Maestría en Título de la Tesis Autor : Magíster en Finanzas : Análisis del impacto del Exchange Traded Fund EPU en la Liquidez de la Bolsa de Valores de Lima : Eduardo Noé Pérez Novoa RESUMEN EJECUTIVO En los últimos cinco años la Bolsa de Valores de Lima ha mostrado un crecimiento en sus principales índices de referencia como son el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) y el Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL). La capitalización bursátil, como porcentaje del Producto Bruto Interno (PBI), pasó de un 22.2 por ciento en el año 2002 al 68.8 por ciento en el año 2011; el volumen negociado, de 3,628 millones de dólares en el año 2005 a 7,817 millones de dólares en el año 2011; el número de valores negociados, pasó de 23 a 40 acciones con una frecuencia de negociación mayor o igual al 80 por ciento; el número de operaciones diarias era de 667 en el año 2005 llegando a 1,449 en el año 2011. A nivel latinoamericano, la Bolsa de Valores de Lima, a pesar su crecimiento, sigue siendo una de las bolsas más pequeñas en la región por capitalización bursátil y volumen negociado, teniendo, sin embargo, un mayor número de empresas listadas en comparación con la Bolsa de Comercio de Santiago y la Bolsa de Valores de Colombia. El presente estudio analiza el impacto que ha tenido el Exchange Traded Fund EPU en la liquidez de las acciones que conforman la canasta de acciones y, de manera indirecta, en la Bolsa de Valores de Lima debido a que las acciones más líquidas forman parte de sus principales índices bursátiles. Este Exchange Traded Fund (ETF) no cotiza en el mercado peruano pero sí lo hace en la bolsa de Nueva York y de México, para el caso de Perú, el efecto solo se da en el mercado primario. El periodo de estudio comprende desde el año 2007 hasta el año 2011, permitiendo observar el efecto diario que tiene el ETF en la liquidez de las acciones que conforman esta canasta de acciones, antes y después de formar parte del ETF EPU. Un mercado de valores líquido, permite a las empresas financiar sus proyectos de inversión y de desarrollo mediante emisiones de acciones o instrumentos de deuda a un menor costo del que se obtiene de manera tradicional 1 y, desde el punto de vista del comprador, obtener un beneficio al realizar la negociación de estos instrumentos. Para los Exchange Traded Fund (ETF), existen dos mercados, el mercado primario en el que se crean o rescatan las unidades de creación (Creation Unit) en donde participan solo los inversores institucionales y un mercado secundario donde se negocian las unidades del ETF y en el que participan todos los inversores. En el mercado primario el participante autorizado compra la canasta de acciones que conforman el índice al que hace referencia el ETF en el mercado de acciones. El participante autorizado deposita las acciones compradas en el mercado de acciones más una cantidad mínima de dinero en efectivo en el fideicomiso ETF s o también llamado Depositary Trust Company (DTC), equivalente al NAV del ETF (Acciones+Efectivo=NAV) recibiendo a cambio el número de ETF al cual suscribió. La última etapa se realiza en el mercado secundario, el participante autorizado vende los ETF a través de intermediarios (Brokers-Dealers) hacia los inversores o nuevos inversionistas quienes pagan en efectivo por adquirir participaciones de este ETF, estos se negocian como una acción, pueden ser comprados o vendidos en cualquier momento durante el horario de negociación bursátil. Esto es importante para algunos inversionistas ya que pueden salir de la posición vendiendo participación que tienen en el fondo antes que el mercado cierre cuando su precio o el Net Asset Value (NAV) sea muy volátil. 1 Entiéndase como medios tradicionales a los bancos y entidades financieras.
El participante autorizado suele ser designado por el creador del fondo, inversionistas autorizados, market makers o los inversionistas que realizan arbitrajes 2. El proceso de redención o destrucción de ETF es el proceso inverso de la creación. Los inversionistas venden la posición que tienen en ETF a través de los intermediarios bursátiles (Brokers- Dealers) a cambio de efectivo, el intermediario bursátil realiza la misma operación con los agentes autorizados, los agentes autorizados reciben los ETF y los entregan a los DTC a cambio de la canasta de acciones que conforman el ETF, estas acciones son vendidas en el mercado bursátil a cambio de efectivo. Una característica importante de la creación o redención de un ETF, en especial, durante el proceso de redención, por cada ETF se entregan las acciones que conforman la canasta de acciones más una cantidad de dinero que en total forman una unidad de ETF. Esto provee de un mecanismo de arbitraje permitiendo que el precio de mercado de la canasta de acciones sea lo más cercano al NAV del ETF. Las redenciones en especie, reducen los costos de transacción y el pago de impuestos. Los bajos costos de transacción se dan en primer lugar, debido a que los ETF son fondos indexados a un índice de referencia esto genera un costo de comisión o de administración mínimo; en segundo lugar, los ETF tienen bajos costos de operación debido a que se negocian en grandes volúmenes y los intercambios de ETF por su canasta de acciones reduce los costos de transacción de compras y ventas, esta es la razón principal para crear o redimir los ETF en especies (in-kind) evitando la doble tributación que se daría al vender el ETF y la canasta de acciones que conforman el ETF. La liquidez, para el mercado de acciones, se define como la habilidad para transar grandes cantidades de un activo, de manera rápida, a bajo costo y en el momento en el que se desee. El margen entre el precio de oferta y demanda (bid-ask spread) muy relacionado con los costos de transacción, siendo esta la medida de liquidez más ampliamente aceptada. Nos muestra que el margen proporcional de oferta y demanda de una acción (liquidez) tiene relación directa con la volatilidad, tamaño de la orden, tasa de interés de corto plazo y la probabilidad de agentes informados en el mercado y una relación indirecta con el rendimiento, volumen negociado, número de transacciones, el tamaño de la empresa. En Latinoamérica, la Bolsa de Valores de México, es una de las más variadas por tipo de ETF, podemos encontrar los de renta variable que son los más comunes como el NAFTRAC que busca replicar los retornos del índice IPC (Mexbol Index), los de renta fija CORPTRC, los inversos como el DIABLOI que replica el índice IPC de manera inversa, es decir invierten a la baja y, por último, los apalancados como ANGELD que busca duplicar (x2) el rendimiento del índice IPC. En la Bolsa de Valores de Brasil denominada BM&F Bovespa, listan siete ETF, los cuales hacen referencia a diferentes sectores de la economía brasileña como el Ibovespa, que agrupa a las 73 acciones con mayor capitalización bursátil; Brasil50, que agrupa a las 50 acciones más liquidas y con mayor capitalización bursátil; luego tiene ETF s demediana capitalización bursátil (MidLarge Cap), pequeña capitalización bursátil (Small Cap), de consumo (Consumo Index Found) y del sector inmobiliario (Imobiliario Index Fund). En Colombia los ETF son relativamente nuevos, el 06 de julio del 2011 ishare lanzo el primer ETF que cotiza en la Bolsa de Valores de Colombia, el ICOLCAP. Este ETF está compuesto por las 20 acciones más liquidas del mercado de valores colombiano, en donde el peso de estas acciones, en el índice, está en función de su capitalización bursátil. En Chile al igual que Perú, no cuentan con un ETF que cotice en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile. Cuenta con un ETF que tiene una exposición pura al mercado de valores chileno denominado ETF ishare MSCI Chile Investable Market Index Fund (ECH) que replica al índice MSCI Chile Investable Market Index. Este ETF fue creado el 16 de noviembre del 2007, incorporando a las 41 empresas con mayor capitalización bursátil y cotizando en la Bolsa de Nueva York (NYCE) en dólares americanos. En el año 2007, con el fin de diversificar los portafolios de inversión y tener un benchmark para los portafolios de los inversionistas, se creó en el Perú los certificados de participación denominado INCATRACK, tenía una estructura de patrimonio en fideicomiso muy parecido a los ETF, con el objetivo de replicar el Índice Nacional de Capitalización INCA, luego de su lanzamiento, el índice resulto ser poco líquido y muy volátil dejando de negociar a finales del 2009. 2 Para los que realizan arbitraje, las creaciones o redenciones de ETF, tiene como objetivo el buscar un beneficio en el diferencial (spread) del precio de la canasta de acciones que conforman el ETF y el NAV al que se cotiza el ETF.
El 19 de Junio del 2009 el ETF EPU fué el primer ETF peruano que comenzó a cotizar en la Bolsa de Nueva York. Barclays Global Investor lanzó el ETF denominado ishare MSCI All Peru Capped Index Fund (EPU) que replica el MSCI All Peru Capped Index. Este es un índice provisto por el banco de inversión Morgan Stanley que pondera la capitalización bursátil de 25 acciones de empresas con desempeño en territorio peruano, entiéndase como desempeño a empresas que tienen su sede central y la mayoría de sus acciones en Perú. El primer día de lanzamiento del ETF EPU al mercado americano logró colocar 34 mil acciones a un precio, también denominado Net Asset Value (NAV) para los fondos mutuos, NAV de 25.18 dólares por unidad y el índice marco 1,658.29. Al 31 de agosto del 2009 tenía un valor de cartera (Net Assets) de 70,751,122 dólares americanos con una cantidad de 2.5 millones de acciones (share outstanding) y un NAV de 28.30. La Evolución histórica del NAV de este ETF, desde su lanzamiento, ha mostrado un crecimiento de 51.48 por ciento hasta diciembre del 2011, siendo su mejor momento en diciembre del 2010 llegando a tener un NAV de 50.36, esto también se puede apreciar en la evolución del volumen negociado. El valor de cartera del ETF EPU representa un porcentaje mínimo del principal indicador económico (PBI) y de los indicadores de la Bolsa de Valores de Lima. Al cierre del diciembre del 2009 se llegaron a crear 3.4 millones de ETF s con un valor de cartera de 111.18 millones de dólares, representando el 0.09% del PBI, el 0.10% de la Capitalización Bursátil de la Bolsa de Valores de Lima y 1.95% del volumen negociado. El 31 de diciembre del 2011 existían 11 millones de ETF s creados, con un valor de cartera de 422.07 millones de dólares, representando 0.25% del PBI, 0.35% de la Capitalización Bursátil de la Bolsa de Valores de Lima y 5.40% del volumen negociado de ese año. Fecha NAV ETF EPU y los Principales Indicadores Económicos Valor del Cantidad de EPU/Capit Fondo en MM EPU/PBI ETF's (Millones) Burst USD EPU/Vol Neg dic-09 32.70 3.40 111.18 0.09% 0.10% 1.95% dic-10 50.36 10.95 551.442 0.35% 0.34% 8.17% dic-11 38.37 11.00 422.07 0.25% 0.35% 5.40% Fuente: Estadísticas de la Bolsa de Valores de Lima y Bloomberg Elaboración: Propia Como indicaron muchos especialistas, el ETF EPU debería contribuir al desarrollo del mercado de capitales al incrementar la liquidez de las acciones que se negocian en la Bolsa de Valores de Lima, dado que el EPU será negociado por inversionistas a nivel mundial permitiéndoles tener exposición a través de sólo un instrumento al mercado peruano reduciendo costos y riesgos. Este instrumento permite tener acceso a estrategias de cobertura ante fluctuaciones negativas de la bolsa local. La canasta de acciones que conforman el Índice del ETF EPU de diciembre del 2009 incluía a 20 de las 32 acciones que conformaban el IGBVL, representando el 62.5 por ciento. Con respecto al índice INCA, incluía a 14 de las 20 acciones que conformaban el INCA, representando el 70 por ciento de este índice. El 30 de noviembre del 2011 ishare incluyó cuatro acciones adicionales en el índice share MSCI All Peru Capped (EPU) esto permitió un incremento en los precios de las acciones que fueron incluidas en el índice Rio Alto Mining (+12.9%), Scotiabank (+5.4%), Telefonica del Perú (+4.2%) y Austral Group (+0.2%) beneficiando al IGBVL (+3.51%) y al ISBVL (+3.15%). Estas modificaciones en el índice del ETF EPU permiten que 25 de las 32 acciones que conforman el IGBVL estén presentes en este índice del ETF, representando ahora el 78.13 por ciento del IGBVL. Una mayor presencia se pudo ver con respecto al índice INCA, representando el 100 por ciento de este índice. Al realizar los cálculos del nivel de correlación entre el IGBVL, INCA y el ETF EPU, podemos observar que el nivel de correlación desde el 19 de junio del 2009 hasta el 31 de diciembre del 2011, es bastante alto entre estas tres variables, cercanos a uno, indicado una fuerte asociación y positivo, es decir, van en la misma dirección.
Análisis de Correlación IGBVL - INCA - ETF EPU Correlación IGBVL Index INCA Index EPU US Equity IGBVL Index 1.000 INCA Index 0.965 1.000 EPU US Equity 0.910 0.974 1.000 Fuente: Bloomberg Elaboración: Propia Uno de las principales características de los ETF es la liquidez que tiene tanto en los mercados primarios como secundarios que lo conforman. Para el caso peruano, debido a que el EPU cotiza en las bolsas de los Estados Unidos y de México, solo será relevante estudiar la liquidez en el mercado primario. Bajo estas condiciones nos planteamos la siguiente hipótesis: Hipótesis: El ETF EPU ha generado un efecto en la liquidez de la Bolsa Valores de Lima. El modelo econométrico a utilizar es un modelo de Datos de Panel, que combina series de tiempo y corte transversal, el modelo de datos de panel permitirá, aplicando corte transversal, medir el impacto que tiene el ETF EPU en una acción con características que otra no la tiene, es decir, empresas del mismo sector tienen características diferentes que son intrínsecas a cada empresa y, el aplicar series de tiempo, permitirá comparar la respuesta de una misma acción antes y después de formar parte del ETF EPU. Esto permitirá disponer de más grados de libertad por el tamaño de la muestra que se utiliza al analizar una serie histórica diaria y reducir la colinealidad al contar con la información de las 26 empresas que conforman este instrumento. El cálculo de la liquidez, se realizará analizando: La frecuencia de negociación diaria de cada una de las acciones: Es la proporción de días en los que se negocia un titulo respecto a todos los días que está abierto el mercado. El margen diferencial medio entre el precio de venta y el precio de compra diario: Se calcula la diferencia entre el precio promedio de venta y el precio promedio de compra todo dividido entre la media promedio de compra-venta multiplicado por cien. Esta medida de cálculo de la liquidez se denomina en el estudio LIQ1. El margen diferencial medio efectivo entre el precio de venta y compra diario, se calculará con el precio de la ultima transacción que paso en la bolsa menos el precio promedio entre la oferta y demanda, todo dividido entre el precio promedio, denominado en el estudio LIQ2 El modelo determina el grado de correlación existente entre la variable dependiente que será la liquidez (LIQ) en función del rendimiento diario (REND), volatilidad (VOL), volumen negociado (VOLUMEN), número de operaciones diarias realizadas por acción (TRADES) y la variable dicotómica (EPU). Estas variables, se pueden representar de la siguiente manera: Las ventajas de este modelo son: Permite disponer de un mayor número de observaciones incrementando los grados de libertad y reducir la colinealidad entre las variables explicativas. Captura la heterogeneidad no observable ya sea entre unidades individuales de estudio como en el tiempo.
Permite estudiar de una mejor manera la dinámica de los procesos de ajuste, es importante ya que permite estudiar el grado de duración o permanencia de ciertos niveles de condiciones económicas. Permite elaborar modelos más complejos de comportamiento, en comparación con el tradicional modelo de series de tiempo y corte transversal. Las desventajas son: La relación con los procesos para obtener y procesar la información estadística sobre las unidades individuales de estudio cuando se obtienen por medios cualitativos o por ejemplo de cobertura de la población de interés, porcentajes de respuesta, preguntas confusas, etc; que no se dan en este caso por ser data real de los precios de mercado. En esta parte del trabajo se analiza el efecto del ETF EPU en la liquidez de las acciones que componen este instrumento de manera conjunta, para poder determinar si el impacto fue positivo o negativo. La variable dependiente LIQ1, a través del modelo OLS y de Datos de Panel, si muestra la relación inversa que se espera entre la liquidez y las variables del mercado con un alto nivel de significancia. Podemos observar que la variable dependiente LIQ2, a pesar de tener un alto nivel de significancia con las variables del mercado la variable de control REND en el modelo OLS y Datos de Panel, no sigue la relación inversa según la literatura revisada y el sentido que debería de tener con respecto a la liquidez. Resultados de la Regresión por OLS y Datos Panel con efectos fijos Variable LIQ1 LIQ2 LIQ1 LIQ2 OLS OLS Panel Panel REND Coeficiente -0.033 0.017-0.032 0.02 Estándar 0.000*** 0.000*** 0.000*** 0.000*** VOL Coeficiente 0.138 0.008 0.142 0.01 Estándar 0.000*** 0.051* 0.000*** 0.020** VOLUME Coeficiente 0 0 0.001 0 Estándar 0.157 0.082* 0.000*** 0.003*** TRADES Coeficiente -0.004 0-0.006-0.001 Estándar 0.000*** 0.000*** 0.000*** 0.000*** EPU Coeficiente -0.001-0.001-0.001-0.001 Estándar 0.000*** 0.000*** 0.000*** 0.000*** Observations 23028 23028 23028 23028 R-squared 16% 1% Number of ID 26 26 * significant at 10%; ** significant at 5%; *** significant at 1% Elaboración: Propia Una variable importante en el modelo es la variable dicotómica EPU (dummy). El resultado de esta variable, por el signo, indica que hay una relación inversa, es decir, a medida que se crean más EPU s la variables LIQ1 y LIQ2 se hacen más pequeñas indicando que hay un aumento en su liquidez. El presente estudio, trata de determinar si la presencia del ETF EPU tiene un impacto en la liquidez de las acciones que lo conforman, obteniendo las siguientes conclusiones: Este instrumento es muy pequeño con respecto a los niveles de capitalización de mercado y volumen negociado de la Bolsa de Valores de Lima. A pesar de tener una alta correlación positiva con los principales índices bursátiles, es poco significativo en la presencia de estos indicadores. Esto se debe a que no cotiza en la Bolsa de Valores de Lima, pero el
dinamismo que tiene en el mercado primario, al crear y destruir ETF, debería tener una relación mucho más importante con respecto a estos indicadores bursátiles. Desde que los ETF s comenzaron a listar en las bolsas latinoamericanas, estos han generado un impacto positivo en sus principales índices, como se puede observar en el índice de la bolsa de valores Brasil, México, Chile y Colombia. Del análisis Univariado, se concluye que la presencia del ETF EPU ha incrementado la liquidez de las acciones que conforman la canasta de este ETF y esto se puede observar en el incremento de su frecuencia de negociación, cantidad de acciones negociadas y reducción de su volatilidad, a pesar que el free float de las acciones que conforman la canasta de este ETF se ha mantenido constante. El modelo de Datos de Panel muestra que la presencia del ETF EPU tiene un efecto positivo, incrementando la liquidez de las acciones que conforman la canasta de este ETF. El éxito de los ETF está en su liquidez, esta liquidez está basada en la facilidad de crear o destruir ETF según la demanda que se tenga de estos instrumentos. Este proceso de creación y destrucción de ETF, genera compras y ventas de los activos subyacentes, es decir, genera un dinamismo en el mercado primario incrementando la frecuencia de negociación, genera un bid-ask con una mayor frecuencia haciendo mucho más estrecho este diferencial aumentando las propuestas de compra y venta que aumenta el cálculo de la liquidez, incrementa el volumen negociado y reduce la volatilidad debido a que los rendimientos son mucho más pequeños. Al ser la Bolsa de Valores de Lima, ilíquida, poco profunda, con un reducido nivel de free-float de acciones, se podría pensar que la presencia de un ETF con exposición pura al mercado peruano, en vez de dinamizarlo podría generar el efecto contrario, es decir, afectar a un más la liquidez de la bolsa. Pero el proceso de creación y destrucción de ETF genera todo lo contrario. Por lo expuesto anteriormente se concluye que la presencia del ETF EPU ha permitido incrementar la liquidez de las acciones que conforman este ETF. Resumen elaborado por el autor.