Perspectivas de Costa Rica: Desaceleración económica en un contexto electoral y fiscal incierto Estrategia de Inversión Emmanuel Agüero Análisis Económico eaguero@aldesa.com Angélica Villegas Estrategia de Inversión avillegas@aldesa.com
Costa Rica: Perspectivas para el 2018 1. Puntos relevantes Ø El contexto económico mundial sigue fortaleciéndose a través de una mayor producción industrial y comercio global. Ø Proyectamos la economía costarricense creciendo en 3,0% en 2018, caracterizado por una desaceleración en la demanda interna durante el primer semestre, pero rebotando gradualmente al cierre de año por una mejoría en la inversión total. Ø La ausencia de una solución fiscal deteriora aún más la sostenibilidad de la deuda del gobierno y no vemos una reforma en el corto plazo, bajo un escenario electoral incierto. Ø Prevemos la inflación en 3,2% al cierre 2018, explicado por el traspaso del tipo de cambio y una ligera recuperación en los precios de los combustibles. Ø La política monetaria para el 2018 estará condicionada por el desempeño del tipo de cambio y las necesidades de financiamiento del Gobierno, por lo que veremos un BCCR muy atento a estas variables. Ø El déficit en cuenta corriente se sigue manteniendo a niveles sostenibles y es financiado por la Inversión Extranjera Directa (IED). 2
2. Desaceleración de demanda interna se materializa y deja la economía creciendo debajo de su nivel potencial El PIB durante el tercer trimestre (T3) del 2017 se expandió en 3,0% año a año (a/a), dejando la variación media en 3,8%. Ese resultado se explica por una desaceleración del consumo (+3,0%a/a) y una fuerte caída de la inversión (-7,4% a/a), pero parcialmente compensado por el dinamismo de la demanda externa. Seguimos proyectando un crecimiento para el 2017 de 3,6%, seguido de una desaceleración en 2018 que dejará la economía creciendo en 3,0%. Por el lado de la demanda interna, el consumo privado ha mantenido durante todo el 2017 un proceso de desaceleración, al pasar de crecer 3,8% en el T1 a 3,4% en el T2 y finalmente 3,2% en el T3. Ese resultado lo determinó un menor crecimiento en el crédito, una caída en el ingreso real de los consumidores (-6,5% a/a al cierre del tercer trimestre) y una contracción del Índice de Confianza del Consumidor. Ese último en noviembre reportó su tercera disminución consecutiva, asociada al deterioro de la percepción de las expectativas económicas y el contexto político incierto (situación fiscal y escándalos políticos). Dicho esto, en Aldesa proyectamos el consumo creciendo en 2,6% en 2018, para luego recuperarse en el 2019 con un crecimiento de 3,7%. Con relación a la inversión total, al cierre del tercer trimestre del 2017 cayó 7,4%, explicado por un desplome de la construcción con destino privado, lo cual se reforzó por el exceso de lluvias y la tormenta Nate. Al mirar hacia adelante la situación de la inversión mantiene un escenario más volátil, caracterizado por un ambiente incierto del sector privado, el cual está condicionado por la situación fiscal del país, el reciente caso de corrupción conocido como el cementazo y las elecciones presidenciales en febrero. En ese sentido, proyectamos que los números rojos en la inversión se mantendrán hasta al menos el primer semestre del 2018. En cuanto al sector externo, las exportaciones mantienen al T3-2017 un crecimiento sostenido de 6,9% a/a, determinado por el fuerte dinamismo del sector manufacturero de zonas francas. Por su parte, las importaciones continúan creciendo a un tímido ritmo de 1,5% interanualmente, debido al enfriamiento de la actividad doméstica (menor importación de bienes de consumo y materiales de construcción). De esa manera, prevemos un sector exportador favorecido por el contexto global más optimista, mientras que las importaciones retornarán a su fase crecimiento potencial a medida que la demanda interna se fortalezca, que estimamos se dará hasta el 2019. Crecimiento del PIB y aporte de sus componentes % a/a Demanda externa neta Inversión 7,0 Consumo del gobierno Consumo de los hogares PIB 2,0 60 50 Confianza de los consumidores y empresarios Indice 70 Confianza de los consumidores Cofianza empresarios 40-3,0 2016 2017 2018 2019 Fuente: Proyecciones Aldesa 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fuente: Aldesa, cifras de UCCAEP y UCR 3
3. Finanzas públicas refuerzan su tono negativo en un entorno electoral incierto A noviembre de 2017 el déficit fiscal acumulado alcanzó el 5,0% del PIB, dato mayor al del mismo periodo del 2016 (4,3%) y en línea con nuestra proyección (4,9%). Ese resultado se explica por una menor recaudación tributaria (11,4% del PIB) y un mayor gasto en intereses (2,8% del PIB). El primero ha venido en deterioro por la desaceleración en la actividad económica, mientras que el segundo lo justifica un constante aumento de la deuda. En el contexto de un déficit incrementándose, el Ministerio de Hacienda (MH) busca implementar medidas que le permitan solventar sus necesidades de corto plazo. Parte de ellas, es la presentación del contrato de emisión por un monto máximo de US$1.500 millones y la colocación de US$339,4 millones en diciembre a una tasa de 6,03% (previamente la tasa era 4,03%). De alguna manera, la estrategia del gobierno se puede calificar de patear la bola hacia adelante con implicaciones distintas en el corto y mediano plazo. Inicialmente esto le permitirá al gobierno restar presión sobre las tasas de interés locales y poder captar recursos para sus necesidades de más corto plazo. No obstante, en el mediano plazo esas medidas introducen de manera marginal más riesgos al perfil de deuda del gobierno, por el incremento en el riesgo cambiario. En ese sentido, la deuda en moneda extranjera como porcentaje del PIB pasó de 9,1% en 2011 a 18,4% en noviembre de 2017. En Aldesa prevemos que el deterioro en la sostenibilidad de la deuda continuará, hasta que no exista una solución fiscal. Particularmente en ese tema, en agosto anterior el MH presentó un proyecto de ley a la Asamblea Legislativa titulado Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Publicas que básicamente establecía las reformas del IVA, renta, salarios públicos y la aplicación de una regla fiscal de gasto. Ese proyecto tuvo distintas modificaciones y el gobierno buscó generar acuerdos con distintos partidos políticos (primero con el PLN y FA y luego con el PLN y PUSC), con el fin de aprobarlo por vía rápida, sin embargo, esos fracasaron. Además, la coyuntura política (las elecciones y el caso del cementazo ) complican el escenario para aprobar una reforma fiscal en la presente administración. Deuda del gobierno central en moneda extranjera (% del PIB) % 20,0 17,0 14,0 11,0 8,0 5,0 2,0-1,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 may-17 jun-17 Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras del MH jul-17 ago-17 sep-17 oct-17 nov-17 Cifras del Gobierno Central, acumulado del año (% del PIB) Balance nov-14 nov-15 nov-16 nov-17 Balance primario -2,8-2,6-1,9-2,2 Balance fiscal -5,0-4,9-4,3-5,0 Stock de deuda 38,5 40,9 44,9 47,3 Interno 29,8 30,8 34,5 37,3 Externo 8,7 10,1 10,3 10,1 Intereses 2,2 2,3 2,4 2,8 Deuda interna 1,8 1,9 1,8 2,2 Deuda externa 0,4 0,5 0,6 0,6 Nota: para el stock de deuda corresponde al dato del cierre del año con excepción del 2017. Fuente: Elaborado por Aldesa, con cifras del Ministerio de Hacienda. 4
En Aldesa sostenemos que en la actualidad las finanzas públicas refuerzan su tono negativo en un contexto electoral incierto. Esa incertidumbre se refleja en las encuestas, la mayoría de las cuales muestra que la mayor fuerza política son los indecisos, casi duplicando los porcentajes de apoyo a los candidatos que lideran las encuestas. Siguiendo con la incertidumbre, se da un empate técnico en los tres primeros lugares de elección para Presidente, es por eso que, para muchos analistas la segunda ronda electoral parece inminente. Además, se anticipa una Asamblea Legislativa aún más fragmentada que la actual, lo que de cara al 2018, pone mayor incertidumbre dada a necesidad de lograr acuerdos que beneficien al país. El resultado final de las elecciones es clave, debido a sus implicaciones en la composición de la Asamblea Legislativa. De existir un escenario con un Congreso muy fragmentado, el acuerdo político para llevar a cabo una reforma fiscal se volvería más complejo que en la presente de administración. Asimismo, los detalles de la reforma varían de un candidato presidencial a otro, por lo que el programa de ajuste fiscal puede llevar un tono más enfocado en el control de gasto o una combinación de ingresos y gastos, según cual sea el candidato ganador. Nuestra expectativa más optimista es que en la segunda parte del 2018 se pueden dar fuertes avances para la implementación de una reforma fiscal, debido a la percepción negativa de la sostenibilidad de la deuda; sin embargo, esa está condicionada al candidato ganador. A pesar de ello, en 2018 estimamos un déficit fiscal de 6,4%, impulsado por la presión del gasto en intereses que los proyectamos en 3,5% del PIB y producto de la desaceleración económica que generara una disminución de los ingresos tributarios de 13,3% del PIB en 2017 a 13,0% del PIB en 2018. Intención de voto para diputados, según encuesta CIEP UCR- diciembre 2017 % 60,0 53,0 50,0 40,0 30,0 20,0 13,0 10,0 7,0 5,0 10,0 4,0 4,0 2,0 0,0 Intención de voto para presidente, según encuesta CIEP UCR- diciembre 2017 % 40,0 34,0 30,0 20,0 10,0 0,0 18,0 14,0 13,0 8,0 5,0 8,0 Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras CIEP-UCR Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras CIEP-UCR 5
4. Inflación retorna a su rango meta y observamos presiones moderadas en los precios A diciembre de 2017 la inflación alcanzó una variación interanual (% a/a) de 2,6%, dato que está en línea con nuestra expectativa (2,3%) y dentro del rango meta del BCCR (2%-4%). Durante el 2017 los precios iniciaron un proceso de recuperación, después de dos años con un crecimiento parcialmente nulo (-0,8% en 2015 y 0,8% en 2016). Las fuentes de presiones inflacionarias provinieron de la recuperación del precio del petróleo, que se transmitió a nivel local por medio de los precios del combustible y su efecto multiplicador (esto significa los impactos que puede tener en los precios de las tarifas del transporte público, servicios básicos, entre otros.) Además, el exceso de lluvias y la tormenta Nate aumentaron significativamente los precios de los alimentos durante el último trimestre del 2017. Particularmente en el 2018, nuestras estimaciones sugieren que las presiones sobre la inflación son moderadas y que están condicionadas al desempeño del tipo de cambio. En ese sentido, el riesgo principal se sitúa durante el primer trimestre del 2018, explicado por un tipo de cambio que puede continuar su tendencia de devaluación. En gran medida ello se debe a la incertidumbre electoral que puede causar ruido en el mercado, como sucedió en el 2014. Además, en Aldesa coincidimos con muchos analistas políticos en que la segunda ronda electoral es muy probable, por lo que esa incertidumbre debería alargarse hasta marzo. En cuanto al precio del petróleo, proyectamos que los efectos serán más moderados y no le damos un tono de riesgo sobre la inflación, como sostiene el BCCR. La recuperación del crudo y su traspaso en la inflación local se ha dado principalmente en el 2017, de modo que los últimos efectos los estimamos que se den en el primer semestre del 2018. En lo que respecta a los determinantes más estructurales de la inflación, no se anticipan presiones de demanda agregada, donde más bien la economía costarricense está creciendo por debajo de su nivel potencial. Asimismo, las expectativas de inflación a 12 meses continúan ancladas al rango meta del BCCR (2%-4%) y no existe evidencia que sugiera que se puedan salirse de dicha meta. En resumen, en Aldesa prevemos que las presiones inflacionarias en el 2018 serán moderadas y que la variación de los precios cerrara en 3,2% para luego incrementarse a 3,7% en 2019. Pronostico de inflación Aldesa y rango meta BCCR % a/a Rango meta BCCR 6,0 Zona de pronóstico 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 2014 2015 2017 2018 2019 Fuente: Proyecciones Aldesa, datos del INEC Determinantes de inflación * Efecto base Presiones de demanda agregada Expectativas de inflación Efecto traspaso tipo de cambio Precio del petróleo T1-2018 T2-2018 T3-2018 T4-2018 T: Trimestre *: El color rojo significa presiones fuertes sobre la inflación, amarillo moderadas y verde bajas. Fuente: Estimaciones Aldesa 6
5. Política monetaria condicionada al rumbo del tipo de cambio Durante el 2017, el BCCR realizó seis aumentos en la Tasa de Política Monetaria (TPM), acumulando un incremento de 300 p.b. Para el último aumento, que ubicó la TPM en 4,75%, la autoridad monetaria sostuvo en su comunicado que existen riesgos en su objetivo inflacionario, como son la aceleración de la inflación subyacente y el incremento en el precio del petróleo. Además, el reciente aumento de tasa realizado por la FED, puede incrementar el premio por el ahorro en dólares. No obstante, en Aldesa consideramos que la medida del BCCR responde más a posibles desequilibrios en el mercado cambiario en los próximos meses, particularmente durante el proceso electoral (primer trimestre del 2018). Además, la falta de noticias nuevas con respecto al contrato de emisión de US$1.500 millones genera incertidumbre sobre si esta se dará o no, lo cual impacta directamente el rumbo del tipo de cambio. En ese sentido, las decisiones de política monetaria están condicionadas a los desequilibrios en el tipo de cambio que puedan transmitirse en la inflación y afectar el objetivo del BCCR. Dicho esto, bajo un escenario con la emisión de US$1.500 estimamos una devaluación anual del colón de 1,3%, mientras si esta emisión no se da la estimamos en 3,9%, dato significativamente mayor al observado en 2017 (2,5%). De acuerdo con nuestras estimaciones, el efecto traspaso del tipo de cambio sobre la inflación es de 0,14 puntos en un periodo de tres meses, dato en línea con la estimación del BCCR 0,12 puntos. Antes argumentamos que durante el 2018 anticipamos presiones inflacionarias moderadas, por lo que posibles aumentos en la TPM durante el 2018 serán escasos. Más aún, para la última encuesta de Bloomberg (de la cual participamos) un conjunto de economistas anticipa un aumento de 25 p.b. en la TPM, mientras que en Aldesa lo proyectamos en 50 p.b. durante el segundo semestre para ubicarse en 5,25%. No obstante, dicho escenario podría variar si la emisión del gobierno no se realiza. Proyecciones de tipo de cambio segun escenario CRC/US$ 620,0 600,0 580,0 560,0 540,0 Sin emisión Con emisión 520,0 2014 2015 2016 2017 2018 Fuente: Proyecciones Aldesa, datos BCCR Tasa de Política Monetaria y Tasa Básica Pasiva % 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Tasa de Política Monetaria Tasa básica pasiva 2014 2015 2016 2017 Fuente: Elaborado por Aldesa, datos BCCR 7
6. Déficit en cuenta corriente afectado por las rentas de la IED Al cierre del primer trimestre (T3-2017), el flujo neto de salidas de rentas representó el 1,3% del PIB, siendo el principal determinante del déficit en cuenta corriente. Seguidamente, se encuentra el balance de bienes y servicios, compuesto por un déficit en la cuenta comercial equivalente al 1,7% del PIB, el cual es compensado por el superávit de 2,1% en la cuenta de servicios. De esta manera, el déficit en cuenta corriente al cierre de T3-2017 alcanzó el 0,7%, dejando la suma acumulada de los últimos 4 trimestres en 2,9%, ambos como porcentaje del PIB. Finalmente, por el lado financiero, el influjo de capitales continúa financiando largamente el déficit en la cuenta corriente. La principal fuente de financiamiento proviene de la inversión extranjera directa, al cierre del tercer trimestre del 2017 representó el 1,2% del PIB. Hacia adelante, estimamos que el flujo neto de salidas de rentas se mantendrá dado el alto grado de inversión extranjera directa en el país, por lo que consideramos que el déficit en cuenta corriente se mantendrá en torno al 2,9% del PIB para el 2017 y 2,6% para el 2018. Esa ligera disminución se explica por el dinamismo en la demanda externa acompañado de un debilitamiento en las importaciones. Cuenta corriente y sus componentes (% del PIB) Otros % Renta de factores Balance de bienes y servicios Cuenta corriente -2,0 Exportaciones e importaciones totales (US$ millones) US$, millones 11.000 10.500 10.000 9.500 9.000 8.500 Exportaciones Totales Importaciontes Totales, eje izq. US$, millones 16.000 15.600 15.200 14.800 14.400-7,0 2014 2015 2016 2017 Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras del BCCR 8.000 2014 2015 2016 2017 Fuente: Aldesa, cifras BCCR 14.000 8
7. Indicadores macroeconómicos Principales variables macroeconómicas (% crecimiento anual*) Aldesa BCCR 2017 2018 2017 2018 Producto interno bruto 3,6 3,0 3,8 4,1 Demanda interna 2,2 2,1 3,6 4,3 Consumo hogares 3,3 2,6 3,8 4,1 Consumo gobierno 2,7 2,3 3,0 3,2 Inversión -2,3-0,1 3,5 7,8 Demanda externa Exportaciones 6,6 7,9 4,5 5,1 Importaciones 2,3 5,5 3,6 5,5 Gobierno central Balance fiscal, % PIB -5,8-6,4-6,1-6,6 Deuda total, % PIB 47,8 49,9 - - Balance cuenta corriente, % PIB -2,9-2,6 - - Balance comercial, % PIB -6,7-5,3 - - Inflación (fin del periodo, %) 2,6 3,2 2,6 3% (±1p.p.) Tipo de cambio (fin del periodo, %) 570,20 577,81 570,20 - Tasa de política monetaria (fin del periodo, %) 4,75 5,25 4,75 - Tasa Básica Pasiva (fin del periodo, %) 5,95 6,40 5,95 - *: crecimiento anual al menos que se indique lo contrario. En azul son datos oficiales. Fuente: Proyecciones Aldesa y BCCR. Las del BCCR corresponden a la Revisión del Programa Macroeconómico 2017-18. Termómetro de la actividad económica % a/a 15,0 jun-17 sep-17 oct-17 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0-25,0 Ventas de automóviles Construcción Manufactura IMAE Crédito al sector privado Servicios Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras BCCR 9
Comunicado al inversionista Las opiniones aquí vertidas corresponden a Aldesa y son susceptibles de modificación. No existe ninguna garantía de que las proyecciones expresadas se cumplan. El presente material no constituye un asesoramiento en materia de inversiones y no pretende respaldar ninguna inversión en particular. Toda inversión conlleva riesgo. Tel:( 506) 2207 8800 www.aldesa.com 10