NOVEDADES EN LAS SOCIEDADES DE CAPITAL Y EN EL RÉGIMEN DE OPAS

NOVEDADES EN LAS SOCIEDADES DE CAPITAL Y EN EL RÉGIMEN DE OPAS NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 21 de junio de 2012 Introducción 1 Suspensión de la aplicación del derecho de separación del socio por no reparto de dividendos 2 Nuevo régimen legal de convocatoria de Junta 3 Modificaciones menores en la Ley de Modificaciones Estructurales 4 Restablecimiento de blindajes de voto en sociedades cotizadas y modificación del régimen de neutralización de las medidas defensivas frente a OPAs 4 Modificación del régimen de OPAs en circunstancias extraordinarias 6 INTRODUCCIÓN El Real Decreto-ley 9/2012, de 16 de marzo, de simplificación de las obligaciones de información y documentación de fusiones y escisiones de sociedades de capital, introdujo, hace apenas tres meses, novedades relevantes en la Ley de Sociedades de Capital ( LSC ) y en la Ley de Modificaciones Estructurales ( LME ). Para recordar dichas novedades puede consultarse nuestra nota monográfica sobre el Real Decreto-Ley 9/2012 pinchando en el siguiente enlace: Real Decreto-Ley 9/2012. Novedades en la LSC y en la LME WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 1

Como viene siendo habitual con la legislación aprobada vía Real Decreto-ley, el Gobierno decidió, una vez aprobado el texto y estando este ya en vigor, tramitarlo vía Proyecto de Ley. Durante su tramitación parlamentaria, además de alguna modificación puntual del texto inicial, se han introducido otras modificaciones de gran trascendencia práctica en la LSC y en la Ley del Mercado de Valores ( LMV ). Este Proyecto de Ley fue definitivamente aprobado en el pleno del Congreso de los Diputados del pasado 14 de junio y ha sido publicado hoy en el Boletín Oficial del Congreso de los Diputados 1. Destacamos como principales novedades, para las sociedades de capital no cotizadas, la suspensión de la aplicación del derecho de separación del socio por no reparto de dividendos y el nuevo régimen legal de convocatoria de junta, y, para las sociedades cotizadas, el restablecimiento de los blindajes estatutarios de voto y la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición ( OPAs ) en circunstancias extraordinarias. Estas novedades, que comentamos con detalle a continuación, entrarán en vigor al día siguiente de la publicación de la ley en el BOE (lo que ocurrirá previsiblemente en los próximos días). SUSPENSIÓN DE LA APLICACIÓN DEL DERECHO DE SEPARACIÓN DEL SOCIO POR NO REPARTO DE DIVIDENDOS Se suspende la aplicación del derecho de separación del socio por no reparto de dividendos previsto en el art. 348 bis LSC hasta el 31 de diciembre de 2014. La Ley 25/2011, de 1 de agosto, por la que se reformaba la LSC, incorporó un nuevo derecho individual de separación de los socios de sociedades anónimas no cotizadas y sociedades limitadas por no reparto de dividendos en aras a la protección de la minoría. Conforme al art. 348 bis LSC, se concedía este derecho a los socios si en cualquier ejercicio social (a partir del quinto desde la inscripción de la sociedad en el Registro Mercantil) no se repartía, como mínimo, un tercio de los beneficios propios de la explotación del objeto social legalmente repartibles. Ello suponía que, si se daban los presupuestos para su ejercicio, el socio podría salir de la sociedad y recuperar el valor de su inversión conforme al procedimiento previsto en la ley (en particular, su participación en el capital social sería satisfecha a valor razonable). Este derecho individual de separación del socio cambiaba radicalmente la posición del socio minoritario ante una política (que no compartiera) de reinversión de beneficios, ya 1 Puede consultarse el texto completo de esta norma en el siguiente enlace: http://www.congreso.es/public_oficiales/l10/cong/bocg/a/a_008-10.pdf WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 2

que, hasta aquel momento, la jurisprudencia venía entendiendo que, salvo en casos de abuso, la junta podía decidir libremente la aplicación del resultado de la forma que estimase más conveniente. Desde su entrada en vigor en octubre de 2011, este derecho había sido criticado por diversas razones (principalmente, porque podría traer consigo dificultades financieras adicionales a las sociedades en un momento de crisis económica). Por esta razón, se suspende su aplicación hasta el 31 de diciembre de 2014. Está previsto que en ese plazo, en el marco de la elaboración del nuevo Código Mercantil por el Ministerio de Justicia, se estudien las modificaciones necesarias de este precepto para que, sin menoscabo de los derechos de los minoritarios, no se lleve a las sociedades a situaciones de dificultad económica. NUEVO RÉGIMEN LEGAL DE CONVOCATORIA DE JUNTA Se vuelve a reformar (esperamos que definitivamente) el régimen legal de convocatoria de junta en sociedades no cotizadas previsto en el art. 173 LSC 2. Conforme al nuevo régimen, en defecto de pacto estatutario, la convocatoria de junta de sociedades anónimas no cotizadas y sociedades limitadas se realizará mediante la publicación de anuncio en la página web corporativa 3. Si la sociedad no tuviera página web corporativa, la convocatoria se deberá anunciar en el Boletín Oficial del Registro Mercantil ( BORME ) y en un periódico. Los estatutos de sociedades anónimas no cotizadas y sociedades limitadas pueden prever que la junta se convoque mediante comunicación individual y escrita a los accionistas o socios. Lógicamente, los estatutos también podrán prever que la convocatoria se realice mediante anuncio publicado en la página web de la sociedad, lo que significaría optar por el régimen legal previsto en defecto de pacto. En ese caso, el nuevo texto del art. 173 LSC prevé que los estatutos podrán, si así lo estiman oportuno los socios, imponer la creación de un sistema telemático de alerta a los socios de los anuncios de convocatoria insertados en la web de la sociedad. Asimismo, en relación con las comunicaciones sociedad-socios por medios electrónicos, el nuevo texto del art. 11 quáter LSC recoge, como novedad, que para el uso de estos 2 El régimen de convocatoria de juntas de sociedades no cotizadas ha sido objeto de hasta cuatro modificaciones desde diciembre de 2010. En síntesis, el Real Decreto-ley 13/2010, de 3 de diciembre, introdujo por primera vez la posibilidad de convocar la junta mediante anuncio en página web; la Ley 25/2011, de 1 de agosto, modificó el art. 173 LSC sobre forma de convocatoria de junta e introdujo el art. 11 bis LSC relativo a la sede electrónica de las sociedades; el Real Decreto-ley 9/2012, de 16 de marzo, incluyó una regulación general de la página web corporativa y, por último, la norma que ahora comentamos modifica, de nuevo, el art. 173 LSC. 3 Conforme a lo previsto en el art. 11 bis LSC, la existencia de página web corporativa debe acordarse por la junta, hacerse constar en la hoja abierta a la sociedad en el Registro Mercantil y publicarse en el Boletín Oficial del Registro Mercantil. WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 3

medios de comunicación, la sociedad deberá habilitar, a través de la web corporativa, un dispositivo de contacto que permita acreditar la fecha indubitada de la recepción así como el contenido de los mensajes electrónicos intercambiados entre socios y sociedad. MODIFICACIONES MENORES EN LA LEY DE MODIFICACIONES ESTRUCTURALES Se elimina el error contenido en el apartado b) del art. 34.4 LME, según el cual se exigía informe de experto sobre la valoración del patrimonio aportado en fusiones especiales o simplificadas en las que no existía aumento de capital social en la sociedad absorbente. Como advertimos en su día, este precepto era erróneo y contradictorio con otros artículos de la LME (como el art. 49 LME sobre fusiones simplificadas entre una sociedad y su filial íntegramente participada) y debía ser corregido. Es de señalar que esta corrección no tiene impacto, desde un punto de vista de aplicación práctica, porque el precepto ya estaba siendo correctamente interpretado por los Registradores Mercantiles. En relación con la obligación de insertar el proyecto de fusión en la página web corporativa (art. 32 LME), se prevé que los administradores podrán voluntariamente, si así lo desean, depositarlo también en el Registro Mercantil correspondiente a las sociedades participantes en la fusión. Además, se regula con mayor detalle el procedimiento de publicación en el BORME del hecho de la inserción del proyecto en la página web (que se llevará a cabo mediante certificación de los administradores remitida al Registro Mercantil correspondiente y la publicación en el BORME se efectuará de forma gratuita dentro de los cinco días siguientes a la recepción de la última certificación). RESTABLECIMIENTO DE BLINDAJES DE VOTO EN SOCIEDADES COTIZADAS Y MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DE NEUTRALIZACIÓN DE LAS MEDIDAS DEFENSIVAS FRENTE A OPAS Se modifican los arts. 527 LSC y 60 ter LMV, así como el art. 188 LSC para coordinar su redacción con el régimen previsto para las cotizadas. Esencialmente, se introducen las siguientes medidas: Se autorizan de nuevo en las sociedades cotizadas los blindajes de voto estatutarios. Dichas cláusulas estatutarias quedarán sin efecto cuando el oferente en una OPA alcance un mínimo del 70% del capital que confiera derechos de voto (salvo que, por reciprocidad, dicho oferente no estuviese sujeto a un régimen semejante). Se aplica también este porcentaje del 70% de derechos de voto para la adopción de las medidas de neutralización opcionales. WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 4

AUTORIZACIÓN DE LOS BLINDAJES DE VOTO ESTATUTARIOS Con la nueva redacción del art. 527 LSC se vuelve a permitir 4 a las sociedades cotizadas 5 introducir en sus estatutos sociales limitaciones al número máximo de votos que puede emitir un mismo accionista (entendido en sentido amplio). De este modo, al determinar este número máximo de votos, se tendrán en cuenta no solo los del accionista sino también los de las sociedades pertenecientes a un mismo grupo y, como novedad, los de quienes actúen de forma concertada con los anteriores. No se incluyen pautas acerca de qué se entiende por actuación concertada en este caso. MEDIDA DE NEUTRALIZACIÓN AUTOMÁTICA Como contrapeso a este posible blindaje estatutario, se introduce por primera vez en el ordenamiento español 6 una medida de neutralización automática, cuando se formule una OPA y, tras la oferta, el oferente alcance el 70% de los derechos de voto de la sociedad afectada. Si esto ocurre, los blindajes estatutarios quedarán sin efecto. Esta medida de neutralización automática va a quedar limitada por el principio de reciprocidad. Se prevé (con una redacción que dista de ser clara) que la neutralización automática no se aplicará cuando el oferente que ha alcanzado el porcentaje del 70% y que fuera a beneficiarse de la suspensión del límite estatutario a los derechos de votono estuviera sujeto a medidas de neutralización (en tanto no previstas por su ordenamiento jurídico) o no las hubiera adoptado (en caso de que su ordenamiento jurídico permita que sean las compañías las que decidan si sus medidas defensivas se mantienen o, en determinados casos, quedan neutralizadas). Aplicar el principio de reciprocidad a una medida que está previsto que opere ope legis puede ser complejo en la práctica. En sí mismo, el régimen de reciprocidad ya suscita diversos interrogantes 7. Parece, asimismo, que sería la propia sociedad afectada (aunque 4 La inclusión de limitaciones estatutarias al ejercicio de los derechos de voto por las sociedades cotizadas se admitía en derecho español hasta el 1 de julio de 2011, fecha en la que entró en vigor la modificación al art. 105.2 de la Ley de Sociedades Anónimas (posteriormente recogida en el art. 527 LSC), que introdujo la Ley 12/2010, de 30 de junio. 5 Como ocurre con las sociedades anónimas no cotizadas de conformidad con el art. 188 LSC. 6 Actualmente, el ordenamiento español (en el art. 60 ter LMV y en el art. 29 Real Decreto 1066/2007) recoge solo medidas de neutralización opcionales, acogiéndose a la posibilidad prevista en el art. 12 de la Directiva 2004/25 CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril, relativa a las ofertas públicas de adquisición, de hacer meramente opcional para las sociedades la aplicación de la neutralización. 7 La doctrina ha planteado muchos interrogantes sobre cómo entender la reciprocidad (hasta ahora limitada a las medidas de neutralización opcionales). Entre otros, se ha cuestionado si sería reciprocidad solo entre sociedades cotizadas o solo respecto de sociedades domiciliadas en la Unión Europea, o si la expresión medidas de neutralización equivalentes exige que las medidas que ha dejado de adoptar el oferente sean idénticas (en nuestro caso, la neutralización de una limitación a los derechos de voto) o bastaría con que sus efectos fueran equivalentes (por ejemplo, una suspensión de otras barreras al ejercicio del control en la Junta General de WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 5

ni la nueva redacción del art. 527 LSC ni la del art. 60 ter LMV lo aclaran) la que deberá valorar si existe la reciprocidad y, por tanto, si se debería dar cumplimiento o no a la neutralización automática. MODIFICACIÓN DE LAS MEDIDAS DE NEUTRALIZACIÓN OPCIONALES Se establece el mismo porcentaje del 70% de los derechos de voto (en vez del actual 75%) para la aplicación por las sociedades de las medidas de neutralización opcionales, que se mantienen en nuestro ordenamiento para las medidas defensivas frente a OPAs distintas a la limitación estatutaria de los derechos de voto. No se recoge un régimen transitorio para esta modificación. A nuestro juicio, hubiera sido conveniente prever expresamente su no aplicación a las OPAs que se encontraran anunciadas o admitidas a trámite a la fecha de entrada en vigor de la norma. Asimismo, habrá que valorar cuáles son los efectos de la entrada en vigor sobre los blindajes de voto que permanecen en algunos estatutos pese a la actual prohibición del art. 527 LSC. MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DE OPAS EN CIRCUNSTANCIAS EXTRAORDINARIAS CIRCUNSTANCIAS EXTRAORDINARIAS El nuevo art. 61.3 LMV identifica una serie de circunstancias extraordinarias en las que, con carácter excepcional, se limita la libertad del oferente para fijar el precio de la oferta (ya sea obligatoria o voluntaria) con objeto de impedir que puedan formularse OPAs a un precio que no refleje el valor de la sociedad afectada (las Circunstancias Extraordinarias ). En concreto, cuando en los dos años anteriores al anuncio de la oferta: 1. Los valores a los que se dirige la oferta están afectados por indicios razonables de manipulación. Se entiende que existen dichos indicios únicamente cuando la CNMV haya iniciado un procedimiento sancionador por infracción de abuso de mercado (art. 83 ter LMV) y haya notificado el pliego de cargos al interesado. 2. Los precios del mercado, en general, o de la sociedad afectada, en particular, estén afectados por acontecimientos excepcionales. Se enuncian varios ejemplos de lo que debe considerarse acontecimiento excepcional, limitándose a catástrofes naturales, situaciones de guerra o calamidad u otras derivadas de fuerza mayor. Accionistas, como una acción de oro ). WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 6

3. La sociedad afectada haya sido objeto de expropiación, confiscación u otra circunstancia de igual naturaleza que pueda suponer una alternación significativa del valor real de su patrimonio. Se prevé que la regulación de las Circunstancias Extraordinarias pueda ser desarrollada por vía reglamentaria. APLICACIÓN DE REGLAS ESPECIALES QUE AFECTAN A LA FIJACIÓN DEL PRECIO DE LA OPA Cuando concurra alguna de las Circunstancias Extraordinarias dentro de los dos años anteriores a la oferta: Se modifica la regla general para el cálculo del precio equitativo desarrollada en los arts. 9 y 10 RD 1066/2007. Se impone la obligación de formular las ofertas (ya sean obligatorias o voluntarias) a dicho precio equitativo impidiendo, por tanto, que, en estos casos, las OPAs voluntarias puedan formularse a precio libre como prevé el art. 13 in fine RD 1066/2007 8. Se obliga al oferente que formula una OPA de canje a incluir una alternativa en metálico equivalente financieramente a este precio equitativo. Se amplía así el número de supuestos del art. 14.2 RD 1066/2007 en los que se limita el principio de libertad de elección de la contraprestación de la oferta. En definitiva, la OPA (ya sea obligatoria o voluntaria) deberá formularse a precio equitativo calculado conforme a lo previsto en el nuevo art. 61.2 LMV y deberá incluir siempre, al menos como alternativa, un precio en metálico. En concreto, el precio deberá ser, al menos, igual al más alto de entre los siguientes: Precio equitativo calculado conforme al art. 60 LMV y los arts. 9 y 10 RD 1066/2007 Con carácter general, al menos, igual al precio más elevado que haya pagado o acordado el oferente o las personas que actúan concertadamente con él por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta. Si el oferente 8 Conviene recordar que, en la actualidad, las ofertas voluntarias no tienen que formularse a precio equitativo si bien, el hecho de hacerlo, permite al oferente acogerse automáticamente a la excepción del art. 8 (f) RD 1066/2007. Con ello, el oferente evita el riesgo de tener que formular una OPA obligatoria si adquiere control de la sociedad afectada a través de una OPA voluntaria que no es aceptada por el 50% de los derechos de voto a los que se hubiera dirigido la oferta. WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 7

o las personas que actúan en concierto con él no hubieran adquirido acciones de la sociedad afectada en ese periodo de referencia de 12 meses, el precio equitativo será equivalente al calculado conforme a los métodos de valoración aplicables en los supuestos de OPA de exclusión 9. Precio que resulte de tomar en cuenta los métodos de valoración contenidos en el informe de experto independiente que debe aportar el oferente, justificando la relevancia de cada uno de estos métodos 10. En este caso sí se recoge una norma expresa de derecho transitorio conforme a la cual este régimen especial no se aplicará a las OPAs que hayan sido autorizadas por CNMV en el momento de su entrada en vigor. A sensu contrario, afectará a las OPAs (anunciadas o admitidas a trámite) que se encuentren pendientes de autorización a la fecha de su entrada en vigor. A nuestro juicio, hubiera sido preferible prever expresamente su no aplicación a las OPAs anunciadas o admitidas a trámite a la fecha de su entrada en vigor. Finalmente, señalar que se habilita a la CNMV para poder adaptar el procedimiento administrativo aplicable a las OPAs y modificar los plazos y la documentación e información requerida, en la medida en que lo estime necesario o conveniente. 2012 CUATRECASAS, GONÇALVES PEREIRA. Todos los derechos reservados. El presente documento es una recopilación de información jurídica elaborado por CUATRECASAS, GONÇALVES PEREIRA cuya finalidad es estrictamente divulgativa. En consecuencia, la información y comentarios que se incluyen en el mismo no constituyen asesoramiento jurídico alguno. 9 Estos métodos de valoración son, sucintamente: (a) el valor teórico contable de la sociedad (individual y consolidado), (b) el valor liquidativo de la sociedad (individual y consolidado), (c) la cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio de la exclusión, (d) la contraprestación ofrecida en las ofertas que pudieran haberse presentado en el último año, y (e) otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional (p.ej. descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables, etc.). 10 Si bien el contenido de este informe queda pendiente de desarrollo reglamentario, el nuevo art. 61.2 LMV señala entre los métodos y criterios de valoración que deberá tener en cuenta el experto independiente: (a) el valor medio del mercado en un determinado periodo de tiempo (que no se concreta), (b) el valor liquidativo de la sociedad, (c) el valor de la contraprestación pagada por el oferente por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta, (d) el valor teórico contable de la sociedad, y (e) otros criterios de valoración objetivos generalmente aceptados que, en todo caso, salvaguarden los derechos de los accionistas. WWW.CUATRECASAS.COM NOTA MONOGRÁFICA I GESTIÓN DEL CONOCIMIENTO MERCANTIL 8