DERIVADOS OTC EN COLOMBIA: UN ENFOQUE HACIA LA TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Jhonatan Pérez y Ricardo Mariño Categoría Libre
DERIVADOS OTC EN COLOMBIA: UN ENFOQUE HACIA LA TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Este artículo documenta para el caso colombiano la estructura del mercado de derivados OTC. Desde su definición, principales características así como su relación estrecha con la infraestructura financiera. Para ello, se utiliza como referencia principal la arquitectura jurídica existente (i.e. regulación cambiaria y financiera) y el papel desempeñado por los sistemas de registro de operaciones. Así mismo, con base en la coyuntura internacional relacionada con la transparencia del mercado de derivados OTC, se establece un punto de partida sobre los avances logrados como resultado de la estructura actual así como los posibles retos que aún estarían pendientes. Palabras Claves: Mercados financieros, derivados, repositorio de transacciones, over the counter, regulación financiera, regulación cambiaria, mercados emergentes. Clasificación JEL: G18, G29 2
TABLA DE CONTENIDO 1. INTRODUCCIÓN... 4 2. ESTRUCTURA DEL MERCADO OTC Y LA INFRAESTRUCTURA FINANCIERA... 6 2.1. MERCADO DE VALORES (REGULACIÓN FINANCIERA)... 7 2.2. MERCADO DE DIVISAS (REGULACIÓN CAMBIARIA)... 10 3. LOS DERIVADOS OTC EN COLOMBIA... 13 3.1. LA CRISIS 2008-2009 Y LOS DERIVADOS OTC... 16 4. LOS REPOSITORIOS DE TRANSACCIONES Y LA TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS... 18 4.1. LOS SISTEMAS DE REGISTRO Y LA TRANSPARENCIA DEL MERCADO LOCAL... 20 5. COMENTARIOS FINALES... 23 6. BIBLIOGRAFÍA... 26 3
1. INTRODUCCIÓN Una forma de clasificar los mercados financieros es según el escenario donde se lleva a cabo la negociación. En los mercados organizados, los participantes pueden exponer sus intenciones de compra o venta a través de órdenes con el objetivo de realizar operaciones sobre los instrumentos listados. La característica principal de estos mercados radica en su organización formal; así, los diferentes actores involucrados en el mercado (emisores, intermediarios y público) cuentan con una serie de reglas homogéneas frente a sus actuaciones al interior del mercado. En el caso de los emisores, por ejemplo, los requisitos para poder acceder al mercado tienen que ver principalmente con los instrumentos autorizados a listarse, políticas de gobierno corporativo y divulgación de información relevante. Para los intermediarios, por su parte, se determinan reglas relacionadas con prácticas de negociación, horarios de mercado, tipos de operaciones permitidas, mecanismos de compensación y liquidación, entre otros. Los mercados organizados tienen el carácter de ser multilaterales; es decir, existe pluralidad de participantes que acceden en igualdad de condiciones a la información disponible (precios y tasas). Adicionalmente, con el fin de fomentar la correcta formación de precios, las intenciones expuestas son anónimas (mercado ciego) y se revela de forma oportuna, tanto a los participantes como al público en general, las condiciones financieras de las operaciones resultantes. En general este tipo de mercados se llevan a cabo en las bolsas de valores así como en las bolsas de derivados, en concordancia con las características propias de cada mercado y teniendo en cuenta las disposiciones que las autoridades financieras (regulador y supervisor) determinan para el desarrollo de tales actividades. 4
Como resultado del alto grado de regulación de los mercados organizados, es natural que parte de los diferentes actores interesados en participar queden excluidos, creando así, un mercado paralelo conocido en la literatura como sobre el mostrador u over the counter (OTC). Entonces, una característica de este escenario de negociación radica en que las reglas son definidas entre las partes involucradas mediante contratos o acuerdos bilaterales, en los que, se especifican las condiciones contractuales necesarias para llevar a cabo los procesos de celebración (negociación), registro, confirmación, compensación y liquidación final. Así mismo, se determinan aspectos como la administración de riesgos, garantías, resolución de conflictos, notificaciones, entre otros. Dado que los administradores de las diversas plataformas donde se lleva a cabo el mercado organizado centralizan las operaciones, el acceso a información consolidada y homogénea por parte de las autoridades financieras es fácil. Por el contrario, en el mercado sobre el mostrador, la información de las operaciones se encuentra restringida al público y está fragmentada e incompleta para las autoridades. Esta mayor dificultad para acceder a información centralizada y homogénea se explica tanto por el interés de cada participante de no revelar su estrategia en el mercado, así como por las diferencias tecnológicas y operativas relacionadas con la administración de la información que realiza cada entidad. Recientemente, la información del mercado sobre el mostrador ha tomado gran importancia para el público en general, los participantes del mercado y en especial para las autoridades financieras. De ahí que iniciativas de organismos multilaterales como el Banco de Pagos Internacionales y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (BIS e IOSCO respectivamente, por sus siglas inglés), entre otros, relacionadas con la creación de entidades centralizadoras de información financiera o Repositorios de Transacciones (RT) se constituyan en un avance importante hacia la transparencia de los mercados financieros. Lo anterior, enmarcado en los antecedentes generados en la última 5
crisis financiera en donde quedó evidenciado que la opacidad del mercado OTC, especialmente con instrumentos financieros derivados, resultó en una incertidumbre generalizada sobre la exposición crediticia de los participantes. En Colombia, aunque no existe una entidad de este tipo, se podría decir que, con fundamento en la arquitectura regulatoria y la estructura de los diferentes mercados, parte de las motivaciones internacionales detrás de la creación de un RT se encuentran abarcadas. Especialmente, en aquellas relacionadas con i) el funcionamiento de entidades que centralizan operaciones del mercado de derivados OTC y; ii) los deberes de revelación de información por parte de los administradores de estas infraestructuras frente al público, participantes y autoridades financieras. En este sentido, la principal motivación del presente trabajo consiste en intentar identificar tanto el potencial grado de avance así como los posibles retos aún pendientes frente a estos aspectos para el mercado local. Este documento se compone de seis secciones incluida la introducción. En la segunda y tercera sección se realiza una breve conceptualización jurídicoeconómica sobre la definición tanto de mercado OTC como de derivados OTC para el caso colombiano. En la cuarta sección se resaltan los aspectos más sobresalientes de los RT y se intenta establecer aquellos que en principio se encuentran abarcados por el estado actual de la infraestructura financiera local. Por último, en la quinta sección se presentan las conclusiones más relevantes. 2. ESTRUCTURA DEL MERCADO OTC Y LA INFRAESTRUCTURA FINANCIERA Debido al arreglo institucional establecido en el país, existen dos reguladores del mercado. El primero es el Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) que a través de la regulación financiera define, entre otros, las reglas para el mercado de valores. El segundo, es el Banco de la República (BR) que en ejercicio de 6
facultades de orden constitucional hace lo propio con el mercado de divisas. Por esta razón, para realizar una descripción apropiada del mercado OTC y sus aspectos más sobresalientes en el contexto local, es necesario abordarlo desde cada ámbito regulatorio como se describe a continuación. 2.1. MERCADO DE VALORES (REGULACIÓN FINANCIERA) En Colombia, las características propias de los mercados organizados de valores están representadas en los sistemas de negociación de valores. Esto se evidencia en su carácter multilateral y en que son el escenario por naturaleza en donde, los participantes del mercado acuden en igualdad de condiciones a realizar ofertas (compra o venta) con el objetivo de concretar operaciones (cierres) con los valores autorizados. Como se mencionó anteriormente, de forma general el mercado sobre el mostrador está constituido por todos los medios diferentes al mercado organizado que son utilizados para llevar a cabo intenciones de compra o venta de activos financieros (e.g. teléfono, chat dealing, etc.). En el ámbito local este mercado se define como aquél que se desarrolla por fuera de los sistemas de negociación de valores 1. A su vez, se encuentra vinculado a la infraestructura financiera a través de los sistemas de registro de operaciones sobre valores en razón a que éstos tienen como finalidad recibir la información de las operaciones que se realizan por medios diferentes a los sistemas de negociación de valores. El Cuadro 1 permite comparar, desde la regulación aplicable, la definición de los sistemas de negociación de valores con los de registro de operaciones. 1 Decreto 2555/2010 Artículo. 7.4.1.1.1. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) 7
Cuadro 1: Definición de los sistemas de negociación y de registro de operaciones sobre valores Sistemas de negociación de valores Sistemas de registro de operaciones sobre valores Artículo 2.15.2.1.1.-Definición. Un sistema de negociación de valores es Artículo 2.15.3.1.1. Definición. Son sistemas de registro de operaciones un mecanismo de carácter aquellos mecanismos que tengan por multilateral y transaccional, mediante objeto recibir y registrar información de el cual concurren las entidades operaciones sobre valores que celebren afiliadas al mismo, ( ) para la realización en firme de ofertas sobre valores que se cierren en el sistema y para la divulgación de información al en el mercado mostrador los afiliados a dichos sistemas, o los afiliados al mismo con personas o entidades no afiliadas a tales sistemas ( ) mercado sobre dichas operaciones. ( ) Fuente: Decreto 2555 de 2010 (MHCP) En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulación autoriza de forma general operaciones de contado, a plazo y algunas del mercado monetario (repos, simultáneas y transferencias temporales de valores o TTV). En cuanto a los instrumentos, los únicos autorizados para negociarse son valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE) distintos de acciones y bonos convertibles en acciones 2. Finalmente, para tener acceso directo a los sistemas de registro de las operaciones OTC los participantes deben ser intermediarios vigilados por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC). Los procesos de compensación y liquidación de operaciones también se encuentran regulados en el mercado sobre el mostrador. Salvo las excepciones dispuestas por la SFC, todas las operaciones realizadas se deben compensar y 2 Decreto 2555/2010 Artículo. 2.15.1.1.4. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) 8
liquidar de forma centralizada en los sistemas autorizados bajo el mecanismo Entrega contra Pago (EcP) 3. Adicionalmente, previo a este proceso es necesario consignar la información de las operaciones (precio, tasa, monto, tipo de instrumento, etc.) que se realicen en el mercado mostrador, en un sistema de registro de operaciones sobre valores 4. El Diagrama 1 muestra los proveedores de infraestructura que en la actualidad prestan servicios de registro de operaciones bajo el marco de la regulación financiera 5. Administrado por el BR, se encuentra el sistema electrónico de negociación (SEN) donde se negocian y registran operaciones con títulos de deuda pública exclusivamente. La Bolsa de Valores de Colombia (BVC), por su parte, administra el mercado electrónico colombiano (MEC), que permite la negociación y registro de operaciones tanto con deuda pública como privada. A su vez, están los sistemas GFI Securities, ICAP Securities y Tradition Securities, que, a través de plataformas híbridas (voz y datos), permiten la negociación y registro de operaciones entre participantes. Por último, Deceval-Sistema de Registro, administrado por el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (Deceval), presta únicamente el servicio de registro de operaciones para todo tipo de valores autorizados. En cuanto a derivados estandarizados 6, BVC y Derivex administran el registro de operaciones. Es importante señalar que los únicos derivados estandarizados autorizados a negociarse en el OTC son aquellos que, en su momento, se encuentren vigentes en los respectivos sistemas. 3 El mecanismo entrega contra pago (Delivery versus payment DvP en inglés) para la liquidación de operaciones del mercado de valores es el proceso de intercambio simultáneo de títulos y valor monetario a través de un sistema de compensación y liquidación. Mayor información en BIS (1992). 4 Decreto 2555/2010 Artículo. 2.15.3.1.2. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) 5 Es importante señalar que la mayoría de estos sistemas agrupan tanto sistema de negociación como de registro en un solo producto tecnológico. 6 De acuerdo con el parágrafo 3 del artículo 2 de la ley 964 de 2005, los derivados estandarizados que se negocien en una bolsa o sistema de negociación autorizado son susceptibles de las normas aplicables al mercado de valores. Por esta razón, son incluidos en esta subsección. 9
Diagrama 1 Proveedores de infraestructura de registro de operaciones del mercado de valores SEN MEC ICAP SECURITIES GFI SECURITIES TRADITION SECURITIES DECEVAL- SISTEMA DE REGISTRO DERIVADOS BVC DERIVEX Fuente: Elaboración propia 2.2. MERCADO DE DIVISAS (REGULACIÓN CAMBIARIA) Al igual que en el mercado de valores, las características de los mercados organizados de divisas están representadas en los sistemas de negociación de operaciones sobre divisas. El mercado sobre el mostrador por su parte, está constituido por todos los medios diferentes a los mencionados sistemas, a través de los cuales se efectúen operaciones sobre divisas 7. Los sistemas de registro de operaciones sobre divisas cumplen una función más amplia en la regulación cambiaria ya que tienen la finalidad de recibir y registrar la información de las operaciones que se realizan no sólo en el mercado mostrador, sino también, en otros sistemas de negociación. En este sentido, -por ejemplo- una operación registrada en un sistema X pudo haber sido negociada a través de un sistema de negociación de divisas Y o en el OTC. Lo anterior permite inferir que en el mercado de divisas la información de los sistemas de registro no está vinculada únicamente al OTC. El Cuadro 2 permite comparar, desde la regulación aplicable, la definición de los sistemas de negociación de divisas con los de registro de operaciones sobre los mismos. 7 Resolución Externa 4 de 2009. Artículo 4. Banco de la República. 10
Cuadro 2: Definición de los sistemas de negociación y de registro de operaciones sobre divisas Sistemas de negociación de operaciones sobre divisas Sistemas de registro de operaciones sobre divisas Artículo 3o. Sistemas de Artículo 5o. Sistemas de registro de negociación de divisas y operaciones sobre divisas: ( ) operaciones sobre divisas. aquellos mecanismos que tengan como ( ) aquellos que por medio objeto recibir y registrar la información de electrónico, de voz o mixto: Sean de carácter multilateral, transaccional y permitan la concurrencia ( ) a) Reciban, organizan y distribuyan cotizaciones en firme de órdenes de operaciones sobre divisas que celebren los afiliados a dichos sistemas, o los afiliados con personas o entidades no afiliadas a tales sistemas. ( ) compra o venta de operaciones sobre divisas. b) Efectúen los cierres. c) Compilen y diseminen la información antes de la negociación (cotizaciones) y posterior a la negociación (precios de la transacción y los volúmenes). Fuente: Resolución Externa 4 de 2009 (BR) En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulación autoriza de forma general operaciones con diferentes cruces de monedas. Según el plazo de la misma, éstas se clasifican en operaciones de contado o de instrumentos financieros derivados no estandarizados sobre divisas 8. Particularmente en los derivados, la SFC los clasifica según su grado de complejidad en básicos (plain vanilla) y exóticos 9. Finalmente, las únicas entidades que tienen capacidad de 8 Resolución externa 4 de 2009. Artículo 2, parágrafo 1. 9 Circular Básica Contable y Financiera- Capítulo XVIII. 11
intermediar divisas localmente de manera profesional en el mercado sobre el mostrador son los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC). En cuanto a los procesos de compensación y liquidación de operaciones OTC, estos varían según el tipo. En el caso del contado, salvo las excepciones dispuestas por el BR, todas las operaciones realizadas por los IMC se deben compensar y liquidar utilizando el mecanismo pago contra pago (PcP) 10 en los sistemas autorizados de forma centralizada. En los instrumentos financieros derivados no estandarizados por su parte, la forma en la cual se lleva el proceso es discrecional de las partes. No obstante, en todo caso se realiza con sujeción a lo estipulado en el contrato marco celebrado. Sin importar el tipo de operación y cruce negociado, los IMC que realicen en el mercado mostrador operaciones sobre divisas, deben registrarlas en un sistema de registro de operaciones sobre divisas autorizado. Este registro es condición necesaria e indispensable para que las operaciones así celebradas, sean compensadas y liquidadas en los términos señalados por el BR 11. Con relación a la infraestructura financiera involucrada (ver Diagrama 3), actualmente se encuentran habilitados para ofrecer registro de operaciones sobre divisas SET-FX 12, GFI-Exchange y Tradition Colombia. Es importante señalar que mientras el primero de estos sistemas opera bajo un sistema electrónico de calce voluntario, los demás funcionan por intermedio de sistemas de voz y datos (outcry). 10 Es un mecanismo dentro de un sistema de liquidación de divisas que asegura que la transferencia en firme de una moneda se produce única y exclusivamente si se produce la transferencia en firme de la otra u otras monedas también. Mayor información en CPSS (2003). 11 Resolución Externa 4 de 2009. Artículo 16. 12 El Sistema Electrónico de Transacciones e Información del mercado de divisas SET-FX, es administrado por SET-ICAP FX S.A. 12
Diagrama 3 Proveedores de infraestructura de registro de operaciones del mercado de divisas SET-FX GFI FX TRADITION COLOMBIA Fuente: Elaboración propia 3. LOS DERIVADOS OTC EN COLOMBIA Los conceptos asociados a la definición de mercado OTC visto en el mercado de valores y de divisas también son extensibles al mercado de derivados. En otras palabras, a la luz de la regulación aplicable, los derivados OTC en Colombia son aquellos que se negocian por fuera de los sistemas de negociación autorizados. Esta asociación del mercado OTC estrictamente en función del escenario de negociación genera distorsiones desde el punto vista económico y conceptual frente a lo que internacionalmente se conoce como un derivado OTC ya que, de acuerdo con la literatura financiera, la condición de derivado OTC involucra, entre otros, aspectos financieros como la no estandarización del producto (e.g. plazo, tipo de liquidación, fecha de vencimiento etc.) e incluso legales como la mediación del respectivo contrato marco entre las partes para perfeccionar la operación. Como consecuencia, desde un punto de vista legal, un contrato de futuro listado en la BVC o Derivex cuyas contrapartes decidieron concretarlo a través de un medio distinto al propio sistema (e.g. teléfono, chat dealing) para posteriormente registrarlo y finalmente liquidarlo en una cámara de riesgo central de contraparte (CRCC), es catalogado como un derivado OTC. Al mismo tiempo, un contrato forward de monedas cuyas contrapartes concretaron su precio, plazo, tipo liquidación etc., a través de un sistema de negociación de divisas (e.g. Tradition Colombia), se considera que no fue negociado en el OTC. 13
Teniendo en cuenta lo anterior, se podría decir que en el mercado de derivados OTC colombiano coexisten tanto derivados estandarizados como derivados no estandarizados. A su vez, y debido principalmente a la arquitectura regulatoria existente, estos últimos se pueden clasificar en aquellos que i) son sujetos de la regulación cambiaria (en adelante derivados no estandarizados cambiarios) y; ii) los que son sujetos de la regulación financiera (en adelante, derivados no estandarizados no cambiarios o derivados que no tienen la calidad de valor). El Diagrama 4 muestra un resumen de la estructura del mercado de derivados en función de la regulación aplicable. Diagrama 4 Clasificación de los derivados OTC DERIVADOS OTC ESTANDARIZADOS (e.g. futuro BVC) NO ESTANDARIZADOS CAMBIARIOS (e.g. forward peso/dolar) NO CAMBIARIOS (e.g.forward de TES) Fuente: Elaboración propia En cuanto a su compensación y liquidación, esta varía según su tipo. Así, mientras que los derivados estandarizados, independientemente el escenario de negociación, se compensan y liquidan obligatoriamente a través de una CRCC, los derivados no estandarizados pueden ser compensados y liquidados ya sea de forma bilateral o centralizada. Al respecto, es importante señalar que actualmente la Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia es el único proveedor de infraestructura que ofrece servicios de compensación y liquidación como 14
contraparte central para operaciones forward peso/dólar entre sus diferentes miembros liquidadores 13. Independientemente del tipo de derivado negociado en el OTC, la información relacionada con las condiciones financieras de la operación (precio, monto, tasa, vencimiento, etc.) deben ser consignados en un sistema de registro de operaciones. En el caso de la regulación financiera, este se encuentra normado en el decreto 2555 de 2010 e involucra tanto a los derivados no estandarizados no cambiarios (e.g. forward de TES) como a los estandarizados (e.g. futuros BVC). En la regulación cambiaria, por su parte, el desarrollo normativo equivalente es la Resolución Externa No. 4 de 2009 y aplica para los denominados derivados no estandarizados cambiarios (e.g. forward peso/dólar). En cuanto a la infraestructura financiera involucrada (ver Diagrama 5), en el mercado de derivados estandarizados se encuentran autorizados los sistemas administrados por Derivex y la BVC. El primero para derivados cuyos subyacentes sean commodities energéticos y el segundo para otros tipos (e.g. futuros de TES). En lo que concierne a los derivados no estandarizados, mientras que los cambiarios se pueden registrar en cualquier sistema de registro de operaciones sobre divisas (e.g. SET-FX), los no cambiarios (i.e. sujetos a regulación financiera) se registran a través de la BVC en la denominada sesión de registro de operaciones con instrumentos financieros derivados y productos estructurados que no tienen la calidad de valor. Adicionalmente, ICAP securities ofrece específicamente el servicio de registro operaciones forward de TES con cumplimiento financiero. 13 Al cierre de 2013 la participación de la CRCC frente al total negociado en el mercado forward peso/dólar era cercana al 10% (USD 150 millones promedio diario). 15
Diagrama 5 Clasificación de los derivados OTC DERIVADOS BVC DERIVEX SET-FX GFI EXCHANGE TRADITION COLOMBIA DERIVADOS BVC* ICAP SECURITIES ESTANDARIZADOS NO ESTANDARIZADOS CAMBIARIOS (DIVISAS) NO CAMBIARIOS * Corresponde a la sesión de registro de operaciones con derivados no estandarizados y productos estructurados que no tienen la calidad de valor. Fuente: Elaboración propia 3.1. LA CRISIS 2008-2009 Y LOS DERIVADOS OTC 14 De acuerdo con la teoría financiera estándar, los derivados benefician los mercados financieros y la economía en general. En este sentido, aspectos como la mejora de la medición y valoración del riesgo, el incremento de la liquidez, y la facilidad que genera a los participantes una gestión eficiente de los riesgos a los cuales se encuentran expuestos son algunas de las principales contribuciones. No obstante, debido a la naturaleza misma del instrumento, su uso inadecuado también puede resultar en una acumulación excesiva de exposición crediticia, y finalmente, en un incremento del riesgo de contraparte. Según The Financial Crisis Inquiry Commission 15, una vez finalizada la burbuja hipotecaria en los Estados Unidos, los derivados se convirtieron en el principal punto de atención de la crisis. Especialmente, por las preocupaciones suscitadas entorno a: i) su capacidad de generar efectos de cascada en el sistema financiero global y; ii) en la falta de transparencia en aspectos como la determinación del tamaño del mercado, principales participantes, nivel de exposición, entre otros. 14 Adaptado de CRS (2013). 15 Este cuerpo colegiado fue establecido en el marco de la ley Fraud Enforcement and Recovery Act (P.L. 111-21) con el fin de examinar los impactos de la crisis en los Estados Unidos. 16
Uno de los ejemplos más conocidos fue la exposición a los derivados OTC que resultó en la crisis del conglomerado American International Group (AIG). En síntesis, dicho grupo había suscrito cerca de $1.8 billones de dólares en derivados de incumplimiento o Credit Default Swaps (CDS). Estos seguros de incumplimiento permitían a los tenedores de titularizaciones respaldadas con hipotecas (Collateralized debt obligations-cdo) cubrir la potencial pérdida que pudiera surgir como consecuencia del deterioro de la cartera asociada al instrumento y en general ante diversos eventos de crédito (credit events). Aunque en principio por cada una de estas operaciones era necesario establecer una garantía inicial (initial margin), la máxima calificación crediticia que poseía AIG le permitió obviarlo. Sin embargo, a medida que la crisis hipotecaria se agravó, la entidad fue requerida para realizar llamados a margen (margin call) que ya no estaba en capacidad de cumplir. Finalmente, para evitar la quiebra, y con ello la pérdida masiva de un número indeterminado de participantes que habían adquirido los CDS como mecanismo de cobertura, la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos capitalizaron al conglomerado con recursos públicos. El caso AIG ilustra dos aspectos del mercado OTC que fueron centrales para impulsar su posterior reforma. En primer lugar, AIG fue capaz de acumular una posición de derivados OTC lo suficientemente grande que amenazó con desestabilizar al sistema financiero. En segundo lugar, debido a que las operaciones no fueron reportadas a las diferentes autoridades financieras, estas carecieron de información clara y confiable no sólo acerca del nivel de exposición administrado por el conglomerado, sino también, de las principales contrapartes involucradas. 17
4. LOS REPOSITORIOS DE TRANSACCIONES Y LA TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS Teniendo en cuenta los antecedentes descritos anteriormente, uno de los momentos claves que marcaron la hoja de ruta sobre las acciones a tomar en relación a la transparencia del mercado de derivados OTC fue la cumbre de los líderes del G-20 en Pittsburg a mediados de 2009. Dentro de las iniciativas concretas alrededor del tema se pueden destacar: i) la centralización de la negociación de los derivados OTC a través de las bolsas de valores o plataformas electrónicas; ii) la compensación y liquidación de los mismos a través de entidades de contrapartida central y; iv) el registro de las condiciones financieras de tales operaciones a través de un RT 16. Frente a este último, de acuerdo con BIS-CPSS (2012), un RT es una entidad que mantiene un registro electrónico centralizado (base de datos) de datos de operaciones con el principal objetivo de revelar y entregar oportunamente, con el arreglo a las necesidades de información respectivas, información confiable y segura de tales operaciones a autoridades financieras, otras infraestructuras del mercado financiero, participantes directos e indirectos y el público en general. Adicionalmente el documento destaca: El acceso oportuno, justo, abierto y confiable a los datos almacenados en un RT ofrece la posibilidad de mejorar considerablemente la capacidad de estos grupos para determinar y evaluar los posibles riesgos a que están expuestos y en especial, a las autoridades, para determinar posibles impactos negativos en los mercados financieros. De esta forma los participantes pueden evitar exposiciones financieras no deseadas y las autoridades podrán detectar 16 http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html 18
posibles eventos que potencialmente afecten el sistema financiero en su conjunto. De acuerdo con FSB (2014) actualmente existen 25 RT distribuidos en 14 países (ver Cuadro 3). Si bien en principio todos cumplen con la función primordial de generar transparencia en los mercados, también se observan ciertos arreglos institucionales. Entre otros: i) la existencia de RT tanto de carácter local (domestics transactions) como transfronterizos (cross border); ii) mientras que algunos RT procesan información de cierto tipo de subyacentes (e.g. tasa de interés) otros administran mercados completos; iii) algunos RT son operados por bancos centrales y otros en cambio, por infraestructuras ya existentes (e.g. bolsas) o por entidades creadas para tal fin y; iv) en un mismo país pueden operar varios TR. Adicionalmente, algunos RT prestan otros servicios de valor agregado a las áreas de back office como la confirmación y matching automático de las operaciones registradas. Cuadro 3: Repositorios de transacciones en el mundo Nombre Ubicación Instrumentos* CO CR EQ FX IR SAMA TR Arabia Saudita X X BM&F Bovespa X X X X Brasil CETIP X X X X X Bank of Korea X X X X X Financial Supervisory Service Corea del sur X X X X X Korea Exchange (KRX) X BSDR LLC X X X X X Chicago Mercantile Exchange Inc X X X X Estados DTCC-DDR X X X X X Unidos ICE Trade Vault X X INFX SDR X X X O X HKMA-TR Hong Kong X X CCIL India X X X DTCC Data Repository Japón X X X X REGIS-TR Luxemburgo X X X X X Banco de México México X X X X 19
KDPW Trade Repository Polonia X X X X X CME European Trade Repository X X X X X DTCC-DDRL X X X X X Reino Unido ICE Trade Vault Europe X X X X UnaVista X X X X X CJSC National Settlement Depository (NSD) X X X X X Rusia OJSC Saint-Petersburg Exchange (SPBEX) X X X X X DTCC Data Repository Singapur X X X X X Nasdaq OMX Suecia O O O O O *CO = materias primas, CR = crédito, EQ = renta variable, FX = monedas, IR = tasa de interés. X= activo, O= en proceso de implementación. Fuente: FSB (2014) Finalmente, el mismo informe señala que aunque se evidencia un avance importante hasta ahora, también es cierto que han surgido inconvenientes imprevistos. En el campo legal, por ejemplo, algunas jurisdicciones cuentan con barreras ya sea para requerir, acceder, usar o compartir la información reportada con algunos grupos de interés. Esto es crítico particularmente en los RT transfronterizos. Otras jurisdicciones en cambio, presentan limitaciones sobre el nivel de estandarización de la información reportada 17 (especialmente aquellas donde funcionan varios RT). Esto es particularmente crítico tanto para las autoridades como los participantes mismos ya que para cada RT es necesario implementar un protocolo de comunicación diferente. 4.1. LOS SISTEMAS DE REGISTRO Y LA TRANSPARENCIA DEL MERCADO LOCAL Aunque en Colombia no existe una entidad llamada propiamente Repositorio de Transacciones, de la sección 2 se podría inferir que, teniendo en cuenta los objetivos de política detrás de la creación de una infraestructura de este tipo, parte 17 Particularmente en el caso de la estandarización de contrapartes, la importancia de este tema ha sido tal que actualmente existe una iniciativa conocida como el Legal Entity Identifier-LEI liderada por el Legal Entity Identifier Regulatory Oversight Committee - LEIROC cuya finalidad es implementar un sistema universal de identificación de contrapartes financieras. Mayor información en: http://www.leiroc.org/ 20
de las mismas están cubiertas a través de la arquitectura actual del mercado. Lo anterior se sustenta principalmente en que: i) los sistemas de registro centralizan toda la información de los diferentes mercados OTC que se desarrollan en el país y; ii) cuentan con deberes de revelación de información a distintos grupos de interés. Sin embargo, a la luz de la evidencia internacional, aún existen aspectos no cubiertos o por mejorar. El primero involucra el alcance de los deberes de transparencia en las operaciones registradas. Dado que la normativa del mercado de derivados en cuanto al registro de información se encuentra desarrollada tanto en la regulación financiera como la cambiaria, aspectos asociados a la transparencia del mercado están doblemente definidos. Esto es: Cuadro 4: Transparencia de mercados OTC en Colombia Regulación financiera Regulación cambiaria Decreto 2555/2010 Resolución Ext. 4 de 2009 Artículo 2.15.3.2.2 Obligaciones de Artículo 6o. Características de los transparencia pos negociación ( ) sistemas de negociación y de Los administradores de sistemas de registro de operaciones sobre registro de operaciones sobre valores divisas. deberán informar a los organismos de autorregulación y a sus afiliados el precio o tasa, el volumen y la hora de registro de las operaciones registradas Los sistemas de negociación y de registro de operaciones sobre divisas deberán cumplir con lo siguiente: ( ) de acuerdo con su reglamento. b) Propender por la eficiencia, Se deberá revelar, al menos integridad, transparencia y liquidez del mercado de divisas. diariamente, por cada una de las especies registradas, de manera amplia ( ) g) Contar con reglas de transparencia 21
y oportuna, los precios o tasas en las operaciones que garanticen la promedio, mínima y máxima y, diseminación de la información volúmenes totales y número de respecto de las ofertas de compra y transacciones que lo componen. venta a sus afiliados y de las ( ) operaciones que se celebren por su conducto, o de las operaciones registradas, según sea el caso. Fuente: MHCP y BR Tal descripción se encuentra acorde con las necesidades propias de los mercados de contado donde la transparencia se alcanza con la revelación de información intrínseca de la operación (e.g. fecha, hora, especie, precio, tasa, apertura, cierre, promedio, mínimo, volumen y cantidad). Sin embargo, al extender esta reglamentación a los respectivos mercados de derivados surgen una serie de vacíos de información. En particular, sobre información que resulta del procesamiento de ciertos datos asociados a las operaciones registradas. Tal vez el más crítico es la determinación del valor de la exposición crediticia por participante, entendida, como el monto de las obligaciones al vencimiento pendientes de cumplimiento en un horizonte de tiempo futuro dado y valoradas a precios de mercado. El segundo, y en línea con lo encontrado en la evidencia internacional, el hecho que en Colombia existan varios sistemas que centralizan información de mercado genera a su vez grandes retos de administración. Sobre todo, en aspectos como el nivel de estandarización de la información recopilada (e.g. tipología de campos, definiciones, identificación de contrapartes etc.). Lo anterior, afecta adicionalmente a las autoridades financieras en sus labores de supervisión y monitoreo; a los participantes mismos entorno a la ejecución de sus procesos operativos y; al público en general por cuanto a su fragmentación. 22
El tercero, derivado en parte del anterior, es la duplicidad del registro de operaciones que existe en aquellos mercados de derivados que no compensan de forma centralizada a través de un sistema de compensación y liquidación. Esto ocurre puntualmente en el mercado de derivados sobre divisas y perjudica sensiblemente la calidad y confiabilidad de la información reportada. 5. COMENTARIOS FINALES Existe cierto grado de consenso internacional sobre la responsabilidad que tuvieron los derivados OTC en la reciente crisis financiera. En particular, por la incapacidad de los participantes, público en general y autoridades financieras de conocer el riesgo asociado a la exposición de tales instrumentos. Como consecuencia, los líderes de las principales economías del mundo han decidido introducir a través de recomendaciones como el OTC market reform una serie de cambios en la arquitectura del mercado de derivados a nivel mundial. Uno de ellos es la creación de entidades centralizadoras de información llamadas Repositorios de Transacciones (trade repositories en inglés). Estas entidades tienen como finalidad brindar herramientas a los diferentes grupos de interés (i.e. autoridades, participantes y público) que propendan por incrementar los niveles de transparencia del mercado. En particular, a través de la revelación y entrega de información clara, oportuna y confiable acerca de los niveles de exposición crediticia de los participantes. Teniendo en cuenta la relevancia reciente que este tema ha tenido en la coyuntura internacional, se analizó el estado actual de la arquitectura del mercado colombiano con el fin de determinar si existe algún grado de avance frente a las motivaciones detrás de la creación de un TR. En este sentido, se encontró que aspectos como la obligatoriedad del registro de operaciones realizadas en el OTC a través de la infraestructura financiera (i.e. sistemas de registro de operaciones) 23
así como las obligaciones presentes en la normatividad sobre la revelación de información a ciertos grupos de interés representan una importante contribución en lo que a transparencia de mercado se refiere. De acuerdo con FSB (2014), una de las principales limitantes encontradas durante el proceso de implementación de los RT ha estado relacionada con barreras legales que impiden la obligatoriedad del registro por parte de los participantes. En temas como la calidad de la información registrada también se cuenta con un cierto grado de avance. Esto se evidencia en la reglamentación del requerimiento de un mínimo estándar de información a reportar por parte de las entidades financieras (e.g. precio, tasa, especie, cantidad etc.). Lo anterior tanto en el mercado de valores (regulación financiera) como en el mercado de divisas (regulación cambiaria). No obstante, es necesario señalar que frente a los objetivos planteados por la comunidad internacional relacionados con la transparencia de los derivados OTC aún quedan asuntos pendientes. Uno de ellos y tal vez el más crítico- es el relacionado con la ausencia de información sobre exposiciones crediticias (i.e. outstanding) del mercado de derivados. Especialmente, al público en general y participantes. Sin embargo, vale la pena destacar que en la actualidad existen desarrollos regulatorios de otros mercados que bien podrían ser catalogados como un antecedente positivo al respecto. Uno de ellos es la expedición del decreto 2878 de 2013. En lo que a transparencia de mercado se refiere, dicho decreto señala por -primera vez- obligaciones de revelación de información sobre exposiciones del mercado en operaciones repos, simultáneas y TTV por parte de los administradores de los sistemas de negociación y registro 18. En prospectiva, lo 18 Artículo 2.36.3.4.4 Transparencia en las operaciones sobre valores. Las bolsas de valores, los administradores de sistemas de negociación de valores, los administradores de sistemas de registro de 24
anterior abre la posibilidad para que estos agentes revelen no solo información intrínseca a las operaciones reportadas (e.g. precio, tasa, fecha), sino también, aquella que resulta del procesamiento de la misma y que está relacionada con la administración de riesgos financieros (e.g. exposición crediticia). Por último, temas como la duplicidad de información registrada presente en algunos mercados y la falta de estandarización de la misma entre los sistemas de registro también merecen especial atención. En lo que concierne a este último, documentos como Report on OTC derivatives data reporting and aggregation requirements publicado por el BIS bien podrían ser un punto de partida para analizar el caso colombiano. Especialmente, en temas como: i) la identificación estándar de entidades participantes; ii) los datos mínimos según tipo de derivado que deberían ser recolectados y difundidos a través del RT (o de lo que haga sus veces) y; iii) la clasificación general de los diferentes instrumentos derivados negociados. operaciones sobre valores o los administradores de sistemas de compensación y liquidación de operaciones sobre valores deberán adoptar y mantener mecanismos y procedimientos que en desarrollo del deber de monitoreo les permita: a) Poner a disposición del público en general la información sobre el flotante para el caso de los valores de renta variable o el monto emitido para los demás valores, así como la exposición total en operaciones de repo o reporto, simultáneas y transferencia temporal de valores que se celebran o registran en sus sistemas por cada especie. b) Poner a disposición de las autoridades y afiliados o miembros de los sistemas de negociación de valores, de los sistemas de registro de operaciones sobre valores o de los sistemas de compensación y liquidación de operaciones sobre valores y bolsas de valores, la información sobre los montos de compromisos pendientes de cumplimiento por cuenta de sus clientes en el respectivo sistema. 25
6. BIBLIOGRAFÍA Bank for International Settlements (1992). Delivery versus payment in securities settlement systems. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss06.pdf Bank for International Settlements (2012). Principles for financial market infrastructures. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss101a.pdf Comité de Sistemas de Pago y Liquidación-CPSS (2003). Glosario de términos utilizados en los sistemas de pago y liquidación. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss00b_es.pdf Congressional Research service (2013). Comparing G-20 Reform of Over-the counter Derivatives Markets. Disponible en: https://www.fas.org/sgp/crs/misc/r42961.pdf Financial Stability Board (2014). OTC Derivatives Market Reforms. Disponible en: http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_140408.pdf Otras fuentes consultadas Banco de la República (2013). Reporte de sistemas de pago. Disponible en: http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/publicaciones/archivos/rsp_2013.pdf Bank for International Settlements (2012). Report on OTC derivatives data reporting and aggregation requirements - final report. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss100.pdf Decreto 2555 de 2010. (Sistemas de Negociación y Registro de Operaciones). Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Disponible en: http://www.minhacienda.gov.co/portal/page/portal/homeminhacienda/regulacionfinanciera/informaci onhistorica/2008/decreto%201120.pdf Decreto 2878 de 2013 (operaciones de reporto o repo, simultáneas y transferencia temporal de valores). Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Disponible en: http://juriscol.banrep.gov.co/contenidos.dll/normas/decretos/2013/decreto_2878_2013%20- %20original Resolución Externa 4 de 2009 (sistemas de negociación y registro de divisas). Banco de la República. Disponible en: http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/paginas/compendio_res_ext_4_2009.pdf 26