Raport initial E.ON. Raport de companie. E.ON intregeste sectorul de utilitati al BVB. 14 iunie Perioada 2010 T T1-2010

Transcripción

1 Raport initial E.ON Pret inchidere - euro euro (13 iun) Pret inchidere - lei (13 iun 2011) lei Variatie YTD - euro % Variatie YTD - lei -19.6% Capitalizare - mil euro 38,697 Capitalizare - lei 160,847.9 Sursa: Thomson Reuters; BNR E.ON vs DAX Utilities E.ON intregeste sectorul de utilitati al BVB E.ON este unul dintre cei mai mari producatori si distribuitori de energie si gaze naturale din lume. De regula, afacerile companiilor de utilitati sunt mai putin influentate de ciclurile economice, produsele si serviciile oferite de acestea au o cerere mai putin elastica, conferindu-le rezultate mai bune decat celelalte sectoare in perioadele adverse ale ciclului economic. De regula, se recomanda investirea si pastrarea de actiuni la companiile de utilitati in recesiune datorita randamentului superior al dividendelor in comparatie randamentul titlurilor de stat care scad pe fondul micsorarii de catre bancile centrale a dobanzii de referinta. De asemenea, asupra actiunilor din acest sector se exercita o presiune mai scazuta la vanzare in recesiune, empiric majoritatea companiilor avand un beta subunitar. Criza financiara, cresterea competivitatii pe piata energetica si a gazelor naturale, precum si micsorarea diferentei dintre preturile de achizitie a gazelor naturale si preturile de distributie au pus presiune asupra rezultatelor financiare ale companiei din ultimii doi ani, efecte ce au fost simtite si in piata: in 2010 actiunea a scazut cu aproape 23%, fata de o crestere cu 15.7% a indicelui DAX, in timp ce in 2011, pana la data redactarii acestui raport (13 iunie) cotatia inregistra o scadere de 17.74%, fata de o crestere cu 1.6% a indicelui DAX. In urma evaluarii companiei folosind multiplii P/E, P/BV, P/S si EV/EBITDA, am ajuns la concluzia ca actiunea E.ON este subevaluata in comparatie cu sectorul din care face parte, sector ce include companiile: Enel, RWE, GDF Suez si Iberdrola. Graficul de mai sus prezinta evolutia cotatiei E.ON (linie albastra) in comparatie cu evolutia indicelui DAX Utilities (linie verde) in perioada Sursa: Thomson Reuters Structura actionariat Actionar Pondere (%) BlackRock Institutional Trust Company, N.A. 5.0 % Norges Bank Investment Management (NBIM) 1.5 % Union Investment Group 1.4 % DWS Investment GmbH 1.3 % Franklin Mutual Advisers, LLC 1.3 % BlackRock Asset Management Deutschland AG 1.1 % Allianz Global Investors Kapitalanlagegesellschaft mbh 0.9 % Lyxor Asset Management 0.7 % DB Platinum Advisors 0.7 % Natixis Asset Management 0.6 % Perioada 2010 T T Cifra de afaceri 92,863 27,846 79,974 25,684 Gross Profit 19,958 5,194 19,526 6,127 EBITDA ajustat 13,346 3,470 12,975 4,486 EBIT 11,199 3,738 13,608 4,895 Profit net 5,853 2,267 8,420 2,278 Profit net ajustat 4, , Sursa: Thomson Reuters Hotararea guvernului german de a taxa suplimentar operatorii de centrale nucleare, urmata de decizia recenta de desfintare a acestora au avut un impact negative major asupra cotatiei. Desi consideram ca, intr-o buna masura, stirile negative au fost déjà incluse in pret, estimarile pesimiste ale companiei pentru urmatorii doi ani ar putea avea efecte negative asupra cotatiei si in perioada urmatoare. Din aceasta perspectiva, dar si tinand cont de faptul ca E.ON va distribui in urmatorii doi ani dividende de 1.3 euro/actiune (randament de 6.8% la pretul actual) consideram ca investitia in aceasta compania se preteaza unui orizont mai indelungat de timp, in care investitorul urmeaza sa beneficieze de rezultatele schimbarilor strategice pe care compania intentioneaza sa le faca in viitorul apropiat. E.ON este detinuta de investitori privati, fara ca unul dintre ei sa aiba controlul. Investitorii institutionali detin 80% din actiuni, in timp ce restul de 20% este divizat intre investitorii individuali (de retail). Compania a fost infiintata in 2000 in urma fuziunii dintre VEBA si VIAG, doua dintre cele mai mari grupuri industriale germane, infiintate in anii 20 si privatizate in 1960, respectiv Cu peste 85,000 de angajati impartiti in trei regiuni importante Europa, Rusia si America de Nord, compania a inregistrat o cifra de afaceri de peste 93 mld euro anul trecut. O mare parte din veniturile companiei sunt realizate in Germania, unde lucreaza 41% din angajatii companiei. Obiectivele E.ON pe termen mediu sunt ofer-

2 Conventional generation 1 Ian - 31 martie Vanzari externe Vanzari intre segmente Vanzari totale EBITDA ajustat Flux de numerar operational inainte de plata dobanzii si taxelor Investitii Sursa: Raport E.ON trimestrul Renewables generation Sursa: Raport E.ON trimestrul Ian - 31 martie Vanzari externe Vanzari intre segmente Vanzari totale EBITDA ajustat Flux de numerar operational inainte de plata dobanzii si taxelor Investitii Sursa: Raport E.ON trimestrul Global Gas 1 Ian - 31 martie Vanzari externe Vanzari intre segmente Vanzari totale EBITDA ajustat Flux de numerar operational inainte de plata dobanzii si taxelor Investitii irea de solutii de energie in conditii de calitate superioara, respectand in acelasi timp mediul inconjurator (noua deviza a companiei este Cleaner and better), precum si cresterea expunerii in afara Europei. Prezentarea structurii organizationale Conducerea companiei a fost preluata in primavara lui 2010 de Johannes Teyssen un angajat cu vechi state in grupul E.ON, care a si operat o reorganizare a structurii interne. Pana la sfarsitul lui 2010 compania a fost impartita in 6 divizii, coordonate la nivel central in Dusseldorf, Germania: Central Europe, Pan-European Gas, U.K., Nordic, Energy Trading si New Markets. Incepand cu 1 ianuarie 2011, E.ON si-a schimbat structura organizatorica, impartind operatiunile in unitati globale (in functie de specificul activitatii) si in unitati regionale (in functie de tara). In continuare vom prezenta cele cinci unitati globale pastrand denumirea in engleza a diviziilor: Conventional Generation administreaza operatiunile portofoliului de companii generatoare de energie electrica din Europa. Divizia grupeaza centralele electrice in functie de tipul de combustibil astfel: carbune primar, energie nucleara si gaze naturale CCGT (turbine cu gaze in cicluri combinate). Centralele din cadrul unitati permit suplinirea cu energie electrica in perioadele in care sursele de energie regenerabila, cunoscute ca fiind instabile, nu pot functiona la capacitate maxima. E.ON administreaza active in Germania (unde produce 4.8 GW din gaze naturale si energie nucleara), Regatul Unit (9.7 GW din carbune si gaze naturale), Suedia (4.8 GW din gaze naturale si energie nucleara), Italia (5.6 GW din carbine si gaze naturale), Spania (2.7 GW din carbune si gaze naturale), Franta (3.3 GW din carbune si gaze naturale) si Benelux (2.1 GW din carbune si gaze naturale). Anul trecut E.ON a dezinvestit centrale care produceau 5 GW potrivit acordului incheiat de companie cu Comisia Europeana in 2008 si a comandat constructia mai multor centrale noi. Noua structura a fost creata pentru a facilita administrarea activitatii de generare de energie electrica intr-un mod eficient si sistematizat Renewables Generation divizia de energie regenerabila, isi propune sa joace un rol din ce in ce mai important in urmatorii ani in Europa si America de Nord, scopul companiei fiind de a creste constant investitiile in energia solara, eoliana, de biomasa, biometan si in energia marina. In 2011 nivelul investitiilor se va ridica la 1.1 mld euro acestea fiind directionate in special catre proiecte de energie eoliana. Germania, tarile nordice si America de Nord sunt regiunile cu cea mai mare capacitate de generare a energiei din surse regenerabile. Potrivit companiei, capacitatea totala de generare este de 8.4 GW. Energia obtinuta din surse regenerabile precum energia eoliana sau energia solara necesita alcatuirea unui sistem energetic inteligent care include centre de depozitare. In felul acesta, energia poate fi distribuita si in perioadele mai putin optime (zile intunecate, viteza redusa a vantului). Biomasa este partea biodegradabila a produselor, deseurilor si reziduurilor din agricultura, inclusiv substantele vegetale si animale, precum si partea biodegradabila a deseurilor industriale si urbane. Biomasa este transformata in energie electrica fie prin ardere directa, fie prin transformarea in combustibili solizi, lichizi sau gazosi care sunt folositi astfel pentru producerea de electricitate si combustibili. Unitatea globala New Build & Technology ofera expertiza grupului E.ON in proiectele de constructie de centrale nucleare sau de energie regenerabila sau in proiectele de achizitii a unor astfel de centrale. In cadrul acestei divizii au loc si proiectele de cercetare dezvoltare. Global Gas opereaza de-a lungul intregului lant valoric. Divizia inglobeaza servicii de explorare, productie, procesare si transport a gazelor naturale, fiind activa si pe piata gazului lichefiat. E.ON furnizeaza gaze naturale catre distribuitori regionali si municipali, marilor clienti industriali si statiilor de gaze din Germania si din alte tari europene. Compania transporta gaze naturale in interiorul Germaniei si stocheaza rezerve de gaze naturale in Austria, Ungaria, Marea Britanie si Germania. In 2010, 2

3 aproximativ 15% din profitul inainte de amortizare, dobanzi si taxe, ajustat de catre companiei (EBITDA ajustat), a fost realizat in cadrul acestei unitati. Trading este divizia care cumpara energie si gaze naturale de la unitatile globale interne (conventional generation, renewable generation si global gas) si le vinde mai departe pe piata libera. Prioritatile strategice ale companiei Prioritatile strategice ale companiei vizeaza oferirea de energie in conditii superioare de calitate si respectand regulile de protectie a mediului inconjurator. Prioritatile strategice sunt sustinute prin cele patru directii specifice: 1. Europa va ramane sursa principala de venit pentru grupul energetic, compania estimeaza ca in 2015 aproximativ 75% din profitul inainte de taxe, dobanzi si amortizare (EBITDA) va proveni din aceasta regiune. E.ON mizeaza pe faptul ca Uniunea Europeana va concretiza proiectul privind piata integrata de energie pana la sfarsitul lui 2014, piata realizata prin interconectarea retelelor actuale de electricitate si gaze naturale. Compania intentioneaza sa atace piete mai compentitive in care va putea obtine sinergii si economii de scala datorate experientei si expertizei dobandite. 2. Daca la nivel european obiectivele principale rezida in furnizarea de servicii energetice de calitate superioara protejand in acelasi timp mediul inconjurator, in alte parti ale lumii exista inca oportunitati pentru dezvoltarea capacitatii de generare. Un avantaj pentru E.ON fiind experienta si expertiza pe care o poate folosi pentru intreprinderea unor astfel de proiecte. In momentul de fata divizia de energie regenerabila activeaza in America de Nord si cea de energie conventionala in Rusia. Planurile companiei sunt de a dezvolta in continuare ambele regiuni mentionate mai sus, precum si intrarea celor doua divizii pe doua piete noi. Printre criteriile de selectie a celor doua noi regiuni mentionam: piete mari cu un ritm de crestere peste medie, cerere pentru expertiza E.ON, un sistem legal stabil si un sistem cultural compatibil. Obiectivul companiei este de a creste profitul net inainte amortizare, dobanzii si taxe (EBITDA) din tarile din afara Europei de la 5% la 25% pana in Prin schimbarea structurii organizationale E.ON vizeaza eficientizarea activitatii prin cresterea gradului de transparenta si descoperirea mai rapida a oportunitatilor. Masurarea obiectivelor acestei directii se traduce prin cresterea anuala a performantelor cu 0.6 mld euro incepand cu E.ON tinteste clasarea in top 25% pe orice piata pe care desfasoara activitati. 4. Pe termen lung, E.ON intentioneaza sa adauge mai multa valoare actionarilor prin exploatarea expertizei operationale, contribuind la noile proiecte de dezvoltare in primul rand cu expertiza si experienta dobandinte de-a lunul anilor si mai putin prin alocarea de capital. In felul acesta E.ON mizeaza pe reducerea gradul de indatorare. Vor fi aceptate doar proiectele al caror randament dupa taxe va depasi costul capitalului plus o marja de 1.5%. In ceea ce priveste utilizarea de noi tehnologii, E.ON estimeaza ca va reduce nivelul emisiilor de carbon in Europa la jumatate pana in 2020, cu 10 ani inaintea termenului limita. In functie de criteriul regional, 12 unitati administreaza operatiunile de vanzare, retelele regionale de energie si procesul de distributie-generare in Europa. Unitatile regionale lucreaza in stransa legatura cu unitatile globale, oferindu-le servicii de resurse umane si contabilitate. In continuare vom face o scurta prezentare a celor 12 divizii regionale: Divizia regionala din Germania este responsabila cu distributia de energie si gaze naturale, fiind un partener important al celor doua unitati globale de generare (conventional si renewable). Prin reteaua de 455,000 de km de linii de energie si 65,000 km de conducte de gaz, E.ON distribuie energie la aproximativ 9 mil de locuitori din Germania. 3

4 Divizia regionala din Marea Britanie furnizeaza energie electrica si gaze naturale catre aproximativ 8 mil conturi inregistrate. Unitatile globale: Conventional generation Renewable generation Global Gas New Build&Technology Trading Unitati regionale: Germania Marea Britanie Suedia Italia Spania Franta Olanda Ungaria Cehia Slovacia Romania Bulgaria Rusia In Suedia, divizia regionala furnizeaza energie catre un million de conturi inregistrate din zona centrala si de est. Unitatea raspunde si de afacerile E.ON in Finlanda, Danemarca si Norvegia. E.ON Italia are sediul central in Milan si serveste o retea de aproape 900,000 de conturi inregistrate, aflandu-se printre primii patru furnizori din tara dupa volumul vanzarilor. Unitatea din Spania distribuie energie catre 600,000 de case si intreprinderi din intreaga tara. Obiectivul grupului este de a deveni unul din jucatorii cheie pe piata energetica spaniola. Unitatea regionala din Franta distribuie energie electrica si gaze naturale catre clientii industriali, oferind sprijin si unitatilor globale de generare pentru dezvoltarea centralelor conventionale, eoliene, solare si hidro din Franta. Unitatea olandeza vinde energie si gaze naturale catre rezidenti, intreprinderi mici si mijlocii si client industriali din Olanda si Belgia. In Ungaria, E.ON furnizeaza energie si gaze naturale catre 3 mil clienti (2.5 mil energie si 0.5 mil gaze naturale). In Cehia, E.ON are o retea de 1.4 clienti de electricitate si 0.11 mil clienti pe sectiunea de gaze naturale, fiind cel mai mare furnizor de energie integrata de pe piata locala. In Slovacia, E.ON opereaza o retea de distributie si ofera servicii catre toate tipurile de clienti, de la rezidenti la clienti industriali. Unitatea regionala din Romania activeaza in segmentul de vanzare si livrare (downstream) de energie si gaze naturale, servind 2.7 mil clienti (1.3 mil pe segmentul de gaze naturale si 1.4 mil pe segmentul de energie). E.ON Distributie Moldova asigura legatura intre retelele de tensiune foarte inalta gestionate de firma de transport Transelectrica si punctele de consum ale clientilor din zona. Energia electrica este distribuita catre cele sase judete din zona Moldova: Bacau, Botosani, Iasi, Neamt, Suceava si Vaslui. E.ON Energie Romania a fost creata prin fuziunea companiilor de gaze naturale si energie electrica E.ON Gaz Romania şi E.ON Moldova Furnizare, iar lansarea sa marchează apariţia serviciilor integrate în domeniul furnizarii de energie in Romania. E.ON distribuie energie catre 1.1 mil clienti din nord-estul Bulgariei. Rusia este una dintre cele mai importante unitati regionale - fiind pe locul 3, dupa Germania si Marea Britanie - in ceea ce priveste potentialul de generare de energie. E.ON este unul dintre cei mai mari cumparatori de gaze naturale din Rusia, fiind totodata unul dintre cei mai insemnati investitiori pe piata de energie din aceasta tara. E.ON detine o participatie de 78.3% la producatorul de energie OGK-4 care ii confera o capacitate de generare de 8.7 GW. OGK-4 opereaza aproximativ 5.5% din capacitatea totala de generare a Rusiei. 4

5 Descrierea activitatii Impartire pe grupe de produse Criza financiara precum si cresterea competivitatii pe piata energetica au pus presiune pe evolutia cotatiei E.ON in ultimii doi ani. In 2010 actiunea a scazut cu aproape 23%, fata de o crestere cu 15.7% a indicelui DAX, in timp ce in 2011, pana la data redactarii acestui raport (13 iunie) cotatia inregistra o scadere de 17.7%, fata de o crestere cu 1.6% a indicelui DAX. Titlul producatorul german de energie si gaze naturale RWE, a inregistrat o traiectorie similara in ultimii trei ani, crescand cu 40.6% in 2009, si pierzand 26.6%, respectiv 22.2% din valoare in 2010 si pana pe 7 iunie In continuare vom scoate in evidenta motivele evolutiei negative a pretului E.ON din ultimii doi ani, analizand totodata potentialul viitor al companiei prin comparatie cu alte patru companii similare atat ca domeniu de activitate cat si ca raspandire teritoriala. Sursa: Raport anual E.ON Sursa: Raport anual E.ON Guvernul german a aprobat anul trecut introducerea unei taxe nucleare suplimentare ce urmeaza sa fie suportata de operatorii centralelor nucleare in perioada Prin introducerea noii masuri fiscale guvernul estimeaza ca va aduna 2.3 mld euro la buget in fiecare din urmatorii 4 ani. Guvernul german a motivat decizia ca urmare a profiturilor ridicate inregistrate de operatori in ultimii ani pe fondul cresterii preturilor la electricitate, precum si din cauza costului aditional al emisiilor de carbon provocate de centralele nucleare. In acelasi timp, extinderea perioadei de viata a centralelor nucleare urma sa fie conditionata de plata acestei taxe. In urma cutremurului devastator ce a lovit Japonia la inceputul lui martie si care a provocat daune importante centralei nucleare de la Fukushima si imprejurimilor, guvernul german a hotarat instituirea unui moratoriu de trei luni, in urma caruia sapte centrale nucleare de pe teritoriul tarii au fost inchise. Potrivit oficialilor E.ON daunele pe care compania le va suporta in urma acestei decizii sunt de aproximativ 250 mil euro. Pe 30 mai 2011, coalitia guvernamentala din Germania a hotarat inchiderea tuturor centralelor nucleare incepand cu Decizia incurca planurile pentru E.ON care a inclus in planificarea obiectivelor pe termen lung si extinderea duratei de viata a centralelor nucleare. Potrivit oficialilor companiei, daunele provocate de aceasta hotarare se ridica la cateva miliarde de euro. Compania va prezenta guvernului german o estimare exacta a daunelor si intentioneaza sa colaboreze cu acesta cu scopul de a evita intrarea intr-o disputa legala. Pe de alta parte, compania va actiona in instanta guvernul german pentru pastrarea taxei nucleare in conditiile in care centralele nucleare vor fi desfiintate in urmatorii 11 ani. Energia nucleara starneste dispute intre sustinatori si opozanti. Asociatia Mondiala Nucleara si Agentia Internationala pentru Energie Atomica sustin ca energia nucleara este o sursa sustenabila de energie care reduce emisiile de carbon. De cealalta parte, Asociatia non-guvernamentala Greenpeace si Grupul anti-nuclear NIRS sustin ca energia nucleara reprezinta un pericol pentru mediul inconjurator si pentru populatie. Expunerea pe tari din sud-vestul Europei, precum Spania, Franta si Italia a adus companiei pierderi record de 2.6 mld euro in Efectele pozitive ale iesirii Uniunii Europene din recesiune s-au lasat mai mult asteptate in aceasta zona, precum si tari ca Bulgaria si Romania. Marjele operationale au scazut in 2010, compania estimand marje de profitabilitate in scadere si in urmatorii doi ani. Daca anul trecut indicatorul EBITDA ajustat ajungea la 13.3 mld euro, actualele estimari ale companiei pentru anul curent releva un nivel mult mai scazut intre 10.7 si 11.4 mld euro, sau o scadere intre 14.3% si 19.5%. Este foarte posibil ca E.ON sa revizuiasca din nou in scadere marja EBITDA in urma anuntului guvernului german de la sfarsitul lui mai potrivit caruia centralele nucleare din Germania vor fi desfiintate pana in In 2010 capacitatea de generare a energiei a crescut cu 4% fata de anul anterior pana la 68,475 MW. Cresterea cu 31%, respectiv 11% a vanzarilor de energie electrica si de gaze naturale a condus la o majorare a cifrei de afaceri obtinuta din vanzarea si distributia de energie si gaze naturale cu 16%. Cu toate acestea, cresterea de 16% nu s-a mentinut si dupa scaderea costurilor bunurilor vandute, profitul brut inregistrand o apreciere cu doar 2%. Daca profitul inainte de dobanzi, taxe si amor- 5

6 Evolutie vanzari E.ON Mld kwh Energie generata din surse proprii Achizitii centrale detinute in coproprietate trading/surse externe Total 1, Consum statii, pierderi functionare, etc. (21.2) (22.9) Vanari energie total 1, Sursa: Raport anual E.ON Ponderea surselor de generare a energiei electrice in 2010 Mld kwh Anul Pondere 2010 (%) Nucleara Lignit Carbune greu Gaze naturale/petrol Hidro Eoliana Altele Total Sursa: Raport anual E.ON tizare a crescut cu doua procente pe fondul mentinerii cheltuililor salariale si administrative la un nivel similar cu cel din 2009, profitul operational dupa excluderea amortizarii ofera o imagine mai clara asupra rezultatului din exploatare a companiei. EBIT a scazut cu 21% din cauza inregistrarii unor pierderi de aproape 2.6 mld euro la unitatile din Italia, Spania si Franta (potrivit standardelor IFRS, companiile nu amortizeaza fondul comercial insa sunt obligate sa verifice, cel putin o data pe an, daca valoarea acestora din bilant este sub valoarea de piata). Profitul net inregistrat in 2010 atribuibil actionarilor a fost de 6.69 mld euro, cu 20% mai scazut decat cel din Acesta include insa si castigul de 2 mld euro inregistrat in urma vanzarii in decembrie 2010 a unui pachet de 2.6 mld euro detinut la Gazprom plus alte castiguri realizate din vanzarea de unitati. Desi renuntarea la o parte din detinerea Gazprom se incadreaza in planul companiei de a vinde in urmatorii 3 ani active in valoare de 15 mld euro pe care urmeaza sa le reinvesteasca in afara Europei, acest eveniment nu este specific activitatilor principale ale companiei, drept pentru care vom ajusta rezultatul net, scazand castigul de mld euro. Totodata, consideram ca nici pierderea de 836 mil euro realizata in urma procesului de intrerupere al unor activitati nu trebuie incadrata in profitul net. In cadrul raportarilor financiare, E.ON ajusteaza profitul net, operand, pe langa cele doua modificari mentionate mai sus si alte schimbari. Profitul net ajustat calculat de companie pentru 2010 este de mld euro. Profitul net ajustat ofera o imagine mai buna asupra activitatii anuale companiei; in acelasi timp, de acest indicator se leaga si rata de distribuire a dividendelor obiectivul companiei fiind de a imparti anual actionarilor intre 50% si 60% din profitul net ajustat sub forma de dividende. Pentru 2010 compania va distribui un dividend brut de 1.5 euro/actiune, in timp ce pentru 2011 si 2012 actionarii au aprobat distribuirea unui dividend brut de 1.3 euro/actiune. La pretul actual de 19 euro/actiune, actiunea ofera un dividend foarte bun, de 6.84%. * Profitul net ajustat = Profitul net din bilant castiguri realizate din vanzarea unor participatii + cheltuieli de restructurare sau ale managementului + profit obtinut din alte activitati + taxe aferente profitului obtinut din alte surse influente speciale ale taxarii + pierderi obtinute din intreruperea unor activiatati. Dupa cum am vazut, desi vanzarile de energie si gaze naturale au crescut profitul operational si rezultatul net atribuibil actionarilor au scazut in 2010 in special din cauza inregistrarii unor pierderi pe fondul deteriorarii valorii unor unitati (Spania, Franta si Italia). Marjele de profitabilitate au scazut, detalierea ratei de rentabilitate a activelor si a rentabilitatii capitalurilor proprii folosind metoda DuPont prezentata in tabelul de mai jos, ofera mai multe informatii: Segmente de clienti Mld kwh Rezidenti si IMM-uri Clienti Insititutionali si Corporatii Parteneri de vanzari Total segmente clienti Trading Total Sursa: Raport anual E.ON Perioada Efectul taxelor 64.6% 73.2% 49.7% x Influenta dobanzilor 80.9% 84.5% 52.4% x Marja EBIT 12.1% 17.0% 5.7% = Marja neta 6.3% 10.5% 1.5% x Rotatia activelor = Rentabilitatea activelor (ROA) 3.8% 5.4% 0.9% x Gradul de indatorare = Rentabilitatea cap. Proprii (ROE) 14.3% 22.5% 3.1% Sursa: Thomson Reuters Motivele scaderii rentabilitatii capitalurilor proprii sunt reducerea gradului de indatorare, utilizarea mai putin eficienta a activelor si in primul rand scaderea marjei operationale de la 13.7% la 10.6% pe fondul micsorarii diferentei dintre pretul platit pentru achizitia gazelor naturale si energiei si pretul primit in urma distributiei. Compania si-a schimbat structura organizationala, impartind activitatile principale 6

7 in 5 noi unitati globale motiv pentru care intocmirea unor comparatii anuale privind profitabilitatea noilor unitati este dificil de realizat. Pentru a reprezenta intr-o forma cat mai corecta din punct de vedere economic activitatea comerciala, standardele internationale de contabilitate permit inregistrarea tranzactiilor comerciale si financiare folosind contabilitatea de angajamente (accrual accounting). Cealalta forma contabila, folosita foarte rar, permite inregistrarea tranzactiilor doar in momentul in care activitatea intreprinsa sau produsul vandut sunt efectiv remunerate. Dezavantajul acesteia din urma consta in omiterea anumitor tranzactii din situatiile financiare, trimestriale sau anuale, desi ele au fost realizate; in felul acesta realitatea economica are de suferit. Revenind la prima metoda amintita mai sus si analizand raportul anual al companiei, observam ca E.ON inregistreaza venituri in momentul in care produsele sunt livrate catre clienti si serviciile sunt realizate. Livrarea este considerata completa in momentul in care riscurile si recompensele asociate produselor sunt transferate catre cumparator, plata a fost stabilita in contract si rambursarea de catre cumparator este probabila. Folosirea acestei metode contabile, in comparatie cu simpla inregistrare a veniturilor in momentul in care banii intra in cont, ofera o imagine mai buna a realitatii activitati companiei, insa in acelasi timp, permite aranjarea indicatorilor financiari prin recunoasterea timpurie a unor venituri sau prin redarea incorecta a lor, prin intarzierea inregistrarii unor plati, prin estimarea indicatorilor de amortizare a activelor etc. Raportarea unui profit prea mare sau prea mic in comparatie cu realitatea economica conduce la o masurare incerta a profitabilitatii, obstructionand estimarile viitoare. In urmatoarele doua pagini ne vom concentra atentia asupra felului in care contabili E.ON inregistreaza tranzactiile in documentele financiare. In tabelul de mai jos am calculat raportul dintre diferenta activelor operationale nete (NOA) pe ultimii doi ani si media aritmetica a activelor operationale nete pe ultimii doi ani (accrual ratio). Desi volatil, se poate observa ca indicatorul a inregistrat valori ridicate in 2009 in comparativ cu media anilor precedenti. Aceasta valoare poate sugera utilizarea unor metode agresive de contabilitate. Perioada NOA 89,608 93,068 75,810 83,702 76,616 65,174 58,612 57,093 Accrual ratio (BS) Sursa: Thomson Reuters Pentru a confirma sau infirma aceasta ipoteza am analizat si variatia dintre fluxurile operationale de numerar inainte de plata taxelor si a dobanzilor si profitul operational pe ultimii 8 ani prezentata in tabelul de mai jos. Pentru a face posibila comparatia intre cei doi indicatori fluxul de numerar operational a fost ajustat adaugand la acesta dobanzile si taxele platite. Perioada Flux de numerar operational 11,085 9,054 6,753 8,738 7,230 6,658 5,688 5,528 Dobanzi platite 1,619 1,800 1,543 1,134 1, ,197 Taxe platite 726 1,737 1,490 1, , ,064 Flux de numerar operational inainte de plata dobanzilor si taxelor Profitul operational inainte de plata dobanzilor si taxelor Flux de numerar provenit din activitatea operationala/profit operational inainte de plata dobanzilor si taxelor 8,740 5,517 3,720 5,782 5,361 4,641 5,688 3,267 11,199 13,608 4,934 10,455 6,342 7,152 6,355 5, Raportul dintre fluxul de numerar operational si profitul operational a fost subunitar in 5 din ultimii 8 ani. In 2009 indicatorul a fost de 0.67 cu mult sub media aritmetica de 1.03 inregistrata pana in acel moment. Rezultatele obtinute nu sunt convingatoare, motiv pentru care optam pentru analizarea in detaliu a fluxurilor de numerar operational in comparatie cu nevoia de finantare, datoriile financiare si 7

8 dobanzile in tabelul de mai jos: Perioada Flux de numerar operational 11,085 9,054 6,753 Investitii in capital fix 7,904 7,831 8,996 Flux de numerar operational/investitii in capital fix Flux de numerar operational inainte de plata dobanzilor si taxelor 8,740 5,517 3,720 Datorii pe termen scurt (doar datorii financiare) 3,611 7,120 16,022 Datorii pe termen lung (doar datorii financiare) 28,880 30,657 25,036 Total datorii 32,491 37,777 41,058 Flux de numerar operational raportat la total datorii financiare Flux de numerar operational inainte de plata dobanzilor si taxelor 8,740 5,517 3,720 Dobanzi platite 1,619 1,800 1,543 Flux de numerar operational raportat la dobanzi Sursa: Reuters Knowledge Desi in 2008 fluxurile de numerar generate de companie din activitatile operationale nu erau suficiente pentru a realiza noi investitii, in ultimii doi ani insa situatia s- a ameliorat, E.ON incheind 2010 cu un confortabil raport de 1.4. Compania nu intampina foarte multe dificultati pentru plata dobanzilor la credite raportul dintre fluxurile operationale si dobanzile platite fiind de 5.4 in 2010, in crestere fata de ultimii doi ani. Compania isi poate plati datoriile in 4.1 ani in conditiile in care si-ar mentine nivelul actual de investitii. Raportul din 2010 dintre fluxurile operationale si totalul datoriilor financiare a fost de 26%, nivel destul de scazut comparativ cu indicatorul inregistrat de competitorul RWE 42.4%. Totusi, indicatorul a crescut in fiecare din ultimii 2 ani relevand imbunatatirea calitatii fluxurilor de numerar. In concluzie, fluxurile de numerar generate de companie sunt la un nivel satisfacator, observandu-se o imbunatatire a unor indicatori in ultimii trei ani. Perioada Profit net atribuibil actionarilor E.ON Profit net ajustat Dividend pe actiune Pret maxim pe ultimele 12 luni Pret minim pe ultimele 12 luni Pret de inchidere pe 30 decembrie Numar de actiuni listate (mil) Capitalizare de piata (mld euro) Volum de tranzactionare (mld euro) Sursa: Raport anual E.ON

9 Evaluare Pentru evaluarea companiei am folosit metoda multiplilor, comparand rezultatele E.ON pe ultimele 12 luni cu rezultatele altor patru companii in acelasi interval de timp. Companiile in cauza isi desfasoara activitatea in acelasi domeniu si au expunere in zone similare. RWE AG este principalul competitor local al E.ON. Compania genereaza, comercializeaza, transporta si furnizeaza energie electrica si gaze naturale operand 7 divizii: Germania, Olanda/Belgia, Marea Britanie, Europa Centrala si de Est, Energie Regenerabila, Upstream gas and oil, Trading gas midstream. Enel este principalul operator de energie electrica din Italia. Compania produce, distribuie si vinde electricitate si gaze naturale in Europa, Rusia, America de Nord si America Latina. Are o baza de aproximativ 61 mil clienti in urmatoarele tari: Brazilia, Bulgaria, Canada, Chile, Costa Rica, El Salvador, Franta, Grecia, Guatemala, Italia, Mexic, Panama, Argentina, Columbia, Maroc, Peru, Portugalia, Romania, Rusia, Slovacia, Spania si SUA. GDF Suez este un furnizor francez de energie electrica si gaze naturale, compania fiind organizata in 6 divizii: Energy France furnizeaza energie si gaze naturale clientilor privati si intreprinderilor din Franta; Energy Europe International produce electricitate, distribuie si furnizeaza gaze naturale catre restul tarilor europene, America de Latina si America de Nord, Orientul Mijlociu, Asia si Africa; Global Gas and Liquid Natural Gas (LNG) include activitati de explorare si productie, furnizare si vanzare de gaze naturale; divizia de infrastructura include serviciile de transport, furnizare si stocare a gazelor naturale; Energy Services ofera consultanta pentru constructia de centrale industriale; ultima divizie este Environment. Iberdrola SA este o companie spaniola ce activeaza in special pe piata de energie, activitatile principale includ generarea si distributia de electricitate si gaze naturale in 40 de tari. Am calculat pentru fiecare companie urmatorii multiplii de piata: P/BV (capitalizare raportata la valoarea contabila aferenta trimestrului I din 2011), P/E (capitalizare raportata la profit net pe ultimele 12 luni), P/S (capitalizare raportata la cifra de afaceri pe ultimele 12 luni), EV/EBITDA (valoarea intreprinderii raportata la profitul inainte de amortizare, dobanzi si taxe pe ultimele 12 luni; valoarea intreprinderii se calculeaza adunand capitalizarea de piata a companiei cu valoarea de piata a datoriei totale si scazand disponibilitatile de numerar si investitiile pe termen scurt). Media sectoriala ponderata aferenta multiplulului P/BV am calculat-o raportand suma capitalizarilor de piata a celor patru companii la suma valorii contabile a celor patru companii. In mod similar au fost calculate si celelalte trei medii sectoriale: P/E, P/S si EV/EBITDA. Pentru fiecare multiplu in parte am calculat un pret teoretic. De exemplu, pentru multiplul P/BV am inmultit media sectoriala cu valoarea contabila pe actiune raportata de E.ON in ultimul trimestru. Am obtinut astfel un pret teoretic de 23.9 euro/actiune cu 25% peste pretul de piata de 19 euro/actiune. In mod similar am calculat cate un pret teoretic pentru multiplii P/S si P/E. Procedura difera in cazul multiplului EV/EBITDA. Calcularea pretului teoretic se face inmultind media sectoriala cu valoarea EBITDA E.ON pe ultimele 12 luni, adunand disponibilul de numerar si investitiile pe termen scurt si scazand valoarea de piata a datoriei totale. Fiecare multiplu calculat indica faptul ca E.ON este subevaluata in comparatie cu sectorul din care face parte. Clasarea companiei in categoria actiunilor subevaluate se datoreaza si asteptarilor negative pe care piata le are vizavi de profitabilitatea E.ON pentru urmatorii trei ani. Consensul analistilor chestionati de Thomson Reuters releva o rata de crestere negativa de 2.3%, in timp ce rata de crestere a profitului inainte de amortizare, dobanzi si taxe (EBITDA) pe urmatorii 3 ani este de 4.9%. 9

10 Companie Capitalizare (mil euro) Tara Pret P/BV T Valoare contabila pe actiune, T P/E excl. extra items, ultimele 12 luni Profit net pe actiune, ultimele 12 luni** P/S, ultimele 12 luni Cifra de afaceri pe actiune, ultimele 12 luni Enterprise Value/ EBITDA Enterprise Value EBITDA, ultimele 12 luni*** Nr. actiuni (mil) EBITDA pe actiune, ultimele 12 luni*** Enel S.p.A. 43,136 Italia ,433 15,315 9, GDF Suez SA * 55,437 Franta ,893 16,423 2, Iberdrola SA 35,627 Spania ,368 7,623 5, RWE AG 21,800 Germania ,235 9, E.ON AG 38,697 Germania ,542 12,330 1, Medie ponderata Pret teoretic (euro) Pret teoretic (lei) Pret piata (euro) 13 iunie Pret piata (lei) 13 iunie * GDF Suez raporteaza rezultate financiare semestrial, drept pentru care in tabel sunt prezentate rezultate financiare aferente anului 2010 ** am luat in calcul profitul net ajustat pe ultimele 12 luni *** valoarea actuala a disponibilitatilor banesti si a investitiilor pe termen scurt de 5 euro/actiune; valoarea de piata a datoriei totale este de 14 euro/actiune Companie P/BV t P/E excl. extra items, ultimele 12 luni P/S, ultimele 12 luni Enterprise Value/ EBITDA Rata crestere a EBITDA in urmatorii 3 ani* Coeficientul beta calculat lunar pe ultimii 5 ani* Estimari privind rata de crestere pe termen lung * Enel S.p.A GDF Suez SA * Iberdrola SA RWE AG E.ON AG Sursa datelor: Thomson Reuters * GDF Suez raporteaza rezulatele financiare semestrial, datele prezentate in tabel fiind aferente anului financiar 2010, nefiind astfel incluse rezultatele aferente primului trimestru din 2011 ** sursa datelor - Thomson Reuters Cresterea competitiei pe piata energetica, efectele crizei mondiale, expunerea pe unele piete care nu si-au revenit inca din recesiune, decorelarea dintre preturile de achizitie a gazelor naturale si preturile din piata, moratoriul de 3 luni instituit de guvernul german in urma dezastrului de la Fukushima, precum si decizia autoritatilor din Germania de a opri toate centralele nucleare pana in 2012 sunt factori destabilizanti pentru E.ON. De altfel, estimarile administratorilor companiei includ pericolele prezentate mai sus si releva scaderi in profitabilitate in urmatorii doi ani. E.ON va trebui sa se reorienteze pe termen mediu-lung catre pietele externe in curs de dezvoltare, unde reglementarile sunt mai putin stricte si unde compania poate aduce valoare prin experienta si expertiza dobandite - obiectivul companiei in acest sens este sa obtina 25% din profitul net in afara Europei pana in Orientarea catre piata de energie regenerabila ar putea fi un factor care va face diferenta in urmatorii ani, planul E.ON fiind ca in 2015 aproximativ 25% din vanzari sa provina din aceasta divizie. De altfel, in SUA, E.ON a inceput constructia la cea de-a 14 - a retea eoliana in T1. In urmatorii doi ani compania va distribui un dividend de 1.3 euro/actiune, ce confera un randament de aproape 7% la preturile actuale. Valoarea neta a activelor circulante pe actiune* este de 9.06 euro, ceea ce inseamna ca, la un pret de piata de 19 euro/actiune, investitorul ar plati aproape 10 euro pe activele pe termen lung ale companiei. Valoarea contabila a activelor pe termen lung este de 97.5 mld euro sau 50.9 euro/actiune. Activele pe termen lung cuprind: utilaje, terenuri si echipamente (56.2 mld euro), fond comercial (14.1 mld euro), active intangibile (8.1 mld euro), investitii pe termen lung (16.4 mld euro) si alte active pe termen lung (2.7 mld euro). Cu alte cuvinte, la pretul actual de 19 euro pe 10

11 *valoarea neta a activelor circulante se calculeaza scazand din activele circulante disponibilitatile de numarar, investitiile pe termen scurt si totalul datoriilor actiune activele companiei sunt subevaluate. Exista desigur riscul ca in continuare pretul actiunii sa mai inregistreze corectii, insa investitorul pe termen lung va fi compensat de dividendul de 1.3 euro pe care compania si-a propus sa il mentina in 2011 si Riscuri Riscul de piata - unitatile E.ON opereaza pe piata internationala de energie. Intrarea de noi furnizori de energie pe piata, precum si abordarile strategice mai agresive ale competitorilor actuali creaza un mediu competitiv care ar putea reduce marjele de profitabilitate in perioada urmatoare. Cresterea competitiei pe piata gazelor naturale si cresterea volumelor tranzactionate pe piata libera reprezinta un risc considerabil pentru companiile care achizitioneaza gaze naturale prin contracte pe termen lung (take or pay). Un alt risc este cauzat de faptul ca preturile de achizitie a gazelor naturale sunt corelate cu pretul petrolului in timp ce preturile de vanzare sunt corelate cu preturile de piata. Cererea de energie si gaze naturale este sezoniera, creste in primul si ultimul trimestru al anului si scade in trimestrele intermediare. Riscul cauzat de fluctuatia pretului la marfuri - operatiunile E.ON sunt expuse fluctuatiei preturilor la marfuri precum: electricitate, gaze naturale, carbuni, petrol. Compania foloseste instrumente derivate pentru a evita inregistrarea unor pierderi. Riscuri financiare - sau riscul valutar. E.ON este expus riscului valutar in momentul in care platile sunt realizate intr-o moneda care difera de moneda functionala a companiei (in cazul E.ON euro). Compania este expusa riscului valutar cand bilantul contabil al unor subsidiare, care folosesc o alta moneda decat euro pentru inregistrarea tranzactiilor, este transformat in euro pentru consolidare. Tot in aceasta categorie intra si riscul ca UE sa majoreze marja obligatorie pentru initierea tranzactiilor pe piata derivatelor Riscuri legate de strategia companiei - strategia companiei presupune realizarea de investitii si achizitii pe piata de energie si de gaze naturale, precum si dezinvestirea unor unitati la un moment dat. Succesul strategiei depinde de abilitatea administratorului de a identifica, achizitiona si integra acele companii care pot creste valoarea grupului. Riscuri operationale - utilajele si procesele de generare si furnizare a energiei electrice si a gazelor naturale sunt de o natura complexa, si pot conduce la intreruperi in furnizare. De-a lungul ultimilor ani, in mai multe randuri, au aparut intreruperi de furnizare a energiei in Europa si SUA. Aceste intreruperi cauzeaza atat pierderi financiare cat si pierderi de imagine pentru companie. Riscuri externe - fac referire la riscul politic, precum si la posibilitatea ca schimbarea anumitor legi sa aiba un impact negativ asupra rezultatelor ulterioare ale companiei. Cel mai nou exemplu in acest sens este hotararea guvernului Germaniei de a scoate din functiune toate centralele nucleare pana in Un alt exemplu este legat de taxa pentru operatorii nuclear impusa de guvernul german pana in

12 ANEXA Bilantul contabil - raportari la 31 decembrie Perioada Casa si conturile la banca 7,840 5,932 5,796 6,775 5,602 9,799 Investitii pe termen scurt 1,674 1,729 2,101 1, Casa si investitii pe termen scurt 9,514 7,661 7,897 8,290 6,567 10,657 Creante 16,549 12,324 15, Provizioane (730) (747) (730) Creante 15,819 11,577 14, ,492 8,989 Alte creante 11,673 11,430 14,432 16, Total creante 27,492 23,007 28,848 16,895 16,004 9,323 Stocuri - in lucru Stocuri - Materii prime 2,163 2,258 2, ,144 1,718 Stocuri - altele 1,614 2,110 2, , Stocuri - total 4,064 4,518 4,774 3,811 4,199 2,457 Cheltuieli in avans Operatii finalizate - active curente 2,043 2,273 4, Alte active curente 2,678 1,925 1, ,119 8,832 Alte active curente, total 5,154 4,382 6,588 1,416 4,317 9,984 Active curente, total 46,224 39,568 48,107 30,412 31,087 32,648 Cladiri 8,929 8,269 9, ,996 7,761 Terenuri 3,274 3,049 3, ,970 4,011 Utilaje si echipamente 101,233 97,546 92, ,460 80,739 Constructii in lucru 10,062 11,699 9, ,088 1,331 Terenuri, utilaje si echipamente, total 123, , , ,514 93,842 Amortizare acumulata (62,628) (60,236) (58,476) -- (55,030) (52,519) Terenuri, utilaje si echipamente, total - net 60,870 60,327 56,480 48,552 42,484 41,323 Fond comercial 14,588 16,901 17,311 16,761 15,320 15,363 Active intangibile 12,396 12,384 10, ,402 6,082 Amortizare intangibile acumulata (4,326) (3,719) (3,451) -- (2,508) (1,957) Active intangibile, net 8,070 8,665 6,696 4,284 3,894 4,125 Investitii pe termen lung, companii afiliate 8,544 12,803 12,737 22,994 21,303 9,689 Investitii pe termen lung, altele 3,903 3,670 5,017 6,895 7, Investitii pe termen lung, total 12,447 16,473 17,754 29,889 28,449 9,689 Creante note pe termen lung 3,357 2,652 2,451 2,449 3,004 2,288 Creante taxe 2,481 3,091 2,248 1,155 1,247 1,706 Alte active pe termen lung 4,844 4,937 5,777 3,792 2,090 19,420 Alte active pe termen lung, total 7,325 8,028 8,025 4,947 3,337 21,126 Total active 152, , , , , ,562 Datorii pe termen scurt 13,053 5,040 6,291 17,004 19,578 13,302 Partea datoriilor pe termen lung ce trebuie platita intr-un an 3,611 7,120 16,022 5,549 3,443 3,807 Avansuri clienti Datorii taxe 2,578 1,643 2,153 1,354 1,753 1,948 Operatiuni finalizate, datorii 220 1,276 1, Alte datorii curente 17,785 22,277 25,857 3,992 3,994 5,545 Alte datorii curente, total 21,052 25,693 29,642 5,959 6,362 7,984 Total datorii curente 37,716 37,853 51,955 28,512 29,383 25,093 Datorii pe termen lung 28,880 30,657 25,036 15,915 10,029 10,555 Datorii totale 32,491 37,777 41,058 21,464 13,472 14,362 Datorii la plata taxelor 7,157 7,529 6,277 7,555 7,063 7,929 Minority Interest 3,932 3,607 3,960 5,756 2,533 4,734 Rezerve 23,787 21,932 21,800 20,610 20,471 19,112 Datorii la planul de pensii 3,250 2,884 3,559 2,890 3,962 8,290 Alte datorii pe termen lung 6,506 7,773 9,753 6,682 5,422 6,365 Alte datorii, total 33,543 32,589 35,112 30,182 29,855 33,767 Total Liabilities 111, , ,340 87,920 78,863 82,078 12

13 Continuare bilant contabil - raportari la 31 decembrie Capital social 2,001 2,001 2,001 1,734 1,799 1,799 Majorare capital social 13,747 13,747 13,741 11,825 11,760 11,749 Profituri repartizate 29,026 26,609 22,181 26,828 24,350 25,861 Treasury Stock - Common (3,531) (3,530) (3,549) (616) (230) (256) Other Comprehensive Income 410 1, ,656 11,033 5,331 Other Equity, Total 410 1, ,603 11,033 5,331 Capitaluri proprii 41,653 40,379 34,484 49,374 48,712 44,484 Total pasiv (total datorii + capitaluri proprii) 152, , , , , ,562 Actiuni listate 1,905 1,905 1,905 1,895 1,967 1,964 Angajati cu norma intreaga 77,173 85,108 86, ,612 79,570 Angajati cu jumatate de norma 7, , Quick Ratio Current Ratio Valoarea contabila a activelor tangibile 18,995 14,813 10,477 28,329 29,498 24,996 Valoarea contabila pe actiune a activelor tangibile Contul de profit si pierdere - raportari la 31 decembrie Perioada Cifra de afaceri 92,863 79,974 86,753 68,731 64,091 51,616 Alte venituri, Total 12,483 19,635 15,035 7,653 7, Total cifra de afaceri 105,346 99, ,788 76,384 72,005 51,616 Costul bunurilor vandute 72,905 60,448 65,866 49,684 46,305 40,603 Profit brut 19,958 19,526 20,887 19,047 17,786 11,013 Cheltuieli generale si administrative 5,281 5,158 5,130 4,597 4,529 5,361 Amortizare 6,457 3,806 6,852 3,194 3, Total chetuieli operationale 94,147 86,001 96,854 65,929 65,663 44,464 Ajusted EBITDA 13,346 12,975 12,836 11,907 11,129 - Adjusted EBIT 9,454 9,291 9,483 8,820 7,930 - EBIT 11,199 13,608 4,934 10,455 6,342 7,152 Profit net inainte de taxe 9,063 11,500 2,583 9,683 5,347 7,152 Provizioane pentru taxe 1,946 2, , ,261 Profit net dupa taxe 7,117 8,642 1,749 7,394 5,307 4,891 Minority Interest (428) (249) (338) (520) (496) (536) Profit net inainte evenimentelor extraordinare 6,689 8,393 1,411 6,874 4,811 4,355 Discontinued Operations (836) 27 (128) ,059 Evenimente extraordinare, total (836) 27 (128) ,052 Profit net 5,853 8,420 1,283 7,204 5,586 7,407 Numar mediu actiuni 1,905 1,905 1,862 1,954 1,977 1,977 Dividende pe actiune

14 Fluxuri de numerar - raportari la 31 decembrie Perioada Profit net 6,281 8,669 1,621 7,724 6,082 7,407 Amortizare 6,457 3,806 6,852 3,194 3,670 3,030 Taxe amanate (1,085) (35) (465) 390 Operatiuni finalizate 1, (318) (706) (2,945) Evenimente neobisnuite (3,246) (5,093) (1,407) (1,502) (950) (478) Creante (3,836) 1,940 (4,616) 455 (1,516) (1,502) Stocuri (1,454) 321 (1,673) (281) Alte active (686) 1,904 (10,172) (724) 462 (3,828) Datorii pe termen scurt (195) (858) 515 (958) 73 1,386 Alte datorii 3,081 (3,860) 15, ,215 Diferenta capital de lucru (1,294) (154) (285) (68) (1,747) (1,010) Flux de numerar din activitatea operationala 11,085 9,054 6,753 8,738 7,230 6,658 Achizitii de active fixe (7,904) (7,831) (8,996) (6,916) (4,096) (2,956) Investitii in active fixe (7,904) (7,831) (8,996) (6,916) (4,096) (2,956) Vanzari de active fixe 9,359 5, Vanzari/detineri ajunse la maturitate 6,558 6,847 10,477 11,052 10,473 6,093 Achizitii de investitii noi (6,629) (6,838) (18,509) (13,504) (10,983) (985) Alte fluxuri de numerar din activitatea investitionala (628) (652) (255) 274 (263) (319) Alte fluxuri de numerar din activitatea investitionala, total 8,660 4,432 (8,097) (1,885) (470) 3,083 Flux de numerar din activitatea investitionala 756 (3,399) (17,093) (8,801) (4,566) 127 Alte fluxuri din activitatea de finantare (233) (299) (352) (173) (242) (410) Fluxuri de numerar din activit de finantare (233) (299) (352) (173) (242) (410) Dividende platite (2,858) (2,857) (2,560) (2,210) (4,614) (1,549) Emisiune (rascumparare) de actiuni (333) 24 (2,889) (3,445) 27 (59) Emisiune de obligatiuni 2,429 10,398 22,976 12,533 10,845 3,013 Reducere datorii totale (8,929) (12,436) (5,784) (4,897) (11,874) (7,624) Emisiune (rascumparare) de obligatiuni, net (6,500) (2,038) 17,192 7,636 (1,029) (4,611) Flux de numerar din activitatea de finantare (9,924) (5,170) 11,391 1,808 (5,858) (6,629) Schimbari in contul de casa 1, ,733 (3,194) 233 Balanta la inceput 4,210 3,671 2,887 1,154 4,348 4,113 Balanta la sfarsit 6,143 4,210 3,671 2,887 1,154 4,346 Dobanzi platite 1,619 1,800 1,543 1,134 1, Taxe platite 726 1,737 1,490 1, ,052 14