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1 EL MERCADO DE OPERACIONES DOBLES SOBRE DEUDA DEL ESTADO ESPAÑOLA: DESCRIPCIÓN Y COMPORTAMIENTO DE LOS TIPOS DE INTERÉS ( ) Dipòsit Legal: T ADVERTIMENT. La consulta d aquesta tesi queda condicionada a l acceptació de les següents condicions d'ús: La difusió d aquesta tesi per mitjà del servei TDX ( ha estat autoritzada pels titulars dels drets de propietat intel lectual únicament per a usos privats emmarcats en activitats d investigació i docència. No s autoritza la seva reproducció amb finalitats de lucre ni la seva difusió i posada a disposició des d un lloc aliè al servei TDX. No s autoritza la presentació del seu contingut en una finestra o marc aliè a TDX (framing). Aquesta reserva de drets afecta tant al resum de presentació de la tesi com als seus continguts. En la utilització o cita de parts de la tesi és obligat indicar el nom de la persona autora. ADVERTENCIA. La consulta de esta tesis queda condicionada a la aceptación de las siguientes condiciones de uso: La difusión de esta tesis por medio del servicio TDR ( ha sido autorizada por los titulares de los derechos de propiedad intelectual únicamente para usos privados enmarcados en actividades de investigación y docencia. No se autoriza su reproducción con finalidades de lucro ni su difusión y puesta a disposición desde un sitio ajeno al servicio TDR. No se autoriza la presentación de su contenido en una ventana o marco ajeno a TDR (framing). Esta reserva de derechos afecta tanto al resumen de presentación de la tesis como a sus contenidos. En la utilización o cita de partes de la tesis es obligado indicar el nombre de la persona autora. WARNING. On having consulted this thesis you re accepting the following use conditions: Spreading this thesis by the TDX ( service has been authorized by the titular of the intellectual property rights only for private uses placed in investigation and teaching activities. Reproduction with lucrative aims is not authorized neither its spreading and availability from a site foreign to the TDX service. Introducing its content in a window or frame foreign to the TDX service is not authorized (framing). This rights affect to the presentation summary of the thesis as well as to its contents. In the using or citation of parts of the thesis it s obliged to indicate the name of the author.

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14 UNIVERSITAT ROVIRA I VIRGILI

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16 ! " $ % & ' % ( ' )* +%,%-&%. / /0* % '* + % 0 1 De Andrés, J.; Molina, M.C.; Rodríguez, A. (2002): Efectos de las reformas operativas y fiscales relativas a los pagarés de empresa sobre el diferencial de rendimiento de letras-pagarés, Cuadernos Aragoneses de Economía, vol. 12, núm. 1, pp De Andrés, J.; Molina, M.C.; Sardá, S. (2003): Análisis del mercado de operaciones repos y simultáneas sobre deuda pública española, Boletín Económico de ICE, Información Comercial Española, núm. 2767, pp

17 % * * 0 % 3 /! * % 3 0 & * 5 +' $ 0 3 5! 3 * *3 * * 3 $ 3 De Andrés, J.; Molina, M.C.; Sardà, S. (2011): Análisis de cointegración de la estructura temporal de los tipos de interés del mercado interbancario europeo, Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa (aceptado y pendiente de publicación). 2

18 0 3 0 % 0 (77(!.889" (77(+ + * *, : % $ 35( ! * 0 5 (77(1(77;( & * % * % * 3! 3 * * < *% ' 6

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22 UNIVERSITAT ROVIRA I VIRGILI

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24 ! " $ %&"'())*+ % % & & % &% %! ( &% %, -.. / 0-1( % 2 0 & & % 3 % % % 4 % -1(%" %/ 5 2! 3 6 '())*+, " % / % 1 Calvo (2005). Acerca del concepto de deuda pública véanse, con carácter general, AA.VV. (1978), AA.VV.(1982), López (1982) y Tejerizo (1985). 2 Véase Cruz y Roldán (1983) y Hernández (2005). 3 Hernández (2005).

25 %'& % -* 4 9 *.:())5(; (< & '! + * = &!& ( 8 0 > *.:())5 ; $ %!. 5 % % 3!'! &+ 3 1 & %? --* % & $ 2 0 & 8 " $ 4 La definición se extrae del art. 101 del Real Decreto Legislativo 1091/1988 de 23 de septiembre. 5 Véase Esteso y Melguizo (1982). 6 Dispone concretamente el art de la Ley General Presupuestaria que «En los términos que disponga la delegación o autorización,la Dirección General del Tesoro y Política Financiera podrá proceder a la emisión de valores denominados en moneda nacional o en divisas, en el interior o en el exterior, estableciendo su forma de representación, naturaleza y nombre, plazo, tipo de interés y las demás características de ésta. 7 Véase Gonzalo (1975). 8 Calvo (2005). (

26 - % ) (:--5 (- --* /& & &45:--*!82 0 * 8 " ///0 " > A % % % % B % " '! & +" = & %! ) $6/ %! % 8 & 9 Concretamente el Tratado de Maastricht en el art. 104 dispone: Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, en favor de instituciones u organismos comunitarios, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. 10 Acerca de las distintas modalidades de deuda pública existentes en función de las características de la emisión véase García (1990). 11 Art. 2 del Protocolo sobre los Estatutos del Instituto Monetario Europeo. Tratado de Maastricht (1992). 5

27 " " (, & $ 8 $6/ 6 8 &! 0 " 6? % /% 4 % % 8" &% &% &% / % "! ' + 12 Véase Ezquiaga (1995). *

28 =/&% % < -../-1(% &2 03 % % %% 0-1( % "&% C / 0 1(D &% % & 2 0C " % &/ % " 5, = = % % % %&% % ) / & 2 0 * 13 Véase Hernández (2005). 14 Art. 51 de la Ley 21/1993 de 29 de diciembre de Presupuestos Generales del Estado. >

29 7 % / "? (0 %//;0 ()). '% +< //! % $ % / / % " '2 7 + "' 4 $+ %( %, 4$ "-1./--)% % "< 0 "'2 7 + / ()). -)D Años Vida media A, 9$A ;

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31 !"$%&' 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0, Deuda Pública (en % PIB) E,!F2 A,$"'())1+ 6!% &'%*+& % % = / 0 8!! " % / B B!% /! &!'% >+ 8 & % & 1

32 ( % coste medio A, 9$A )! ,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% saldo nominal % sobre total A, 9$A! % E %! -

33 ! /! % %! < & 2 0 " % /! % & %!%?-1.2 0" /! &E & " >, 3 = 8 3 " )! %! ( F '+ '!+% " 2 0 & & %! % 15 Vidal (1998). ()

34 ---2= '2=+% "! / ; 3 2 ='32= =! & % %!! & % 32= ="., 7, ' 2 0+ " & " &, 7, " " 7 % ", "/" 16 Según el Tratado Constitutivo de la Unión Europea (1992). 17 Además de en las operaciones de mercado abierto los títulos de deuda pública también se utilizan como colaterales en las facilidades permanentes de crédito. (

35 7! 1 " %! " " ( = "! ' +' +" A - 32=< &" " / " 6 8 & 0 () 6 8 " G >)>: ( / % " = 18 Cabe puntualizar que las operaciones con pacto de recompra (repos) a las que hacemos referencia son las que más adelante definiremos como simultáneas, ya que la operación que recibe la denominación repo en España no existe fuera de este mercado. 19 Concretamente los emitidos por el Tesoro y por las comunidades autónomas. 20 En la ley 47/2007 art. único.24 de reforma de la ley 24/1988 se elimina el requisito de la autorización previa del Ministerio de Economía y Hacienda. 21 Real Decreto 505/1987, de 3 de abril, por el que se dispone la creación de un Sistema de Anotaciones en Cuenta para la Deuda del Estado. ((

36 @ 6/ " / 7% % 2 0 & % 4%%% & %! ((, A &%, &% 0 / % / " " 3 % %," & ' +/ % " "% 22 Martín y Trujillo (2004). (5

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38 * + $ 2 0 '7+ Emisión, servicio y amortización $8G9$( '% + =8 2 0'F+ ' + 9 '+ 9 F A,6$!'())*+ %% 0 % 4 9 $ A 3 6? 3% 6%-49 *.:())5 (;, (>

39 + 8 /! & % +! % % / %! (5, 7%!% % "< % &! " %! G%" " % 6" /0%! "= 0 % %%% % 23 Analistas Financieros Internacionales (2005). (;

40 2 0/! 8 (* $ 68 (> 3%, % & % " & (; ( $ " (. 5 9=8 (1 * 3 % =! % 6 8 (- 24 Según art. 1 de la Ley 13/1994 de autonomía del Banco de España modificado por el art. 1 de la Ley 12/ Según el art. 55 de la Ley 24/1988 modificado por la Ley 44/2002, art. 1 ap Art de la ley 13/1994 de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España, modificado por el art de la ley 12/ Art. 13 de la ley 13/1994 de 1 de junio de Autonomía del Banco de España. 28 Como establece el art. 5.1 del Real Decreto 505/1987 de 3 de abril, es el Banco de España que gestionar por cuenta del Tesoro la Central de Anotaciones. 29 Art. 88 de la ley 24/1988 modificado por la ley 44/2002, art, 1 ap (.

41 > " 5)!$ % %/ ; G" % %! 2 0' = = 8 $ = / %&=84 $ & 4=8% 5(, 55 4 " 3 8= 4 % 30 Art de la ley 13/1994 de 1 de junio de Autonomía del Banco de España modificado por el art de la ley 12/1998. Se les denomina Circulares del Banco de España. 31 Art a y b de la ley 13/1994 de 1 de junio de Autonomía del Banco de España. 32 Según el art. 5 del Real Decreto 505/ Art. 1.3 de la Ley 37/1998 de 16 de noviembre de reforma de la Ley 24/1988 que regula el Mercado de Valores. (1

42 7" =% " & %46H = & 4**:())((( 6G% 3 A 0? 0 " =8 3 = 4 H 2 8F8A 6 G A! 3 8' % %! +8 &>*4(*:-11 6 H = 8 & 2H =% % 4 % 0 34 Ley37/1998, de 16 noviembre, art y (-

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44 F% 5>, H % "2 H " G" % % / +!% % % " 33 5; F % 35 Según el art. único.17 de la ley 47/2007 que modifica el art. 44bis de la Ley 24/

45 =, F 6 8 % " " F% 8 " &F'+ & = F 4! 6AA=48G 5. == = % 6AA=48G % & & / 37 MEFFCLEAR fue un proyecto impulsado por el Grupo Mercados Financieros, a través de MEFF Renta Fija que se puso en funcionamiento en MEFFCLEAR es el resultado de ampliar a la deuda pública el servicio tradicional de cámara de contrapartida ofrecido desde 1989 por MEFF en la negociación de futuros y opciones. 5(

46 4 6 8 % 2 0 =E6H9$ A & % 51, % (! % 4 % " F ( 5-, 2 38 Según art. 4. ap. 14 de la ley 37/1998 que modifica al art. 55 de la ley 24/1988 del Mercado de Valores. 39 Art de la Orden de 19 de mayo de 1987 del Ministerio de Economía y Hacienda que desarrolla el Real Decreto 505/

47 =!/ = & 3 %& A/ 3 3%" 3 A F 6 A F 8 66 A & 7% 0 2 A6F % --- *) & $& 2 0 F =& 7% == 3 ())/0 40 Orden del 10 de febrero de 1999, por la que se regula la figura de Creador del Mercado de Deuda Pública del Reino de España. 5*

48 8 & $ $33 * % 2 0!%9$ A = 8 4 6? 2 0 %= E 6 H *(, 0 %"6? = /" = 4 F %% " & % F 41 Orden del 29 de enero de 2001 por la que se desarrollan las normas de cotización a la Seguridad Social, Desempleo, Fondo de Garantía Salarial y Formación Profesional. Al dotarles con la condición de titular de cuenta se intenta facilitar la gestión de la tesorería del Estado para el primero, y que los recursos del Fondo de Reserva dotado con los excedentes de cotizaciones sociales puedan ser invertidos en Deuda del Estado. 42 Art. 5 del Real Decreto 1009/1991 de 21 de junio, por el que se modifica el art.10 del Real Decreto 505/ >

49 F " 2 0 6? " % 4 F % " 4 " " & %! 6 8 " &F8 F *5 $% & F ** 43 Art. único.27 de la ley 47/2007 que modifica al art. 58 de la ley 24/1988 del Mercado de Valores. 44 Art del Real Decreto 505/1987 de Creación de un Sistema de Anotaciones en Cuenta. 5;

50 4 >;>14(*:-11 6 H F " 6? 8 & *> 4 6? 2 0 % = E 6 H, 3 2! / F =& 7% =%=!8/ = &,, 3 " " F *> () ", 3 & % 3 F 45 Art. 2 del Real Decreto 1009/1991 por el que se da nueva redacción al art. 6 del Real Decreto 505/

51 3 ; 2 0 % & 2 0 % =E6 H 6? 2 7% 2 0 & 4 & % % " & % F F " % % 4 % & F *; = " %! 46 Real Decreto 505/1987 art. 6 ap

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54 !!"! 44*.:()).-! 0 3 F ())*:5-:= / / 0, ' +< & *. *1, + 4 &"! % *-, % (+ 4& 0 47 En la autorización que otorgan las autoridades competentes del Estado miembro de origen de la empresa de inversión o entidad de crédito se hará constar la clase de empresa de servicios de inversión de que se trate, así como los servicios de inversión para los que es válida lo autorización (Art. único. Apartado 36 de la ley 47/2007 que modifica el art..66 de la ley 24/1988 del Mercado de Valores). 48 Art. unico.14 y 25 de la ley 47/2007 que modifican a los art. 37 y art de la ley 24/ Art. único.32 de la ley 47/2007 que modifica al art. 64 de la ley 24/1988. *

55 5+ 4 & *+ 4 & > & 9 $ A $ ;+ 2= 7 %! 8 &% " 6 8!! 4 6? = E 6H >) " " "/ % 50 Excepto para las empresas de asesoramiento financiero que deberá autorizarlas la Comisión Nacional del Mercado de Valores. *(

56 F >, % $! " % " 9$A % / >( 4 % $ % 51 Art. único.26 de la ley 47/2007 que modifica el art de la ley 24/ Orden de 10 de febrero de 1999 por la que se regula la figura del Creador de Mercado de Deuda Pública. *5

57 ! % "! ! % / 6% / % % % :--1 ; % 4 (*:-11(1!6H >5 8 2 = 3 2 = % % >* % %%7)% --- & F "6?= 0 / %! /% &G $ 53 Ezquiaga (1999). 54 Orden de 10 de febrero de 1999 por la que se regula la figura del Creador de Mercado de Deuda Pública. **

58 0 / / % %, 3/ " 4 % %" 4 $ " "!! % "'+ 8 &%/ &/ %" " % 3/ " $ " =& A = " % 4 % %% " % %" % $ 3/0 "! % *>

59 4()!())>9$ A %< %!! %" 4, + 3 F + = " & & / %! % " 9 $ A $ 2 7 0!! 4 9 $ A/ % : 3 9 $ A % 2 0 % *;

60 4 & 9 $ A %8 8 / /, $, % " ,! / / / $ & (D! (*D <! 4 %! " >> 55 En el caso de las letras, se considerará como anterior subasta de ese título, la realizada sobre letras de vencimiento similar. *.

61 3, " >; % $, % %!! $ " ' + "' +<!, =! 9 $ A 274 9" " " % $ A >. 8 % $ % % 9$A 56 Los creadores de letras no pueden realizar estas operaciones que quedan reservadas en exclusiva a los creadores del mercado de bonos y obligaciones. Los creadores de letras pueden acceder en exclusiva a operaciones de tesorería, como son las subastas de liquidez. 57 En la resolución de 20 de julio de 2005 de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera por la que se modifica la figura del creador de mercado. *1

62 49$A >1, 3 9$A! " 9$A =" " 9$A " 9 $ A 6 8 " F 8 58 En la resolución de 20 de julio de 2005 de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera que regula la figura del creador se modificó la forma de evaluación de la actividad de los creadores, introduciendo más criterios y de tipo cualitativo para valorar la regularidad de éstos. *-

63 9 " % & % 9 $4 "%& 9$ A G % %" 3 " % %& = 9 $ A/ &/ " / ( ()). >)

64 ,,0-01/0,- 417&-,& E=738N74=GF$738 28E=738N74=GF$738 28E=738E$8EG38 28E=738E$8EG38 28EMFE$G38 28EMFE$G38 28E=72F4287HFL=8O88G9E$8GF838 28E=72F4287HFL=8O88G9E$8GF838 28E=7=77G8$FH738N7438 =7EAG8=F7E38N748=8S838?7GG73 =7EAG8=F7E38N748=8S838?7GG73 =8S88?7GG73O67E$F868GF =8S88?7GG73O67E$F868GF =8S88?7GG73OE3F7E328G=47E8 37=F$K9EG8438 G3EG28EM89 82E86G728EMEH47E7E2G8E=? 37=F$K9EG8438 =84O7E=7G7G8$8EFEH3$6E$28EM 97468E38=?3FE$GE8$F7E84 E8$FPF3 82E86G728EMEH47E7E2G8E=? =84O7E=7G7G8$8EFEH3$6E$28EM A,VVV E, ()). 4 4 $ " $ % "3!-1. 38=% &$ % & 4 4 $ % 4% ' + & 4 $ >

65 / " % / / ))) ';;51; + 1/$5; ( 1 % %! 4 F G A F 3! / / / / / 0 " /()), ())(/,/ % 0 % %, % ())( / ())5 %,1.( 8 >(

66 8 % ())5 /; %'1.(;5+ G%3!"! " F % '3%6$ " $ % "427 ( >0 >03 % 3 & % %4$< >- ))) / = " %! % " 59 Es anual desde 1990, con anterioridad a esta fecha era semestral. >5

67 $ 0, 20 7"0 4 $ % ""/ " 8-1- " ) 0< --5 > 0 % --1 $ " " 5) 0 ;) 4 " 4 2 A!" 5)0 ; <A %! >)0 ;( 8 ())1/(* % (-)D / 1.)D! % (5)1 % < / 0 $ " 60 Hernández (2005). 61 Álvarez (2002). 62 Analistas Financieros Internacionales (2005). >*

68 ,8 G% H3 3 7B;)) 5:):)1 ;((.) 3 2B(-) 5:):)1 ;)*>) 3 2B5;) 5:):)- 5)1() 3 7B1() (1:)(:)- *(*;;) E 7B>> 5):).:)- -1(5) 3 7B*)) 5:):) 5->;*) 3 2B5(> 5):).:) 5;*>) 3 2B*) 5):)*: *(*5) 3 7B>*) 5):).: (;>>) 3 7B>5> 5:): (5).) 3 7B1.) (1:)(:( 55.1) E 7B>)) 5):).:( (1.5() 3 2B5-) 5:):( )>;>>) 3 7B;> 5:):5 -;*)) 3 7B*() 5):).:5 )(*1) 3 7B*.> 5):).:* 1;)) 3 7B**) 5:):> **5;1) 3 7B5> 5:):;.);>) 3 7B51) 5:):. (.()) 3 7B>>) 5):).:. *--1*) 3 7B;)) 5:):(- (-55) 3 7B>.> 5):).:5( ;))) 3 7B*() 5:):5. (;;;1) 3 7B*-) 5):).:*) >)5;() 3 A, 9$A E, F (())1 =%% ())1 4 $ % A?2& ;5 63 Más recientemente se inicia su negociación en países como Alemania y Reino Unido. >>

69 @ & / / %"! %! 4 ;* % %! %! %! 8 %/% % % 27 " 27 0/5)% %!! $ $ %" % 4! F & %!! 64 Strip es el acrónimo en lengua inglesa de Separate Trading of Registered Interest AndPrincipal ofsecurities que puede traducirse como negociación separada de cupones y principal. >;

70 4! F %!! W 27(! --.! % $ 0,2B>D502B >(>D>07B;D)07B;>D>0 4 " G > $ A. --1 '3= " 8 " % % "<%/ % ", ))) ))))) >.

71 4 )))))' +' + = >))))) < )))))! ;>, 4 // & " % 4 / 5) 0 % & %! % %!% 0 $ % & // / % % $! & % ;; 65 Borràs, Lorenzana, Rodríguez y Sardá (1997). 66 Véase Valero (1994), Hernández (1998) y Álvarez (2002). >1

72 //B%V 0 %"% ;. G " / / ;1 8" "%; 2 7 "' + % --1 ; )) " 01 )) "< % / 67 De Andrés, Barberà y Sardá (2000). 68 De Andrés, Molina y Sardá (2004). >-

73 9%!:%&'()%! '%&'()% % del nominal vivo de strips respecto el nominal de strips más BOES 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Nominal en circulación de deuda de estado a medio y largo plazo (en millones de euros) A, 9$A * =! & $ " % ;- =&& % % % % % % / % &!.) 69 Véase Hernández (2005). 70 Analistas Financieros Internacionales (2005). En la pág. 267, además se indica lo que se entiende por emisiones internacionales: los bonos internacionales engloban tanto bonos extranjeros (emitidos en el mercado doméstico de un país distinto al propio del emisor, en la moneda de aquel país), eurobonos (bonos emitidos en uno o varios mercados distintos al propio, en una divisa que no tiene porque ser la de ninguno de ellos, y colocados y distribuidos por un grupo de instituciones financieras) y bonos globales (denominados en una divisa pero su emisión se produce de forma simultánea en varios países, tanto por una entidad residente o no en aquellos mercados objeto de colocación. Su tamaño es generalmente muy superior al de los bonos extranjeros, lo que junto con su más amplia base inversora contribuye a una liquidez superior a los bonos extranjeros). ;)

74 = %.%$ & & / 0 ; ))D -)D 1)D.)D ;)D >)D *)D 5)D ()D )D )D --> ()) ())5 ())> ()). 2 4$ A, 9$A "" "! $ -* 4 9 *.:())5 " 8 % 4 9!! ;

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76 & +%,-+%&+./0)1&(&(2+ =$" 8 0 $ 2 7% %/ %/ 8 $ $ / ())(. $/ /! " 4&%/ & 0$///%/ % % 4 %!!! 7 4%/! / 71 Resolución de 25 de enero de 2002, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. ;5

77 8 2 7 $ ' + --> $ & $/ = $ < $ = $ ".( 2 7 " & 4! % %/ " = " 4 & " 4$ (,!<<= <<> H 3 A 4B(6 4B(64B;6 *B)B())1 ;B)B())1.B)B())1 1B)B())1 1B)(B())1 ()B)(B())1 (B)(B())1 ((B)(B())1 6" 4B(6.B)5B())1 1B)5B())1 -B)5B())1 ()B)5B())1 8 4B(6 *B)*B())1 ;B)*B())1.B)*B())1 1B)*B())1 6 4B(6 -B)>B())1 (B)>B())1 ((B)>B())1 (5B)>B())1 S 4B(6 ;B);B())1 1B);B())1 -B);B())1 ()B);B())1 S 4B(6 *B).B())1 ;B).B())1.B).B())1 1B).B())1 8 4B(6 1B)1B())1 ()B)1B())1 (B)1B())1 ((B)1B())1 3 4B(6 >B)-B())1.B)-B())1 1B)-B())1 -B)-B())1 7 4B(64B56 5B)B())1 >B)B())1 ;B)B())1.B)B())1 E 4B(64B56.BB())1 -BB())1 ()BB())1 (BB())1 4B(64B56 >B(B())1.B(B())1 1B(B())1 -B(B())1 4B(64B56 -B)B())- (B)B())- ((B)B())- (5B)B())- A,G(())19$A 72 Ezquiaga (1999). ;*

78 ),!<<= <<> H 3 2B58<2B>8 )-:):())1 ):):())1 *:):())1 >:):())1 A 1:)5:())18(Y())1 6" 7B5)8 (;:)5:())1 (.:)5:())1 5:)5:())1 ):)*:())1 2 )(:)*:())1 )5:)*:())1 ).:)*:())1 )1:)*:())1 8 7 ;:)*:())1.:)*:())1 (:)*:())1 ((:)*:())1 2 ).:)>:())1 )1:)>:())1 (:)>:())1 5:)>:())1 6 7 (:)>:())1 ((:)>:())1 (;:)>:())1 (.:)>:())1 2 )*:);:())1 )>:);:())1 )-:);:())1 ):);:())1 7 1:);:())1 -:);:())1 (5:);:())1 (*:);:())1 S -:);:())185Y())1 2 )(:).:())1 )5:).:())1 ).:).:())1 )1:).:())1 S 7 ;:).:())1.:).:())1 (:).:())1 ((:).:())1 2 );:)1:())1 ).:)1:())1 :)1:())1 (:)1:())1 8 7 ():)1:())1 (:)1:())1 (>:)1:())1 (;:)1:())1 2 )5:)-:())1 )*:)-:())1 )1:)-:())1 )-:)-:())1 7 3.:)-:())1 1:)-:())1 ((:)-:())1 (5:)-:())1 1:)-:())18*Y())1 2 ):):())1 )(:):())1 );:):())1 ).:):())1 7 7 >:):())1 ;:):())1 ():):())1 (:):())1 2 )>::())1 );::())1 )::())1 ::())1 E 7 -::())1 ()::())1 (*::())1 (>::())1 2 )5:(:())1 )*:(:())1 )>:(:())1 )-:(:())1 7.:(:())1 1:(:())1 ((:(:())1 (5:(:())1 1:)-:())18Y())- 2 ).:):())- )1:):())- (:):())- 5:):())- 7 *:):())- >:):())- -:):())- ():):())- A,VVV 4 G9$ A.5, A/" ( A/ / A/ 73 Orden EHA/19/2007, de 11 de enero y ;>

79 * A/ > A//! ; F %'%+. F %'+ 1 4 % - 27, $ &%/ 7 " %/ ) = '+ = '! 2 7+ = %! 2 0 %//G ;;

80 4 F & " 9$A /2 0 /, 2 0 / F (D " % % 4 $ & ' % &+ 4! " % /! 4F 2 01,5)),))/ 2 0 % =! " / 0()); & 4 % %/ % ;.

81 & 4 G 9 $ A 27 >*(>*1 76?>:())1 ())1())- 4%, 7% % % & & 4 $' )>+.* & 2 ' & )- +.> 4% % % $A % %! ( 7%!! ()); 74 El precio de las ofertas competitivas de Letras del Tesoro desde el 2004 debe expresarse en términos de tipo de interés con tres decimales, pudiendo ser el último cualquier número entre el cero y el nueve. Con anterioridad a esta fecha el precio se formulaba en términos de precios, es decir, en porcentaje sobre el valor nominal. Este cambio se introdujo con el fin de homogeneizar la formulación de las ofertas a la forma en que cotizan en los mercados secundarios. 75 En las subastas de bonos y obligaciones el precio que se está dispuesto a pagar se formulará ex-cupón, es decir, deducido, en su caso, el importe del cupón corrido devengado, y el precio a pagar por la deuda que se solicita será el resultado de sumar al precio consignado en la oferta el importe del cupón corrido expresado en tanto por ciento y redondeado a dos decimales. ;1

82 .;.. ())))) " %.1 )))Z % ))) 4 /& % /' + ' + 4 % $ =% $ A ' + & 4 $%%& &%%% & $ % & 3 & ' % " +!& 76 Orden EHA/4247/2005, de 30 de diciembre. 77 Se permite que el Fondo de Garantía Salarial, el Fondo de Garantía de Depósitos en establecimientos bancarios, el Fondo de Garantía de Depósitos en cajas de ahorro, el Fondo de Garantía de Depósitos en cooperativas de crédito, el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, el Fondo de Garantía de Inversiones o cualquier entidad pública o sociedad de titularidad pública que determine el Director general del Tesoro y Política Financiera, presenten peticiones no competitivas por un valor nominal máximo de 100 millones de euros. 78 Estrategia de emisión de los Valores del Tesoro 2006, Tesoro Público. ;-

83 & 4 3 % %! $ A 3 %! % % %% )))) %! $A 8! /%"& & & %! %, "! <!< /% & &! / &4 & & %! &.)

84 ! & % % & % & F '/,::VVV+ 2 7% G 9$A.- 4%, F ( F! 5 %& &% ' &+ * %& & & & / & >! 79

85 ; $ &% 4 $ 2 7. F 4$27 = % / / (/ /! ' + %! % /% 9 $ A ()! ())> % (*D! %! (D! 4 / $ % /% % & & = &.(

86 % % " % 1) +%(34(.+.(53 4 %$ %, % $ /%' B "% / + $% / % " %/ 8 % 4 % % " " % % 80 Analistas Financieros Internacionales (2005)..5

87 & % % % A "! % % % 3 %! 4!%% $/"())(% 2 7! " % ) Banco de España (2001)..*

88 4$ % 0< 5;) % 0 " ", & $% = [\ ' + + 5;) O 0 ", & $% = [(\ ' + + 5;) 3& <$% ))) 1( </ :5;) ( " "%!<&, & = = ' + + $% + 5;> + 5;> ' + [5\ 82 En el caso que el inversor venda la letra antes del vencimiento, utilizaríamos el precio de venta..>

89 3& "' B + < %// < %/ <%/ "$% ))) 15 / B %, número de días transcurridos desdeel último cupón Cupón corrido= cupón [*\ númerodedías enque se devengaun cupón 27 5;> 5 %!4 $ % %/ " " 83 Si se vende antes del vencimiento, consideraríamos el precio de venta..;

90 !! $/" 6 8 % / <& " " " < " &% 6 08 " 8 1* % 1>, 6 " % " ' +&, Santos (1998). 85 Nieto y García (2000)...

91 4 " &% & % 1; ( 6 " & % & % " A" 38 =! % " & 8 " %, % '+ 86 Álvarez (2002)..1

92 !701'.+4/8.(19/:/)'(01'1% & ] ' ^^+ & ^ ^ & % "'3E8A 6$3 0 6$3 2]+ // ^^ " %%"% "! 1. > 11 $ "/ % &! 4 "%<! 8 % &'3E8A6$3 0+ '6$32]+ 87 Analistas Financieros Internacionales (2005). 88

93 3E8A37E 4 " & ] "2 0! --- ] %,3E8 A 3E8A %())" '3E8A37E+ 1- % " 3E8A 4 %, & " " -) F -, $% 88_ % ( )) 5 2 0%" ) 3E8A 89 Desde el 4 de octubre de 2001 SENAF forma parte del holding Mercados Financieros. 90 Hernández (2005) )

94 4, + 6, 3 3 " 3E8A K, 6, " " 3E8A % " % 6, &/" 3E8A % % " + 6, " /% 3E8A % " F< (. ())( -( ())5 % 6 % = = = & % 92 Repos son operaciones denominadas en España simultáneas que consisten en contratar dos compraventas de valores de sentido contrario, de idénticas características pero de distinta fecha de liquidación. En el siguiente epígrafe se detallan cuáles son las diferencias que existen entre las repo y las simultáneas en el ámbito español. 1

95 (6$3 037E 4! 6$3 6$3 & 0< ())( " 6$3 0 " '6$3 037E+ 4 6$3 0 F " 8 % -5, ', 0 & $ % &, " % " $ % " &F 56$32] / % 0 = 6$ ] ())) -* 93 Analistas Financieros Internacionales (2005). 94 Fernández (2001). 1(

96 =!! $ ' 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% SENAF MTS España EuroMTS A, 2 0 % 1 % -> 8 3E8A/ % 6$3 0&% / 3E8A &())*())>()).!7%19,34/1%.+753 & '" + & ^ ^, 4! 2 0 % 95 Los datos de Brokertec no aparecen, al representar un porcentaje de la negociación prácticamente insignificante. 15

97 3 ' "+ ' + " 4 " & % & & 4 % F >! Negociación escalón/total negocación entre titulares 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% º escalón 2º escalón A, " '% -+ --> / ())5 >)D< ())(.)D E ())* & / *)D 1*

98 !19/.(+.(53./3&1'.1'/% " 4 / " / 4 % " % 0 % % 8 " % & % 8 % % "%%" && " <3 ' Titulares de cuenta Terceros A, 2 0 1>

99 % ) $"'--+ % &% & % % % K & 868 -; 2 H & % E & ; 96 Orden de 16 enero de 1992 que aprobó el sistema de negociación, liquidación y compensación de operaciones sobre anotaciones en cuenta de deuda pública en las Bolsas Oficiales de Valores. 1;

100 94/%" - /%- D D --5 >).( ---5D 5; )).D >)1 --* ;;-;. --;1D (5 )5(D ;.1) --> ;)-1. --;>D (5 )5>D ;()) --; *)D >5( );)D 11>)> --. ( (D (- )1D (*)) --1 **- ))))D ); )))D ** ))))D )( )))D 51-) ())) 511*1 ))))D ) )))D 511*- ()) ;(*). ))))D )) )))D ;(*)1 ())( 11)>* ))))D )) )))D 11)>> ())5 ((-)5 ))))D ) )))D ((-)* ())* ((155. ))))D ))* )))D ((155; ())> (((-- ))))D ))* )))D (((()) ()); ((;>* ))))D ))* )))D ((;>* ()). ((;;*5 ))))D ))5 )))D ((;;** E, 6868, E%0 A, 2 0! 0, " < % 8 " "!)1'+.(/31%%(0)71% 4 " % /, 8 / & & 1.

101 "! " / %/ / /! " % %/ / 4 / / & %/ < /%/ 0%// " " -1 =(: /% =(:()).(; % ", %%/ "! G 9 $ A ( " -1- %" % 97 Véase Santos (1998). En el segmento ciego del mercado, los negociantes cotizaban y acordaban operaciones con entrega en el quinto día hábil siguiente a la fecha de contratación, es decir, en el último día en el que la operación tendría consideración de contado. 98 En la misma orden se autorizan las operaciones de compraventa a plazo entre las entidades gestoras y sus comitentes, pero queda condicionada a la organización previa del mercado de plazo entre titulares en cuentas en la Central de Anotaciones y a la posterior decisión de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. 11

102 ! = 8' + " 8 " &/ " = 8 % (- --. "! " % 1:--(:())./%!))))) 8 % " -- A " " " % F / 27% ))!)1'+.(/31%4/-71%'1)/%;%(0,7&<31+% " " 3 % %/ ' %/ %/ %/ +4 / %/ ) 8 " 4 % ' 99 Álvarez (2002). 100 Circular 7/1997 del Banco de España, de 21 de noviembre

103 + 3 & ' + 4 / " " 4 & % /" $! % %! " % % / ! " 0 & )( E G (..:--1 1 % %! / 4 )5 " & 102 Véase Rodríguez (1997). 103 Repo es el término abreviado de Repurchase Agreement. -)

104 & %/ "/ O&& %/"/ = )*, %/%!,& / %/ " & %/ " 8, %/ %! B / %!! 4 %/ )>! < /%/ " 104 Circular 2/2007 del Banco de España, de 26 de enero. 105 Estas operaciones son poco frecuentes; y se realizan básicamente en el segmento de negociación propio de las entidades gestoras y sus clientes. Véase Álvarez (2002). -

105 %/ ' + ); & " %/ & E & : 8 : % " ). " %/!8 & /" % %" % % & O / & / & % : % : 4" " & Las entidades de crédito suelen ceder temporalmente a sus clientes títulos en forma de repo y que proceden a su vez de otros repos realizados por estas entidades en el mercado mayorista, produciéndose de esta forma un encadenamiento de repos. Véase Vázquez (1995). 107 Tena (2000). -(

106 %! 4 " % %& % % F, 4 %! %! / & 4 % &!(=1'13.(+%13&'1'1)/%;%(0,7&<31+% A &"! %/ 8 & && &% % < & % 8"% & -5

107 % % 8 / / & " % %4%/ % F 6 % %/ )1 F E %/ F /%8 % // % %% %% E " " '! % " 0!+ 108 En la Circular del Banco de España 16/1987, norma séptima se indica en relación a los repos que la parte compradora en las operaciones detalladas en este epígrafe adquiere la titularidad del valor objeto de la operación; por consiguiente, hasta la fecha del compromiso, podrá efectuar, a su vez, operaciones con pacto de recompra en las que el mismo no exceda la fecha del anterior. -*

108 7 % / / " = % " // 0 0 &! & 4 " % "% )- " /!*>>?!!%)1.&/%9131'+71% 38=-1./())* / % 1>*)))-11 ((1 ())*'% + E 109 En las simultáneas, al igual que ocurre con la operativa a plazo, se exige un importe nominal mínimo de 0,60 millones de euros, de acuerdo a lo que establece la norma primera de la Circular del Banco de España 8/ >

109 -->--- -D 0 8--> "-11 --> ((()) % " ) --- % >==?<<;' (>))) ()))) >))) )))) >))) ) A, Banco de España (1995). 111 Tesoro Público (2004). -;

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112 / ' " % ( & / --1 < / ())) --* / / -)D()). / % 8 " 112 Sobre estos aspectos, véase Ezquiaga (1991). Se introducen por una parte, una serie de facilidades fiscales para la inversión extranjera, básicamente la exención fiscal de las rentas obtenidas por la inversión en deuda española por los no residentes; y por otra la devolución automática de las retenciones practicadas sobre los cupones. --

113 $ % & " " / % / --5 % %/! &"! % / 8 " " % ;:--5 1:--(; " 2 0 " 8 0 );) Z = %" " 0 % 113 Santos (1998). ))

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122 4%5 & % = % / " % & 1 /! >>> <<; 26,8% 35,2% 45,5% 29,1% 0,1% 1,9% 20,9% 3,4% 1,3% Entidades de crédito Fondos de pensiones Otras instituciones financieras Personas físicas No residentes 2,4% 8,0% Entidades de seguro Fondos de inversión Empresas no financieras Administraciones públicas 5,7% 8,1% 2,0% 2,5% 2,2% 2,7% 1,9% Entidades de crédito Entidades de seguro Fondos de pensiones Fondos de inversión Otras instituciones financieras Empresas no financieras Personas físicas Administraciones públicas No residentes A, % % '% *+ = ()). **D< " % 3 /" " /B%V / " & & / 118 Véase Ezquiaga (1999). )-

123 (/! >>> <<; 0,0% 0,1% 16,5% 14,3% 8,6% 13,1% 1,7% 43,9% 7,7% 17,0% 0,0% 45,5% 0,0% 4,9% 0,5% 19,7% 3,5% 2,9% Entidades de crédito Fondos de pensiones Otras instituciones financieras Personas físicas No residentes Entidades de seguro Fondos de inversión Empresas no financieras Administraciones públicas Entidades de crédito Fondos de pensiones Otras instituciones financieras Personas físicas No residentes Entidades de seguro Fondos de inversión Empresas no financieras Administraciones públicas A, 2 0. ( -->()). % 3 <! " & " % " 7 & " % & % )

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