Mercado de Deuda Pública

Transcripción

1 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ Agencia Estatal de Administración Tributaria SUMARIO I. INTRODUCCIÓN. II. VALORES DE DEUDA PÚBLICA. 1. Letras del Tesoro. 2. Bonos del Estado. 3. Obligaciones del Estado. 4. Otros instrumentos Strips Deuda en divisas Repos Depósitos. III. TÉCNICAS DE EMISIÓN. 1. Calendario de subastas. 2. Convocatoria de la subasta. 3. Presentación de peticiones. 4. La subasta: notas a destacar. 5. Pago del nominal adjudicado en la subasta. 6. Amortización y canje. IV. PARTICIPANTES EN EL MERCADO. 1. Tesoro. 2. Banco de España. 3. Entidades gestoras. 4. Titulares de cuenta. 5. Creadores de mercado. 6. Miembros del mercado. V. MERCADO SECUNDARIO. 1. Operaciones simples. 2. Operaciones dobles. 3. Operaciones de segregación y reconstitución. VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA. Palabras clave: Fiscalidad financiera, Valores de Deuda Pública. I. INTRODUCCIÓN Se entiende por Deuda Pública al conjunto de títulos o valores de renta fija emitidos por el Estado, que se corresponden con la deuda que tiene contraída con los inversores que han suscrito dichos valores y que cuenta con la garantía del Estado. Frente a posibilidades de inversión alternativas, los Valores del Tesoro presentan varias ventajas: La seguridad: el inversor en Valores del Tesoro tiene la plena certeza de que cobrará las cantidades que esos títulos le dan derecho a recibir. La liquidez: debido al volumen de valores emitidos y a la agilidad del mercado de Deuda Pública, estos títulos son los más líquidos con diferencia. La amplia gama de instrumentos entre los que puede escoger el inversor, especialmente en cuanto al plazo a que desea colocar su ahorro, que va desde plazos muy reducidos repos hasta 30 años Obligaciones del Estado. La facilidad con que pueden ser adquiridos: a través de cualquier intermediario financiero, del Banco de España o Internet. En los últimos años, la actividad de este mercado ha experimentado un importante incremento debido a factores de muy distinta naturaleza, entre los que cabe destacar los siguientes: II. Un sistema eficiente de representación de los valores mediante anotaciones en cuenta, gestionado por una Central de Anotaciones que radica en el Banco de España. Un sistema transparente y competitivo de negociación, con un alto grado de liquidez garantizado por la existencia de un grupo selecto de entidades Creadores de Mercado y un amplio espectro de operaciones contado, plazo, repos, que asegura la cobertura de las más diversas necesidades del inversor. Un sistema flexible y totalmente seguro de compensación y liquidación de operaciones entre miembros del mercado, gestionado por la Central de Anotaciones, y conectado con los principales mercados internacionales. La existencia de mercados de productos derivados altamente desarrollados que permiten la cobertura de riesgos y la gestión activa de carteras. VALORES DE DEUDA PÚBLICA 1. Letras del Tesoro El establecimiento del mercado de deuda en 1987 coincidió, prácticamente, con la emisión de un nuevo instrumento financiero, la letra del Tesoro, protagonista de la política de emisión del Esta 81

2 Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006 do hasta La iniciativa estuvo, en parte, motivada por el progresivo deterioro sufrido pos los pagarés del Estado, tanto en su labor de captador de fondos como en el de instrumento de regulación monetaria. Este nuevo instrumento debía ser a corto plazo, no debía estar sometido a retención a cuenta, por motivos de intervención monetaria y negociación interbancaria, pero debía estar sujeto a control fiscal y abierto a todas las categorías de inversores. Su valor unitario quedó fijado, en aquél momento, en un millón de pesetas. Las características más significativas de estos títulos son las siguientes: Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. Se emiten mediante subasta, siendo el importe mínimo de cada petición de ; las peticiones por importe superior han de ser múltiplos de Son valores emitidos al descuento. Los plazos de emisión actuales son a 6, 12 y 18 meses. Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en el mercado secundario suelen ser bastante reducidas. 2. Bonos del Estado Estos instrumentos, que fueron creados en 1982, son emitidos con un plazo de entre dos y cinco años y pagan un cupón anual según el tipo de interés nominal fijado en la resolución que autoriza su emisión. Estos valores se emiten mediante subasta competitiva, siendo el valor mínimo que puede solicitarse de El mayor protagonismo de este tipo de activos en la política de financiación del Estado tuvo lugar a partir del año 1991, cuando el Tesoro, además de su objetivo de minimizar el coste financiero, introdujo una política de alargamiento del plazo de vida de la deuda. 3. Obligaciones del Estado Tiene esta denominación la deuda del Estado que posee las mismas características que las de los bonos, salvo que su plazo de vida sea superior al de aquellos, es decir, cinco años. Desde 1987 y hasta 1989, se suspendieron las emisiones de obligaciones, que se retomaron en este último año, representadas exclusivamente en anotaciones en cuenta. Al igual que ocurrió con los bonos, fue a partir de 1991 cuando las obligaciones fueron adquiriendo un papel preponderante en la financiación del Estado, produciéndose una emisión neta positiva a partir de ese año. El plazo de emisión utilizado inicialmente fue de diez años; la primera emisión a quince años se realizó en 1994 y, desde 1997, al plazo de treinta años. Actualmente el Tesoro emite obligaciones a los tres plazos: 10, 15 y 30 años. 4. Otros Instrumentos Además de los valores mencionados, que integran el esquema básico de financiación del Estado, la necesidad de ampliar la gama de instrumentos disponibles, al objeto de mejorar la ejecución de la política de financiación, ha aconsejado, en varias ocasiones, la utilización de otras figuras financieras: 4.1. Strips Con el fin de añadir otro instrumento disponible para la ejecución de la política de financiación del Tesoro y, al mismo tiempo, atender las necesidades y preferencias de los inversores institucionales con instrumentos existentes en los mercados financieros de otros países, dotándoles de valores de tipo cupón cero a diversos plazos, en julio de 1997 el Tesoro comenzó a emitir valores segregables. La segregación de un valor (bono u obligación), susceptible de tal por decisión del Tesoro, consiste en su descomposición en unos nuevos valores strips con rendimiento implícito (bonos cupón cero) procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho valor; la fecha de vencimiento y valor de reembolso de aquellos valores coinciden con los de los cupones y principal del activo originario. Paralelamente, y con el fin de permitir arbitrajes entre valores segregados y no segregados que eviten distorsiones en los precios y rendimientos, se permite la posterior reconstitución del valor segregado; ahora bien, para evitar que a través de la reconstitución de valores segregados se modifique la estructura temporal original de los valores mezclando principales y cupones de diferentes referencias, lo que podría dificultar el correcto arbitraje entre bonos u obligaciones segregados y no segregados, no serán fungibles los cupones y principales, aun cuando sus fechas de vencimiento coincidan; tampoco, por la misma razón, lo serán los principales segregados entre sí, salvo que procedan de la misma emisión de valores segregables. De esta forma, la reconstitución de un valor segregado exigirá la adquisición de un importe nominal de principal equivalente al nominal que se quiera reconstituir. El cupón de los bonos y obligaciones del Estado segregables no está sujeto a retención; tampoco 82

3 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ están sometidos a retención los rendimientos implícitos generados por los bonos cupón cero strips procedentes de su segregación. depósitos financieros no son mas que una serie de repos sucesivos, amparados bajo un único contrato Deuda en divisas III. TÉCNICAS DE EMISIÓN El objeto principal de la financiación en divisas ha sido y es el de diversificar las fuentes de financiación; esta deuda suele emitirse en el euromercado y está dirigida, prioritariamente, a inversores no residentes, si bien, en ocasiones, también se dirige a inversores nacionales. En la actualidad, el peso de la deuda del Tesoro denominada en divisas en relación a la deuda total en circulación se sitúa en torno al 3 ó 4 por 100; adicionalmente, existe un stock de deuda denominada en euros y monedas euro, originalmente emitida en moneda extrajera (marcos alemanes y francos franceses), pero que una vez en vigor la tercera fase de la Unión económica y monetaria, pasó a ser deuda en moneda nacional. Esta deuda internacional en euros y monedas-euro supone entre un 2 ó 3 por 100 del total de deuda viva. Su importe va disminuyendo a medida que se van amortizando las operaciones vivas Repos Las adquisiciones temporales de valores del Tesoro repos son compras de estos valores por un período de tiempo determinado (días, semanas o meses); en estas operaciones, el inversor adquiere valores del Tesoro, a un determinado precio, a una entidad financiera, quien se compromete a recomprárselos en un plazo, en general inferior al año, a un precio previamente fijado. El rendimiento de la inversión viene dado por la diferencia entre el precio de venta y el de compra del valor. Dado que ambos precios se acuerdan entre las partes al iniciarse la operación, el comprador conoce perfectamente la rentabilidad de la inversión Depósitos Otra forma de invertir en valores del Tesoro es a través de las cuentas y depósitos financieros en Deuda del Estado que comercializan las entidades financieras; mediante estas cuentas, las entidades financieras captan fondos y los invierten, por cuenta de sus clientes, en valores del Tesoro comprometiéndose la propia entidad, de forma periódica, a comprar e inmediatamente revender a los titulares de la cuenta los valores del Tesoro afectos. Al vencimiento de la operación, ésta se renueva automáticamente, a menos que el inversor decida cancelar el contrato. En definitiva, estas cuentas y La emisión de deuda, según establece la legislación vigente, puede realizarse a través de uno de los siguientes procedimientos o por una combinación de los mismos: Mediante subasta competitiva, que podrá ir seguida de un procedimiento de suscripción pública. Mediante oferta pública, una vez fijadas todas las condiciones de la emisión, excepto, si se desea, el importe a emitir. Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades autorizadas que adquieran compromisos de aseguramiento de la emisión o de contrapartida en el mercado secundario; a tal fin, el Director General del Tesoro podrá firmar con las entidades seleccionadas o adjudicatarias los convenios o contratos que estime pertinentes, donde se determinarán los procedimientos de adjudicación en cuanto no sea de aplicación lo previsto para el sistema de subasta, así como la forma de colocación de las emisiones. No obstante, la subasta es el método por excelencia utilizado por el Tesoro para la emisión de sus instrumentos de financiación. Este sistema presenta una destacable continuidad desde su puesta en funcionamiento y, a diferencia de otros mercados nacionales, es el mismo para tres tipos de valores emitidos y tiene carácter abierto para todos los inversores. 1. Calendario de subastas A principios de cada año, el Tesoro publica en el BOE un calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de presentación de peticiones, liquidación y entrega de los valores. Este calendario puede ser modificado a lo largo del año, en función de las necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como para el mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo, si se introducen nuevos instrumentos de Deuda Pública. 2. Convocatoria de la subasta Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Finan 83

4 Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006 ciera, en la que se anuncian ciertos detalles tales como fechas de emisión y amortización de la Deuda, fecha de resolución de la subasta, fecha de liquidación, importe nominal ofrecido, importe nominal mínimo de las ofertas... En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la agregación o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del mismo valor durante varias subastas consecutivas (como mínimo tres). Los valores adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón nominal y las mismas fechas de pago de intereses y amortización. 3. Presentación de peticiones Las ofertas puedes ser de dos tipos: a) Ofertas competitivas, en las que se indica el precio que se está dispuesto a pagar por la deuda solicitada, en porcentaje sobre el valor nominal. El Director General del Tesoro y Política Financiera puede limitar el número y el importe máximo conjunto de las ofertas competitivas que cada participante en la subasta puede presentar, así como fijar un precio mínimo. b) Ofertas no competitivas, en las que no se indica el precio, dado que el solicitante tiene garantizada la adjudicación de la deuda y acepta el precio medio ponderado resultante de la subasta. El importe nominal máximo conjunto de las peticiones no competitivas presentada por cada solicitante no podrá exceder de 1 millón de euros. Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de suscripción en cualquiera de las sucursales del Banco de España o en cualquier entidad financiera. Los inversores que no sean titulares de cuenta en la Central de Anotaciones y presenten sus peticiones directamente en el Banco de España podrán hacerlo de dos formas: Entregando el depósito previo establecido por el Banco de España para la subasta, en metálico o mediante cheque. Ingresando un depósito previo del 2 por 100 del importe nominal solicitado, depósito que tendrá consideración de garantía; este depósito formará parte del pago si la oferta resulta aceptada. Las entidades gestoras pueden suscribir valores del Tesoro en nombre propio, al igual que los Titulares de Cuenta, pero también (y a diferencia de éstos) en nombre de terceros. Las entidades gestoras presentarán conjuntamente todas las peticiones, tanto las realizadas en nombre propio como en nombre de terceros, sin hacer distinción entre ellas; el día de la emisión deben desglosar el importe adjudicado a terceros. Las peticiones se consideran compromisos en firme de adquisición de la Deuda solicitada, de acuerdo con las condiciones de emisión, de forma que el no desembolso íntegro en la fecha establecida a tal efecto daría lugar a la exigencia de la correspondiente responsabilidad o, en su caso, a la pérdida del depósito exigido previamente como garantía. 4. La subasta: notas a destacar Las peticiones se clasifican por orden descendente de precios. Las subastas se resuelven generalmente según el sistema holandés modificado, combinando elementos de la subasta holandesa de precio único con elementos de la subasta convencional de precios múltiples. El Director General del Tesoro, a propuesta de una comisión formada por dos representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del Tesoro, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición admitida, el precio mínimo aceptado a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal. Todas las peticiones se aceptan al precio mínimo o por encima de éste, salvo que exista prorrateo, en cuyo caso sólo afectaría a las peticiones realizadas al precio marginal; las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad. A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por exceso a tres decimales. El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma: las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio; las realizadas entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado, y las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no competitivas pagarán este precio medio. En todos los casos es necesario incrementar el precio ex-cupón por el cupón corrido devengado hasta la fecha. 84

5 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ La resolución de la subasta puede realizarse mediante otro procedimiento de coste distinto del indicado, si así lo dispone la Dirección General del Tesoro. El resultado de la subasta se difunde a través de los procedimientos que garanticen mayor igualdad de acceso a esta información a los operadores. La información publicada incluye el importe nominal solicitado, el adjudicado, el precio mínimo aceptado, el precio medio ponderado redondeado de las peticiones aceptadas, el precio o precios a pagar por la Deuda adjudicada, el tipo de interés efectivo equivalente y rendimiento interno correspondientes al precio medio ponderado y al precio mínimo aceptado resultantes, respectivamente, de las subastas de Letras del Tesoro y de Bonos y Obligaciones del Estado y, por último, el importe máximo a suscribir en la segunda vuelta que, en su caso, siga a las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado. 5. Pago del nominal adjudicado en la subasta Si el solicitante presenta su petición directamente en el Banco de España, el pago debe efectuarse ingresando en la cuenta del Tesoro en dicho Banco la diferencia entre el precio de suscripción y el importe ingresado a cuenta; ahora bien, si la petición se realiza a través de una entidad gestora, los importes efectivos de las peticiones adjudicadas se adeudarán en la fecha de desembolso en las cuentas corrientes de efectivo designadas como domiciliatarias; alternativamente, la entidad gestora deberá ingresar en el Tesoro el importe de las suscripciones realizadas tanto en nombre propio como en nombre de terceros. Por su parte, la entidad gestora deberá entregar a quienes hayan presentado a través de ella las ofertas aceptadas, un resguardo donde figure el valor nominal del importe suscrito y el importe efectivo a ingresar en la cuenta del Tesoro. De la misma forma, el Banco de España entregará el resguardo acreditativo del importe nominal suscrito y del importe efectivo a ingresar en el Tesoro a quienes presentaron sus ofertas directamente en este Banco, y situará las anotaciones correspondientes a la Deuda adjudicada en las cuentas de terceros de la entidad gestora designada por quien presentó las ofertas. 6. Amortización y canje En la fecha de amortización señalada para cada valor, la Central de Anotaciones abonará el importe nominal de los saldos de los valores amortizados en la cuenta de tesorería en el Banco de España designada como domiciliataria por las entidades gestoras y demás titulares de cuenta, dando de baja el citado importe en la cuenta de valores correspondiente. Las entidades gestoras, en nombre propio y de terceros, y los titulares de cuenta (éstos solamente en nombre propio) que opten por la amortización voluntaria de valores, siempre que se contemple esta opción en las condiciones de emisión, comunicarán por fax sus peticiones en la fecha y hora que en cada caso establezca la Central de Anotaciones. La petición de amortización voluntaria implica que el solicitante tenga, en la fecha de solicitud, saldo suficiente del valor a amortizar no sujeto a compromisos de reventa, y del que solo podrá disponer mediante cesiones temporales hasta el día anterior al de la fecha de amortización; quedan, por tanto, excluidos de esta opción, los saldos afectos a compromisos de reventa y los saldos inmovilizados en la Central de Anotaciones. El día en que tenga lugar la amortización, la Central de Anotaciones abonará el importe nominal de los valores en la cuenta de tesorería de cada entidad, previo adeudo de dicho importe en la respectiva cuenta de valores. Por lo que se refiere a los canjes de Deuda del Estado, son una fórmula utilizada discrecionalmente por el Tesoro para sacar del mercado determinadas referencias de valores, entregando a cambio otras referencias. Los principales objetivos que se pretenden alcanzar a través de los programas de canje, son los siguientes: Racionalizar la estructura de vencimientos de la Deuda del Estado, eliminando referencias poco líquidas con reducido plazo de vida residual. Alterar el perfil de vencimientos de la deuda en circulación, alargándolo o acortándolo. Conseguir que los bonos segregables alcancen unos importes mínimos en circulación suficientemente elevados, de forma que se asegure un grado de liquidez adecuado para el funcionamiento de las operaciones de segregación y reconstitución de los Bonos y Obligaciones del Estado. Desarrollar el mercado de Deuda Pública y potenciar su profundidad y liquidez, con el fin de atraer ahorro de los inversores en un mercado de capitales único en el seno de la Unión Económica y Monetaria, de forma que el Tesoro español pueda com 85

6 Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006 IV. petir con éxito con otros emisores soberanos de dicho área. PARTICIPANTES EN EL MERCADO 1. Tesoro Es el emisor de los valores de Deuda del Estado y como tal es el encargado de elaborar el calendario de subastas, convocar cada una de las mismas fijando el cupón anual de los bonos y resolver las subastas determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los valores. Su papel en el mercado consiste, fundamentalmente, en cubrir las necesidades de financiación del Estado al menor coste posible, manteniendo un nivel de riesgo limitado. Sus principales objetivos son los siguientes: Conseguir flujos de financiación estables, estableciendo un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los objetivos de colocación, controlando el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo plazo, asegurando la transparencia informativa mediante la elaboración de calendarios de emisión y suavizando el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y recompras. Reducir el coste de la financiación: para ello tiene capacidad de gestionar su deuda a través de políticas de emisión a lo largo de la curva, políticas de recompras y operaciones de swaps de intereses. Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10 millardos de euros y canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para concentrar las referencias de deuda en un número reducido. Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. 2. Banco de España El Banco de España es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica propia que actúa con autonomía respecto de la Administración del Estado. Tiene la consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública de anotaciones y sus principales funciones, en lo que se refiere a este mercado, son las siguientes: Es el agente financiero de la Deuda Pública. Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda Pública. Gestiona la Central de Anotaciones. Supervisa el funcionamiento y la transparencia del mercado. Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades encargándose de evaluar su actividad. Desde 1990, además, realiza funciones de entidad gestora para las personas físicas o jurídicas residentes que deseen mantener inversiones en deuda en una cuenta de valores en el propio Banco de España; son las denominadas cuentas directas. 3. Entidades gestoras Las entidades gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de la Central de Anotaciones; para ello mantienen una cuenta global en la Central de Anotaciones que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquéllas cuentas, denominadas cuentas de terceros; además, las entidades gestoras, excepto las agencias de valores, pueden ostentar la condición de Titular de cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones; dicha condición adicional será obligatoria para poder actuar con sus terceros ofreciéndoles contrapartida en nombre propio. Las agencias de valores, por el contrario, sólo pueden adquirir o mantener por cuenta propia, Deuda Pública anotada a través de otra gestora. La condición de entidad gestora es otorgada por el Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta del Banco de España y previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), a aquéllas entidades que sean Sociedades de valores y agencias de valores, Bancos, Cajas de Ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la Confederación de Cajas de Ahorro o Cooperativas de Crédito. El acceso a la condición de Entidad Gestora y su mantenimiento exigen la concurrencia de una serie de requisitos: Que cuenten con un capital o dotación mínimos desembolsados de unos y, posteriormente, con unos niveles mínimos de recursos propios proporcionales al volumen de actividad y a los riesgos asumidos. Reconocida honorabilidad comercial o profesional de todos los miembros de su Consejo de Administración que habrá de contar, como mínimo, con tres miembros. 86

7 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ Que ninguno de los miembros de su Consejo de Administración, así como ninguno de sus directores generales o asimilados haya sido declarado en quiebra o concurso de acreedores sin haber sido rehabilitado, se encuentre procesado o tenga antecedentes penales por delitos de falsedad contra la Hacienda Pública, de infidelidad en la custodia de documentos, de violación de secretos, de malversación de caudales públicos, de descubrimiento y revelación de secretos contra la propiedad o esté inhabilitado penal o administrativamente para ejercer cargos públicos o de administración o dirección de entidades financieras. Que la mayoría de los miembros de su Consejo de Administración cuente con conocimientos y experiencia adecuados en materias relacionadas con el mercado de valores. Que se comprometan a contar con una organización y unos medios personales y materiales técnicamente adecuados al carácter y volumen de actividad que vayan a desarrollar y cumplan efectivamente este compromiso. La solicitud para acceder a la condición de Entidad Gestora debe presentarse en el Banco de España, especificando si se desea operar con sus comitentes en régimen de capacidad plena o restringida. El Banco de España, previo informe preceptivo de la CNMV, elevará su propuesta de resolución al Ministro de Economía y Hacienda a través de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera; esta Dirección comunicará a la Central de Anotaciones, en su caso, el otorgamiento de la condición de entidad gestora, otorgamiento que se publicará en el BOE. La condición de entidad Gestora puede ser objeto de revocación por diversas causas, como por ejemplo, cuando incurran en suspensión de pagos o quiebra, o cuando incumplan los requisitos exigidos para el otorgamiento de la autorización y que antes se han mencionado. Esta situación supone que la entidad o intermediario financiero afectado no podrá realizar, a partir de la adopción de la medida, más operaciones que aquéllas de las que se derive una reducción definitiva de sus saldos de terceros en la Central de Anotaciones. Igualmente puede acordarse la suspensión o limitación del tipo o del volumen de las operaciones que pueden realizar las correspondientes entidades durante el tiempo necesario para el restablecimiento de la normalidad; estas medidas deben ser comunicadas por el Banco de España al Ministerio de Economía y Hacienda para que el Ministro, en el plazo de dos días, ratifique o, en su caso, levante la medida. La suspensión produce el mismo efecto que la revocación, pero sólo durante el plazo que se determine en la resolución correspondiente. Las entidades gestoras pueden ser de dos tipos: a) Entidades Gestoras con capacidad plena, que están autorizadas a realizar todo tipo de operaciones con sus comitentes y que ostentan la condición adicional de Titular de Cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones. La regulación les exige un capital de 4,5 millones de euros y un saldo de clientes de 120 millones de euros. b) Entidades gestoras de capacidad restringida, que sólo pueden ofrecer contrapartida en nombre propio a sus clientes en las compraventas al contado. Si no tienen cuenta propia en la Central de Anotaciones, sus operaciones con terceros están limitadas a la actuación como meros comisionistas. La regulación les exige un saldo mínimo de clientes de 6 millones de euros. 4. Titulares de cuenta Se trata de entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda Pública anotada en cuenta, en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones. Para adquirir tal condición, se exigen unos recurso propios de, al menos, 1,2 millones de euros y pertenecer a una determinada categoría de entidades tales como bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito, sociedades de valores, entidades de seguros etc.; desde febrero de 1999 se admite la titularidad de cuenta de valores por entidades de crédito y empresas de servicios de inversión no residentes. Al igual que en el caso anterior, la condición de Titular de Cuenta puede ser revocada por el Ministro de Economía y Hacienda a propuesta del Banco de España, previo informe de la CNMV y previa audiencia al interesado; las causas y los efectos son los mismos que se expusieron para las Entidades Gestoras. 5. Creadores de mercado Con esta denominación se hace referencia a un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones especiales, tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Su finalidad es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pública anotada y cooperar 87

8 Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006 con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. El sistema de creación de mercado de la Deuda ha experimentado una profunda revisión; los principales cambios han sido el aumento de los derechos y obligaciones de los creadores y la posibilidad de acceso a la condición de creador a los no residentes. Las entidades que deseen alcanzar esta condición deben presentar la solicitud acompañada de una memoria en la que se deben reflejar los medios técnicos y humanos de que disponen para la realización de la actividad de creación de mercado y en la que se aceptarán, expresamente, los compromisos y actuaciones que se les exijan. El organismo encargado de acceder o denegar tal condición es la Dirección General del Tesoro, aunque se precisa informe previo del Banco de España. La actividad de estas entidades se evalúa mensualmente mediante criterios que atienden a las actividades realizadas en las siguientes áreas: Suscripción de valores en subasta. Participación en la negociación total mensual en la plataforma SENAF o en cualquier otra plataforma de negociación electrónica que la dirección General del Tesoro determine. Cotizaciones en la pantalla SENAF o en cualquier otra plataforma local de negociación electrónica que la Dirección General del Tesoro determine. Participación en la negociación mensual de Deuda del Estado entre miembros del mercado en los mercados secundarios oficiales de deuda. Participación en la negociación realizada por Creadores de Mercado con entidades que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones. Actividad de segregación-reconstitución de valores segregables. La condición de Creador de Mercado se perderá, entre otras circunstancias, por renuncia comunicada por la propia entidad a la Dirección General del Tesoro, por decisión de la Dirección General citada cuando se considere que la entidad no mantiene un compromiso con el mercado de Deuda Pública española que sea considerado suficiente, o cuando una entidad no observe, en sus operaciones con no residentes, los criterios que se dicten en relación con el régimen de retenciones a cuenta que según la normativa vigente les sea aplicable. 6. Miembros del mercado La nueva regulación del mercado de Deuda Pública en Anotaciones, pendiente de aprobación, plantea cambios en la estructura de miembros del mercado español de deuda. El nuevo esquema trata de desligar el ámbito de la negociación del ámbito de la liquidación, áreas que hoy están unidas y cuya separación resulta conveniente por la distinta problemática que conlleva cada una. En el ámbito de la negociación, tras la reforma mencionada, no habrá distinciones institucionales entre entidades, ya que la capacidad de las mismas para operar en el mercado no vendrá dada por la clasificación que le otorgue el propio mercado, sino por los estatutos de la propia entidad, donde figurarán las actividades profesionales que pueden realizar. A partir de esta reforma se hablará de Miembros del mercado. Por lo tanto, los Miembros del mercado serán aquéllas entidades que estén facultadas para realizar operaciones de compraventa de valores en el mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto por cuenta propia como por cuenta ajena, si así se lo permite su estatuto jurídico. Podrán acceder a esta condición aquéllas entidades que, cumpliendo los requisitos que en su caso se establezcan, pertenezcan a unas determinadas categorías, tales como sociedades y agencias de valores, entidades de crédito españolas, entidades de crédito autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, el Banco Central Europeo y los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Unión etc. V. MERCADO SECUNDARIO La negociación en el mercado secundario se puede realizar a través de tres sistemas, refiriéndose los dos primeros, exclusivamente, a los miembros del mercado: A través de los intermediarios o brokers ciegos (mercado ciego ), también denominado primer escalón, al que sólo pueden acceder los miembros del mercado negociantes de Deuda Pública. La negociación tiene lugar electrónicamente, sin conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado ciego). Constituye el núcleo del mercado de Deuda Pública, puesto que los agentes participantes en este segmento se comprometen a cotizar precios de compra y venta con diferenciales redu 88

9 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ cidos, garantizando la liquidez para el conjunto del mercado. En este mercado sólo se puede operar a vencimiento, ya sea al contado o a plazo, y no están permitidas las operaciones dobles. La liquidación de pérdidas y ganancias se realiza diariamente a precios de mercado del día, y al vencimiento de la operación se realizan los ajustes pertinentes. El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también denominado segundo escalón, a través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre titulares de cuenta; el soporte de este mercado es el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE). En este segmento se puede operar a vencimiento al contado o a plazo y en operaciones dobles simultáneas o repos. Las operaciones se pueden realizar directamente entre las entidades o bien a través de un intermediario; en este caso, el intermediario casa la operación, informa a las partes de la contrapartida que sí es conocida en este sistema y éstas comunican al SLBE sobre los términos de la operación para su posterior compensación y liquidación. El tercer y último sistema de negociación comprende las transacciones entre las entidades Gestoras y sus clientes. Las operaciones que se llevan a cabo en este mercado son las siguientes. 1. Operaciones simples La transacción se realiza en una sola operación, es decir, que al vender los valores, se transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valores de reembolso etc. La Deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas autorizadas; dentro de esta categoría se incluyen: Operaciones al contado: La liquidación se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación. Operaciones a plazo: La liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al quinto día hábil desde que se contrató la operación. Los elementos básicos de la operación precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo. etc. deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse posteriormente. 2. Operaciones dobles En este caso, las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y viceversa; se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de recompra a unas fechas determinadas. La compraventa temporal da derecho al cobro de los cupones por el poseedor del activo en la fecha de vencimiento del cupón. Dentro de las operaciones dobles se puede distinguir entre: Operaciones simultáneas: Las dos operaciones de compra y venta se refieren al mismo tipo de activo y por el mismo importe nominal; el comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se haya contratado la operación de retorno. Repos: A diferencia de las operaciones anteriores, no existe plena disponibilidad de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en repo hasta antes de la fecha pactada para la retrocesión de los activos. El comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones devengados durante el plazo de la cesión. Los repos no se pueden negociar a través del mercado ciego. 3. Operaciones de segregación y reconstitución Se trata de operaciones vinculadas a los strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables. La segregación consiste en que se da de baja en la Central de Anotaciones un bono segregable, sustituyéndolo por nuevos valores de rendimiento implícito, procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono. La reconstitución es la operación inversa a la segregación, en virtud de la cual se dan de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono. Sólo podrán cursar operaciones de segregación y reconstitución los Creadores de mercado que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente. Los miembros del mercado de Deuda Pública no autorizados a cursar órdenes de segregación y reconstitución, así como los agen 89

10 Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006 tes que no son miembros de dicho mercado, sólo podrán ser titulares de valores segregados a través de adquisiciones de los mismos a las entidades autorizadas a segregar; de la misma forma, sólo podrán sustituir los valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de los primeros y la adquisición de los segundos, pero en ningún caso podrán realizar operaciones de reconstitución. VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA Los mercados de derivados son una de las principales innovaciones aparecidas en los mercados financieros nacionales e internacionales en los últimos años; el origen hay que buscarlo en la mayor volatilidad e incertidumbre de precios y tipos de interés; en particular, se han desarrollado derivados y sus correspondientes mercados, para facilitar la cobertura de riesgos asociados a las carteras de Deuda Pública. En 1989 nació el mercado OM Ibérica, que en 1992 dio paso a MEFF Renta Fija, que es el mercado oficial de futuros y opciones sobre Deuda Pública; en este mercado se negocian, compensan y liquidan todos los contratos de opciones y futuros sobre Valores del Tesoro. Se trata de un mercado electrónico, en el que los miembros canalizan sus órdenes de compraventa a una unidad central de procesamiento, que a su vez las almacena, casa y ejecuta. Los miembros del mercado se pueden incluir en alguna de las siguientes categorías: Miembros liquidadores, que pueden negociar y liquidar por cuenta propia, por cuenta de clientes y por cuenta de otros miembros. Miembros liquidadores custodios, que actúan como miembros liquidadores y también pueden ser depositarios o custodiar las garantías depositadas como consecuencia de las operaciones realizadas en el mercado. Miembros no liquidadores, que actúan como intermediarios y pueden negociar por su cuenta y por cuenta de sus clientes, pero para liquidar tiene que acudir a un miembro liquidador. Una característica importante de la garantía que proporciona MEFF como Cámara de Compensación es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los Miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Además, debido a la segregación de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes. La segregación de las posiciones abiertas suministra un grado de seguridad extra a los clientes finales, ya que los márgenes se calculan en base bruta, es decir, el Miembro Liquidador no puede compensar posiciones propias con posiciones de sus clientes. Dentro de las funciones desarrolladas por la Cámara de Compensación en MEFF, caben destacar las siguientes: Actúa como contrapartida de las partes contratantes. Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores. Determina los márgenes depósitos de garantía requeridos para operar en MEFF. Diariamente liquida las pérdidas y ganancias generadas en una sesión. Realiza la liquidación al vencimiento de los contratos. Tal como se acaba de exponer, una de las funciones realizadas por MEFF es el cálculo diario de las pérdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros y opciones durante la sesión de negociación; a diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posición. La liquidación diaria se realiza por los Miembros Liquidadores, custodios o no, a través de las cuentas de Tesorería que mantienen en el Banco de España, tomando el día siguiente como fecha valor. Si un miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta para cubrir las pérdidas en que hubiera incurrido durante la sesión de negociación, el Banco de España está autorizado a cargar el importe impagado en la cuenta de tesorería de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus cobros y pagos; posteriormente, MEFF actuará contra el Miembro Liquidador a través de los Depósitos de Garantía; estos Depósitos son de tres tipos: Garantía Inicial, Depósito de Garantía y Garantía Extraordinaria. Garantía Inicial para entidades Miembro: En el momento de constituirse como Miembro liquidador, debe establecerse una garantía inicial a nombre de MEFF de un mínimo de 20 millones y puede materializarse mediante bloqueo de deuda anotada a favor de MEFF, a través de la Central de Anotaciones del Banco de España. 90

11 Mercado de Deuda Pública MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ El objeto de esta garantía es cubrir el riesgo overnight, es decir, el riesgo generado por el Miembro Liquidador y sus clientes desde el momento en que abren una posición hasta que dicha posición queda cubierta por el depósito de la garantía diaria. De esta forma, el límite operativo diario será el máximo riesgo overnight que un que un Miembro puede asumir por cuenta propia, por cuenta de clientes o por aquellos Miembros Negociadores con los que así lo haya acordado. Depósitos de Garantía: Es una garantía variable, que consiste en un depósito diario que se exige a todos los Miembros y clientes para cubrir la exposición al riesgo que se deriva de sus posiciones abiertas. Este depósito cubre el coste total que supondría cerrar, teniendo en cuenta su cartera global, todas las posiciones abiertas de un Titular. El sistema de cálculo de esta garantía ha sido diseñado para garantizar la integridad financiera de la cámara y minimizar la aportación de recursos de la forma más eficiente posible. Los Miembros Liquidadores Custodios guardan los depósitos en concepto de garantía diaria. Por esta razón, MEFF tiene una cuenta abierta en cada una de estas entidades con el fin de que los miembros liquidadores depositen sus garantías diarias. Una vez realizado el depósito, el importe se invierte en repos a un día a través del sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de España, debiendo notificar a MEFF la realización diaria de este proceso; esta inversión servirá como garantía subsidiaria para el mercado. Garantía Extraordinaria: Además del requerimiento de la Garantía diaria, la Cámara de Compensación puede solicitar garantías extraordinarias bajo circunstancias excepcionales o como resultado de posiciones que MEFF considere de alto riesgo. Hay que señalar, que una de las claves fundamentales del éxito de los mercados de futuros es la existencia de la Cámara de Compensación. Hay organizaciones donde el mercado de futuros y opciones y cámara de compensación están separados jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de liquidación y compensación. Como ya se ha dicho, el modelo español para los contratos de opciones y futuros contempla la existencia de una única sociedad que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociación, liquidación y compensación. Como apunte final, reseñar que los únicos contratos de opciones y futuros sobre Deuda del Estado que actualmente se negocian son los siguientes: Futuro sobre el Bono a 10 años, cuyo subyacente es un bono nocional, teóricamente emitido a la par en la fecha de expiración y con cupón anual del 4 por 100. Los valores que se entregan al vencimiento del contrato son aquellas Obligaciones del Estado que figuren en la relación elaborada por MEFF Renta Fija a tal efecto; en general, para cada vencimiento, serán entregables todas las Obligaciones del Estado a 10 años emitidas en la subasta del primer vencimiento, además de todas aquellas Obligaciones del Estado originalmente emitidas a 10 años que, en la fecha de entrega del correspondiente vencimiento, tengan un plazo de vida residual igual o superior a siete años y seis meses; en las emisiones que incluyan cláusula de amortización anticipada, se tomará la fecha de dicha opción como fecha de amortización. Opción sobre el futuro a 10 años (trimestral), en el que el activo subyacente es el contrato de futuros a 10 años. Su vencimiento es trimestral marzo, junio, septiembre y diciembre y es del tipo americano. Opción sobre el futuro a 10 años (mensual), en el que, al igual que en el caso anterior, el activo subyacente es el contrato de futuros a 10 años. Su vencimiento es mensual, en los meses de enero, febrero, abril, mayo, julio, agosto y octubre. 91

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