RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACIÓN DE RIESGO SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A.

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1 RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISOR: DESCRIPCION DE LOS TITULOS: PLAZO DE LOS TITULOS: USO DE LOS FONDOS: SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A. Obligaciones parcialmente garantizadas al portador hasta por la cantidad de CIENTO CINCUENTA MIL MILLONES DE BOLIVARES (Bs ), emisión aprobada en Asamblea Extraordinaria de Accionistas celebrada el 20 de Septiembre de Cuatro (4) años. Según lo informado por la Gerencia, los fondos requeridos por SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A. se destinarán a la cancelación de pasivos y el refinanciamiento de deuda financiera a corto y mediano plazo del GRUPO SUELOPETROL. INFORMACION ANALIZADA: a) Estados financieros al 31 Diciembre de los años 2003, 2004 y 2005, auditados por Marambio, González & Asociados, y un corte interino no auditado al 30 de Septiembre de b) Entrevistas con Ejecutivos de la empresa. c) Información sectorial. RIESGO: PERIODICIDAD DE LA REVISION: A3 Categoría: A : Corresponde a aquellos instrumentos con una buena capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse afectada ante eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece, o en la economía, sólo en casos extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del instrumento calificado. Sub-categoría: A3 : Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un muy bajo riesgo. Cuentan con una adecuada capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y plazos pactados. A juicio del calificador, sólo en casos extremos, eventuales cambios en la sociedad emisora, en el sector económico a que ésta pertenece o en la marcha de la economía en general, podrían incrementar levemente el riesgo del instrumento bajo consideración. Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la Comisión Nacional de Valores, o cuando CLASIFICADORES ASOCIADOS S&S, C.A. (S&S) tenga conocimiento de hechos que puedan alterar sustancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos. EDUARDO GRASSO V. JUAN A. RODRIGUEZ B. BEATRIZ FERNÁNDEZ R. Caracas, 13 de Noviembre de 2006 Nº DIC-CASS-17/2006 1

2 CALIFICACION SEPCA presenta una serie de fortalezas, entre las cuales se encuentra su experiencia en el negocio petrolero como responsable de la exploración y explotación del Campo Cabimas desde el año 1998 y su pertenencia al GRUPO SUELOPETROL, con más de 20 años dedicados a la prestación de servicios a la industria petrolera nacional e internacionalmente. La migración del esquema de Convenio operativo a Empresa mixta se encuentra en una fase final y aún cuando representa cambios organizativos importantes, es indudable que PETROCABIMAS representa un esquema interesante y plantea un crecimiento del negocio con perspectivas favorables. Efectivamente existen una serie de riesgos asociados a la actividad petrolera y al propio esquema que recién iniciará su funcionamiento en pleno en el año 2007, los cuales, a criterio de S&S son mitigados parcialmente por la existencia de una garantía parcial sobre el pago del capital de la emisión. No obstante, las coberturas de intereses y capital no garantizado se muestran en niveles de riesgo crediticio moderado. En tal sentido, en la medida que se consolide PETROCABIMAS, el emisor y los inversionistas tendrán mayor certidumbre en cuanto al desempeño financiero de su actividad. En ese sentido, la Junta Calificadora otorga la calificación de A3 para el programa de Obligaciones quirografarias de SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A. hasta por la cantidad de CIENTO CINCUENTA MIL MILLONES DE BOLÍVARES ( ,00). ANTECEDENTES SEPCA es una empresa 100% poseída por SUELOPETROL C.A. SACA (en lo adelante SUELOPETROL) empresa especializada en levantamientos sísmicos y servicios técnicos para la industria petrolera, contando en la actualidad con una participación de mercado superior al 50%, con amplia experiencia para desarrollar proyectos de Exploración y Producción petrolera. SUELOPETROL fue fundada el 26 de enero de 1984 por Suelotec, C.A (81%) y Grant Geophysical, Inc. (19%), con la finalidad de proveer servicios a las petroleras del país que operan en el área de levantamientos sísmicos en tierra, pantano y montaña. SEPCA fue constituida en Venezuela el 05 de Septiembre de 1997 con el objeto de realizar actividades de exploración y producción de hidrocarburos, incluyendo la reactivación, rehabilitación y cualesquiera otras actividades necesarias para el desarrollo comercial sostenido de hidrocarburos, de conformidad con la legislación venezolana en este sector. En 1998, se asoció con Preussag Energie GmbH para explotar y eventualmente explorar el Campo Cabimas, que fuera descubierto en el año 1917 con la perforación del pozo R-2 y que se mantiene en producción en la actualidad. Durante 50 años este Campo fue desarrollado por la empresa Shell de Venezuela, con la perforación de más de 800 pozos, alcanzando una producción máxima de 100 mil barriles diarios. El 12 de Agosto de 2004, el GRUPO SUELOPETROL adquiere el 100% de los derechos y obligaciones del Convenio Operativo de Tercera Ronda en el marco de la política de Apertura Petrolera, participando con un 10% desde En ese momento SEPCA asume la condición de operador del Campo, con la responsabilidad del Convenio y de todas las actividades de extracción y manejo de los hidrocarburos, para su posterior entrega a PDVSA. El 30 de marzo del 2006 la Asamblea Nacional aprobó el proceso de migración de los Convenios Operativos a empresas mixtas en el marco de la política de Plena Soberanía Petrolera y los términos y condiciones para la creación y funcionamiento de las empresas mixtas así como un modelo de contrato para las mismas. Seguidamente el Ejecutivo Nacional por órgano del Ministerio de Energía y Petróleo, solicitó de conformidad con el decreto con fuerza de Ley Orgánica de Hidrocarburos la aprobación necesaria para constituir empresas mixtas entre CORPORACIÓN VENEZOLANA DEL PETRÓLEO, S.A. y las entidades que suscribieron Memorando de Entendimiento en fecha 31 de marzo de El 4 de mayo de 2006 se acordó la constitución de la Empresa Mixta PETROCABIMAS S.A. con una participación accionaria inicial del 60% para la CORPORACIÓN VENEZOLANA DEL PETRÓLEO, S.A. y 40% para SEPCA., adscrita al Ministerio de Energía y Petróleo e inscrita en el Registro Mercantil Segundo, Tomo 206-A-Sgo, Nº 51 en fecha 02 de octubre de ACTIVIDAD COMERCIAL El negocio principal de SEPCA se ubica en las fases primarias de la cadena de valor del petróleo, es decir, la exploración y la producción, la cual consiste en lo siguiente: Exploración: se trata de una fase preliminar en la que se utilizan métodos que permitan identificar áreas con características favorables a la existencia de hidrocarburos en el subsuelo; Producción: se refiere a la explotación del petróleo y el gas natural de los yacimientos o reservas; La cadena se completa con la Refinación, que comprende una serie de procesos de separación, transformación y 2

3 purificación, mediante los cuales el petróleo crudo es convertido en productos derivados, tales como combustibles y los petroquímicos; y la comercialización, último eslabón de la cadena que comprende la distribución de productos finales a los distintos clientes tanto a nivel nacional como internacional. La Ley de Hidrocarburos (2001) reserva las actividades de exploración, extracción y almacenamiento a las empresas del Estado (en este caso PETRÓLEOS DE VENEZUELA, S.A. y sus filiales, en lo sucesivo PDVSA), o a aquellas empresas para las cuales el Estado mantenga una participación mayor al cincuenta por ciento (50%) del capital social. Asimismo la Ley prevé que el Ejecutivo Nacional por órgano del Ministerio de Energía y Minas, delimite las áreas geográficas donde las empresas operadoras realicen las actividades primarias. De acuerdo a la normativa vigente existen tres esquemas de participación del sector privado en la actividad petrolera: (1) Empresas mixtas, que según la meta estimada para este año por la Corporación Venezolana de Petróleo aportarán unos 359 mil barriles diarios de petróleo 1. (2) Exploración a Riesgo / Ganancias compartidas, donde las partes privadas asumen el costo inicial de exploración. Si aparece petróleo o gas en volúmenes comerciales, entonces PDVSA retiene la opción de participar en el joint venture y asume hasta 35% de participación en el proyecto, (3) Asociaciones estratégicas: se refiere a la asociación con empresas privadas para la realización, en casos especiales y cuando así conviniera al interés público, de actividades de explotación de hidrocarburos, reservadas al Estado. Estas asociaciones estratégicas se concentraron en la producción de crudos extrapesados en la Faja Petrolífera del Orinoco y representan unos 400 mil barriles. Siendo SEPCA uno de los socios en una de las empresas mixtas recién creadas, se desarrollará en mayor detalle este esquema en el presente análisis. En efecto, la Asamblea Nacional emitió 21 acuerdos de los 32 convenios operativos existentes, aprobando la constitución de las empresas mixtas encargadas de desarrollar las actividades primarias en 25 de los campos 2. 1 PARRAGA, M. Empresas mixtas han perdido 26 mil b/d en diez meses. En: 2 Los 7 restantes están nuevamente en manos de PDVSA, de los cuales 5 fueron devueltos (a saber, B2X 68/79, Guárico Occidental, Maulpa, Quimare-La Ceiba y Sanvi Güere), luego de ser firmados los acuerdos transitorios. Por su parte Total y Eni no firmaron dichos acuerdos, entregando a PDVSA los campos de Jusepín y Dación, respectivamente. Las principales características de las empresas mixtas son las siguientes: (a) PDVSA tiene una participación entre 60-80% de las acciones de la empresa mixta (Ver Tabla 1). Tabla 1: Empresas mixtas creadas CONV. OPER. UBICACIÓN EMP. MIXTA PARTIC. Kaki Anzoátegui Petrolera Kaki 60,00% 22,67% 17,33% Mata Anzoátegui Petrolera Mata 60,00% 29,20% 10,80% Acema Anzoátegui Petroven - Bras 60,00% Monagas 29,20% 10,80% Oritupano - Leona Anzoátegui Petroritupano 60,00% Monagas 18,00% 18,00% 4,00% Guárico Oriental Guárico Petroguárico 70,00% 30,00% Boquerón Monagas Boquerón 60,00% 26,66% 13,34% Casma - Anaco Monagas Petrocuragua 60,00% 12,00% 28,00% Monagas Sur Monagas Petroinoco 60,00% 40,00% Onado Monagas Petronado 60,00% 26,00% 8,36% 5,64% DZO Segunda Petroperijá 60,00% 40,00% Urdaneta Segunda Petroregional 60,00% del Lago 40,00% B2X.70/80 Zulia Lagopetrol 80,00% 17,00% 2,00% 1,00% Boscán Zulia Petroboscan 60,00% 39,20% 0,80% Cabimas Zulia Petrocabimas 60,00% 40,00% Colón Zulia Baripetrol 60,00% 17,50% 5,00% 17,50% La Concepción Zulia Petrowayu 60,00% 36,00% 4,00% LL-652 Zulia Petroindependiente 74,80% 25,20% FUSIONADOS Caracoles Anzoátegui Petrocaracol 75,00% Intercampo Norte Zulia 25,00% Pedernales Delta Amacuro Petrowarao 60,00% Ambrosio Zulia 40,00% Falcón Este Falcón Petromiranda 60,00% Falcón Oeste Falcón 40,00% Quiriquire Monagas Petroquiriquire 60,00% Mene Grande Zulia 40,00% Fuente: G.O. Nº , IESA y EL UNIVERSAL (b) Carga impositiva: En este punto son varias las legislaciones aplicables. En primer término, según la Ley de Impuesto sobre la Renta, la tarifa para las actividades relacionadas con la explotación petrolera es de 50% de los ingresos netos (Artículo 54). Anteriormente, con los convenios operativos, las empresas pagaban la tasa corporativa no petrolera de 34%, basados en la concepción que esos negocios eran operados por empresas de servicios y no por compañías petroleras. En segundo lugar, las empresas mixtas se encuentran bajo el régimen de regalía e impuestos establecidos en la Ley 3

4 Orgánica de Hidrocarburos del 30% de los ingresos brutos. En el caso de un yacimiento maduro o de petróleo extrapesado, podrá rebajarse la regalía hasta un 20%, o en el caso de mezcla de bitúmenes de la Faja del Orinoco hasta un 16 2/3%, al no ser económicamente explotable con esos niveles de regalía. Esta legislación también establece el pago de impuesos superficiales (por la extensión superficial otorgada que no estuviere en explotación), equivalente a 100 unidades tributarias por Km 2 o fracción del mismo, el cual se incrementará en un 2% durante los primeros 5 años y en un 5% en los años subsiguientes. Las empresas mixtas deben pagar además, un impuesto al consumo propio de productos derivados producidos y consumidos en las operaciones propias, equivalente al 10% del valor de cada metro cúbico de los hidrocarburos producidos y consumidos en sus operaciones, calculado sobre el precio de venta al consumidor. Asimismo, las empresas mixtas pagarán un 3,33% adicional de regalía, de los cuales un 2,22% está destinado a los municipios del área asignada y el 1,11% restante para financiar proyectos de desarrollo endógeno en la región. En este orden de ideas, se destinará además un 1% de las utilidades antes de impuesto del ejercicio calendario anterior, a la implementación de un plan de inversión social, sujeto a la aprobación del Ejecutivo Nacional. (c) Exclusión del arbitraje internacional: los contratos operativos establecían que en caso que surgieran controversias entre las partes, se dirimirán mediante un arbitraje internacional, el cual fue excluido en el presente esquema de participación privado acordado. Para el caso en estudio, SEPCA constituyó la empresa mixta PETROCABIMAS S.A. para la exploración en búsqueda de yacimientos de hidrocarburos, extracción en estado natural, recolección, transporte y almacenamiento de hidrocarburos dentro del área geográfica. El área delimitada mediante decreto presidencial N del 12 de junio del 2006, se denominó área Cabimas, contando con una superficie de 135,72 km 2 ubicada en los municipios Santa Rita, Cabimas y Simón Bolívar del Estado Zulia. El Campo Cabimas está conformado por cuatro yacimientos, cuyas características principales se resumen en la Tabla 2. Tabla 2: Características de los yacimientos Yacimientos Nº pozos BPPD Características Arenas B-inferior (B- 6), Fm. Misoa Arenas B-Superior, (B-1, B-2) Mioceno, Formaciones La Rosa / Icotea Mioceno, Formación Lagunillas Inferior N/D Profundidad: 6-8 mil pies Espesor Neto: pies bnl Porosidad: 7.5%-12% Permeabilidad: 1-20 md Gravedad: 18º-20º API Profundidad: pies Espesor: +/ pies Porosidad: 15-18% Permeabilidad: +/- 70 md Gravedad: 19º-22º API API: 18º-20º Profundidad: 100 pies en el límite norte a 3500 pies en Punta Icotea Espesor: pies Porosidad: 25.4% Permeabilidad: +/- 300 md Gravedad: 19º-22º API API: 18º-20º Profundidad: pies Espesor: pies Porosidad: 31-37% Permeabilidad: +/ md Gravedad: 19º-22º API API: 11º-13º Fuente: SEPCA Elaboración propia Las reservas de petróleo y gas en cada uno de los yacimientos mencionados, clasificadas en reservas probadas, probables y posibles 3 al 31 de Diciembre de 2005, totalizan en el caso del petróleo, en unos 52,37 millones de barriles en reservas probadas, 2,63 millones de barriles en reservas probables y 130,63 millones de barriles en reservas posibles. Con base a las reservas probadas, el plan de negocios acordado entre PDVSA CVP y SEPCA a implementarse en un horizonte de 20 años, establece que la actividad de PETROCABIMAS tienda a recuperar las reservas remanentes de los yacimientos incluidos en el Campo Cabimas. Los principales objetivos están enfocados en la maximización del potencial de producción petrolero para el año 2009 hasta llevarlo a barriles diarios, recuperar en un 100% las reservas probadas a lo largo del plazo del plan, a una tasa promedio de barriles 3 Las reservas de petróleo se pueden clasificar en dos tipos: (a) las reservas probadas, que como su nombre lo indica se refieren a aquella cantidad de petróleo que a través de análisis geológicos e ingeniería, pueden ser estimadas con una certidumbre razonable y ser comercialmente recuperables, (b) las reservas no probadas, que se estiman con una data similar a la anterior, pero que por razones técnicas, contractuales, económicas o incertidumbre regulatoria no pueden considerarse como probadas. Este grupo a su vez se puede subdividir en reservas probables, que son aquellas que según análisis geológicos y de ingeniería sugieren que existe una probabilidad que no puedan ser recuperadas y las posibles, cuya probabilidad de recuperación es inferior a las probables. 4

5 diarios, más un 70% de las reservas probables más un 5% de las reservas posibles. MERCADO Siendo una empresa cuya actividad está relacionada al sector petrolero, resulta importante revisar las tendencias de dicho mercado. A nivel internacional, los precios del crudo han presentado una fuerte tendencia al alza en los últimos años, llegando incluso a sobrepasar niveles históricos. Así se observan los resultados de los principales marcadores de este mercado, como son la cesta de la Organización de Países Exportadores de Petróleo, conocida como cesta OPEP 4 y el West Texas Intermediate (WTI) 5, se han incrementado en 119,4% y 117,2%, respectivamente. US$/barril 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Gráfico 1: Cesta de crudo venezolano Cesta Petrolera Venezolana Las razones que explican este comportamiento del mercado petrolero internacional, se pueden resumir en las siguientes: (a) Aumento de la demanda en 2,4% por año desde el 2003, impulsado por el crecimiento de China, que ha venido registrando niveles por encima de los siete puntos anuales desde ese período; (b) Restricción de la oferta petrolera internacional, debido a la reducción de la producción de los pozos petroleros, poco crecimiento de la capacidad de refinación, cierre estacional de refinerías debido a factores climatológicos, insuficiencia de los medios de transporte y equipos de exploración y explotación, y (c) Inestabilidad política en las zonas de mayores reservas probadas de crudo, situadas principalmente en Oriente Medio. Por su parte, la cesta venezolana ha aumentado 113% desde el 2003, ubicándose alrededor de los 55 dólares por barril a Sep-06 (Ver Gráfico 1). Fuente: Finanzas digital.com Ahora bien, siendo diversas las variables que explican los precios del petróleo, se hace sumamente difícil realizar una predicción sobre su comportamiento futuro. Así, por ejemplo, en los dos últimos meses se registró un descenso de los precios referenciales del petróleo de 18,5% a nivel internacional y 21,3% en el caso de la cesta venezolana (Cifras de Octubre 2006), explicados por factores climáticos, dada una temporada de huracanes menos intensa para este año, así como un invierno en Estados Unidos y Canadá más moderado, además del cese al fuego en el Líbano y de la superación de las tensiones por el programa nuclear en Irán, cuarto productor mundial de petróleo. No obstante, de acuerdo a las perspectivas para el año 2007, se considera que los precios del crudo venezolano mantengan un nivel promedio de 56,45 US$/barril, marginalmente inferior al promedio alcanzado en el PROPIEDAD Y ADMINISTRACIÓN El capital social de SEPCA al 30 de Septiembre de 2006, totalmente suscrito e íntegramente pagado es de veinte millones de bolívares (Bs ,00) y está representado por mil acciones comunes, nominativas, no convertibles al portador, con un valor nominal de mil bolívares (Bs ,00) cada una, totalmente suscritas y pagadas. 4 Se trata de una media aritmética de siete variedades de crudo: Arabia Ligero de Arabia Saudita, Bonny Ligero (Nigeria), Sahara Blend de Argelia, Minas de Indonesia, Fateh de Dubai (Emiratos Árabes Unidos), Tía Juana Ligero de Venezuela e Istmo de México (no-opep). Está compuesta por una mayoría de crudos de calidad media-baja y suele cotizar con un fuerte descuento con respecto a los crudos de alta calidad. 5 WTI es un marcador para el crudo estadounidense. Se caracteriza por ser un crudo liviano (mucho más que el crudo Brent), cuyas propiedades hacen que sea ideal para su refinación en los Estados Unidos, más específicamente en la costa oeste. En: El principal accionista de SEPCA es SUELOPETROL, con un participación del 100%. A partir de la Asamblea General Ordinaria de Accionistas celebrada el 20 de Septiembre de 2006, la Junta Directiva de SEPCA quedó conformada por (5) Directores Principales y (5) Directores Suplentes. Según los Estatutos vigentes, los miembros de la Junta Directiva serán elegidos en la Asamblea Ordinaria que se celebre durante el primer semestre de cada año. Salvo el caso de 5

6 renuncias, durarán en sus funciones por períodos de 8 años contados a partir de la fecha de su designación, pudiendo ser reelegidos. Los Directores principales y suplentes de la organización se muestran a continuación, todos con amplia experiencia en las funciones que desempeñan, según sus resúmenes curriculares suministrados por el emisor y de entrevistas con algunas de las personas claves de la organización. Directores Principales: Henrique Rodríguez Guillén Carlos Domínguez Zeitler Alejandro Vicentini Castillo Humberto Latorraca Daniel Rafael Matos Romero Directores Suplentes: Carlos Rodríguez Guillén Ramón Ramírez Gonzalez Robert Israel Alejandro Vicentini Castillo Jose Manuel Tineo Presidente/Director Para el caso de PETROCABIMAS, el capital social es de mil millones de bolívares (Bs ,00), dividido en acciones comunes, con un valor nominal de diez mil bolívares (Bs ) cada una. Dicho capital social está dividido en dos clases de acciones, las Clase A que sólo pueden ser poseídas por el Estado y las Clase B poseídas por SEPCA. Todas las acciones son nominativas no convertibles al portador y las acciones Clase A tienen un derecho de preferencia para la adquisición de la totalidad (pero no de una parte) de las acciones Clase B ofrecidas en venta por un accionista Clase B). Por otra parte, según los Estatutos de PETROCABIMAS, la dirección y administración de la compañía está a cargo de un Junta Directiva compuesta por cinco (5) miembros, tres de los cuales son designados exclusivamente por los accionistas Clase A, mientras que los dos restantes serán nombrados exclusivamente por los accionistas Clase B. El manejo de la compañía está en manos de un Gerente General, nombrado por los accionistas Clase A, un Gerente Técnico y de Operaciones nombrado por los accionistas Clase B, así como por ejecutivos de primera línea en diversas posiciones. Siguiendo el organigrama suministrado por el emisor, los principales cargos están ocupados por el siguiente personal: Directores Principales: Antonio Caldera Orlando Chapín Luis Barberan Carlos Domínguez Alejandro Vicentini Directores Suplentes: Orlando Chacín Luis Barberan Asdrúbal Iriza Ramón Ramírez Presidente/Director ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO (Cifras al cierre fiscal de Dic-05 y corte interino a Sep-06) La información económica y financiera está basada en los Estados Financieros de SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A. al 31 de Diciembre de los años 2003, 2004 y 2005 auditados por Marambio, González & Asociados, más estados financieros interinos no auditados al 30 de Sep-06. Toda la información está reexpresada por inflación a esta última fecha y en caso que se exponga lo contrario, las cifras a Sep-06 han sido anualizadas. Asimismo, para el análisis de la presente emisión, se consideran los resultados y proyecciones de ingresos, gastos y flujos de efectivo de PETROCABIMAS, provistos por el emisor, debido a que a través de la asociación con CVP SEPCA recibirá los dividendos declarados por dicha compañía. Es de destacar que de acuerdo al Memorando de Entendimiento firmado entre las partes en Marzo de 2006, el inicio de las operaciones de PETROCABIMAS será, a efectos del registro de sus resultados económicos, el 1º de Abril de 2006, aún cuando la constitución de la compañía haya ocurrido posteriormente (en Octubre de 2006). En este caso se tomará en cuenta el valor de los hidrocarburos producidos después del 1º de Abril de 2006 hasta la fecha de cierre, los costos incurridos por las partes en relación con dicha producción, y las participaciones accionarias contempladas por CVP y SEPCA en la empresa mixta. Por otra parte, los dividendos y otras contribuciones serán pagados a prorrata entre el número de acciones emitidas, independientemente de su Clase. La política de dividendos de PETROCABIMAS, una vez satisfechos los requerimientos de los fondos de reserva, de sus planes de inversión y de sus obligaciones financieras, fiscales y de otra índole, consistirá en pagar anualmente la suma máxima de dividendos en efectivo que resulte factible, evitando retener fondos innecesariamente. La Junta 6

7 Directiva deberá considerar la posibilidad de efectuar tales distribuciones por lo menos trimestralmente. EFICIENCIA Para iniciar el presente análisis, es importante recordar que SEPCA adquiere el 100% de los derechos y obligaciones del Convenio Operativo de la Tercera Ronda en el marco de la política de Apertura Petrolera en Agosto del 2004, asumiendo desde ese momento la condición de operador del Campo y por tanto, la responsabilidad del Convenio y de todas las actividades de extracción y manejo de los hidrocarburos, para su posterior entrega a PDVSA. n tal sentido se explica que en las actividades de exploración, desarrollo y producción de las reservas de hidrocarburos del área de Campo Cabimas, la empresa haya incurrido en Gastos preoperacionales por Bs ,52 millones en Dic-03, que fueron diferidos 6 para ser amortizados en un período máximo de 3 años, a partir del 01 de enero de 2002, de tal forma que a Dic-05 ya fueron completamente amortizados. La producción de este Campo ha venido en ascenso en los últimos períodos. Así, en 1998 cuando se constituyó el consorcio con Preussag, la producción era de barriles diarios, mientras que en el 2006 se ubicó en unos barriles diarios. Es importante destacar que la empresa ha logrado mayores volúmenes de producción a un costo significativamente menor, situación que se traduce en una mayor eficiencia 7. Miles de barriles diarios Gráfico 2: Producción Campo Cabimas Costo por barril (US$)l Como ya se había mencionado, el plan de negocios de PETROCABIMAS estima que con una inversión del orden de 77,004 MM$ puede llevarse la producción a más de barriles diarios para el año 2009, a través básicamente de la reparación de los pozos inutilizados cuando sea posible 8. Esta situación será considerada en el flujo de caja disponible de la compañía, con los respectivos efectos en la situación financiera de SEPCA. Tomando en consideración un precio del barril de petróleo de unos US$ 53,28 / barril 9, los ingresos de PETROCABIMAS estarían por el orden de los Bs ,91 millones al final del año Una vez deducidos los montos correspondientes a la regalía de 30%, más el 3,33% adicional previsto en el contrato de la empresa mixta, se estimaría un Ingreso neto por el orden de los Bs ,40 millones al final del año Los Gastos operativos por su parte, representarían la mayor carga de egresos de PETROCABIMAS, representando a finales del 2006 un 14,85% de los Ingresos netos. Una vez descontados los pagos de ISLR, regalía adicional y consideradas las reservas estipuladas en la constitución de la compañía 11, el Flujo de caja disponible de PETROCABIMAS estaría en el orden de Bs ,27 millones a Dic-06. Si se considera un pago de dividendos de un 80% al final del presente año, se podría calcular que SEPCA recibiría unos US$ 4.481,52 millones, equivalentes a Bs ,28 millones a una tasa de cambio oficial de Bs por dólar. No obstante en este punto es importante resaltar que de acuerdo al Artículo 32 del Acta constitutiva y Estatutos de PETROCABIMAS se establece que todos los pagos a accionistas serán efectuados en dólares de los Estados Unidos, que como se precisará más adelante en el presente análisis, reduce el riesgo cambiario al que podría estar expuesto el emisor. LIQUIDEZ El Activo circulante de SEPCA a Dic-05 sumó Bs ,42 millones, conformado por Cuentas por cobrar a Producción convenio operativo Costo por barril Fuente: SEPCA Elaboración propia 6 Los gastos diferidos representan determinados costos de cierta relevancia, no cargables al período en el cual se efectuó el desembolso, sino que se posponen para ser cargados a períodos futuros, es decir, períodos donde se producirán esos ingresos. 7 Además de lograr una producción más eficiente, en el 2005 Suelopetrol obtuvo la certificación de Calidad ISO otorgada por FONDONORMA en sus líneas de Servicio de Perforación, Rehabilitación, Operación y Producción de Campos de Hidrocarburos, con los cual se convirtió en la primera empresa venezolana de esta área en obtener tan importante logro. Esta certificación está además avalada por IQNET, organización que agrupa internacionalmente a otras instituciones certificadoras, Cofrac (Francia), Incetro (Brasil) y Sencamer (Venezuela). 8 Las inversiones para el aumento de la producción no incluyen el área adicional asignada a PETROCABIMAS. 9 Los pagos que la empresa mixta recibirá de PDVSA por los volúmenes de hidrocarburos que le entregue en cualquier mes, netos de los volúmenes correspondientes a las regalías que el Ejecutivo Nacional decida recibir en especie, se calcularán de conformidad con unas fórmulas establecidas con base a marcadores de precios de crudo internacionales, tales como el West Texas Sour, West Texas Intermediate", el Brent, entre otros. 10 El inicio de las operaciones de la empresa mixta, de acuerdo al contrato entre CVP y SEPCA será el 01 de Abril de El acta constitutiva de PETROCABIMAS establece en su Artículo 30 dos tipos de reservas: (a) Reservas societarias: un 5% anual de las utilidades netas de la compañía, con la finalidad de formar un fondo de reserva legal hasta alcanzar el 10% del capital social y (b) Reservas adicionales que se podrán crear, previa aprobación de la Asamblea de Accionistas. 7

8 PDVSA, básicamente por desembolsos recuperables relativos al Campo Cabimas, incurridos para adquirir bienes y servicios en nombre de PDVSA en la reactivación, rehabilitación y desarrollo de dicho campo. Estos desembolsos fueron debidamente aprobados por PDVSA y de acuerdo a las cifras del corte a Sep-06, totalmente cancelados con base a los servicios de extracción de crudo en dicho campo. A Sep-06 el Activo circulante se ubicó en Bs ,37 millones, básicamente en Cuentas por cobrar comerciales. Esta cifra al medirla con respecto al Pasivo circulante, da un nivel de solvencia adecuado a esta fecha. Con respecto al Activo total, este monto representaría un 11,16%, notándose a este corte un incremento de las Inversiones a Bs millones. En este sentido el Activo total aumentó un 79,52% con respecto a Dic-05, ubicándose en Bs ,93 millones. Con la conformación de PETROCABIMAS, SEPCA y SUELOPETROL en nombre de SEPCA, como empresa operadora del Convenio Operativo, traspasaron la totalidad de sus activos tangibles así como los contratos, permisos y derechos (incluyendo, entre otros, servidumbres, derechos de agua, derechos de paso y derechos sobre tierras) ubicados en el territorio venezolano y que fueron utilizados con relación a las operaciones petroleras derivadas del Convenio Operativo antes de la fecha de cierre a la empresa mixta, según el Contrato para la Conversión a Empresa Mixta firmado entre las partes en Agosto de En cuanto a la tecnología, aspecto fundamental en la actividad petrolera, se estableció en el Contrato de conversión a empresa mixta, que en la medida que sea legalmente posible, SEPCA y SUELOPETROL pondrán a disposición de la empresa mixta los derechos de uso de las tecnologías más modernas y eficientes de las que dichas empresas dispongan para el desarrollo de las operaciones petroleras en el área delimitada. Asimismo se acordó que SUELOPETROL, SEPCA y sus empresas afiliadas no cobrarán a la empresa mixta derechos, regalías o cargos por licencias u otros derechos de uso de tecnologías de su propiedad o de propiedad de sus empresas afiliadas, salvo por los gastos necesarios para poner dichas tecnologías a disposición de la empresa mixta. ENDEUDAMIENTO La estructura de deuda de SEPCA se ha mantenido a lo largo de la serie analizada en una mayor porción de pasivo a largo plazo, representado básicamente por Cuentas por pagar a accionistas de largo plazo, que a Sep-06 representó el 86,19% del Pasivo total. derechos de pagos a recibir por la remuneración que se derivan del 100% del Convenio Operativo Cabimas, incluyendo pero sin limitarse a su derecho a recibir el Estipendio por Servicios. En ese sentido, dicho estipendio es pagado directamente por PDVSA a SUELOPETROL en una cuenta de dicho Banco, habiéndose comprometido SUELOPETROL a no modificar dicha instrucción de pago hasta tanto no haya pagado la totalidad del préstamo al Banco. En tal sentido y como fue mencionado al inicio del informe como uso de los fondos, uno de los principales objetivos de la presente emisión sería disminuir el costo de la deuda financiera del GRUPO SUELOPETROL. La posición en moneda extranjera de SEPCA ha sido activa a lo largo de la serie analizada, ubicándose en Bs ,42 millones a Dic-05 y de Bs. 338,34 millones en Sep-06. Medida con respecto al Patrimonio a Sep-06, la posición activa representa un 3,07% del capital de los accionistas (92,61% en Dic-05). Tabla 8: Activos y Pasivos en Moneda Extranjera Dic-04 Dic-05 Sep-06 ACTIVO Desembolsos recuperables porción a corto plazo 8,770,021, ,532,673, Desembolsos recuperables porción a largo plazo 35,126,115, Cuentas por cobrar comerciales 373,207, TOTAL ACTIVO 43,896,137, ,532,673, ,207, PASIVO Cuenta por pagar accionista (32,091,700,584.00) (27,989,250,253.00) - Cuenta por pagar proveedores ,870, Exceso de activo sobre pasivo 11,804,436, ,543,423, ,336, COBERTURA Fuente: SEPCA SEPCA no presenta en la actualidad deuda o pasivos financieros, de tal forma que se evaluará en esta sección la cobertura de capital e intereses de la presente emisión de obligaciones, la cual, según el prospecto, no excederá los Bs millones, pudiéndose emitir hasta quince series, simultáneas o sucesivas de Bs millones cada una, con plazos de vencimiento entre 24 y 48 meses (Ver Tabla 9). En Marzo de 2005 SUELOPETROL recibió un crédito puente por US$ 42 millones (Bs millones) de Davos Internacional Bank, LTD que fueron garantizados con la cesión y traspaso al Banco de todos los créditos y 8

9 Tabla 9: Distribución de las series de la emisión Serie Monto en Bs. Plazo de vencimiento Serie I-IV Bs millones 24 meses Serie V-XI Bs millones 36 meses Serie XII-XV Bs millones 48 meses Fuente: Prospecto de la emisión Asimismo según la estructura presentada, aún cuando SEPCA pagará el capital y los intereses de las obligaciones emitidas utilizando el flujo de caja proveniente de sus operaciones, la emisión cuenta con una garantía parcial para el pago de capital constituida por una o varias cartas de crédito o Stand-by, establecidas a favor del Representante Común de los Obligacionistas, irrevocable, exigible a primer requerimiento y emitida por Merryl Lynch. & Co., Inc., institución que tiene una alta calificación de largo plazo (bajo riesgo crediticio) de Aa3 por parte de Moody s Investors Services y AA- por parte de Standard & Poor s (S&P). Estas cartas de crédito estarán vigentes hasta por lo menos treinta (30) días continuos siguientes a la fecha de vencimiento de la última serie emitida, hasta por un monto de US$ Siguiendo el prospecto de la emisión también se establece que dentro de los 60 días previos al vencimiento de la emisión, el emisor podrá sustituir la garantía mencionada por una o varias fianza(s) bancaria(s) en bolívares emitida por una institución financiera bancaria reconocida. La sustitución de la(s) Carta(s) de Crédito sólo podrá producirse si para ese momento el emisor ha cumplido oportunamente con todos los pagos de capital de las series vigentes de la emisión correspondiente y si el emisor ha obtenido una opinión por escrito emitida por cada una de las dos sociedades calificadoras de riesgo que han calificado la emisión, donde se evidencie que, a juicio de estas empresas, el reemplazo no impacta negativamente la calificación de riesgo vigente emitida por dicha sociedad calificadora de riesgo. A juicio de S&S, este mecanismo de sustitución de la garantía luce transparente. Ahora bien, para realizar el cálculo de la cobertura del capital y los intereses de la presente emisión, se descontó el valor de la garantía parcial del capital (suponiendo una devaluación en un escenario base del 5% anual) y se realizaron los cálculos esperados de flujo de caja de SEPCA provenientes de su asociación con CVP en PETROCABIMAS. Suponiendo una política de repartición de dividendos de un 80% de las utilidades de la empresa mixta, la porción correspondiente a SEPCA en dólares sería de US$ , equivalentes a Bs ,22 millones (a una tasa de Bs por dólar a final de 2006). Estimando una tasa de interés de colocación inicial de 9,5%, los intereses a pagar para el 2007 estarían en el orden de Bs millones. La cobertura de este monto, de acuerdo a las disponibilidades de SEPCA estaría por el orden de 5,00x a lo largo de la vida de la emisión. Ahora bien, la cobertura del capital (sin ejecución de la garantía parcial) más los intereses sería aproximadamente de 0,55x en el año 2007 y de 0,43x en el año 2008 cuando se estaría emitiendo el monto más grande de deuda. No obstante, con la ejecución de la garantía parcial, las coberturas se ubicarían entre 6,36x en el 2007 y 1,13x en el 2008 (Ver Tabla 10). Tabla 10: Coberturas de la emisión escenario base (Número de veces) Cobertura sin ejecución de garantía 0,55 0,43 2,48 2,51 Cobertura con ejecución de garantía 6,36 1,13 27,32 27,58 Fuente: Elaboración propia Considerando unas condiciones macroeconómicas más favorables para el flujo de caja de SEPCA, tales como una devaluación del 10% a lo largo de la vida de la emisión, las coberturas mejoran en el caso de no ejecución de la garantía a un 58% para el primer año y 48% para el Ahora bien, si se consideran condiciones adversas, en un escenario sin devaluación en los primeros dos años de vida de la emisión, así como un ajuste de los ingresos por dividendos de PETROCABIMAS de un 10% inferior, se observan coberturas de 53% para el 2007 y de 38% para el año siguiente. En ambos escenarios, las coberturas son adecuadas en caso de ejecución de la garantía (Ver Tabla 11). Tabla 11: Coberturas de la emisión escenario optimista y pesimista ESCENARIO OPTIMISTA Cobertura Intereses 6,67 5,48 32,77 36,24 Cobertura servicio deuda sin garantía 0,58 0,48 2,98 3,29 Cobertura servicio deuda con garantía 6,67 1,46 32,77 36,24 ESCENARIO PESIMISTA Cobertura Intereses 6,06 4,33 23,65 23,88 Cobertura servicio deuda sin garantía 0,53 0,38 2,15 2,17 Cobertura servicio deuda con garantía 6,06 0,80 23,65 23,88 Fuente: Elaboración propia 9

10 IDENTIFICACIÓN DE RIESGOS Uno de los primeros riesgos asociados a la presente emisión se refiere a la culminación de la transitoriedad del proceso de migración de los convenios operativos hacia las empresas mixtas. Aún cuando la transición se encuentra en su fase final, habiéndose ya realizado una de las etapas más sensibles como puede ser la transición laboral de los empleados de SEPCA a PETROCABIMAS 12, existe un grado de incertidumbre proveniente de un esquema que se está iniciando y que ha requerido de la reorganización y adaptación a nuevas normas. No obstante, revisada la documentación pertinente, el esquema de flujo de los fondos desde la empresa mixta hacia el emisor resulta adecuado y brinda seguridad a SEPCA como accionista de PETROCABIMAS, en un proceso de migración aprobado por todas las instancias competentes y organismos del Estado. Según la revisión realizada por S&S, PETROCABIMAS está organizada, cuenta con la experiencia del personal técnico y operativo de CVP y SEPCA, que le permitirá cumplir con el Plan de negocios de largo plazo ya establecido, que incluye planes de desarrollo sustentable y apoyo a la actividad productiva de la comunidad 13. Asimismo, la fuente de recursos del emisor, los dividendos decretados por PETROCABIMAS, de acuerdo a lo establecido en el Acta Constitutiva y Estatutos de dicha empresa mixta será cancelada en dólares americanos, lo cual reduce considerablemente el riesgo proveniente de fluctuaciones del mercado cambiario, protegiendo a sus accionistas de reducciones del precio del petróleo significativas, que podrían verse compensadas por presiones en la devaluación de la moneda. 12 Según lo informó el emisor, está finalizada la transferencia de sus empleados a PETROCABIMAS, siendo nómina de dicha empresa mixta, con los beneficios respectivos de la Ley Orgánica del Trabajo y el reconocimiento de sus años de servicio. 13 Está en ejecución el proyecto para el impulso de las actividades productivas de la cooperativa Buena Pro, en el núcleo de Desarrollo Endógeno José Leonardo Chirinos, que tiene por objeto (a) Desarrollar la actividad de levante porcino, (b) Establecer un sistema de selección de madres para cría y (c) la implantación de una constructora comunitaria. 10

11 SUELOPETROL EXPLORATION & PRODUCTION, C.A. Indicadores financieros Dic-03 Dic-04 Dic-05 Sep-06 EFICIENCIA Producción (Miles de barriles diarios) 5.600, , , ,00 Gastos preoperacionales diferidos , Amortización de los Gastos preoperacionales diferidos ( ,16) ( ,72) - - ENDEUDAMIENTO Pasivo Total / Activo Total 55,47% 74,41% 72,05% 86,25% Pasivo Circulante / Pasivo Total 0,00% 0,00% 0,00% 12,89% Pasivo Total / Patrimonio 124,57% 290,83% 257,79% 627,43% Posicion neta en Moneda Extranjera (MUS$) , , ,00 Contravalor en MBs , , ,00 Posicion en moneda extranjera neta / Patrimonio 81,49% 92,61% 3,07% PETROCABIMAS Producción bpd 6.152, , , , ,00 mes , , , , ,00 US$ / barril 53,28 49,70 49,70 49,70 49,70 Ingreso neto , , , , ,97 Total egresos , , , , ,00 Flujo de Caja disponible , , , , ,00 Dividendos , , , , ,76 Dividendos SEPCA , , , , ,73 Dividendos SEPCA en Bs , , , , ,75 Garantía en dólares , , , ,00 Garantía en Bs , , , ,50 Intereses en Bs , , , ,00 Cobertura Intereses 4,77 3,58 19,56 19,75 Cobertura servicio deuda sin garantía 0,41 0,31 1,78 1,80 Cobertura servicio deuda con garantía 4,77 0,75 19,56 19,75 11