COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES / COMENTARIO MARZO DE 2015 On the Markets MICHAEL WILSON Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management ÍNDICE 2 4 5 6 7 8 10 11 Los fantasmas de la década de 1930 aún están entre nosotros La deflación de la Gran Depresión tiene algunas lecciones para los inversionistas de hoy. Los mercados internacionales despegan Las acciones en Europa, Japón y los mercados emergentes están superando a EE. UU. este año. Usted puede ganar perdiendo? Sepa qué tienen en común el sistema de lotería de selección de jugadores de la NBA y las inversiones. El petróleo genera oportunidades en alto rendimiento Los inversionistas sobrestimaron el daño que la caída del petróleo generó en la deuda de alto rendimiento. Mejor valor relativo de los bonos municipales Algunos bonos municipales exentos de impuestos ahora tienen un rendimiento similar a los bonos gravables del Tesoro de EE. UU. Guerra de divisas a la vista? A medida que los bancos centrales reducen las tasas, sus divisas también caen. Un crudo reflejo de 1986 Cómo se compara y contrasta la caída del petróleo de la década de 1980 con la caída actual. Preguntas y respuestas: Value Investor Joel Greenblatt Aun en un mercado que alcanza un pico récord, este veterano administrador puede encontrar acciones que vale la pena comprar. El poder del tres Por alguna razón, existe una creencia generalizada que indica que las cosas poderosas vienen de a tres. De hecho, nuestra cultura tiene una plétora de dichos y citas que juegan con este tema: La tercera es la vencida, Es tan simple como uno, dos, tres, Uno, dos, tres, comenzamos otra vez, los Tres mosqueteros y mi favorita, Pim! Pam! Pum! Hay algo mejor que una trifecta, elegir con éxito a los que obtengan el primero, segundo y tercer lugar en una carrera, para los aficionados a las carreras de caballos? Traigo a colación el poder del tres porque me parece que es lo que está sucediendo en la economía global actual: tres eventos separados que se unen para ayudar a que la recuperación sea más sincrónica y sustentable. En primer lugar, tenemos quizás la política monetaria global más estimulante que hayamos visto. Además del programa de Expansión Monetaria anunciado por el Banco Central Europeo, que sorprendió positivamente en términos de su tamaño y su carácter abierto, China, India, Australia, Canadá, Suecia, Suiza y muchos otros redujeron sus tasas de interés, y es probable que las reducciones continúen. En segundo lugar, el 50 % de reducción en el precio del petróleo está teniendo un impacto muy positivo sobre el crecimiento global. Según los economistas de Morgan Stanley & Co., una reducción tan precipitada en los costos de energía podría elevar el PIB global hasta en un 0,6 %, algo significativo considerando que el crecimiento del PIB global hoy es menor al 4 %. Sólo en EE. UU., cada centavo de reducción en el precio de la gasolina equivale a un ahorro de 1000 millones de USD para los consumidores. El precio nacional de la gasolina se redujo de los 3,70 USD por galón del año pasado a unos 2,30 USD en la actualidad, lo que equivale a un ahorro anualizado de 140 000 millones de USD. Esa es una reducción de impuestos gigante, y también es global, ya que muchos países tienen un beneficio neto aun mayor al de EE. UU. considerando su mucha menor producción de petróleo, particularmente Europa, Japón, India y China. En tercer lugar, el jaque de las nuevas autoridades griegas a sus prestamistas parece apuntar hacia una menor austeridad fiscal. Esto podría representar un mar de cambios en Europa y, finalmente, podría generar un crecimiento mucho mejor en la medida en que programas de austeridad se reduzcan o se cancelen. Esto se suma a la reciente decisión de Japón de cancelar el próximo aumento del impuesto al consumo originalmente planificado para este año, lo que apoya la noción que, fuera de EE. UU., la era de la austeridad está llegando a su fin. Si a esto le sumamos una política monetaria agresiva y la caída de los precios del petróleo, esto podría ser exactamente el "pum" que estábamos extrañando.
Industrial Production in 1935 (1931=100) ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Los fantasmas de la década de 1930 aún están entre nosotros MANOJ PRADHAN Economista Global Morgan Stanley & Co. PATRYK DROZDZIK Economista Global Morgan Stanley & Co. uando la libra esterlina del Reino Unido C abandonó el patrón oro el 19 de septiembre de 1931, su devaluación contra el oro y las divisas ligadas al oro crearon dos bloques económicos: aquellos que siguieron el liderazgo del Reino Unido (Noruega, Suecia y Dinamarca hicieron lo mismo a los 10 días) y el "bloque de oro", países que permanecieron ligados al oro durante un tiempo considerable, hasta que fueron obligados a abandonarlo. EE. UU. abandonó el patrón oro en 1934, y Francia, Alemania y algunos países más pequeños lo hicieron en 1936. Aquellos países cuyas divisas abandonaron más temprano el patrón oro efectivamente exportaron la deflación a aquellos que no lo hicieron, y se las arreglaron para alcanzar una expansión económica que eludió a las economías del bloque del oro (Véase la tabla o gráfico). El fin del patrón oro es una historia de la Gran Depresión; en la actualidad, la economía global está lidiando con las consecuencias de la Gran Depresión. La diferencia más obvia entre los dos es que ahora nosotros tenemos un sistema de tipos de cambio (mayormente) flexible, y eso significa que las grandes devaluaciones de la moneda son menos probables. Sentenciosamente, la Gran Depresión fue un evento catártico que ayudó a ordenar los problemas económicos y permitió que las economías volvieran a crecer, pero la rápida expansión monetaria y la exportación de la deflación coincidieron con una profunda recesión. Las dos explicaciones que compiten por las causas de la Gran Depresión culpan a la Reserva Federal o al patrón oro, diciéndonos que quizás el problema no era tan profundamente estructural en ese entonces. La deflación existió antes, y continuó durante el período de la Gran Depresión, pero no después. La Gran Recesión, por otra parte, comenzó con una combinación de grandes problemas cíclicos y estructurales, pero finalizó sin la resolución de las cuestiones estructurales. Esta es la razón por la cual tenemos una persistente "inflación baja" durante cinco años hasta la expansión económica (Véase la tabla o gráfico, página 3). Como la mayoría de los formuladores de políticas utilizaron herramientas cíclicas de manera agresiva para tapar las cuestiones estructurales, y continúan haciéndolo en muchos lugares, la exportación de la deflación vuelve a aparecer aun cuando los riesgos de una recesión global sean muy lejanos. A pesar de estas diferencias, sostenemos que los fantasmas de la década de 1930 aún están entre nosotros, manifestándose en tres lecciones que reflejan una luz fantasmal sobre eventos que suceden en la economía global actual: Impulsos deflacionarios domésticos hacen que los formuladores de políticas exporten deflación. En la década de 1930, el alto desempleo en el Reino Unido hizo que la libra esterlina abandonara el patrón oro y se sucedieran una serie de devaluaciones promovidas por los respectivos formuladores de políticas para proteger sus intereses domésticos. En la actualidad, las fuerzas desinflacionarias domésticas y la baja inflación resultante han demostrado ser increíblemente persistentes en una economía global todavía endeudada. Aun cuando las reformas del lado de la oferta son económica y/o políticamente difíciles de administrar, los bancos centrales intentaron liberar parte de la presión deflacionaria doméstica intentando exportarla. Según nuestras cuentas, 16 bancos centrales impulsaron la expansión monetaria y muchos más tienen una tendencia expansionista. No todos pueden ganar si todos intentan exportar la deflación, pero los que reaccionan primero pueden beneficiarse a expensas de los que reaccionan más tarde. En la década de 1930, no había mucho para diferenciarse entre las economías de cada bloque, pero la diferencia entre los bloques era enorme. Los que reaccionaron primero fueron los más beneficiados. La partida de la libra esterlina, por ejemplo, liberó la política monetaria del Reino Unido y ayudó a exportar la deflación a las economías del bloque del oro. Los formuladores de políticas del segundo bloque permanecieron restringidos y sus economías se estancaron. En la actualidad, reaccionar tarde también tiene su precio. EE. UU., el primer país en exportar deflación, es su mayor beneficiario. La segunda ola comenzó con el Banco de Japón y, más recientemente, fue el Banco Central Europeo y un conjunto de economías desarrolladas y emergentes quienes asumieron una política monetaria expansiva. Como las divisas son precios relativos, no todas las divisas pueden debilitarse al mismo tiempo. Eso hace que sea más difícil exportar deflación ahora que todos están intentando hacerlo. En la década de 1930, aquellos que abandonaron el patrón oro se recuperaron más rápido que aquellos que esperaron 130 120 110 100 90 80 Denmark Finland Sweden UK Norway Italy Germany Netherlands Belgium France 70 40 60 80 100 120 Exchange Rate in 1935 (1931=100) Fuente: Investigación de Morgan Stanley & Co. basada en Eichengreen y Sachs (1985) Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 2
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA La deflación continuó durante la Gran Depresión 20% 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Inflation (year-over-year change) Germany US UK Fuente: Fuentes nacionales, Haver Analytics e investigaciones de Morgan Stanley & Co. Después de exportar deflación en etapa temprana, el fortalecimiento del dólar convirtió a EE. UU. en un importador de deflación. Los estrategas de divisas de Morgan Stanley & Co. sostienen que es probable que la fortaleza del dólar sea una tendencia plurianual, y el vínculo relativamente estrecho entre el dólar y el yuan chino implica que también China continuará importando deflación mientras esta tendencia continúe, excepto que los formuladores de políticas hagan algo al respecto. La batalla doméstica de China contra la deflación tiene casi tres años de vigencia y, recientemente, tanto la deflación del Índice de precios del productor y la inflación del Índice de precios del consumidor fueron más débiles de lo esperado. China no necesita importar ningún impulso deflacionario adicional, pero de todos modos los está recibiendo debido a su vínculo con el dólar. Desde 2005, el tipo de cambio real de China se apreció en un 30 %, y aproximadamente un 4 % desde el verano último. Está entre los más altos del mundo en ambos horizontes de tiempo. Mientras la política monetaria extremadamente expansiva impulsó la caída del dólar estadounidense a comienzos del período de recuperación posterior a la crisis, China se demoró no sólo respecto de EE. UU. sino también de Japón, la Eurozona y muchos otros intentando utilizar una válvula de depreciación externa para liberar la presión deflacionaria doméstica. En noviembre de 2014, sostuvimos que China podría ser el próximo en exportar deflación, y nuestro equipo de economía de China también resaltó esto. Su divisa se debilitó desde entonces, pero aun así está a la zaga de otras economías por un amplio margen. Cuanto mayor sea la espera, más difícil será para los formuladores de políticas de China exportar deflación. La buena noticia es que la expansión monetaria ayudó a todos. En la década de 1930, el abandono del patrón oro liberó las limitaciones monetarias. La política monetaria expansiva resultante ayudó a reactivar la economía doméstica. Cuando EE. UU. (en 1934) y Francia y Alemania (en 1936) cortaron el vínculo con el oro, una expansión monetaria global pudo impulsar a la inflación hacia un territorio positivo y sacar a la economía global de la Gran Depresión, hasta que un error de la Reserva Federal generó la recesión de 1938. En la actualidad, las presiones deflacionarias aumentaron considerablemente durante los últimos trimestres y las expectativas de inflación ya no están ancladas. Aun cuando no todos pueden depreciar sus divisas al mismo tiempo, la expansión monetaria en casa puede ayudar a reactivar la economía doméstica, reducir las tasas de interés reales y darle más tiempo a las economías para que se reparen o para que implementen y alimenten a las reformas de la oferta. Los bancos centrales están completamente involucrados en la batalla contra la baja inflación, y creemos que ganarán. Aun cuando resulta más difícil exportar deflación, las esperanzas de reactivación La baja inflación persiste luego de la Gran Recesión 5% 4 3 2 1 0-1 Inflation (year-over-year change) Germany US UK Fuente: Fuentes nacionales, Haver Analytics e investigaciones de Morgan Stanley & Co. doméstica siguen en pie. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 3
ON THE MARKETS / ACCIONES Los mercados internacionales de acciones comienzan a mostrar lo suyo SACHIN MANCHANDA Estratega de Acciones Morgan Stanley Wealth Management n medio de una recuperación económica E global, las acciones de EE. UU. se han duplicado durante los últimos cinco años. Mientras los mercados de EE. UU. experimentan una buena racha, ciertamente el S&P 500 alcanza un pico récord, creemos que los mercados internacionales en general tendrán un mejor desempeño este año. De hecho, ese escenario ya comenzó a revelarse: en lo que va de este año, las acciones en Japón, Europa y los mercados emergentes están superando al S&P 500 en términos de dólares estadounidenses (Véase la tabla o gráfico). No es una coincidencia que, hasta hace poco tiempo, EE. UU. también tuviera la política monetaria más agresiva. Ahora, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón extremaron sus esfuerzos ya que la Expansión Monetaria (EM) de la Reserva Federal llegó a su fin. Esto representa un primer paso en lo que el Comité de Inversiones Globales llama "El Gran Reequilibrio", la etapa actual de la recuperación de la recesión global. Sin embargo, no todas las regiones y sectores internacionales se beneficiarán de la misma forma. También es importante considerar la dinámica de Europa, Japón y los mercados emergentes, y los sectores y compañías que podrían obtener una ventaja. EUROPA EN TRANSICIÓN. Creemos que el 2015 será un año de transición para Europa. Por un lado, los factores positivos incluyen la EM, un euro más débil y menores precios del petróleo. Sin embargo, los potenciales errores de política y las peores condiciones geopolíticas podrían arruinar a la región, sin mencionar que la Unión Europea tiene que lidiar con 19 naciones miembro. Dentro de Europa, preferimos cíclicos y financieros, así como también empresas que se beneficien con un euro más débil. Hoy en día, los cíclicos europeos cotizan con un descuento de entre el 25 % y el 30 % respecto de los sectores defensivos, cuando el descuento estuvo históricamente ubicado entre el 8 % y el 10 %. Los bancos europeos tuvieron un rendimiento peor al esperado, y eso luce ideal para ponerse al día considerando la mejora de la situación económica y un pronóstico de ganancias más sólido. Los sectores defensivos como las industrias de productos de consumo masivo se ven caras en relación al mercado, así como respecto de su base histórica. ACELERACIÓN EN JAPÓN. En Japón, los formuladores de política continúan apoyando la mejora de las condiciones económicas. Como resultado de ello, comenzamos a ver un aumento del PIB nominal y la inflación (ver The GIC Weekly, 23 de febrero de 2015). Con los indicadores económicos apuntando a la recuperación, el Economista de Morgan Stanley MUFG Takeshi Yamaguchi cree que la economía japonesa ingresó en una etapa de gradual expansión económica. La valuación continúa siendo atractiva con un coeficiente entre precios y ganencias de 14,7, basado en las ganancias esperadas en 2015. El último trimestre fue el noveno trimestre consecutivo en el que las ganancias superaron las expectativas, y en el cual la orientación fue revisada hacia arriba. Como la actividad económica y los precios se aceleran, y las ganancias mejoran, creemos que las valuaciones podrían subir aún más. Esto también se apoya en una mayor cantidad de recompra de acciones, las que se ubican hoy en su más alto nivel en los últimos seis años. Desde una perspectiva sectorial, preferimos a los bancos ya que cotizan en un nivel mínimo, y a los cíclicos que se benefician con un yen debilitado. SELECTIVO EN LOS MERCADOS EMERGENTES. En los mercados emergentes, la selectividad es primordial. Preferimos a los países y regiones que se estén beneficiando con reformas estructurales y costos de energía más bajos, y aquellos cuyas tendencias revisadas de ganancias son positivas. Eso incluye a India, China, Taiwán y Corea. La reducción a la mitad de los precios del petróleo también jugó un rol importante. Los importadores de petróleo como India y China resultaron beneficiados, mientras los productores de petróleo como Rusia y México salieron perjudicados. Aun más, preferimos empresas que estén apalancadas con el crecimiento doméstico (bancos de la India, por ejemplo) o cuyos ingresos tengan exposición en mercados emergentes, como es el caso de las empresas de servicios de tecnología de la información. Consulte nuestro informe Global Recovery Picks (10 de febrero de 2015) para obtener ideas sobre acciones individuales relacionadas con el tema de la recuperación global. Las acciones no estadounidenses tuvieron un sólido comienzo en 2015 110 108 106 104 102 100 98 96 94 Performance, Dec. 31, 2014=100 US Japan Europe Emerging Markets Nota: Para las acciones estadounidenses, S&P 500; para Japón, el Topix Index; para Europa, el MSCI Europe Index y para los mercados emergentes, el MSCI Emerging Markets Index. Todos los índices están en dólares estadounidenses. Fuente: Bloomberg al 27 de febrero de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 4
ON THE MARKETS / ACCIONES Ganar es perder y perder es ganar? ADAM S. PARKER, PhD Estratega Principal de Acciones de EE. UU. Morgan Stanley & Co. ecientemente, asistimos a un juego de R básquetbol entre los Boston Celtics y los New York Knicks. Ambos equipos tuvieron un mal desempeño durante esta temporada, y no tenían posibilidades de ganar el campeonato de este año. Los equipos consiguen nuevos talentos a través de una lotería de selección, de manera que cuanto peor sea un equipo durante un año, mayor es la probabilidad de conseguir a los mejores. Se supone que todos los equipos intentan ganar cada juego, pero por los menos 15 a 20 equipos enfrentan un dilema cada año. Resulta obvio que ellos realmente no tienen posibilidades de ganar el campeonato, y que necesitan mejores jugadores para poder tener una posibilidad de ganarlo en el futuro. Ellos necesitan tener mejores elecciones en el sorteo para poder obtener mejores jugadores, y perder más este año les aumenta sus posibilidades de mejores elecciones. En consecuencia, si su objetivo finalmente es ganar el campeonato en el futuro, ganar hoy es perder, y perder ahora es ganar. LA NBA Y LOS MERCADOS. Qué tiene que ver esto con la política monetaria y fiscal, la economía y los mercados? Sabemos que EE. UU. no puede generar un déficit de 500 billones de USD cada año por siempre, y sabemos que generar 4 billones de USD en una computadora para comprar nuestros propios títulos valores finalmente debe tener algunas repercusiones. Algunas cosas sobre la economía de hoy, las ganancias corporativas, las obligaciones esperadas y todo eso deben, por definición, estar recalentadas. Sin embargo, esta forma de pensar hubiera evitado que usted ganara dinero en acciones durante los últimos años. Actualmente, nuestras ganancias en acciones son en términos de Las recomendaciones actuales de MS & Co. incluyen sobre ponderaciones en energía y sectores discrecionales 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 3.9% 3.6% 2.0% Overweight 0.7% 0.2% Market Weight Underweight -0.3% -1.0% -2.0% -2.3% -4.7% Nota: Es posible que las sobre ponderaciones e infra ponderaciones no se neteen en 0,0 debido al redondeo. Fuente: Thomson Reuters, Investigación de Morgan Stanley & Co. al 18 de febrero de 2015 apreciación de activos ya que el S&P 500 está en un récord histórico, pero es muy posible que vayamos a perder más tarde. Nos engañamos si pensamos que podremos identificar el momento de reducir nuestra exposición a activos de riesgo. EXPANSIÓN LONGEVA. Aun así, por ahora, nuestra opinión es que la expansión de EE. UU. durará algún tiempo más. Mientras los inversionistas preguntan si está por suceder algo en el mercado de bonos, el mercado de acciones no parece preocupado. Nosotros señalamos que, durante la burbuja de Internet, los spreads de crédito estaban muy apretados en 1997 y el mercado de acciones alcanzó su pico en marzo de 2000. Es un ejemplo, y quizás ni siquiera sea relevante, pero una trayectoria similar en la actualidad significaría que el mercado alcista podría continuar hasta mediados de 2018. Ganar ahora es mejor que no ganar nada, pero ganar demasiado ahora es perder más adelante. Confiamos en nuestra opinión alcista por diversos motivos. La arrogancia y la deuda definen la cima de cada ciclo, y ninguno de ellos parece ser un problema este año. El gasto de capital, las contrataciones, los inventarios y las fusiones y adquisiciones generalmente están en un rango entre promedio y debajo del promedio respecto de la historia. Las empresas están planificando aumentar el gasto en línea con los ingresos. Pocas empresas del S&P 500 tendrán problemas para pagar los intereses de sus préstamos durante los próximos años, y excepto las empresas de energía de pequeña y mediana capitalización de mercado, muy pocas de las 1500 principales acciones de EE. UU. tendrá este problema. Seis meses atrás, escribimos que el ciclo podría durar hasta el 2020, y que el S&P 500 podría alcanzar los 3000 puntos al final de dicho ciclo. Reiteramos esa opinión. Dentro del mercado, nuestros sectores sobre ponderados son energía y discrecionales, mientras nuestros sectores infra ponderados son servicios públicos, productos industriales y productos básicos (Véase la tabla o gráfico). Mantenemos nuestras posiciones de mercado en financieros, materiales, farmacéuticas, telecomunicaciones y tecnología. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 5
ON THE MARKETS / RENTA FIJA El petróleo genera oportunidades en alto rendimiento JON MACKAY Estratega de mercados Morgan Stanley Wealth Management a caída de más del 50 % en los precios del L petróleo golpearon duramente al mercado de alto rendimiento, ya que aproximadamente el 17 % del mercado corresponde a deuda relacionada con energía. Esto significó un giro de 180 grados para los inversionistas de alto rendimiento, quienes durante varios años habían disfrutado de mejores perfiles de crédito y tasas de incumplimiento en caída. Al no saber cuál es el piso de los precios del petróleo, parece que varios inversionistas decidieron vender sus bonos de alto rendimiento, lo que provocó la caída general del mercado. La reacción inmediata fue una caída del 10 % en el índice Citi High Yield Market Index (Véase la tabla o gráfico). El índice había subido un 6,0 % desde el inicio de 2014, pero terminó el año con una suba del 1,8 % debido a las ventas ligadas a la energía. En lo que va del año, el índice subió ligeramente por debajo del 2 %. MÁS INCUMPLIMIENTOS. Creemos que el nerviosismo en el sector de la energía finalmente generará algunos incumplimientos y, en nuestra opinión, este es el comienzo del giro del ciclo de crédito. Si los precios del petróleo permanecen bajos durante un período prolongado, esperamos que las tasas de incumplimiento suban en 2016 y más allá. La tasa de equilibrio de incumplimiento acumulada de cinco años del sector de alto rendimiento de energía, en base a los precios de los swaps de incumplimiento de crédito, actualmente es del 41 %, casi el doble de la del mercado de alto rendimiento en general. En nuestra opinión, el mercado está sobrevaluando el riesgo de incumplimiento en el sector de energía. Adam Richmond, un estratega de finanzas apalancadas de Morgan Stanley & Co., cree que una estimación más realista de la tasa de incumplimiento acumulada de cinco años de energía sería del 30 %. El reciente rebote en los precios del petróleo, a más de 50 USD por barril desde el piso de 44 USD, trajo algo de estabilidad al mercado de alto rendimiento, y los precios se escaparon de sus niveles más bajos. El precio promedio actual del índice Citi High Yield Market Index es de 100,37 USD, superior a su reciente precio bajo de 95,10 USD, pero mucho más abajo de los 105,60 USD del último verano. Además, las tasas libres de riesgo extremadamente bajas en todo el mundo deprimieron los rendimientos de un amplio conjunto de inversiones de renta fija, incluyendo a la deuda de agencias y la deuda corporativa de grado de inversión, lo que hace que el rendimiento superior al 6 % del mercado de alto rendimiento luzca atractivo. LA BÚSQUEDA DEL RENDIMIENTO. Hay más motivos para que nos guste el pronóstico del mercado de alto rendimiento de EE. UU. Los programas de Expansión Monetaria del Banco de Japón y del Banco Central Europeo generarán una emisión negativa neta de bonos soberanos en 2015 por primera vez en la historia. Esta reducción de la oferta de bonos podrá impulsar a los inversionistas a buscar rendimiento fuera de sus elecciones tradicionales, lo que iluminará el pronóstico de un amplio conjunto de productos de crédito, incluyendo a los de alto rendimiento. En la cima de esta dinámica positiva de oferta y demanda se encuentra una rotación dentro de los mismos mercados, desde inversiones más defensivas/deflacionarias hacia inversiones de mayor crecimiento/ reactivación. Durante los últimos dos meses, las inversiones que tienen un mejor comportamiento en entornos de crecimiento/reactivación, incluyendo a los bonos de alto rendimiento, comenzaron a mejorar su rendimiento. Eso representa un cambio respecto de 2014, durante el cual las acciones defensivas/deflacionarias como los servicios públicos y las empresas farmacéuticas en el mercado de acciones, y los bonos del Tesoro de EE. UU. de largo plazo en el mercado de bonos, eran los líderes. Para nosotros, este cambio de mercado es una señal que indica que los temores de deflación se están reduciendo y la reactivación está tomando el control, lo que debería respaldar un repunte continuo en el mercado de alto rendimiento. AGREGUE EXPOSICIÓN. Creemos que la reciente debilidad en alto rendimiento creó una ventana de oportunidades para agregar exposición. Según nuestra opinión que el sector de energía liderará el ciclo de incumplimiento, nos concentraríamos en vehículos de inversión que tengan limitada exposición a la energía, o que hayan mostrado antecedentes de sólida selección crediticia. También nos gustan los préstamos apalancados, una sub-clase de activos de alto rendimiento, ya que las características flotantes de esta clase de activos deberían volverse crecientemente atractiva a medida que nos acerquemos a la primera suba de tasas de la Reserva Federal. Los bonos de alto rendimiento sufren por la caída de los precios del petróleo 108 106 104 102 100 98 96 Citi High Yield Market Index (left axis) Crude Oil, Price per Barrel (right axis) 94 Jun '14 Aug '14 Oct '14 Dec '14 Feb '15 Fuente: The Yield Book Software and Services. 2015 Citigroup Index LLC. Todos los derechos reservados. Bloomberg al 27 de febrero de 2015 $ 120 100 80 60 40 20 0 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 6
ON THE MARKETS / RENTA FIJA El rendimiento de los bonos municipales libres de impuestos se acerca a los bonos del Tesoro de EE. UU. gravables JOHN DILLON Estratega de bonos municipales Morgan Stanley Wealth Management urante el mes pasado, los rendimientos de D los bonos municipales, junto con los rendimientos de otros instrumentos de renta fija, aumentaron sustancialmente; la oferta de nuevas emisiones fue robusta, pero no abrumadora y los flujos de los fondos de inversión hacia los bonos municipales continuaron siendo positivos. Además, la curva de rendimiento se empinó significativamente, y los spreads de crédito se mantuvieron mayormente estables. Más allá del aumento de casi 30 puntos básicos en los rendimientos de los bonos a 10 años, los bonos exentos de impuestos también lucen cautivadores en base a su valor relativo: los mismos cotizan casi a la par de los bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento comparable (Véase la tabla o gráfico). Los puntos de entrada de atractivo valor relativo de hoy podrían generar un viento de cola para el rendimiento hacia fin de año si se atenúan los esfuerzos y la retórica de reforma de impuestos, como es nuestra expectativa. En el frente crediticio, una serie de sucesos recientes llevaron una renovada volatilidad a los bonos del Estado Libre Asociado de Puerto Rico. Entre ellos, el rechazo de un Tribunal de Distrito de EE. UU. a las leyes de reestructuración de deuda de Puerto Rico, la introducción de una propuesta de impuesto al valor agregado y la consiguiente reducción de categoría de los bonos de obligaciones generales, los bonos respaldados por el impuesto a la venta y otros bonos de ingresos de parte de Moody's y Standard & Poor's. MEJORAS DE CRÉDITO. Aun así, el El coeficiente de valor relativo indica una oportunidad de compra 115 % 110 105 100 95 90 10-Year Relative-Value Ratio* panorama crediticio más amplio se está estabilizando. En un informe del 10 de febrero, Moody's notó que las mejoras superaron a las disminuciones, tanto en número como en el monto nominal de los bonos afectados, por primera vez desde el cuarto trimestre de 2008. "Atribuimos la mayor porción de mejoras a la estabilización económica y financiera en la mayor parte de los sectores de finanzas públicas y esperamos que la tendencia favorable continúe", escribió la agencia de calificaciones. Este informe, muy próximo a las acciones de Puerto Rico, sugiere además que la presión que impacta al Estado Libre Asociado son ciertamente idiosincráticas, y no son indicativas del mercado de bonos municipales en general. Aunque es posible que el crédito municipal en general sufra algunos recortes o mejore levemente este año, obviamente algunos emisores de alto perfil continuarán sufriendo presión fiscal. Considerando esta incómoda realidad, junto con las experiencias generalmente favorables de los tenedores de bonos que utilizaron el seguro de los bonos, anticipamos que es probable que la penetración de los aseguradores de bonos en este mercado de nuevas emisiones continúe creciendo este año, acelerándose desde 2014. No esperamos que el uso del mercado se acerque al de 2007, cuando alrededor del 57 % de las emisiones eran aseguradas, pero es posible que la porción asegurada de las nuevas emisiones aumente un 10 % este año, lo que representa un crecimiento respecto del 5,6 % de 2014 y del 3,6 % de 2013. MENOR DURACIÓN. Nos sentimos cómodos con la menor duración del rescate que anticipamos el mes pasado. Recomendamos notas en efectivo y a tasa flotante con vencimientos entre 10 y 15 años. También recomendamos las estructuras de cupón superiores al mercado (5 % y superiores), y preferimos tomar riesgo de crédito antes que riesgo de duración, ya que esperamos que la calidad crediticia municipal se estabilice en general, o mejore levemente, durante el resto de 2015. Nuestra inclinación por bonos de obligaciones generales medianos a altos con calificación A y bonos de ingresos medianos a altos con calificación BBB permanece sin cambios, y nos seguimos sintiendo cómodos con todos los bonos estatales de obligaciones generales y papeles aprobados a nivel estatal. 85 80 Jan '13 May '13 Sep '13 Jan '14 May '14 Sep '14 Jan '15 *Rendimiento de los bonos AAA a 10 años de obligaciones generales como porcentaje del rendimiento de un bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años Fuente: Datos del mercado de bonos municipales de Thomson Reuters al 27 de febrero de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 7
ON THE MARKETS / DIVISAS Guerra de divisas a la vista? LISA SHALETT Jefe de estrategias de inversión y cartera Morgan Stanley Wealth Management a volatilidad se disparó en el mercado L global de divisas en los últimos meses. Aun cuando la turbulencia fue iniciada por la decisión del Banco Central Suizo de abandonar la paridad del franco suizo respecto del euro en enero, los inesperados recortes en las tasas de interés de otros nueve bancos centrales citando presiones deflacionarias contribuyeron a la refriega (Véase la tabla o gráfico). Sólo unas pocas divisas globales muestran una relativa fortaleza (el dólar estadounidense, el franco suizo y el yuan chino), lo que lleva a muchos a preguntarse si el mundo se está preparando para una guerra de divisas. Contrariamente, el Comité de Inversiones Globales (GIC) entiende que esto es parte de un "Gran Reequilibrio" que cambiará los flujos de riqueza y creará un conjunto de ganadores y perdedores diferentes a aquellos que dominaron durante los últimos seis años. DIVISAS COMO REPRESENTANTES. En primer lugar, consideremos de qué manera las divisas, que son representantes de las rentabilidades económicas reales, impulsan el crecimiento. Cuando la rentabilidad es más atractiva fuera de un país en comparación con lo que está disponible internamente, las divisas fluyen hacia las inversiones con mayor potencial. Eso significa que crece la demanda de divisas del país atractivo y la divisa de la nación menos atractiva se vende más agresivamente. A pesar que el crecimiento del país que recibe el influjo puede ser estimulado por inversiones de alta rentabilidad, el crecimiento global total generalmente permanece inalterado porque la salida de Mientras los bancos centrales reducen las tasas, sus divisas tienden a caer respecto del dólar estadounidense Country Date Action Local Currency vs. US Dollar* Romania Jan. 7 Cut deposit rates by 25 basis points to 2.50% -3.69% India Jan. 14 Cut deposit rate by 25 basis points to 7.75%** 0.60 Switzerland Jan. 15 Removed Swiss franc's peg to euro, cut deposit rate to -0.75%** -4.12 Peru Jan. 15 Cut overnight rate by 25 basis points to 3.25% -3.20 Denmark Jan. 19 Cut deposit rate by 15 basis points to -0.20%** -2.85 Turkey Jan. 20 Cut benchmark rate by 50 basis points to 7.75% -6.34 Canada Jan. 21 Cut policy rate by 25 basis points to 0.75% -1.61 Euro Zone Jan. 22 Announced Quantitative Easing -1.75 Denmark Jan. 22 Cut deposit rate by 15 basis points to -0.35%** -2.02 Singapore Jan. 27 Targeted a weaker exchange rate -1.53 Denmark Jan. 29 Cut deposit rate by 15 basis points to -0.50%** -1.31 Russia Jan. 30 Cut overnight rate by 200 basis points to 15% 13.77 Australia Feb. 2 Cut policy rate by 25 basis points to 2.25% 0.10 Romania Feb. 4 Cut policy rate by 25 basis points to 2.25% -2.61 China Feb. 4 Cut reserve-requirement ratio by 50 basis points to 19.50% -0.35 Denmark Feb. 5 Cut deposit rate by 25 basis points to -0.75%** -2.11 Ukraine Feb. 5 Devalued currency ** -8.26 Sweden Feb. 12 Cut policy rate by 10 basis points to -0.10%, announces small QE program 1.39 Indonesia Feb. 17 Cut policy rate by 25 basis points to 7.50% -1.20 Israel Feb. 23 Cut benchmark rate by 15 basis points to 0.10% -2.06 ` Turkey Feb. 24 Cut benchmark repo rate by 25 basis points to 7.50% -1.82 *Cambio desde la fecha de acción hasta el 27 de febrero de 2015 **No programado Fuente: Investigación de Morgan Stanley & Co., FactSet al 27 de febrero de 2015 fondos reduce el crecimiento en el país de origen. Sin considerar los demás factores, cuando las divisas se comercian libremente, la redistribución del crecimiento global es un juego de suma cero. Por qué preocuparse, entonces, acerca de una guerra de divisas? Porque en el corto y mediano plazo, los cambios de divisas pueden cambiar los factores que impulsan el crecimiento y los flujos de fondos de las compañías y los países y, en consecuencia, sus valuaciones. Como lo notamos anteriormente, el rendimiento del mercado de capitales de EE. UU. durante los últimos seis años fue relativamente sólido en el contexto de los últimos 70 años, durante los cuales los mercados de EE. UU. guardaron una mayor correlación con los mercados globales. Esto generó una vulnerabilidad de valuación relativa para las acciones de EE. UU. Con un dólar ponderado por el comercio aumentando cerca del 20 % en menos de seis meses, los inversionistas se preparan para recibir informes de resultados desalentadores. IMPACTOS MODESTOS. Creemos que el impacto del dólar sobre el PIB de EE. UU. y la valuación del mercado será modesto. Eso es porque sólo el 12 % de la economía de EE. UU. depende de las exportaciones, y Adam Parker, Estratega Principal de Acciones de EE. UU. de Morgan Stanley & Co., estima que un dólar más fuerte sólo recortará un 0,75 % del crecimiento de ganancias del S&P 500. Además, el valor en alza del dólar aumenta el poder de compra y, en consecuencia, crea un estímulo de consumo. Finalmente, mientras un dólar más fuerte es un viento de frente para las acciones, su impacto en renta fija es menos pronunciado porque las valuaciones de los bonos son más atractivas. Por otra parte, vemos oportunidades para sorpresivos resultados positivos en el corto plazo para las empresas europeas y japonesas, ya que sus debilitadas divisas ahora deberían mejorar sus ganancias. Esto debería darle un empujón al recupero en esas economías, pero no puede sustentarlo por sí solo. No nos preocupa que el cambio en las divisas obstaculice los pronósticos de crecimiento para las empresas de EE. UU. porque el comercio Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 8
ON THE MARKETS / DIVISAS global como medida del PIB global no es tan grande (Véase la tabla o gráfico, página 9). Su pico fue del 25,5 % en 2008, y su última medición fue de 23,5 %. Esto sugiere que la dinámica de crecimiento dentro de cada país es más importante que el comercio exterior. Ese punto respalda la opinión que indica que muchos de los mercados emergentes de más rápido crecimiento pueden reequilibrar sus economías hacia los consumidores locales y alejarla de los exportadores industriales. De manera similar, mientras mucho se obtiene de las ganancias potenciales para Alemania de un euro en caída, sus socios comerciales más importantes son otros países basados en el euro. El crecimiento interno tendrá un significado mucho más importante que el crecimiento de las exportaciones. IMPORTAR DEFLACIÓN. Al estimar la probabilidad de una guerra de divisas, también debemos recordar el rol actual de EE. UU. y de China en la economía global. Como el dólar está relativamente fortalecido, el yuan chino también lo está porque mantiene una paridad con el dólar. Tratándose de las dos economías más grandes del mundo y del mayor importador global de bienes, tanto EE. UU. como China están importando deflación mientras exportan inflación. Aunque se ha hecho mucho respecto de las amenazas de deflación en EE. UU. y China debido al deterioro de la inflación general, consideramos que el potencial de deflación es bastante bajo. En EE. UU., la inflación subyacente (excluyendo alimentos y energía) permanece relativamente estable entre 1,5 % y 1,6 %, dependiendo de la métrica. Los componentes clave de la canasta de consumo estadounidense, como vivienda y salud, están lejos de ser deflacionarios, y creemos que los salarios estadounidenses, que crecieron a una tasa anual apenas por debajo del 2 %, parecen estar preparados para avanzar en base a los datos relevados por la Federación Nacional de Empresas Independientes. En China, hubo mucho revuelo sobre el crecientemente negativo Índice de Precios del Productor, pero eso dice poco acerca del hecho que los salarios todavía están creciendo casi un 10 % por año y que el gobierno se inclina por cambiar la Es posible que el impacto de las divisas se aleje a medida que menos crecimiento esté relacionado con el comercio 26% Global Trade as a Percentage of Global GDP 24 22 20 18 16 14 12 10 8 '70 '74 '78 '82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 Fuente: Haver Analytics, Bloomberg al 31 de diciembre de 2014 economía hacia el consumo y los servicios prestados localmente como salud, educación y entretenimiento. El GIC cree que tanto EE. UU. como China pueden absorber cualquier deflación que estén importando. Pero lo más importante es que, a pesar de los temores sobre una eventual depreciación del yuan que valide la tesis de la guerra de divisas, creemos que los formadores de políticas de China continuarán con tu tendencia hacia el ajuste. Eso debería mantener fuerte a la divisa como forma de cimentar sus reformas, controlar el flujo de liquidez hacia los sectores capitalizados en exceso y mejorar su ambición de tener el estado de reserva global. ESTABILIDAD RELATIVA. Finalmente, notamos que muchas divisas de mercados emergentes se mantuvieron estables en lo que va del año en contraste con los "berrinches" de 2013. En lugar de asumir que la mayoría de los países emergentes reducirán sus tasas de interés locales simplemente para mejorar su competitividad exportadora, el GIC cree que los formuladores de políticas irán lento para preservar los flujos de capital. Esto es particularmente notable en India, donde los formuladores de política sólo redujeron las tasas modestamente en un esfuerzo por dirigirse hacia una economía más equilibrada, pero no al ritmo dictado por la caída de la inflación. Dicho esto, es improbable que la volatilidad de las divisas altere de manera fundamental el crecimiento global o las oportunidades de participación de mercado para las multinacionales. Los cambios de fin de ciclo y el reequilibrio de los flujos de efectivo deberían crear oportunidades de inversión en el corto a mediano plazo fuera de EE. UU. A la luz de eso, considere agregar exposición en los mercados emergentes de Asia (principalmente China, India, Corea y Taiwán) y trabajar con los administradores de capitales globales que apalancan el riesgo de divisa. Un dólar fuerte también es positivo para los bonos de alto rendimiento y grado de inversión de EE. UU., que se encuentran subvaluados en comparación con sus pares globales. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 9
-360-300 -240-180 -120-60 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540 600 660 720 Price per Barrel, WTI Crude Oil ON THE MARKETS / PRODUCTOS BÁSICOS El petróleo en 2015: un crudo reflejo de 1986 JEREMY FRIESEN Analista de mesa de materias primas Morgan Stanley & Co. e dijo y se escribió mucho acerca de las S similitudes entre el colapso de precios liderado por la OPEP de 1985-1986 y el actual. Hasta ahora, los precios del petróleo parecen estar siguiendo un camino similar y los precios a futuro apuntan a un rebote similar (Véase la tabla o gráfico). Aun así, como lo observó Mark Twain en su famosa cita: "La historia no se repite a sí misma, sino que rima con sí misma. En este sentido, el mercado del petróleo rima con el colapso de precios de la década de 1980 (Véase la tabla o gráfico), pero con cuatro diferencias: un dólar que se fortalece, el petróleo de esquisto bituminoso de EE. UU., menor capacidad no utilizada de la OPEP y menor capacidad de sustitución de demanda. Los primeros dos concentran una mayor responsabilidad en los productores de EE. UU. para ajustar la oferta, lo que sugiere que la corrección debería ser más profunda que en 1986 (en base a los precios West Texas Intermediate). Las últimas dos implican menos un viento de cola para la oferta y un viento de frente para la demanda, lo que sugiere que el rebote debería ser más fuerte. Un dólar más fuerte. En 1986, el dólar estadounidense estaba en una devaluación preparada ya que su fortaleza era vista como algo que exacerbaba los desequilibrios globales. Eso ayudó a distribuir la caída de los precios entre la mayoría de las regiones productoras que no forman parte de la OPEP. En 2015, el dólar que se fortalece está concentrando la mayoría de la debilidad de los precios del petróleo de la OPEP en los productores de EE. UU. Por ejemplo, Rusia tuvo una caída del 2 % en términos de rublos en comparación con una disminución de casi el 50 % en dólares estadounidenses. Petróleo de esquisto bituminoso de EE. UU. Contrariamente a 1986, gran parte de la producción flexible y de alto costo está en EE. UU. Aun cuando es importante que los productores de petróleo de esquisto bituminoso de EE. UU. puedan ajustar los costos y la productividad de cara a los precios en disminución, dependerá de ellos ajustar para eliminar el exceso de oferta. Adicionalmente, si por motivos económicos y/o geopolíticos de larga data la OPEP no puede o no podrá ser quien fije los precios en el mercado, tal vez el petróleo de esquisto bituminoso de EE. UU. se convierta en el "cartel" petrolero por excelencia. Para los inversionistas, esto debería significar un aplazamiento más fuerte una vez que el mercado esté reequilibrado. El La caída actual del precio del petróleo se parece a la de 1980 $ 35 30 25 20 15 10 5 0 Days From Price Peak 1985-1986 (left axis) 2014-2015 (right axis) Futures (right axis) Oil's "Bottom"? $ 120 Fuente: Bloomberg, BP, Ventas y operación de productos básicos de Morgan Stanley & Co. al 20 de febrero de 2015 100 80 60 40 20 0 aplazamiento, por el cual los precios futuros de una materia prima se encuentran por debajo del precio de contado, recompensa únicamente a los inversionistas de largo plazo por tomar el riesgo de precio. Menor capacidad no utilizada de la OPEP. Durante los cinco años anteriores a 1986, Arabia Saudita había reducido su producción anual de 10 millones de barriles por día a sólo 3,5 millones. A comienzos de 1986, el recorte anual total de 6,6 millones contenía efectivamente al 12 % de la producción global. En 2015, según la Administración de Información sobre Energía, la OPEP sólo tiene una capacidad no utilizada de 1,5 a 2,0 millones de barriles, o en efecto entre el 1,6 % y el 2,1 % de la producción global. Esto sugiere que, desde la perspectiva de la oferta, el mercado global de petróleo es fundamentalmente diferente de cómo era en 1986. Aun cuando existe capacidad de producción en lugares como Irán y Libia, que no resisten análisis debido a las sanciones y a la guerra, respectivamente, esta es modesta debido a la interrupción de la producción causada por la guerra entre Irán e Irak durante la década de 1980, que nunca se han recuperado. Menos capacidad de sustitución de demanda. Durante los años de precios altos a comienzos de la década de 1980, los consumidores globales de energía recurrieron a otras fuentes de energía y sustituyeron casi el 1 % del uso global por año. En contraste, el crecimiento de la sustitución desde 2007 fue la mitad de rápido, considerando que los cambios más sencillos ya estaban hechos. A pesar de la estela del shock de precios de 1986, el impulso de los proyectos nucleares, de carbón, gas y biomasa tuvieron una tasa de sustitución cercana al 0,4 % por año. Como tal, y a pesar de los significativos avances en energía eólica y solar y vehículos híbridos/eléctricos, posiblemente la sustitución sea significativamente más baja esta vez que en 1980. A medida que finalmente superemos el piso de los precios del petróleo, deberíamos ver cada vez más los efectos económicos positivos de este reciente shock de precios. Mirando a la historia desde 1986, luego de superar los menores costos de producción relacionados con la energía, los precios de los metales base registraron una suba mayor al 150 % dentro de los dos años siguientes. En base al exceso de rentabilidad invertible, tanto los metales básicos como la energía tuvieron vieron crecer su rentabilidad en más del 400 % durante los siguientes cinco años debido a un aplazamiento más fuerte. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 10
ON THE MARKETS / PREGUNTAS Y RESPUESTAS El value investor permanece impávido ante los altos precios de las acciones E l S&P 500 trepó por encima de 2100 a mediados de febrero y alcanzó un valor superior al triple de su punto más bajo en marzo de 2009. Aun así, Joel Greenblatt, director general y co-director de inversiones de Gotham Asset Management, cree que las acciones todavía tienen espacio. Greenblatt dice: "Mis alumnos me preguntan: ' Las cosas son más eficientes ahora? Es más difícil ganar dinero?'" El notable value investor, quien dictó clases en la escuela de negocios de Columbia durante los últimos 19 años, no cree que ese sea el caso. "El conjunto de oportunidades nunca fue tan bueno, si uno realmente está haciendo su tarea". Recientemente, Greenblatt conversó con Mike Wilson, jefe de inversiones de Morgan Stanley Wealth Management, acerca de cómo él identifica oportunidades atractivas y dónde ve valor ahora. La siguiente es una versión editada de su conversación. MIKE WILSON (MW): Cómo defines valor? JOEL GREENBLATT (JG): Mi definición de valor es descubrir cuál es el valor de una empresa, y pagar mucho menos por ella. [El value investor pionero] Ben Graham dijo: "Cómpralo barato". Su mejor alumno, Warren Buffett, le agregó un pequeño giro a eso y se convirtió en una de las personas más ricas del mundo. Buffett dijo: "Si puedo comprar una buena empresa que es barata, aún mejor". Para nosotros, las acciones no son pedazos de papel; son porciones de la propiedad de las empresas que estamos valuando y comprando. Diariamente, calificamos a las 2000 acciones más importantes de EE. UU. en base a su descuento respecto de nuestra evaluación de valor. De esas 2000, compramos aproximadamente las 300 más baratas que podamos encontrar y vendemos las 300 más caras de esas 2000. No las ponderamos igual, de manera que la Acción 1 tiene una ponderación mayor que la Acción 2 en el largo plazo, pero usamos la misma escala en el corto plazo. En todos nuestros fondos, administramos nuestras betas, mantenemos nuestros riesgos en línea y estamos muy diversificados. No nos concentramos demasiado en ningún sector en particular. Todas esas cosas se combinan para administrar el riesgo, pero la clave es que la valuación es todo. Valuamos empresas, compramos las más baratas que podemos encontrar y vendemos las más caras. En ese sentido, siempre hay alguna que es barata entre esas 2000 y siempre hay alguna que es cara. MW: Cuál es tu estrategia para identificar valor? JG: Tenemos medidas de valor absoluto y relativo que mi socio Rob Goldstein y yo utilizamos desde 1989. Si una compañía tradicionalmente tuvo una prima de precio en relación con otras compañías y hoy está disponible a un precio promedio, eso es una buena noticia; la compramos más barato que lo que tradicionalmente pudimos comprarla. Si una compañía tradicionalmente tuvo un precio de oferta en relación con otras compañías y hoy está disponible a un precio promedio, eso significa que está más cara de lo que tradicionalmente estuvo, y eso es una mala noticia para nosotros. Ambas compañías tienen ahora un precio promedio, pero a una le asignamos una buena calificación y a la otra una calificación mala. Usamos nuestras medidas de valor absoluto y relativo como sistema de pesos y contrapesos para intentar llegar a un valor justo, y dichas medidas de valor absoluto y relativo son, aproximadamente y en base a nuestra investigación, la manera en la que creemos que el mercado valoriza a las compañías en el tiempo. Nunca utilizaríamos ninguna medida de valor relativo por sí misma; nos meteríamos en problemas. Si uno piensa en la burbuja de Internet, la acción más barata de Internet no era tan barata después de todo. Sólo era barata en relación a la locura de los precios de las demás acciones. En este momento, nuestro libro de compras está formado por muchas compañías que obtienen altos rendimientos sobre el capital, cerca del 50 % en este momento. Nuestro libro de ventas, en promedio, está formado por empresas que destruyen capital a medida que invierten. Así que las preferimos buenas y baratas a la hora de comprar, y caras y no tan buenas a la hora de vender. MW: La economía global cambió en los últimos 15 a 20 años. Cómo evitas las trampas de valor, y los ejemplos en los cuales las rentabilidades y flujos de caja históricos parecen indicar que una gran empresa está extremadamente barata cuando tal vez el mercado se esté preguntando si la compañía pronto quedará fuera del negocio? JG: No compramos trampas de valor. Estamos orientados hacia los flujos de caja, no nos preocupa la relación entre precio y valor libro o entre precio y nivel de ventas, así que nuestras empresas son las que ganan mucho efectivo y no utilizan mucho capital para hacerlo. En cuanto a comprar empresas donde las perspectivas no lucen tan bien en el futuro cercano, eso es así básicamente todo lo que tenemos. Por qué las personas nos despellejan con esas grandes gangas? Es muy directo: casi todo el mundo cree que el próximo año o los próximos dos años no serán tan buenos. Esa es la razón por la cual, mirando hacia atrás, están dispuestos a ser generosos con nosotros y darnos rendimientos de flujo de caja libre del 8 % al 9 %. Compramos todo lo que no quieren los demás. Las expectativas bajas están incorporadas. Cuando aparecen las bajas expectativas, aun así tendemos a superarnos. Y eso por qué? Porque no pagamos por las altas expectativas; compramos con bajas expectativas. Cuando a nuestras empresas les va un poquito mejor o mucho mejor que las bajas expectativas incorporadas, tenemos el potencial de rendimientos en alza. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Marzo de 2015 11