Inditex 10 de marzo 2016 La mejora continúa SOBREPONDERAR Precio Objetivo 34,00 EUR Precio cotización 30,00 EUR Potencial +13% Analista financiero Iván San Félix Carbajo Datos bursátiles Market Cap. (mln de euros) 93.250 Nº acciones (mln) 3.117 Free Float 70% Beta 0,64 Rango 52 semanas (EUR/acc) 26-35,375 Vol. Medio Diario 6 meses 4,05 mln acc Rating (perspectiva) [Fitch/S&P] ND Evolución ITX ITX vs IBEX 1 Día 1,7% 1,5% 1 Mes 8,9% -1,1% 2016-5,6% 2,6% 1 año 7,7% 28,7% 2015 muy positivo Inditex ha cerrado un 2015 muy positivo con crecimiento ingresos +15,4% (ventas comparables +8,5%, contribución espacio +6,5% y divisa +0,5%), margen bruto 57,8% (-0,5 pp vs 2014), EBITDA +14,5%, beneficio neto +15% y caja neta 5.301 mln eur (5,8% capitalización bursátil). Destacamos la gran evolución de las ventas comparables, que crecen a tasas muy elevadas apoyadas por una ejecución excelente de la estrategia de ventas en tienda y online. Buen inicio ventas ex divisa 1T 16 pero las divisas empeoran Las ventas (ex divisa) mantienen el ritmo de crecimiento de 2015: +15% (hasta 7 marzo), si bien la depreciación de divisas (Rublo, Peso mejicano y Lira turca, entre otras) impactará negativamente mientras que la fortaleza del USD afectará el margen bruto. Estas condiciones siguen la tendencia iniciada en 2S 15 y se notarán más en 1S 16 que en 2S 16. Comparativa exigente en 2016 Ajustamos nuestras estimaciones 2016 y descontamos: Ingresos +9,9% vs 2015 con: ventas comparables +7% (antes +6%), contribución nuevas tiendas +6% (-1 pp) teniendo en cuenta el enfoque hacia tiendas de mayor calidad y divisa: -1% (0%), margen bruto 57,3% (parte baja del rango objetivo), EBITDA +8% y beneficio neto +4%, teniendo en cuenta que 2016 será complicado por contar con una comparativa exigente. Para 2017 hemos revisado al alza ingresos y a la baja margen bruto, ésto último principalmente por la mayor fortaleza del USD. Consenso Analistas Fuente: Thomson Reuters Datastream. Comprar Mantener Vender 36% 45% 18% Accionistas: Amancio Ortega (59,3%), Rosalía Mera (5,1%) y Free Float (35,6%). Ajustamos P.O. hasta 34,0 eur (antes 30,7 eur) Valoramos Inditex por DFC 2016-24e con crecimiento terminal +2% y WACC 8%. Inditex cotiza a múltiplos exigentes: EV/EBITDA 15e 19,4x, PER 15e 33x y RPD 2%, por encima de su media histórica. Los títulos están apoyados por las buenas oportunidades de crecimiento (apertura de tiendas) y gran ejecución estratégica. El principal riesgo es un deterioro en las condiciones de consumo. (mln de euros) 2014 2015E 2016E 2017E Ratios 2014 2015E 2016E 2017E Ventas 18.117 20.788 23.119 25.477 PER 29,5x 33,5x 30,1x 26,8x EBITDA 4.103 4.715 5.422 6.072 P / VC 7,1x 9,2x 9,2x 9,2x Mg EBITDA 22,6% 22,7% 23,5% 23,8% Bº Neto 2.501 2.858 3.182 3.580 VE / EBITDA 17,1x 19,3x 16,6x 14,6x VE 70.029 91.148 90.182 88.927 VE / Ventas 3,9x 4,4x 3,9x 3,5x Deuda Neta 3.798 4.658 5.624 6.878 FCF -50 860 967 1.254 DN / EBITDA 0,9x 1,0x 1,0x 1,1x Rentabilidad 2014 2015E 2016E 2017E (EUR/acc) 2014 2015E 2016E 2017E RPD 2,0% 1,7% 2,0% 2,2% BPA 0,80 0,92 1,02 1,15 FCF Yield -0,1% 0,9% 1,0% 1,3% DPA 0,48 0,52 0,60 0,66 ROE 23,9% 27,3% 30,4% 34,2% Pay-Out 60,3% 64,8% 65,0% 65,0% ROCE 33,5% 38,9% 45,2% 51,3% Fuente: Estimaciones propias. 2016 Renta 4 Banco S.A.
Cuenta de pérdidas y ganancias (mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Ventas totales 16.724 18.117 20.900 22.954 25.387 27.672 Coste de ventas 6.802 7.548 8.811 9.800 10.586 11.428 Margen Bruto % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Gastos Operativos 5.998 6.458 7.392 8.104 8.890 9.601 EBITDA 3.926 4.103 4.699 5.050 5.911 6.642 Margen EBITDA % 23,5% 22,6% 22,5% 22,0% 23,3% 24,0% Amortización del inmovilizado -855-905 -1.022-1.107-1.295-1.384 EBIT 3.071 3.198 3.677 3.942 4.616 5.259 Margen EBIT % 18,4% 17,7% 17,6% 17,2% 18,2% 19,0% Resultado financiero -18 15 10 9 12 12 Resultado Puesta en Equivalencia 0 32 56 57 61 63 EBT 3.053 3.245 3.743 4.008 4.689 5.334 Impuestos sobre beneficios -671-735 -861-1.002-1.172-1.333 Bº Neto antes de minoritarios 2.382 2.510 2.882 3.006 3.517 4.000 Minoritarios 4 9 8 9 9 9 Bº Neto 2.378 2.501 2.874 2.997 3.508 3.991 Margen Neto % 14,2% 13,8% 13,8% 13,1% 13,8% 14,4% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía. 2016 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Inditex Página 2
Cifras Clave Valoración: 2014 2015 2016e 2017e 2018e Precio cotización 23,71 31,69 30,00 30,00 30,00 Market Cap (mln de euros) 73.827 98.695 93.250 93.250 93.250 Caja Neta (mln de euros) 3.798 4.226 4.699 5.932 7.162 EV (mln de euros) 70.029 94.469 88.551 87.319 86.089 Nº acciones (mln) 3.114 3.114 3.114 3.114 3.114 BPA (EUR/acc) 0,80 0,92 0,96 1,13 1,28 DPA (EUR/acc) 0,48 0,52 0,60 0,63 0,79 Pay-Out Ratio 63,4% 64,8% 65,0% 65,0% 70,0% P/E 29,5x 34,3x 31,1x 26,6x 23,4x P/VC 7,1x 8,6x 7,4x 6,6x 5,9x P/FCF -1476,5x 230,6x 197,0x 75,7x 75,8x FCF Yield -0,1% 0,4% 0,5% 1,3% 1,3% Dividend Yield 2,0% 1,6% 2,0% 2,1% 2,6% EV/Ventas 3,9x 4,5x 3,9x 3,4x 3,1x EV/EBITDA 17,1x 20,1x 17,5x 14,8x 13,0x EV/EBIT 21,9x 25,7x 22,5x 18,9x 16,4x Flujos de Caja: (mln de euros) 2014 2015 2016e 2017e 2018e FCF -50 428 473 1.232 1.230 Capex -1.630-1.354-1.650-1.600-1.550 Variación Fondo de Maniobra -101 602-100 20-100 P&L: (mln de euros) 2014 2015 2016e 2017e 2018e Ventas 18.117 20.900 22.954 25.387 27.672 EBITDA 4.103 4.699 5.050 5.911 6.642 Amortización -905-1.022-1.107-1.295-1.384 EBIT 3.198 3.677 3.942 4.616 5.259 Minoritarios 9 8 9 9 9 Bº neto 2.501 2.874 2.997 3.508 3.991 Balance: (mln de euros) 2014 2015 2016e 2017e 2018e Efectivo y equivalentes 4.020 5.312 4.919 6.152 7.382 Inmovilizado material 6.122 6.619 7.162 7.467 7.633 Inmovilizado inmaterial 882 888 888 888 888 Inmovilizado financiero 151 184 220 240 260 Activo total 15.377 17.358 18.184 20.031 21.808 Deuda L/P 2 1 2 2 2 Deuda C/P 8 10 8 8 8 Total Pasivo 4.908 5.906 5.708 6.006 6.243 Equity 10.469 11.451 12.593 14.163 15.710 Total Pasivo + Equity 15.377 17.357 18.301 20.169 21.953 Performance: 2014 2015 2016e 2017e 2018e ROE 23,9% 25,1% 23,8% 24,8% 25,4% ROCE 33,5% 36,5% 34,6% 36,0% 37,0% Margen EBITDA 22,6% 22,5% 22,0% 23,3% 24,0% Margen EBIT 17,7% 17,6% 17,2% 18,2% 19,0% Margen Operativo 13,8% 13,8% 13,1% 13,8% 14,4% DN/Equity 36,3% 36,9% 37,3% 41,9% 45,6% DN/EBITDA -0,9x -0,9x -0,9x -1,0x -1,1x Cobertura de intereses nr nr nr nr nr FCF/Ventas -0,3% 2,0% 2,1% 4,9% 4,4% Capex/Ventas -9,0% -6,5% -7,2% -6,3% -5,6% Capex/Amortización -180% -132% -149% -124% -112% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía. 2016 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Inditex Página 3
Inditex y comparables Compañía Acciones Precio Capitalización (mln Recomendación Precio Objetivo Potencial (mln) (EUR/acc) moneda local) Consenso Consenso Revalorización RPD 16e INDITEX 3.117 29,92 93.250 Mantener 33,00 10,3% 2,0% H & M HENNES & MAURITZ (OTC) 1.461 30,04 48.319 Sobreponderar 34,21 13,9% 3,6% NEXT 151 85,90 10.020 Mantener 93,01 8,3% 6,0% GAP 402 26,97 11.936 Mantener 23,61-12,5% 3,2% PROMEDIO 3,2% 4,3% Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía PER 16e PER 17e Cto. BPA 15-17e PEG 16e PEG 17e ROE 16e P/VC 16e INDITEX 28,6x 25,5x 13,1% 2,2x 2,0x 23,8% 7,4x H & M HENNES & MAURITZ (OTC) 19,0x 16,9x 7,3% 2,6x 2,3x 4,1% 0,9x NEXT 15,3x 14,7x 5,1% 3,0x 2,9x 2,1% 25,1x GAP 13,5x 12,8x -0,6% n.r. n.r. 29,4% 4,4x PROMEDIO 15,9x 14,8x 3,9% 2,8x 2,6x 11,9% 10,1x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía EV/EBITDA 16e EV/EBITDA 17e Cto. EBITDA 15-17e Margen EBITDA 16e EVG 16e EVG 17e DN/EBITDA 16e INDITEX 17,1x 15,2x 12,1% 22,0% 1,4x 1,3x -0,9x H & M HENNES & MAURITZ (OTC) 1,2x 1,1x 9,0% 17,7% 0,1x 0,1x -0,1x NEXT 0,7x 0,7x 4,3% 23,4% 0,2x 0,2x 0,6x GAP 6,1x 5,9x -1,7% 13,0% n.r. n.r. 0,2x PROMEDIO 2,7x 2,5x 3,9% 18,0% 0,2x 0,1x 0,2x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2016 1 año INDITEX 1,7% 0,9% 8,9% -8,4% -5,6% 7,7% H & M HENNES & MAURITZ (OTC) 0,0% 1,7% 7,5% -10,4% -7,1% -21,3% NEXT 0,0% 0,8% -0,2% -15,0% -8,8% -11,0% GAP 0,1% 4,6% 24,4% 11,4% 20,2% -27,2% IBEX 35 0,2% 0,0% 10,0% -12,0% -8,2% -21,0% 2016 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Inditex Página 4
Evolución cotización últimos 12 meses GLOSARIO LFL: Ventas comparables. Venta en mismas tiendas abiertas en los periodos que se comparan. Margen Bruto: Margen después de compra del material para la fabricación. EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA: Beneficio por acción Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa: Deuda Neta + Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio / Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio) 2016 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Inditex Página 5
DISCLAIMER El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Renta 4 S.V., S.A., no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. El Grupo Renta 4 Banco tiene implementadas barreras de información y cuenta con un Reglamento Interno de Conducta de obligado cumplimiento para todos sus empleados y consejeros para evitar o gestionar cualquier conflicto de interés que pueda aflorar en el desarrollo de sus actividades. Los empleados de RENTA 4 S.V., S.A., pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de RENTA 4 S.V., SA. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Renta 4 S.V., S.A., es una entidad regulada y supervisada por la CNMV. Renta 4 S.V., S.A. Paseo de la Habana, 74 28036 Madrid D. Iván San Félix Carbajo Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: online@renta4.es Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 55% Sobreponderar, 38% Mantener y 7% Infraponderar. 2016 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Inditex Página 6