Tasa de Cambio y Política Económica En Colombia 2010 2012. Juan Carlos Echeverry FLAR

Tasa de Cambio y Política Económica En Colombia 2010 2012 FLAR Cartagena, julio 2013

Agenda Guerra de monedas y contexto histórico Volatilidad e inversión Se requieren estrategias más activas Acciones para contrarrestar la apreciación La productividad es la clave Conclusiones y elementos para la discusión

Millones de dólares La política monetaria de EEUU y cambiaria de China desató la guerra de monedas 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Fuente: World Development Indicators (Banco Mundial). Oferta monetaria de Estados Unidos (M1) La política monetaria expansiva de EEUU ha aumentado los flujos de dólares a nivel mundial

Millones de dólares 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Millones de dólares 350,000 300,000 Reservas totales 3,000,000 2,500,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 0 Brasil Chile Colombia México China (eje der.) Fuente: World Development Indicators (Banco Mundial). Los países emergentes han respondido con acciones para defender su competitividad

Tasa de cambio nominal COP/USD $2,100 $2,050 $2,000 $1,950 $1,900 $1,919.42 $1,850 $1,800 $1,750 $1,700 $1,650 $1,600 Intervención cambiaria del Banco de la República Tasa de cambio representativa del mercado (pesos por dólar) Fuente: Banco de la República

jul-09 sep-09 nov-09 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 Spread entre TES de Nov. 2013 y Jul. 2024 (p.p.) 3.5 3.0 2.90 2.5 2.69 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Fuente: Banco de la República

Esta puede ser una guerra transitoria, pero perderla puede tener consecuencias permanentes Deterioro del sector transable Pérdida de presencia en los mercados externos de bienes, sujeta a histéresis Alimentar efecto riqueza, recalentamiento y eventuales burbujas de activos, sujetas a destorcidas en los sectores financiero, hogares y real

1907 1911 1915 1919 1923 1927 1931 1935 1939 1943 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 190 170 150 130 110 90 70 50 30 COLOMBIA: Términos de intercambio, 1907-2011 Fuente: Banco de la República. Cálculos: Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Los términos de intercambio han fluctuado históricamente

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 200 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Prosperidad al debe (apreciación) y crisis de los 30 (depreciación) 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Auge cafetero (apreciación) y crisis Lleras-Valencia (depreciación) 200 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Auge exportador y bonanza cafetera (apreciación) y crisis cambiaria 1982-86 (depreciación) 200 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Bonanza minero energética de noventas (apreciación) y crisis de fin de siglo (depreciación) 200 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 200 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Bonanza minero-energética actual (apreciación) Podremos evitar el típico ciclo colombiano? 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 200 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Bonanza minero-energética actual (apreciación) Podremos evitar el típico ciclo colombiano? Sería indeseable 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Esta historia no es nueva 300 250 Tasa de cambio real bilateral con EEUU (1906=100) Bonanza minero-energética actual (apreciación) Podremos evitar el típico ciclo colombiano? Esto sería lo deseable 200 150 100 50 0 Fuente: Banco de la República

Si bien determinar cual es el nivel de equilibrio de la tasa de cambio es difícil, vale la pena reflexionar sobre la coyuntura actual: En qué parte del ciclo nos encontramos? Qué tan pronunciado está siendo? Qué resulta responsable?

Tasa de cambio real Índice General de la bolsa de Colombia Índice de Tasa de Cambio Real Variación anual nivel Variación anual tendencia largo plazo 1994-6,4% 0,2% 1995 1,9% 0,5% 1996-3,1% 0,8% 1997-4,4% 1,3% 1998 5,4% 1,7% 1999 8,5% 2,0% 2000 6,8% 2,0% 2001 2,6% 1,9% 2002 0,8% 1,5% 2003 14,3% 1,0% 2004-5,6% 0,3% 2005-7,6% -0,4% 2006 3,2% -1,0% 2007-5,7% -1,6% 2008-1,9% -2,1% 2009 1,0% -2,6% 2010-13,2% -2,9% 2011-0,3% -3,1% 2012* -3,6% -3,3% Fuente: Banco de la República. *Dato con corte a Abril. Tasa de cambio real apreciándose más que su tendencia, IGBC creciendo más que su tendencia. Variación anual nivel IGBC Variación anual tendencia largo plazo 1993 12,5% 20,1% 1994 127,4% 44,9% 1995-23,9% 31,2% 1996 12,4% -6,9% 1997 31,5% 11,9% 1998 7,4% 34,0% 1999-6,7% -13,1% 2000-19,8% -2,4% 2001-11,3% -16,2% 2002 38,2% 13,2% 2003 52,1% 36,1% 2004 95,9% 62,3% 2005 45,1% 65,6% 2006 126,2% 104,8% 2007-2,4% 29,2% 2008-8,1% 6,5% 2009-16,1% -11,6% 2010 50,2% 19,2% 2011 15,0% 28,2% 2012* 5,8% 3,0%

Crédito de Consumo Precio de la vivienda nueva Variación anual nivel Credito Consumo Variación anual tendencia largo plazo 1996 1,2% 10,4% 1997 27,5% 16,9% 1998 14,7% 27,3% 1999-28,0% -10,5% 2000-1,9% -19,4% 2001 9,4% 5,1% 2002 5,7% 0,8% 2003 21,7% 21,3% 2004 31,9% 27,2% 2005 38,5% 33,9% 2006 48,9% 46,1% 2007 35,7% 43,9% 2008 12,0% 21,9% 2009 1,4% 3,7% 2010 16,4% 9,3% 2011 25,1% 22,9% 2012* 24,4% 23,5% Precios de la vivienda nueva Variación anual nivel Variación anual tendencia largo plazo 1998 8,5% 6,3% 1999 1,8% 2,2% 2000-3,9% -0,5% 2001 5,5% 1,4% 2002 1,4% 3,1% 2003 7,1% 6,6% 2004 13,9% 11,2% 2005 7,7% 9,7% 2006 8,1% 10,3% 2007 18,0% 13,8% 2008 14,2% 13,3% 2009 5,4% 9,3% 2010 9,2% 8,1% 2011 9,7% 9,5% Fuente: Superintendencia Financiera y DANE.. *Dato con corte a Abril. Crédito de consumo y precios de la vivienda nueva creciendo un poco más que su tendencia

Elementos de la discusión, más allá del nivel del tipo de cambio: Qué tan volátil es la tasa de cambio real colombiana? Qué implica esa volatilidad? Se debe hacer algo para moderar la volatilidad? Se puede hacer algo para moderar la volatilidad?

Coeficiente de Variación Tasa de Cambio Real (Ene 2001 Dic 2010) Brasil 22,7% México 8,3% Colombia 15,2% Estados Unidos 7,9% Australia 13,3% Chile 6,9% Corea 12,0% Grecia 6,3% Canada 11,4% Singapur 6,2% Nueva Zelanda 10,1% España 5,3% Euro 10,0% Suiza 4,5% Japón 9,8% India 4,5% Irlanda 8,8% Noruega 3,9% Reino Unido 8,6% Perú 3.6% Cálculos con cifras BIS

Canales a través de los cuales la alta volatilidad del tipo de cambio genera efectos adversos: Movilizar recursos (1) -Equivale a ejercer una opción (más costosa a mayor nivel de volatilidad). -Costo fijo de reasignación de recursos. Sobre-ajustes (overshooting) (2) -Ambiente de incertidumbre. - Esperar para ver. Restricciones en el acceso a crédito (3) -Inestabilidad de los resultados financieros y solvencia. -Efectos impredecibles sobre el capital de trabajo. -Percepción alta de riesgo sobre el sector exportador. (1) Dixit y Krugman. (2) Krugman. (3) Rogoff et. al.

Distribución del Crédito Bancario por Sector Económico 2000-2011 (5,000 mayores deudores privados) Sector 2000 2003 2006 2009 Jun-2011 Industrias Manufactureras 40% 40% 28% 27% 25% Comercio 12% 17% 22% 20% 19% Construcción 7% 4% 7% 10% 11% Intermediación Financiera 11% 8% 9% 10% 10% Transporte y Comunicaciones 8% 6% 8% 5% 6% Suministro Electricidad, Gas y Agua 5% 7% 6% 4% 4% Otros Sectores* 17% 18% 20% 24% 24% Cálculos con cifras Superintendencia Financiera. Endeudamiento sólo por capital a diciembre 31 de cada año. *Otros Sectores incluye Agricultura, Pesca, Minas y Canteras, Hoteles, Administración Pública y Defensa, Educación, Servicios Sociales y Servicios Comunitarios y Personales Crédito bancario desplazándose de los sectores transables a los no transables

Distribución de la Inversión Extranjera Neta 1992-2010 (sin incluir Petróleo) Sector 1992-1995 1996-1999 2000-2003 2004-2007 2008-2010 Industrias Manufactureras 33% 25% 13% 26% 23% Comercio 7% 7% 10% 11% 28% Construcción 3% 2% 1% 1% 3% Intermediación Financiera 14% 22% 51% 30% 15% Transporte y Comunicaciones 10% 8% 54% 6% 19% Portafolio 25% 4% -3% 20% 21% Otros Sectores 8% 32% -26% 6% -9% Lo mismo ha ocurrido con la inversión extranjera neta

Ejercicio econométrico para analizar el efecto de la volatilidad real sobre la inversión: Estimación de dos ecuaciones definidas por Amadou (2007): Ejercicio 2 I K it it 1 PIB 0 i t 1 K t t 1 2 DEFInv t DEFPIB t R 3 t volatilida dtcr 4 t t Inversión sobre stock de capital Efecto fijo de país Efecto fijo de año PIB sobre stock de capital Costo relativo de la inversión (deflactor de la inversión / deflactor del PIB) Tasa de interés real Ejercicio 3 I K it it 1 PIBt 0 i t 1 K t 1 2 DEFInv t DEFPIB t R 3 t volatilida dtcr 4 t ln 1 5 inflación it t Logaritmo de (1 + inflación )

Panel heterogéneo (en términos del nivel de desarrollo) balanceado de 28 países entre 1981 y 2002. Metodología de mínimos cuadrados generalizados. Países incluidos: Australia Holanda Bélgica Irlanda Bolivia Islandia Camerún Italia Canadá Japón Chipre Malta Dinamarca Noruega España Papua Nueva Guinea Estados Unidos Singapur Finlandia Suecia Francia Suiza Gabón Suráfrica Gambia Trinidad y Tobago Grecia Uruguay Fuente de toda la información: World Development Indicators del Banco Mundial

Resultados: Variables independientes PIB t / Stock de Capital t - 1 Tasa de Interés Real Costo de Capital Ln (1 + inflación) Volatilidad Tasa de Cambio Real Variable Dependiente: Inversión t / Stock de Capital t 1 Grupo 1 Ejercicio 2 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 1 Ejercicio 3 Grupo 2 Grupo 3 Grupo Grupo (20 países (8 países en (20 países (8 países en heterogéneo heterogéneo Industrializados) desarrollo) Industrializados) desarrollo) de 28 países de 28 países 0.3536*** 0.4983*** 0.3055*** 0.3515*** 0.4829*** 0.3020*** 0.0066 0.0101 0.020 0.0049 0.0100 0.0200 0.0002*** -0.00001 0.0001*** 0.0001*** 0.00000 0.0001*** 0.0000 0.00002 0.00004 0.00001 0.00002 0.00004-0.0637*** -0.0682*** -0.0616*** -0.0639*** -0.0703*** -0.0620*** 0.0016 0.0019 0.0047 0.0008 0.002 0.0047 0.0010*** 0.0015*** 0.0003 0.0001 0.0001 0.0007-0.0087*** -0.0089** -0.0145* -0.0091*** -0.0096** -0.0151** 0.0020 0.0036 0.0074 0.0013 0.0039 0.0074 No. de observaciones 616 440 176 616 440 176 *, ** y ***: parámetro estadísticamente significativo con un nivel de significancia de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Encontramos que la volatilidad afecta negativamente la inversión

Amadou utiliza un panel desbalanceado de 51 países en desarrollo entre 1975 y 2004, y encuentra una relación negativa entre la volatilidad de la tasa de cambio real y la inversión. Obtenemos un resultado similar al usar un grupo de 8 países en desarrollo, y además encontramos también una relación negativa entre volatilidad e inversión cuando usamos sólo información de 20 países desarrollados.

Ostry, Ghosh y Chamon: Dado que el Banco Central cuenta con dos instrumentos (tasa de interés y tasa de cambio), no responder a movimientos exagerados de la tasa de cambio de hecho puede llegar a minar su credibilidad, en la medida en que los agentes perciben que la situación es insostenible. Así la intervención cambiaria considerada aisladamente resulte costosa, contar tanto con la tasa de interés como con la intervención cambiaria como instrumentos domina en términos de bienestar de la sociedad a tener únicamente la tasa de interés.

Índices de Tipo de Cambio 2007-2011 (enero Libertad y 2007 Orden = 100) 150 140 130 México 120 110 100 Chile 90 80 70 Colombia Brasil Perú

Estrategia Perú Acumulación de reservas - 30% del PIB vs 8% en Colombia - Objetivo de las intervenciones: suavización. 35 Reservas / PIB 2011 30 25 20 15 10 5 0 Brasil Chile Colombia México Perú Fuente: Banco central de reserva de Perú

Estrategia Perú Altos requerimientos de liquidez a intermediarios financieros - Encajes a endeudamiento externo, a depósitos de no residentes, etc. Superávit Fiscal

Estabilidad de la Tasa de Cambio vs Eficiencia: dos visiones Eficiencia de los Mercados de Capitales COLOMBIA PERÚ La visión peruana PERÚ La visión colombiana Estabilidad de la tasa de cambio

Qué hicimos? MACRO ES BÁSICAMENTE FISCAL Y FISCAL ES BÁSICAMENTE MICRO

Qué hicimos? Al comienzo del gobierno del Presidente Santos (2010) se proyectaba que el déficit del SPC en 2010 ascendiera a 3,6% del PIB (COP 19 bn). Hubo superávit del SPC en 2012 ascienda a 0,3% del PIB ($1,8 bn). Menores monetizaciones netas del GNC por concepto de deuda pública: USD 1.450 millones anuales menos en 2011 respecto a 2010 Modificación del Plan Financiero 2011 para reducir monetizaciones: USD 384 millones

Balance Primario Fiscal Gobierno Nacional Central (% del PIB) Balance Fiscal Sector Público Consolidado (% del PIB)

Qué hicimos? Eliminación exención impuesto de renta al pago de intereses de créditos con entidades del exterior Limitación emisiones TES de corto plazo en 2012 Retención en la fuente a crédito externo (era un incentivo al arbitraje) No monetización utilidades ECOPETROL Eliminación de sobretasa de energía Coberturas cambiarias del Ministerio de Hacienda Facilidades FINAGRO para apoyo coberturas del sector agropecuario Fiscalización pago de regalía a la DIAN Límite a cambio en posición en dólares de las AFP

Hoja de Ruta 2010-2020 Reforma constitucional de Regalías: ahorro 40% Aprobación de Regla Fiscal Sostenibilidad Fiscal en la constitución Identificación de Locomotoras para crecimiento Reformas Micro - Reducción en aranceles. - Reducción en costos de energía. - Reducción costos laborales - Menor monetizaciones USD oficiales

Hoja de Ruta 2010-2020 Acuerdos de Libre comercio 2010 a 2014 Canadá EE.UU México CARICOM Venezuela CAN Mercosur Unión Europea Rusia Corea Japón Comunidad del Sur del Golfo Indonesia Suráfrica Australia Acuerdos Comerciales 2014 2010 Ministerio de Comercio. Cálculos: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 Inversión Extranjera Inversión en Portafolio 18,000 16,000 14,000 Directa Neta (USD Mill) 16,391 13,983 2,500 2,000 Neta (USD Mill.) 1,893.4 2,172 1,674 12,000 1,500 10,000 1,000 8,000 7,780 500 6,000 4,000 2,000 0 Semanas del año 0-500 -1,000 Semanas del año Fuente: 2011 2012 2013 Banco de la República 2011 2012 2013

Millones de dólares Volatilidad de la tasa de cambio real y exportaciones no mineras Perú 20000 3.0% 18000 16000 2.5% 14000 2.0% 12000 10000 1.5% 8000 6000 1.0% 4000 0.5% 2000 0 0.0% 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 Exportaciones sin minería Coeficiente de variación anual de la TCR Fuente: Banco central de reserva del Perú Entre 2007 y 2011 las exportaciones no mineras de Perú pasaron de 10.6 a 18,9 bn USD Aumento: 78%

Millones de dólares Volatilidad de la tasa de cambio real y exportaciones no mineras 25000 Colombia 7.0% 20000 15000 6.0% 5.0% 4.0% 10000 5000 3.0% 2.0% 1.0% 0 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 Exportaciones sin minería Coeficiente de variación anual de la TCR Fuente: Banco de la República y DANE Entre 2007 y 2011 las exportaciones no mineras de Colombia pasaron de 19.2 a 21,8 bn USD Aumento: 13% 0.0%

Somos conscientes de que la discusión de fondo es sobre productividad, donde tiene un papel central los costos laborales: Costo de compensación por hora en la industria, 2009 (USD) Pagos directos Total Seguridad Social (1) Por tiempo Beneficios (2) trabajado (3) Argentina 10,14 1,77 1,42 6,96 Estonia 9,83 2,58 0,88 6,36 Hungría 8,62 2,24 1,58 4,81 Brasil 8,32 2,70 1,18 4,45 Taiwán 7,76 1,14 6,61 Polonia 7,50 1,18 1,77 4,55 México 5,38 1,45 3,93 China 2009 (e) (4) 1,58 ND Filipinas 1,50 0,13 0,25 1,13 China 2003 0,62 ND Colombia 1,61 0,29 0,36 0,97 Fuente: Bureau of Labor Statistics. US Department of Labor. Para Colombia cálculos propios. Seguridad Social incluye impuestos relacionados a la vinculación laboral. Para Colombia: ICBF, Caja de Compensación, Sena, Pensiones y Salud. Beneficios pagados directamente son Vacaciones, Bonos (Primas y Cesantías) y Pagos en especie (auxilio de transporte) Pago por tiempo trabajado son salarios pagados por el tiempo efectivamente laborado. No existe información sobre la desagregación para China. Supone un crecimiento de 16% (tasa de crecimiento promedio de los salarios entre 2001-2010) sobre el dato para 2008, último disponible.

Donde las dinámicas globales son muy importantes. Crecimiento Anual Promedio de la Productividad y los Salarios 2000-2010 Salarios Productividad Laboral Singapur Japón Filipinas Tailandia Corea del Sur Sri Lanka Malasia Indonesia India Vietnam China 0 4 8 12 16 20 Fuente: Asian Development Bank Los salarios han crecido más que la productividad en la mayoría de países de Asia

Donde las dinámicas globales son muy importantes. Costos Laborales Unitarios en Colombia (índice 1990 = 100) 150 140 130 120 110 100 90 80 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Fuente: ANIF En Colombia la relación salarios-productividad no parece haber cambiado mucho respecto a principios de la década pasada.

Elementos para la discusión Se podría decir que el principal hallazgo de la política de las autoridades económicas del Perú es que la flotación totalmente libre de la tasa de cambio no es indispensable para el correcto funcionamiento del esquema de inflación objetivo Una intervención que modere la volatilidad, sin buscar la defensa de un determinado nivel de la tasa de cambio, conlleva la utilización de distintas herramientas a nivel macro y de los mercados, pero no implica el sacrificio de la credibilidad del banco central

Elementos para la discusión Para el caso de Colombia, la volatilidad ha estado acompañada de una clara reasignación de recursos del sector industrial y agrícola hacia sectores no transables, como el comercio y la construcción, pudiendo conducir a un escenario preocupante de volatilidad y destrucción de producción y empleo en sectores transables, justamente al inicio de una década que traerá fuertes flujos de divisas al país. Sin embargo, esta situación no es inevitable

Conclusiones La tasa de cambio real parece tener regresión a una tendencia creciente en el largo plazo, con fluctuaciones amplias alrededor de la misma. Debemos evitar esta vez una eventual crisis, máxime cuando la posición de los demás países es abiertamente activa a favor de su competitividad. La volatilidad de la tasa de cambio afecta negativamente, a través de diferentes canales, variables tan importantes como la inversión y la productividad. La pasividad frente a fenómenos de alta volatilidad del tipo de cambio puede minar la credibilidad de las instituciones y reducir el bienestar de la sociedad.

Conclusiones Se han tomado diferentes medidas fiscales con el fin de aportar en la solución al problema. Sin embargo, resulta necesario hacer más. Es posible tomar medidas que reduzcan la volatilidad de la tasa de cambio real sin afectar el esquema de inflación objetivo ni la credibilidad del banco central.

ene-70 ene-72 ene-74 ene-76 ene-78 ene-80 ene-82 ene-84 ene-86 ene-88 ene-90 ene-92 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 Índice de Tasa de Cambio Real 1970-2011 (Comercio No Tradicional, utilizando IPP como deflactor) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 + 55% + 78% - 33% - 30% Fuente: Banco de la República Las movimientos de la tasa de cambio en alguna dirección (apreciaciones o depreciaciones) parecen auto-reforzarse. 55