Gamesa Datos clave Recomendación: Vender (sin cambios) Precio actual: 11,475 (26/03/2015) Precio objetivo: 7,85 (desde 99,50) Potencial: -31,59% Horizontes de rentabilidad 1M 3M 12M Absoluto 0,56% 0,87% 6,76% Relativo al sector -1,15% -15,73% -8,60% Sector: Oil & Gas Gamesa ha obtenido buenos resultados en 2014, ligeramente superiores a los estimados en los planes de negocio de la empresa y a los estimados por el consenso de mercado. En este ejercicio, se han superado los objetivos de 2014 debido a la consolidación del crecimiento del volumen y de las ventas de operación y mantenimiento, al aumento de la rentabilidad del negocio y a la disminución de los gastos de tipo de cambio y de las pérdidas de algunas participadas. Gamesa ha cerrado el ejercicio 2014 con unas ventas que se situaron en 2.846 millones de EUR, lo que supone un aumento del 21,7% respecto al año 2013. Este aumento es debido básicamente al crecimiento de las dos áreas principales de actividad de la compañía, la división de fabricación de aerogeneradores y las ventas de servicios O&M. Este crecimiento de volumen de actividad y ventas se encuentra dentro de un entorno de crecimiento de la demanda global. Esta recuperación de la demanda está impulsada por la buena contribución de los mercados exteriores, como Latinoamérica e India, que representan respectivamente el 34% y el 26% de las ventas totales en el 2014. Destacando también la recuperación de las ventas en Estados Unidos y China, que representan un 15% y un 9%, respectivamente, del total de las ventas. nder el valor con un precio objetivo de Nuestro modelo de descuento de dividendos recomienda ve 7,85 euros por acción de aquí a cierre del ejercicio de 2015. Perform ance frente al índice de referencia (12m=100) 125 120 115 110 105 100 95 90 Gamesa Industria 85 m-14 m-14 j-14 s-14 n-14 e-15 m-15 Proyección principales magnitudes (millones de EUR) 2014 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Ventas netas 2.846 2.736 2.875 2.492 2.336 2.846 3.075 3.240 3.386 EBITDA 364 328 361 201 244 288 383 423 444 EBIT 181 119 131 504 123 179 251 285 306 Resultado antes de impuestos 134 36 70 589 60 136 226 268 307 Resultado despues de impuestos 96 50 51 659 45 95 165 198 219 Evolución Gamesa(EUR) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 Información del valor (EUR, millones) 2014 Cotización 11,53 Rango 52 semanas 6,79-11,58 Volúmen negociado 3 meses 2.334 Capitalización bursátil 3.220 Free Float 81,02% Posiciones cortas (sobre float) 0,00% Acciones en circulación 251 Dividendo bruto 0 Rentabilidad por dividendo 0,00% datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 1
Últimos resultados publicados (12M14) Los ingresos por ventas de Gamesa en 2014 ascienden a 2.846 millones de EUR (un 21,7% superior al 2013). Este crecimiento se debe básicamente a los buenos resultados de sus dos principales líneas de negocio, fabricación de aerogeneradores y servicios de O&M que han mejorado en un 22,3% y un 19,3% respectivamente. La división de aerogeneradores registró durante 2014 unas ventas de 2.411 millones de EUR, apoyadas en el crecimiento de volumen de actividad, parcialmente compensado por la depreciación de la rupia india y por el cambio en el mix geográfico y de proyectos. Las ventas de servicios de O&M durante 2014 ascendieron a 435 millones de EUR. El Resultado Bruto de Explotación (EBITDA) de la compañía se ha situado en 2014 en 364 millones de EUR, lo que supone un crecimiento del 27,72% respecto al año anterior (285 millones de EUR). Por otro lado, la compañía ha alcanzado un EBIT acumulado durante 2014 de 181 millones de EUR, lo que equivale a un crecimiento anual de un 47,15%. El margen EBIT sobre ventas se sitúa en el 6,7% y se eleva hasta 7,2% si los tipos de cambio fueran constantes mientras que el año pasado a tipos constantes representaban el 5,5% sobre ventas. El resultado neto a cierre 2014 se ha situado en 92 millones de EUR, lo que supone un aumento muy significativo respecto al beneficio neto del mismo periodo del ejercicio de 2013 (45 millones de EUR). Esta cifra no tiene en cuenta los 9,4 millones de EUR de elementos extraordinarios registrados en 2013. Respecto a la situación financiera de la empresa, continúa su proceso de reducción de deuda, situándose la deuda financiera neta de 2014 en -143 millones de EUR, es decir, Gamesa goza de una posición neta de tesorería a cierre de 2014 y un ratio DFN/EBITDA de -0,4 veces. Esta reducción de endeudamiento se ha conseguido gracias al control en la inversión en I+D, el aumento de la rentabilidad obtenida, el control del circulante, la focalización de la inversión junto a la desinversión de activos no críticos para la actividad de la compañía y a la ampliación de capital llevada a cabo en septiembre de 2014. Evolución principales magnitudes (millones de EUR) Evolución de Gastos Fijos (millones de EUR) 2.336 21,8% 2.846 2013 2014 1.000 750 500 250 2013 2014 DFN/EBITDA 765 2,8-0,04 47,2% 95,9% 49 96 123 181 Ventas EBIT Beneficio neto 0-250 Evolución anual de la DFN -143 MWe vendido de Aerogeneradores (%) Contribución a la cifra de negocio (%) EE.UU. China India 16% 15% 9% Ventas de O&M 15% Latinoamérica Europa y Resto del Mundo 34% 26% MWe 85% datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 2
Análisis sectorial y comparables Gamesa / Oil & Gas Fuente: Afi, Reuters Grupo de comparables (EUR, millones) País Cap bursatil Precio objetivo Potencial Margen operativo Apalancamiento Gamesa Corporacion Tecnologica, SPAIN 3.102 10,32 10,45% 196 0,19 x Acciona SA SPAIN 4.038 68,59 5,33% 566 5,04 x EDP Renovaveis SA PORTUGAL 5.514 6,10 5,53% 461 4,12 x EDP Energias de Portugal SA PORTUGAL 12.985 3,47 4,48% 2.187 4,76 x MVV Energie AG GERMANY 1.580 23,88 0,10% 183 3,91 x Enea AB SWEDEN 1.428 10,74 11,73% 10 1,82 x A2A S.p.A. ITALY 2.954 1,04 8,05% 519 3,37 x 370 320 270 220 170 BPA ROE PER PVB RPD 12 m Payout 2015e 2016e 2017e Gamesa Corporacion Tecnologica, 8,25% 27,7 x 2,3 x 0,63% 17,54% 0,57 0,68 0,77 Acciona SA 4,62% 26,7 x 1,2 x 1,33% 35,55% 2,79 3,30 3,96 EDP Renovaveis SA 2,11% 46,1 x 1,0 x 0,67% 30,86% 0,17 0,21 0,25 EDP Energias de Portugal SA 10,62% 14,1 x 1,5 x 5,11% 71,79% 0,25 0,28 0,29 MVV Energie AG 6,86% 19,7 x 1,3 x 3,77% 74,01% 1,35 1,53 1,67 Enea AB 19,12% 19,5 x 3,7 x 4,05% 78,87% 0,55 0,61 0,68 A2A S.p.A. 6,63% 16,1 x 1,1 x 3,54% 56,96% 0,06 0,06 0,06 Evolución frente al grupo de comparables (ENE12=100) Gamesa Corporacion Tecnologica, S.A. EDP Renovaveis SA EDP - Energias de Portugal SA MVV Energie AG A2A S.p.A. 100% 80% 60% 40% Dependencia del mercado nacional* (%) 2,09% 2013 2012 0,92% 120 20% -2,50% 1,84% 70 20 e-12 m-12 m-12 j-12 s-12 n-12 e-13 m-13 m-13 j-13 s-13 n-13 e-14 m-14 m-14 j-14 s-14 n-14 e-15 m-15 0% Gamesa Acciona EDPR EDP ENEA A2A Fuente: Afi, Bloomberg (*)Ingresos nacionales/ingresos totales datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 3
Estrategias de inversión, valoración y riesgos Análisis económico y de mercados Gamesa ha conseguido reducir el endeudamiento de la compañía hasta situarse en posición neta de tesorería, cumpliendo con el objetivo de solidez de balance recogido en el plan estratégico, a lo que se le une una mejora de la rentabilidad y del crecimiento de las ventas. La compañía ha experimentado un fuerte crecimiento en la entrada de pedidos durante 2014, que ha ascendido hasta los 3.315 MW, un 58% superior respecto al volumen firmado durante el mismo periodo de 2013. A nivel sectorial, el año 2014 se ha cerrado con un fuerte crecimiento de las instalaciones (+46% respecto a 2013) tras el descenso experimentado en 2013 (-22%). Dicho crecimiento se prevé que continúe durante 2015. Nuestro modelo de descuento de dividendos recomienda vender el valor con un precio objetivo de 7,85 euros por acción de aquí a cierre del ejercicio de 2015. Termómetro del consenso (EUR, %) 40 30 20 Evolución precio objetivo frente Afinet (EUR) Precio Afinet Cotización Precio objetivo mercado Fuente: Factset Tabla de revisiones (EUR) Fecha Recomendación Cotización PO AFI marzo-13 Neutral 2,65 julio-13 Sobreponderar 5,70 febrero-14 Neutral 8,47 8,14 mayo-14 Neutral 7,95 8,14 diciembre-14 Neutral 8,37 8,70 marzo-15 Vender 9,47 7,85 Fuente: Afi 10 0 e-04 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 Precio objetivo de Afinet Global EAFI calculado a partir de un modelo de descuento de dividendos al que se le aplica una prima de riesgo de mercado y una prima de riesgo de crédito. datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 4
Principales magnitudes Balance de situación consolidado (millones de EUR) 4T14 3T14 2T14 1T14 4T13 3T13 2T13 1T13 Cash & ST Investments 28 25 14 26 20-189 0 Cash & ST Investments Growth (%) -8,12 33,78-13,91-20,03-0,69 - -4,06 - Cash & ST Investments / Total Assets (%) 19,73 13,78 17,04 10,31 19,19 9,49 17,84 10,98 Total Accounts Receivable 1359,272 1.640 1.576 1.985 1.784 2.178 1.858 2.500 Accounts Receivable Growth (%) -23,82-24,70-15,19-20,60-12,99 - -31,07 - Inventories 564,492 613 577 559 496 576 599 638 Inventory Growth (%) 13,86 6,42-3,81-12,38-16,03 - -36,30 - Other Current Assets 0 0 0 29 0 120 130 136 Net Property, Plant & Equipment 334 603 373 594 378 574 390 569 Total Investments and Advances 97 98 97 102 99 107 103 111 Long-Term Note Receivable 564,492 613 577 559 496 576 599 638 Intangible Assets 622 387 609 387 594 387 569 387 Deferred Tax Assets 405 395 379 372 379 351 351 350 Total Assets 4.252 4.370 4.392 4.491 4.759 4.743 4.874 5.271 Total Assets Growth (%) -10,66-7,86-9,89-14,80-6,94 58,89-20,40 81,57 Asset Turnover (x) 0,63 0,58 0,54 0,50 0,47 0,53 0,38 0,57 4T14 3T14 2T14 1T14 4T13 3T13 2T13 1T13 ST Debt & Curr. Portion LT Debt 91 93 198 545 738 204 613 242 Accounts Payable 1.687 1.392 1.531 1.705 1.708 1.823 1.644 2.165 Accounts Payable Growth (%) -1,23-23,64-6,90-21,25-10,41 - -12,43 - Provision for Risks & Charges 235-225 241 253 277 242 341 Deferred Tax Liabilities 19 69 71 70 81 70 66 59 Other Current Liabilities 168 117 105 354 361 339 340 357 Long-Term Debt 527 742 1.035 492 524 962 830 1.020 Long Term Debt Growth (%) 0,68-22,87 24,78-51,76-53,28-18,82-26,37-1,45 Other Liabilities 13 279 56 53 56 45 119 56 PATROMNIO NETO 3.634 3.535 3.159 3.454 4.759 3.577 4.044 4.009 Variación (%) - -0,03-0,11 0,09 0,38-0,25 0,13-0,01 Non-Equity Reserves 44 0 0 0 0 0 0 0 Total Shareholders' Equity 1.385 1.352 1.062 1.031 1.013 1.023 1.012 1.031 Accumulated Minority Interest 0 0 1 0 5 0 7 0 Total Equity 1.385 1.352 1.063 1.031 1.018 1.023 1.019 1.031 Liabilities & Shareholders' Equity 4.252 4.370 4.392 4.491 4.759 4.743 4.874 5.271 Principales ratios financieros (%) 4T14 3T14 2T14 1T14 PER 22,26 29,47 35,28 35,87 P/Ventas totales 0,73 0,93 0,92 0,83 PVB 1,51 1,80 2,15 1,94 EPS 0,34 0,30 0,26 0,22 ROA 2,15 1,76 1,48 1,21 ROE 8,06 6,75 6,60 5,73 Ratio de liquidez 0,43 0,31 0,39 0,18 Deuda Neta/EBITDA -0,80 0,95 2,01 2,50, cuentas trimestrales compañía datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 5
Descripción de la compañía Análisis económico y de mercados Diecinueve años de experiencia y la instalación de cerca de 29.000 MW en 42 países consolidan a Gamesa como uno de los líderes tecnológicos globales en la industria eólica mundial. Su respuesta integral en este mercado incluye también la gestión de servicios de operación y mantenimiento (O&M), que realiza en más de 19.600 MW. La compañía cuenta con centros productivos en los principales mercados eólicos del mundo: España y China se configuran como centros globales de producción y suministro, mientras se mantiene la presencia industrial en mercados locales (India, Estados Unidos y Brasil). Las ventas de Gamesa en el exterior representan más del 88% del total de MW vendidos en 2013. Gamesa es también referente mundial en el mercado de la promoción, construcción y venta de parques eólicos, con 6.400 MW instalados y una cartera superior a 18.300 MW en diferentes fases de desarrollo en Europa, América y Asia. El equivalente anual de la producción de los cerca de 29.000 MW instalados representa más de 6,4 millones de toneladas de petróleo (TEP)/año y evitan la emisión a la atmósfera de una cantidad superior a los 40 millones de toneladas de CO2/año. Gamesa forma parte de los principales índices de sostenibilidad internacionales, entre ellos FTSE4Good y Ethibel. La estrategia de negocio de Gamesa en los próximos tres años -Plan de negocio 2013-2015- pretende hacer frente a la coyuntura, mientras sienta las bases para salir fortalecida como uno de los líderes en el desarrollo de la industria eólica. Estructura del accionariado (%) Principales inversores (EUR, %) Iberdrola SA; 17,9 Dimensional Fund Advisors LP; 3,3 Nombre País Valor de mercado % total Iberdrola SA Spain 440.730.584 17,9 Dimensional Fund Advisors LP United States 82.388.028 3,3 Norges Bank Investment Management Norway 78.106.748 3,2 Norges Bank Investment Management (UK) United Kingdom 74.260.204 3,0 JPMorgan Asset Management (UK) Ltd. United Kingdom 65.672.575 2,7 RBC Global Asset Management (UK) Ltd. United Kingdom 31.187.678 1,3 Gamesa Corporacion Tecnologica SA Spain 26.363.730 1,1 FundLogic SASU France 25.395.840 1,0 Pioneer Investment Management Ltd. Ireland 22.240.160 0,9 Lyxor International Asset Management SAS France 20.954.442 0,9 Free float; 81,00 datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio. 6