores y que nos pueden servir como referencia para la posible futura cotización de los clubes españoles. Asimismo, a partir de las opiniones de expertos, analizamos los factores principales que afectarán tanto en la salida a bolsa como en la formación del precio de las acciones de un club de fútbol. PALABRAS CLAVE Financiación clubes de fútbol, Bolsa de Valores, Determinantes cotización. 1

1. EL PROBLEMA FINANCIERO DE LOS CLUBES DE FÚTBOL La liga de fútbol española está pasando por uno de sus peores momentos en cuanto a financiación se refiere. Los equipos adornan sus balances con elevadísimos niveles de endeudamiento, lo que junto a una enorme dependencia de los contratos televisivos hacen de nuestra liga una de las menos saneadas de Europa. En los últimos años, a pesar de la desigual capacidad de demanda de los diferentes clubes que forman la liga española, los presupuestos de todos los clubes han dado un enorme salto cuantitativo. La Tabla 1 nos muestra estos incrementos que, en algunos casos, han llegado a superar un 400%. Tabla 1: Presupuestos clubes españoles de primera división. 96-97 2001-2002 Variación % Alavés 3 25 731,93 Athletic 18 38 110,76 Atlético 18 48 166,22 Barcelona 60 154 158,04 Betis 19 24 28,81 Celta 12 36 190,07 Deportivo 24 57 137,10 Espanyol 17 30 78,27 Málaga 21 Mallorca 4 24 485,52 Osasuna 4 13 231,75 Racing 7 22 232,77 Rayo 7 12 81,51 Real Madrid 51 200,5 292,48 R. Sociedad 18 31 71,93 Recreativo 3,3 Sevilla 16 18 10,92 Valencia 28 72 160,43 Valladolid 5 19 251,26 Villareal 2 27 1.349,17 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Guías Marca 1996-2002 Desde la aparición de las plataformas digitales en 1996, el dinero de la televisión representa el 50 por ciento de los ingresos de los clubes, pasando de repartirse 42 millones de euros a 240 millones por temporada. Pese a estos elevados ingresos por derechos de retrasmisión, en la temporada actual parece que, salvo los dos grandes clubes, el resto se encuentran sumidos en una honda depresión económica, con elevadísimos niveles de deuda, una situación que se ha visto reflejada en los escasos movimientos del mercado de fichajes. Tal y como podemos observar en el Gráfico 1, prácticamente la totalidad de los equipos poseen deudas, superando muchos de ellos los 40 millones de euros. 2

Gráfico 1: Endeudamiento de los equipos de primera división. Temporada 2001-2002. 140,00 120,00 100,00 millones de euros 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Athletic Barcelona Betis Celta Deportivo Espanyol Las Palmas Mallorca Osasuna Rayo Real Madrid Real Sociedad Sevilla Valencia Valladolid Villareal Zaragoza Fuente: Balance de las sociedades, publicado en La Razón. Esta crisis también ha afectado a las plataformas digitales, puesto que sustentar este baile de millones les ha originado grandes pérdidas, no sólo en España sino también en el resto de Europa. Los gigantes digitales se resquebrajan debido a las pérdidas procedentes del fútbol, y todo esto ocurre cuando, en España, hay que negociar el nuevo contrato televisivo con unas plataformas digitales, ya fusionadas, escarmentadas por las cuantiosas pérdidas que se vienen produciendo sistemáticamente desde la firma del contrato con los clubes españoles y que se vieron incrementadas de manera considerable con la compra de los derechos de emisión del último mundial de fútbol. Si vemos lo que está ocurriendo en el resto de Europa, en el caso del fútbol inglés, tras la quiebra de ITV Digital, el nuevo contrato se ha revisado a la baja en una cuantía de un 25 por ciento menos, mientras que en Alemania Kirch Media, propietaria de los derechos del mundial 2002-2006 para todo el mundo, se encuentra en suspensión de pagos. Todo ello hace pensar que la negociación en España también será a la baja, ya que, además de las pérdidas por la compra de los derechos, ha desaparecido la competencia entre plataformas. 3

En previsión de la dura negociación que se les avecina, los clubes españoles han suscrito una póliza de crédito con un banco portugués, para asegurarse la liquidez al menos hasta el año 2004 (concretamente, 200 millones de euros a devolver en tres años), y una posición de fuerza ante la negociación con las plataformas. A pesar de ello, los clubes tendrán que buscar un modo alternativo de financiación a la televisión, tratando de eliminar esa dependencia tradicional del medio, que se ve reflejada en la estructura de sus cuentas de ingresos. En el Gráfico 2 se contempla la situación en España en relación con otros países, en los que el porcentaje de ingresos procedente de la televisión no supera el 40 por ciento, mientras que en nuestro case supera la mitad del presupuesto. A la grave situación anterior hay que añadir la reclamación a los clubes de 240 millones de euros que deben a la Hacienda Pública. Gráfico 2: Estructura porcentual ingresos clubes de primera división. Temporada 2001-2002 100% 80% 37 37 30 21 24 60% 40% 34 34 34 41 25 20% 29 32 36 38 51 0% Inglaterra Francia Italia Alemania ESPAÑA Fuente: La Voz de Galicia. Televisión Merchandising y otros Taquillas y abonados En definitiva, el fútbol español se encuentra entre la espada y la pared, y la solución es complicada ya que ni pueden continuar endeudándose ni la televisión les va a ofrecer los mismos niveles de ingresos de temporadas anteriores. Asimismo, los ingresos por entradas al estadio o la explotación del merchandising están muy lejos de su nivel óptimo. La salida a bolsa se convierte en una alternativa atractiva para obtener la financiación necesaria para los clubes de fútbol. Las sucesivas modificaciones de la Ley del Deporte han retrasado la cotización en los mercados financieros de las Sociedades Anónimas Deportivas, obstaculizando de esta forma las intenciones de clubes que, como el Valladolid, habían llegado 4

a presentar el borrador del folleto para la oferta pública de venta (OPV) ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Pero la legislación española no ha sido la única razón del retraso existente en nuestro país respecto a otros de la Unión Europea para la cotización bursátil. La escasa profesionalización en la gestión del fútbol o la existencia de presidentes que únicamente buscaron el reconocimiento social, también han favorecido el desfase actual. El contexto descrito constituye la base de partida del presente trabajo, que se estructura en cuatro partes. En primer lugar, haremos un repaso a la historia, en cualquier caso reciente, de la relación entre fútbol y bolsa española. En segundo lugar, centraremos nuestro análisis en la experiencia bursátil de algunos países europeos, concretamente Inglaterra, Italia, Portugal y Alemania. En tercer lugar analizaremos, a partir de las opiniones vertidas por expertos del mundo bursátil y las propias de los autores, los factores más relevantes a tener en cuenta por parte de los clubes de fútbol españoles a la hora de efectuar su salida a bolsa, así como en la determinación y posterior evolución de sus cotizaciones. Por último, expondremos algunas conclusiones alcanzadas en el análisis realizado. 2. LA RELACIÓN FÚTBOL-BOLSA DE VALORES EN ESPAÑA. En los últimos años las noticias relacionadas con el interés de algún equipo de fútbol en efectuar su salida a bolsa han sido relativamente habituales. Sin embargo, la relación entre fútbol y mercado bursátil no es exclusiva de las dos últimas décadas, ya que, tanto en España como en el extranjero existen algunos precedentes. Por otro lado, en los mercados bursátiles existe una amplia variedad de títulos a disposición de emisores, incluidas las Sociedades Anónimas Deportivas (SADs) e inversores, que no se ve limitado únicamente a las acciones. Algunos clubes han obtenido financiación en los mercados financieros utilizando instrumentos como renta fija admitida a cotización. De esta forma han podido acometer importantes inversiones, como la construcción de sus estadios, o han tratado de reducir su volumen de deudas. En esta línea, Real Madrid y Atlético de Madrid son dos casos de clubes que financiaron sus estadios a mediados de siglo emitiendo renta fija (Cueto, 1998). El primero de ellos utilizó esta fuente de financiación durante el periodo comprendido entre 1944 y 1960. Empleando como garantía los terrenos del campo de fútbol y sus instalaciones del Paseo de la Castellana, emitió un empréstito de 60.101, que fueron invertidos en la compra de unos terrenos adyacentes a los anteriores y en la mejora de las instalaciones. A este primer empréstito se unieron posteriormente dos emisiones de obligaciones hipotecarias, una de 90.151 y otra de 30.050, en 1946 y 1947, respectivamente. En 1953 se abrió una 5

nueva suscripción, en este caso de Bonos de Tesorería con los que obtuvieron un total de 72.121 cuyo destino fue la ampliación del Estadio de Chanmartín. En esta ocasión fueron emitidos dos tipos de bonos, unos con un nominal de 6,01 y otros de 0,601, facilitando así su adquisición tanto a los inversores institucionales como a los pequeños inversores. Por último, en 1957 y 1960, emitieron Bonos de Construcción de la Zona Deportiva, por un importe de 150.253 y 180.303, respectivamente, con el objetivo de financiar la Ciudad Deportiva. Estos bonos, además de los intereses y prima de amortización correspondientes, incluían una serie de ventajas para sus titulares en la inscripción como socio del Real Madrid. Por su parte, el Atlético de Madrid emitió en Junio de 1958 un total de 100.000 obligaciones hipotecarias con un nominal de 601 cada una. En este caso se utilizó como garantía el valor del campo y las instalaciones de su propiedad. Pese a estos precedentes los equipos de fútbol españoles no han utilizado la bolsa de manera habitual. En este sentido, uno de los clubes mencionados anteriormente, el Real Madrid, a finales de los noventa, debido a la necesidad de llevar a cabo reformas en su estadio, solicitó un préstamo sindicado de algo más de 45 millones de euros, a un banco de inversiones extranjero (Merril Lynch) en vez de acudir al mercado bursátil emitiendo renta fija, como ya hiciera en los años cuarenta. Una de las razones que argumentaban este comportamiento era el mal momento en que se encontraba el mercado de renta fija privada (Cueto, 1998). Para tratar de solucionar la escasa presencia en España de las entidades deportivas en bolsa, en especial de los equipos de fútbol, en 1990 se publicó la Ley del Deporte 1. Entre sus principales objetivos está el favorecer la profesionalización y transparencia en la gestión de los equipos, dotando a los clubes de un modelo de responsabilidad jurídica y económica, la SAD, como paso previo e ineludible para su salida a bolsa. La mayoría de clubes de fútbol se convirtieron en SADs, con cuatro importantes excepciones: Real Madrid, FC. Barcelona, Athletic de Bilbao y Osasuna. Estos clubes acreditaron la realización de una buena gestión mediante la presentación de un patrimonio neto positivo. Sin embargo, esta transformación en SADs no fue todo lo exitosa que se pudiera esperar, ya que en muchos casos las acciones fueron adquiridas por las Administraciones Públicas, en su práctica mayoría locales, así como por empresarios relacionados en mayor o menor medida con los propios clubes. Por tanto, las masas sociales de los diferentes equipos no respondieron en la compra de las acciones que componían sus respectivos capitales sociales, permaneciendo la mayoría de ellos muy concentrados. 1 Ley 10/1990, de 15 de octubre, del Deporte. 6

En 1999 se modificó la anterior Ley del Deporte 2, eliminándose las trabas legales que dificultaban el comienzo de la cotización en bolsa de los clubes de fútbol, aunque se impedía su salida hasta el 1 de enero de 2002. Esta nueva normativa somete a las SADs a la misma regulación que las Sociedades Anónimas, con algunas excepciones, como son: - Un mismo accionista no puede poseer una participación mayor de un 5% en diferentes SADs. - Los clubes deben remitir al Consejo Superior de Deportes los estados financieros intermedios individuales y consolidados de los dos semestres de cada ejercicio, dentro de los tres meses siguientes a su finalización. - Es obligado llevar una contabilidad desglosada por secciones deportivas, informando sobre la cifra de negocios, derechos de adquisición y de imagen de jugadores de cada una de ellas. Esta modificación no fue bien recibida por parte de los clubes de fútbol, ya que en aquellas fechas alguno ya había comenzado a realizar las gestiones pertinentes para su salida a bolsa, como era el caso ya comentado del Real Valladolid, en cuya solicitud se agrupaban todos los activos del club en una sociedad holding, a la vez que se realizaba un plan de negocios avalado por Arthur Andersen y auditado por Ernst & Young para un periodo de cinco años. Sin embargo, esta solicitud fue denegada. Otros equipos, como el Real Club Deportivo Espanyol, también dieron sus primeros pasos hacia la cotización mediante el saneamiento de sus cuentas financieras gracias a la venta del estadio de Sarriá. Posteriormente encargó al banco de negocios Natwest Markets la realización de un análisis preliminar para la salida a bolsa. Por su parte, el Atlético de Madrid y el Club Deportivo Salamanca también manifestaron su intención de cotizar en bolsa; en el primer caso BBV Interactivos y Merrill Lynch prepararon un estudio para la entrada en bolsa del equipo colchonero 3. 3. LA EXPERIENCIA BURSÁTIL EN LAS PRINCIPALES LIGAS DE FÚTBOL EUROPEAS Desde la aparición de los primeros clubes ingleses en la bolsa de Londres y la magnífica evolución de alguno de ellos, muchos de los grandes equipos europeos han comenzado a cotizar. Actualmente países como Italia, Inglaterra, Portugal y Alemania, entre otros, ya cuentan con la presencia de alguno de sus equipos de fútbol en sus bolsas. 2 Real Decreto, 1251/1999 de 16 de junio. 3 Para mayor detalle, véase Llorente, C. (1997). 7

3.1. Inglaterra. La Bolsa de Londres ha sido la primera en acoger equipos de fútbol. Actualmente cotizan en ella clubes de la Premier League (Manchester United, Sunderland, Aston Villa, Bolton, Charlton Athletic, Leeds United, Southampton, Tottenham, Birmingham, West Bromwich Albion, Newcastle y Chelsea), y otros de la First Division admitidos a cotización (Millwall, Leicester City, o Sheffield United, entre otros). Además podemos encontrar clubes de otras ligas, como el Celtic de Glasgow o el Heart of Midlothian. El primer club en cotizar fue el Tottenham Hotspur, en octubre de 1983; sin embargo, es en la segunda mitad de la década de los noventa cuando se han producido la mayoría de las salidas a bolsa. El caso más citado a lo largo de la literatura económica-deportiva ha sido el del Manchester United, que efectuó su salida en junio de 1991, colocando el 38% de su capital a un precio de salida de 3,58 libras la acción. Desde su entrada en la bolsa ha multiplicado su valor y la financiación conseguida le ha permitido realizar fichajes de categoría, ganando numerosos títulos tanto británicos como europeos; a su vez, los ingresos publicitarios y de merchandasing han aumentado considerablemente, provocando mejoras en los beneficios alcanzados. Todo ello hace del Manchester el paradigma de una salida a bolsa exitosa, convirtiéndose en un ejemplo para el resto de clubes. La presencia de los clubes de fútbol en la city londinense presenta algunos rasgos definitorios (Ximénez de Sandoval, 2002): - La categoría deportiva en que se encuentre el equipo no es un impedimento para su salida a bolsa. - Existen equipos cotizando tanto en la London Stock Exchange como en el Alternative Investment Market 4. - El porcentaje de capital disponible en el mercado varía mucho, desde el 11% que tiene el Notthingham Forest, hasta el 100% en caso de clubes como el Southampton, Bolton o West Bromwich Albion. 4 La Bolsa de Londres esta compuesta por tres segmentos de mercado: el principal, el tecnológico o TechMARK, y el Mercado Alternativo de Inversión, denominado AIM. Los requisitos para comenzar a cotizar en este último mercado son inferiores a los exigidos en el principal, tratando de esta manera de facilitar la entrada a sociedades en proceso de crecimiento o pertenecientes a sectores no habituales en Bolsa. 8

- El precio de salida de las acciones ha sido muy variable, como lo demuestran las 66 libras establecidas por el Celtic, frente a las 0,19 libras por las acciones del Leeds United. - La capitalización bursátil a la hora de salir a bolsa también ha llegado a ser muy diferente dependiendo de los equipos. Por ejemplo, el Newcastle tuvo una capitalización de 193,4 millones de libras, lo que representaba el 28% del total de su capital, mientras que en el caso del Southampton fue de 7,9 millones, el 100% de su capital. En resumen, vemos que existen grandes diferencias entre las condiciones en que los clubes han iniciado su cotización en la bolsa de Londres, sin que podamos establecer alguna característica común entre ellos, salvo la propia normalización en el uso del mercado bursátil como fuente de financiación. 3.2. Italia. Tres de los grandes equipos que disputan la Serie A cotizan en la bolsa italiana: Lazio, Roma y Juventus; éste último es el que ha realizado su incorporación más recientemente y cotiza en el segmento STAR 5. Como se desprende del estudio realizado por Barajas (2002), el nivel de medio de contratación de estos tres equipos, sin llegar a igualar el de los grandes clubes ingleses, supera el volumen medio contratado por el total de los equipos que cotizan en la bolsa de Londres, al igual que el volumen medio contratado en las bolsas de Oporto y Frankfur. El caso de la S.S. Lazio tiene especial interés para el fútbol español debido principalmente a dos factores. En primer lugar, este club fue el primero en abrirse al mercado, con lo cual podría constituir un referente para el momento en que algún equipo español saliese al mercado. En segundo lugar, el tamaño del club, que se considera medio en comparación con el resto de clubes del scudetto. En España los posibles candidatos también pertenecerían al tramo de equipos medianos, ya que ninguno de considerados grandes clubes 6 de la Liga española (Real Madrid y F. C. Barcelona) puede efectuar su salida a bolsa por no ser SADs. La salida del Lazio en la bolsa de Milán se produjo en mayo de 1998. La emisión de acciones tenía un valor de 66 millones de euros, repartiéndose entre inversores institucionales 5 El segmento STAR (Segmento del mercado de acciones con altos requisitos) es el principal mercado de la Bolsa en Italia. Los requisitos para comenzar a cotizar en el mismo son los más exigentes, ya que las empresas deben de cumplir una serie de condiciones adicionales a las necesarias para cotizar en los otros segmentos que conforman la Bolsa Italiana: el Mercado de Títulos Electrónico y el Nuevo Mercado. 6 Esta consideración se deriva, obviamente, de que ambos poseen presupuestos superiores al resto de equipos, un historial más amplio y número de aficionados muy superior. 9

un 77,8 por ciento, e inversores individuales un 22,2 por ciento. En el primer tramo la demanda superó en cinco veces la oferta, y en el segundo la sobrepasó en once veces, lo que muestra cómo el mercado italiano recibió el estreno bursátil de uno de sus principales equipos de forma satisfactoria. En el ámbito deportivo, desde el inicio de su cotización, el Lazio ha conseguido importantes éxitos: ganó la Copa Italiana en la temporada 1997/98, alcanzó la final de la copa de la UEFA en 1978/98, ganó la Supercopa italiana y la Recopa de Europa en 1998/99, así como las más recientes Supercopa de Europa, Copa de Italia y Campeonato de Liga de 1999/2000 y la Supercopa de Italia del 2000/01. Anteriormente, las vitrinas de la Lazio solo contaban con dos títulos, un campeonato de liga del año 1973/74 y una Copa de Italia en la campaña 1957/58. Por todo lo anterior, el Lazio nos puede servir de ejemplo de cómo un club de tamaño medio puede hacerse un sitio entre los grandes consiguiendo financiación adicional en los mercados bursátiles y realizando una buena gestión, lo cual se ve reflejada en los terrenos de juego mediante la consecución de títulos. Sin embargo, estar presente en el mercado financiero también puede tener efectos negativos; entre éstos cabe resaltar el descuido de la imagen. En el caso del Lazio, los insultos racistas de una de sus estrellas, Mijhailovic, a un jugador de color del Arsenal, provocaron una disminución del precio de las acciones. Por otro lado, la declaración de insolvencia del Grupo Cirio 7, que en la actualidad posee la mayoría de las acciones del club con un 51 por ciento del total, ha llevado a un descenso en la cotización bursátil del Lazio y la aparición de problemas financieros, colaborando con esta situación una política de fichajes realizada a golpe de talonario. El presidente del Lazio y de Cirio, Sergio Cragnotti, ha tratado de separar la situación de la empresa y el club manteniendo los planes de reestructuración previstos. Estos proyectos incluyen la división de la sociedad en cuatro áreas: el patrimonio inmobiliario, la gestión de imagen e internet, los derechos comerciales y la venta directa. Pese estos movimientos realizados por el club, la declaración de insolvencia ya ha afectado negativamente al club, tanto por la caída en la cotización de las acciones al conocer la noticia, como por los rumores surgidos en torno a la necesidad de vender a alguna sus figuras. 3.3. Portugal. El caso portugués también puede ser un marco de referencia para los clubes españoles. Los dos clubes que están representados en bolsa, el Sporting de Lisboa y el Oporto, han creado una sociedad filial para salir a cotizar. El primero de ellos salió a Bolsa el 2 de Junio de 1997, 10

mientras que el Oporto lo hizo un año más tarde, concretamente el 1 de Junio de 1998. Estas SADs dependen del club que, en este caso, ejerce como matriz del grupo. Las filiales surgidas fueron el Sporting SAD y el FCP SAD; en ambas los clubes participan en el accionario con un 21 y un 40 por ciento, respectivamente, siendo este último el porcentaje máximo permitido por ley. Si a este control de gran parte de las acciones por el propio club, le unimos la elevada participación de los socios o de sociedades financieras, a su vez controladas por el club, tenemos como resultado un bajo free float de ambos clubes, concretamente un 2,3 por ciento para el Sporting y un 8,4 en el caso del Oporto (Cueto y Sánchez, 1999). La experiencia portuguesa nos indica, por tanto, que su modelo bursátil ha provocado una falta de liquidez y un sistema de formación de precios ineficiente. 3.4. Alemania. El Borussia de Dormunt ha sido el primer equipo en salir a bolsa en el país germano, concretamente el 31 octubre de 2000. Desde el lanzamiento de la OPV el valor de sus acciones ha ido disminuyendo. A las pocas semanas de su salida el Deutsche Bank realizó la compra de un 10,26 por ciento del capital para tratar de estabilizar el valor de las acciones; sin embargo, desde los 11 euros que costaban sus acciones en octubre de ese año, su valor ha bajado hasta alcanzar valores de 3 euros. En todo caso, estas disminuciones deben ser enmarcadas en al actual contexto de descenso general de los índices bursátiles Otro equipo alemán, el Bayer Leverkusen, también ha experimentado uno de los problemas citados anteriormente: la mala imagen. En este caso el positivo por cocaína de su entrenador Christopher Daum provocó la caída del valor de sus acciones. Por otro lado, al igual que sucedía con los títulos de los otros equipos europeos que cotizan, la liquidez de los títulos es baja. 4. LA SALIDA A BOLSA Y POSTERIOR EVOLUCIÓN DE LOS CLUBES DE FÚTBOL ESPAÑOLES: FACTORES INFLUYENTES. Ante la imperiosa necesidad de los clubes de encontrar nuevas vías de financiación y la posibilidad de que la salida a bolsa sea una de ellas, en este apartado nos proponemos identificar las variables que condicionarían el precio de las acciones de tan peculiares compañías. Para ello, hemos consultado a expertos del mundo bursátil si creían posible que los clubes de fútbol 7 Cirio, fundada en Piamonte, es la empresa conservera más antigua de Italia y fue declarada insolvente debido al impago en los plazos previstos de un préstamo en obligaciones de 150 millones de euros. 11

españoles utilizasen el mercado de valores como una vía de obtención de recursos y cuales serían, según su criterio, los factores determinantes de los precios de estos títulos. En todos los casos, la respuesta a la primera cuestión fue positiva. Las crecientes dificultades financieras y la dependencia del sector audiovisual invitan a pensar que la transformación en SAD y posterior salida a bolsa es una alternativa real de captación de recursos financieros. Tal y como señalamos en el primer apartado, el presupuesto de los clubes de fútbol es altamente dependiente de la venta de los derechos de imagen y retransmisión de eventos deportivos. Esta dependencia del sector audiovisual hace que estén más expuestos que nunca a los ciclos económicos. En la medida en que los ciclos económicos bajistas se prolonguen en el tiempo, el plazo al que presumiblemente podrían cotizar las SAD debería acortarse. Por otro lado, las necesidades financieras serán mayores o menores en función de las nuevas fuentes de ingresos que los clubes de fútbol puedan originar. El plazo para nuevas colocaciones en el mercado se podrá ver una vez se hayan superado las actuales incertidumbres, que nos mantienen dentro de la tendencia bajista que arrastra la bolsa desde marzo de 2000. Una vez hayamos superado el actual ciclo bajo de la economía veremos como no solo los equipos de fútbol, sino las grandes y medianas empresas aprovechan el momento para captar patrimonio y financiar sus proyectos a medio y largo plazo. El proceso de salida a bolsa es complejo desde que se toma la decisión y, por el momento, ningún club la ha tomado. Uno de los problemas más citados que frenan la salida a cotización es la transparencia de gestión que supone la remisión de información por parte de una empresa cotizada, un coste que los clubes en España no están muy dispuestos a asumir. Algunos expertos opinan también que la legislación no facilita la salida al mercado de este tipo de sociedades. Sin embargo, esta opinión no es compartida por todos, ya que existen estudios que demuestran que la legislación es similar a la del resto de países europeos. En este sentido, según se desprende del estudio realizado por Barajas (2002), los requisitos exigidos por las diferentes bolsas para cotizar no son un factor determinante a la hora de explicar la variedad en el número de clubes que cotizan en las bolsas de cada país. A pesar de los problemas mencionados, los expertos consultados consideran que, aunque no a corto plazo, sí veremos cotizar en el mercado a clubes de fútbol al igual que ocurre ya en el resto de Europa, aunque previamente tendrán que llevar a cabo una reestructuración interna de forma que puedan cumplir con los requisitos de salida a bolsa. 12

En cuanto a la segunda de las cuestiones planteadas a los expertos, muchas de las respuestas confirman nuestras hipótesis de partida, y finalmente podemos clasificar los factores que condicionarían el precio de los títulos de los clubes en cuatro grandes grupos: los relacionados con los resultados deportivos, con la plantilla de jugadores, con la idoneidad del proyecto deportivo, y con la gestión de las fuentes de ingresos. A) Resultados deportivos. La clasificación del equipo sería una variable fundamental ya que le permitiría entrar o no a disputar determinadas competiciones, que generasen ingresos y, por tanto, afectaría a su situación financiera. Entre los factores relacionados con este aspecto cabe señalar: El número de competiciones en las que el club está inscrito al comienzo de cada temporada y las opciones de victoria en las mismas: comparativa de plantillas de los equipos rivales, calendarios, orden de la competición, etc. El grado de competitividad alcanzado en las competiciones: cuanto más lejos llegue un club de fútbol en una competición, más ingresos, mayor proyección comercial y mejor imagen tendrá. También la imagen individual de cada jugador se vería reforzada, lo que supondría una potencial fuente de ingresos, en caso de traspaso, a final de temporada. El número de competiciones ganadas: además de la generación de ingresos, daría al club prestigio, mayor presupuesto, y consecuentemente, mayores posibilidades de atraer a grandes figuras. B) La plantilla de jugadores. Su tamaño, equilibrio y evolución a lo largo de la temporada puede también afectar a la cotización: Lesiones, altas y bajas, jugadores sancionados. Estado de ánimo y la unidad del vestuario o los grupos de poder: si se filtra información sobre estos aspectos al mercado, debería reflejarse en la cotización. La política de fichajes, cantera versus extranjeros: una buena cantera permite al club obtener resultados por el traspaso de jugadores de una forma regular, o también puede evitar fichajes caros. El responsable de los fichajes: también es muy importante esta figura, ya que un fichaje debe constituir una fuente de ingresos, bien vía traspaso o bien por su contribución al merchandising o a la consecución de títulos; ambos factores llevarían a la obtención de 13

ingresos. Dentro de este apartado también estarían los fichajes de relumbrón, las lesiones del crack del equipo, etc. La política retributiva de los jugadores: la imposición de un tope salarial y el diseño de retribuciones por objetivos -más creativas- es hoy una necesidad imperiosa en el fútbol. La política retributiva, primas incluidas, debe fijarse antes de cada temporada para garantizar la motivación del jugador. Se debe evitar cualquier incertidumbre en este aspecto. La legislación en torno a los fichajes y traspasos: conectado con el punto anterior, este aspecto constituye una necesidad urgente, puesto que ofrecería mayor transparencia en las transacciones y costes incurridos. El representante e intermediario : algún experto subraya el papel que puede jugar la figura distorsionadora del representante de los jugadores. C) Idoneidad del proyecto deportivo. Esta cuestión es muy amplia, pero básicamente se refiere a la coherencia del proyecto deportivo y la transparencia en su comunicación. Cuestiones altamente relacionadas con este aspecto son: Estructura organizacional: jerarquías, competencias, tamaño y funciones del equipo directivo, jugadores, política salarial, definición de objetivos sobre la base de la calidad de la plantilla, relaciones con la prensa, etc. La función del presidente: su relación con la directiva, con la prensa, con los organismos internacionales (UEFA, FIFA) y con las entidades públicas, sus intervenciones públicas y su actividad profesional independiente del fútbol, en caso de tenerla, son factores que influyen en la marcha del club. La prensa: por su capacidad de influencia en la afición y en el propio equipo gestor puede también convencer al mercado, tanto en sentido positivo como negativo. D) La gestión de las distintas fuentes de ingresos. Fundamentalmente en lo que se refiere a los contratos televisivos, que son negociados a priori y que, como hemos comentado anteriormente, tienden a la baja y están muy interrelacionados con los resultados deportivos, y el merchandising, una importante fuente de ingresos derivada de la venta objetos con la imagen del equipo y de los jugadores (camisetas principalmente) que los clubes españoles no están explotando en la medida de sus posibilidades. Ambos aspectos suponen elementos importantes en la valoración del club. 14

Como resumen, teniendo en cuenta la estructura actual de los clubes de fútbol y su naturaleza deportiva, la evolución bursátil sería altamente impredecible. Serían valores de escasa transparencia en sus primeros años de cotización, con muy bajo volumen de negociación y alto riesgo. Sectores hoy en día próximos al mundo del fútbol, como el audiovisual y la publicidad, deberían marcar o anticipar de algún modo su probable evolución en bolsa a largo plazo. Las particularidades más reseñables en este sector vienen dadas por variables exógenas, no controlables y que no se dan en el resto de las compañías, por lo que su evolución bursátil estaría marcada por una elevada volatilidad y por posibles problemas de liquidez en mercados bajistas. 5. CONCLUSIONES El análisis que nos hemos planteado se enmarca en la actual situación de crisis económica en el sector de las entidades de fútbol profesional. El alto nivel de endeudamiento, junto con la gran dependencia de los contratos televisivos, obliga a los clubes a buscar alternativas financieras para hacer frente a sus necesidades más inmediatas. En este contexto la salida a bolsa ha sido una de las opciones más discutidas en los últimos años; por un lado, ha supuesto la solución a los conflictos financieros planteados en otros sectores que, al igual que el deportivo, no tenían precedentes en el mercado (textil, nuevas tecnologías,...), pero por otro lado, las particularidades del negocio del fútbol han provocado las reticencias de unos y el escepticismo de otros en cuanto al potencial éxito de esta vía de obtención de recursos. En cualquier caso, en este debate hay determinados aspectos sobre los que parece existir un amplio consenso entre los expertos del mundo bursátil. En el plano normativo, la legislación en materia deportiva en nuestro país no parece presentar grandes diferencias con la de otros países en los que ya el fútbol está presente en los mercados financieros. Tras la puesta en vigor de la actual Ley del Deporte, la mayoría de los clubes adoptaron la forma jurídica de SAD que, inicialmente, les permite el acceso al mercado. Son precisamente las exigencias de admisión e información de la bolsa de valores las que frenan ese planteamiento y lo convierten, al menos por el momento, en una utopía. En la situación en la que actualmente se encuentran los clubes, el cumplimiento de los requisitos para la cotización que establece la CNMV (balances saneados, determinadas cuantías de beneficios en años precedentes, transparencia informativa,...) se convierten en un condicionante difícil de superar. En cualquier caso, este conflicto no es del todo insuperable. La CNMV puede excepcionar, en determinados casos, la concurrencia de algún requisito, como es el relativo a la 15

obtención de beneficios 8. De hecho, así se admitieron a negociación en su momento los valores emitidos por entidades de nueva creación, cuya actividad tiene un marcado componente innovador tecnológicamente puntero, que finalmente se integraron en el sector Nuevo Mercado. De igual forma cabría plantearse una flexibilización en las condiciones de admisión de las SADs, puesto que podrían ser consideradas entidades en proceso de reordenación o reestructuración económica, tal y como se recoge entre los casos de excepcionalidad. Si observamos la experiencia de otros países cuyos clubes de fútbol tienen categoría económica similar a los del caso español, se demuestra que el mercado bursátil ha sido una fuente de recursos empleada por una diversidad de clubes, los cuales, además, han logrado niveles de contratación aceptable, incluso en algún caso (Manchester United) excepcionalmente elevados. En cuanto a los factores que hacen de la salida a bolsa de los clubes de fútbol un fenómeno de características particulares y que, tras su potencial salida, podrían influir en el comportamiento de los precios de estos valores, hemos podido confirmar nuestros supuestos de partida con las opiniones de los expertos consultados. Estos factores pueden relacionarse con cuatro aspectos fundamentales: A) los resultados deportivos, B) la plantilla de jugadores, C) la idoneidad del proyecto deportivo, y D) la gestión de las fuentes de ingresos, principalmente los contratos televisivos y el merchandising. En nuestra opinión, todos los factores descritos son un claro reflejo de la situación por la que atraviesan los clubes, tanto a nivel económico-financiero como de gestión interna, lo que, en definitiva, nos lleva a concluir que las acciones de estas compañías se comportarían en el mercado de forma eficiente al igual que lo hacen los títulos de las restantes empresas que componen los diferentes sectores. De este modo, en el momento en el que se produjera cualquier hecho significativo en la vida del club, que pueda repercutir en su evolución futura, esa información se reflejaría de inmediato en las cotizaciones. Por lo que se refiere al momento adecuado de la salida, los expertos consideran que habrá que esperar al cambio de tendencia en los mercados, puesto que actualmente se 8 Orden Ministerial de 19 de junio de 1997 (BOE 21/6/97). Esta orden permite la excepción del requisito de haber obtenido beneficios suficientes en los dos últimos ejercicios, o en tres no consecutivos en un período de cinco años, para poder repartir un dividendo de, al menos, un seis por ciento del capital desembolsado, en los siguientes casos: a) que la entidad emisora justifique la obtención de beneficios en los próximos ejercicios, b) que la entidad proceda de una operación de fusión, escisión o aportación de una rama de actividad, c) cuando la entidad está en proceso de reordenación o reestructuración económica o de privatización por una entidad pública. 16

encuentran, por muchas razones, sumidos en un elevado grado de incertidumbre que no ofrece garantías suficientes de éxito para las operaciones de esta naturaleza. Por último, cabe apuntar que, al igual que a expertos en bolsa, también solicitamos la opinión de los responsables financieros de los clubes de fútbol de primera división. Del escaso nivel de respuesta recibido sólo podemos comentar un punto de vista común acerca del tema que nos ocupa y que coincide con la opinión que acabamos de comentar: la percepción en general de la bolsa como una potencial alternativa de financiación, pero que no es factible en el corto plazo, aunque cabe planteársela como una estrategia financiera posible a más largo plazo. En algún caso lamentamos comprobar un cierto grado de incultura financiera por parte del responsable de la gestión económica del club y un escaso nivel de profesionalización por parte de los propios dirigentes. BIBLIOGRAFÍA Barajas Alonso, A. (2002): Fútbol profesional y bolsa: experiencia en otras ligas europeas, Congreso Científico Internacional Salamanca, Mayo 2002, Salamanca. Beiras Escudero, J. (2003): Fútbol y demanda, Teoría Económica, USC. Benito, R. (2001): A las puertas de una nueva era, La Opinión, 19/11/2001, A Coruña. Cueto, I. (1997): Las raíces de la FutBolsamanía : FutBolsa = Fútbol, S.A., Revista de la Bolsa de Madrid nº 57, pág 42-49. Cueto, I. (1998): El mercado español ya sabe de fútbol, Revista de la Bolsa de Madrid,, nº 68, pág 34-40. Cueto, I. y Sánchez, Mª.J. (1999): Fútbol y bolsa se dan cita en Madrid, Revista de la Bolsa de Madrid, nº 81, pág 22-28. Gómez, P. (2002): La crisis económica paraliza el mercado de fichajes, La Voz de Galicia, 3/06/02, A Coruña. Guillermo, A. (2002): El Mundial más caro comienza a rodar, Expansión, 30/05/2002, Madrid. Hidalgo, F. (2002): La liga de las estrellas se cierra, La Voz de Galicia, 28/08/02, A Coruña. 17

Llorente, C. (1997); Juegue al fútbol en el parqué. Los clubes españoles se preparan para cotizar en el mercado de acciones, Su Dinero; Actualidad nº 91. Disponible en http://www.el-mundo.es/sudinero/noticias/act-91-08.html. Merino, J.(1999): Los clubes de fútbol podrían salir a bolsa en el 2002, Bolsa de Madrid; nº. 79; pág. 36. Pérez, M. (2001): Hacienda calcula en más de 35.000 millones las reclamaciones a los clubes ; La Vanguardia, 21/10/2001, Barcelona. Piñeiro, M. (2002): La revelación del verano, La voz de Galicia. Samuelson, P.y Nordhaus, W. (2002): Economía. Mcgraw Hill, Madrid. Sanchez,M.J. (1999): Los especialistas debaten las salidas a bolsa ; Bolsa de Madrid; Nº 77, pág.23-25. Silva, T. (2002): Crisis 1 Fútbol 0, La Voz de Galicia, 1/09/2002, A Coruña. Silva, T. (2002): El fútbol busca el plan B, La Voz de Galicia, 1/09/2002, A Coruña. Silva, T. (2002): La crisis de los clubes paraliza el mercado nacional de jugadores, La Voz de Galicia, 4/06/2002, A Coruña. Ximenez de Sandoval Torres, J.L.(2002): El fútbol en los mercados de valores ; Bolsa de Madrid; Nº111, pág. 58-62. Otras referencias : Ley 10/1990, de 15 de octubre, del Deporte. Orden Ministerial de 19 de junio de 1997. Real Decreto, 1251/1999 de 16 de junio. Guías Marca 1996-2002. http://www.footballtransfers.info 18