LAS EMPRESAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO EN ESPAÑA: DEL BOOM A LA RECESIÓN ECONÓMICA

Transcripción

1 LAS EMPRESAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO EN ESPAÑA: DEL BOOM A LA RECESIÓN ECONÓMICA Belén Gil de Albornoz (Dir.) Juan Fernández de Guevara Begoña Giner Luis Martínez FUNCAS Resumen realizado por: Ana Zapata Quintela. Estudiante de Administración y Dirección de Empresas y Derecho 1

2 IDEAS PRINCIPALES 1) La formación de burbujas inmobiliarias está ligada a tres características intrínsecas de las actividades de la construcción e inmobiliarias: oferta rígida en el corto plazo, importante papel de las expectativas para la oferta y para la demanda y elevado apalancamiento en producción y en compra de vivienda. La formación de la burbuja del ciclo actual se caracterizó por un sustancial crecimiento de la demanda, un cambio en las expectativas de revalorización futura de la vivienda y la disponibilidad de abundante financiación. 2) En comparación con el boom inmobiliario iniciado en la segunda mitad de los ochenta, la etapa expansiva del ciclo actual ha durado el doble que la anterior debido a las continuas confirmaciones de las expectativas de subidas de precios alimentadas por el abundante crédito, y la respuesta de la oferta ha sido muy superior a anteriores ciclos y países; ambos factores han sido fuente de desequilibrios que han propiciado el aumento rápido de fracasos empresariales. 3) El análisis de la rentabilidad financiera de los tres sectores y sus componentes arroja los siguientes resultados. El enorme aumento de la tasa de retorno de los accionistas entre 1997 y 2006 se derivó del efecto financiero: suma del apalancamiento financiero (abundante crédito a los sectores de la construcción e inmobiliario en óptimas condiciones) y de la aportación de los ingresos financieros a la Cuenta de Resultados de las compañías (provenientes en gran medida de participaciones en empresas españolas del mismo tipo de actividad). Asimismo, el crecimiento del margen de explotación y, por tanto, de la rentabilidad económica, estuvo sustentado por la especulación creada en torno al precio del suelo y, en consecuencia, por el de la vivienda. 4) Las conclusiones del análisis del origen y aplicación de fondos confirman los excesos detectados en el análisis de descomposición de la rentabilidad financiera: durante el período el principal origen de fondos en los sectores de la construcción e inmobiliario fue el endeudamiento con coste. 5) No puede concluirse que las empresas jóvenes del sector inmobiliario tuvieran un papel protagonista en la formación de la burbuja, de hecho son las veteranas (las nacidas antes de 1997) las que presentan un mayor crecimiento del margen asociado a la actividad especulativa. 2

3 6) De las características de las compañías fracasadas del sector de la construcción e inmobiliario destacan las siguientes: tamaño relativamente grande en relación al conjunto de la población empresarial española, excesivo crecimiento del activo durante el ciclo expansivo, ausencia de deterioro de sus Cuentas Anuales y relevancia de la juventud de la compañía al margen de las características económico-financieras (niveles de endeudamiento/rentabilidad). 3

4 RESUMEN 1.- AUGE Y DECLIVE DEL SECTOR INMOBILIARIO EN ESPAÑA Durante la década de 1997 a 2006 España ha sido protagonista de la formación de una burbuja inmobiliaria. Este hecho no ha sido exclusivo de nuestro país, otros como Estados Unidos, Argentina, Reino Unido, Holanda, Italia, Irlanda, Francia, Sudáfrica, Canadá o China, entre otros, han asistido a la formación de dicho fenómeno; pero si destaca España es por ser uno de los países más afectados tras el pinchazo de la burbuja. El análisis presentado a continuación de los desequilibrios formados durante la etapa expansiva del ciclo inmobiliario, en especial el relacionado con el papel del sector financiero, su comparativa con el ciclo anterior (cuyo boom dio inicio en la segunda mitad de los ochenta y cuya etapa recesiva comenzó en diciembre de 1990) y con otros países, y la dependencia a los sectores de la construcción e inmobiliario de la economía española, nos puede permitir entender la magnitud del fenómeno. Existen tres características en las actividades de la construcción e inmobiliarias que hacen que sean más propicias a generar ciclos muy marcados e incluso a la generación de burbujas: 1) La oferta en el sector está dada en el corto plazo: ante incrementos de la demanda, la oferta tarda en reaccionar para satisfacerla, produciéndose rápidos incrementos en los precios. 2) Valoración de los bienes inmuebles como cualquier tipo de activo por sus rendimientos futuros: en períodos de crecimiento intenso del precio de la vivienda, suelen modificarse al alza las expectativas sobre la evolución futura de éste, aumentando la inversión en el activo. 3) Elevado apalancamiento en la compra de vivienda: es decir, es necesaria la financiación ajena. Desde el año 1997 se dan en España tres aspectos que contribuyen a la formación de la burbuja inmobiliaria: 1) Sustancial crecimiento de la demanda de viviendas. 2) Un cambio en las expectativas de revalorización futura de la vivienda. 3) Disponibilidad de abundante financiación (a tipo de interés reducido). 4

5 El inicio del actual ciclo inmobiliario se produjo en 1997 con un incremento de precios: - En diciembre de 1995 el precio por metro cuadrado en término medio en España era de 692,7 euros según los datos del Ministerio de Vivienda (989 según los de la Sociedad de Tasación) llegando a ascender en junio de 2009 a 1920,9 euros según el primero (2589 según la segunda), lo que supone un incremento del precio nominal de 2,6 (2,7) durante éste período. - El incremento del precio fue especialmente relevante en el subperíodo , cuando existen incrementos interanuales de los precios del 20%. - El valor máximo del precio de la vivienda se alcanzó en diciembre de 2007: 2085,5 euros por metro cuadrado según el Ministerio de Vivienda (2905 según la Sociedad de Tasación). - A partir de ese año comienza una etapa de ralentización que parece no haber terminado: desde diciembre de 2007 hasta junio de 2009 la caída acumulada es del 8% según los datos del Ministerio de Vivienda, 11% según la Sociedad de Tasación. Parece claro que el comienzo de la etapa expansiva vino dado por un aumento destacado de la demanda, en un contexto en el que se daban las siguientes características: - Crecimiento sostenido de los niveles de renta per cápita por encima de lo que lo hacían buena parte de los países desarrollados: del 92% de la media de la UE-27 en 1995 (en PPS por habitante) al 106% en Reducción de la tasa de desempleo: dejando de ser de las más altas de Europa con un valor del 24% en 2004 a un 8% en 2007, siendo especialmente relevante la reducción de tasa de paro de los jóvenes; caída que según los datos del INE se sigue produciendo a un nivel acumulado desde el segundo trimestre de 2007 hasta el segundo del 2009 a un 8,01%. - Aumento de la inmigración (consecuencia de los dos factores anteriores), con la consiguiente creación de nuevos hogares: en pocos años la población española ha pasado de 40 a 44 millones de habitantes. - Aumento de la inversión en vivienda por parte de no residentes: la inversión extranjera en inmuebles ha pasado de ser del 0,24% del PIB en diciembre de 1995 hasta un 0,9% del PIB en diciembre de Aumento de la rentabilidad de la inversión en vivienda como consecuencia del rápido incremento de los precios: del 16% como promedio desde diciembre de 1997 a junio de 2007, en contraste con la de otros activos (5% la del alquiler de viviendas, 2,25% la de los fondos de inversión del mercado monetario, 3,55% la de los fondos de inversión 5

6 mobiliarios o el 11,6% de la Bolsa). - Mejora de las condiciones de financiación de la economía en general y de la vivienda en particular: las bajas tasas de inflación que se lograron gracias al proceso de ajuste encaminado a preparar la introducción al euro propiciaron bajos tipos de interés facilitando además el acceso al crédito. Además, el proceso de integración europea permitió el acceso a otras fuentes de financiación diferentes del ahorro interno por parte de las entidades financieras españolas. - Influencia de factores demográficos: aumento de las separaciones y divorcios y alargamiento de la esperanza de vida y de las situaciones de dependencia. - Existencia de fuertes expectativas de crecimiento sostenido de los precios. Si comparamos este ciclo con el que se dio en la segunda mitad de los años ochenta, podemos establecer que el crecimiento de los precios en los dos ciclos es similar, doblándose en términos reales en ambos casos. Es no obstante la duración de la etapa expansiva una de las características diferenciales más destacadas: la etapa expansiva iniciada en 1997 duró justo el doble que la anterior. Este factor es relevante pues, aunque ya existían signos de existencia de una burbuja inmobiliaria, la realidad iba confirmando las expectativas pasadas de crecimiento sostenido de los precios, lo que alentaba al mantenimiento de las mismas sobre el crecimiento del precio en un futuro. Esta situación propició un refuerzo de la demanda y, a su vez, de la inversión en el sector. Además, la larga duración de la etapa expansiva favoreció la actividad especulativa por parte de las empresas inmobiliarias, comprando suelo pendiente de calificarse como urbanizable, acumulándolo en sus balances para posteriormente realizar promoción inmobiliaria y aprovecharse de su revalorización durante todo el período. Todo ello fue posible, además, gracias al perfil relativamente estable del esfuerzo inversor que debía realizarse para acceder a la vivienda. Si bien el aumento de precios dificultaba el acceso a la misma en términos de renta, las condiciones financieras favorables hicieron que el esfuerzo inversor para la compra de vivienda no fuese sensiblemente superior al que existía años antes con un precio de la vivienda más reducido, eso sí, a costa de un mayor endeudamiento. Por ello decimos que el papel del sector crediticio fue fundamental en el desarrollo de la burbuja inmobiliaria. Datos proporcionados por el Banco de España a lo largo del período revelan la alta tasa de crecimiento de crédito para las actividades relacionadas con la vivienda y la construcción: el crédito para la compra de vivienda se multiplicó por 9, el crédito para actividades de construcción lo hizo por 6,7 y el crédito para actividades inmobiliarias lo hizo por 25. Durante la etapa expansiva, junto al continuo crecimiento del importe medio por hipoteca, se perciben un alargamiento de los plazos de amortización de los préstamos hipotecarios y unos bajos tipos de interés, en un contexto de mayoría de préstamos hipotecarios a tipo variable (91% 6

7 del total para la compra de vivienda en 2007). Estos factores reflejaban unas condiciones crediticias muy favorables. Además, las entidades financieras aumentaron el porcentaje de recursos destinados a actividades inmobiliarias: construcción, promoción y adquisición de viviendas. La existencia de desequilibrios en el sector financiero se recoge en las cifras del Banco de España que revelan que en 1996 el 40% del crédito se destinaba a este tipo de actividades, mientras que en el 2007 la cifra era del 61,4%. Crecimiento de crédito que se pudo financiar gracias a la buena imagen del sistema financiero español (altas tasas de rentabilidad, solvencia sólida, morosidad muy reducida y amplia cobertura por provisiones de insolvencia), recurriendo de forma masiva a la financiación exterior mediante la emisión de deuda o la titulización de activos. La segunda característica diferencial del último ciclo de la vivienda es que la respuesta de la oferta a las subidas de precios ha sido muy superior a otras etapas expansivas, e incluso a la de la mayoría de los países desarrollados. Así pues, aunque, como acabamos de mencionar, los dos ciclos fueron similares en términos de precios (el de mediados de los ochenta más breve), en cantidades la situación fue opuesta: la expansión en el número de viviendas iniciadas desde mediados de los noventa fue muy superior y sostenida en el tiempo. El número de viviendas iniciadas anualmente llegaba incluso a doblar en algún año a los nuevos hogares que, según la mayoría de los estudios, se creaban. Paralelamente, si utilizamos los datos del INE sobre el total de hipotecas constituidas sobre viviendas desde el año 1994, se comprueba que, al igual que el precio de la vivienda se aceleró desde 1997, es el período cuando el número de transacciones alcanzó máximos. Así, en 2006 se comprueba que el número máximo de hipotecas constituidas (1,3 millones) era 3,12 veces superior a la cantidad de hipotecas constituidas antes del comienzo del boom inmobiliario en Ante la escalada de precios y el aumento de las transacciones, las empresas inmobiliarias y de la construcción aumentaron de forma muy notable su nivel de actividad. Esta situación generó grandes rentabilidades que alimentaban la inversión en estos sectores y que propició la formación de la burbuja. Dicha rentabilidad estaba relacionada con una serie de factores: - Existencia de abundante demanda que vaciaba rápidamente el mercado: en la etapa expansiva las promociones se vendían rápidamente. - La capacidad productiva descansaba en un fuerte apalancamiento: han requerido pocos recursos propios en relación a los ajenos, en un contexto de abundante crédito. - Relativa contención de los costes de producción: siguieron una senda moderada, similar a la del IPC, únicamente acelerándose el coste de materiales desde el año 7

8 2004; estando, en todo caso, muy por debajo del crecimiento del precio de la vivienda. - Alto precio del suelo: hecho derivado precisamente del alto precio de la vivienda, y que propició que las empresas compraran suelo y lo acumularan en sus balances para aprovecharse así de las ganancias de capital asociadas a los fuertes incrementos del precio de la vivienda. En definitiva, al igual que el crecimiento intensivo del crédito en el sector de la promoción inmobiliaria generó la acumulación de desequilibrios en el sector financiero, la construcción excesiva de inmuebles, por encima de las previsiones de demanda a largo plazo de las viviendas, también generó una importante sobre oferta de los mismos en la fase expansiva del ciclo. Llegados a este punto, dos factores acabaron por cerrar el ciclo expansivo en el año 2007: el incremento de los tipos de interés y la crisis financiera internacional. El aumento de la inflación asociado a los mayores precios del petróleo y de otras materias primas forzó al Banco Central a alejarse de sus previas políticas expansivas, optando por un aumento de los tipos de interés que encarecieron la cuota mensual de la hipoteca, lo cual tuvo una importancia muy destacada en un contexto de mayoría de hipotecas a tipo variable, como hemos visto. Ello provocó a su vez el aumento del esfuerzo inversor y del endeudamiento, y por lo tanto, una reducción de la demanda de viviendas que propició la estabilización del incremento del precio de las mismas a lo largo del Por su parte, la crisis financiera internacional iniciada en Estados Unidos en 2007 y agudizada particularmente en la segunda mitad de 2008 hizo que la abundante liquidez que había alimentado la burbuja inmobiliaria desapareciese. Rápidamente se hicieron visibles problemas de liquidez y más tarde de solvencia, con la consecuente restricción del crédito. En este contexto, se ha iniciado un proceso de desapalancamiento del sector inmobiliario para tratar de reducir la dependencia al mismo. Así, según datos facilitados por el Banco de España sobre concesión de crédito, se observa una estabilización del crédito a hogares para la compra de vivienda, una rápida disminución del crédito para la construcción y un crecimiento, aunque a menor tasa, del crédito a promotor (incentivado por las rígidas dotaciones por insolvencias que se dan en el caso de crédito con garantía hipotecaria sobre una vivienda en construcción frente a una terminada y que propicia las refinanciaciones de las operaciones existentes). El principal objetivo de las entidades financieras ha pasado a ser la contención de los niveles de morosidad. Datos del Banco de España que señalan que en 2009 el 66% del crédito moroso de las entidades de depósito se corresponde con las actividades relacionadas con las actividades inmobiliarias muestran que ese objetivo no es baladí, pues mientras siga aumentando la morosidad, la posición patrimonial de las entidades más expuestas al sector inmobiliario se verá comprometida, sobre todo de cara al pago de la deuda exterior contraída de forma intensiva para financiar las operaciones durante la etapa expansiva. 8

9 La comparativa internacional arroja a su vez datos interesantes. Podemos decir que a lo largo de la última década ha existido una gran sintonía en los ciclos inmobiliarios de buena parte de los países desarrollados, siendo este boom de mayor extensión que los pasados. El hecho de que exista mayor sincronía en los ciclos inmobiliarios que en los económicos muestra la importancia que han tenido los factores financieros en los primeros: reducidos tipos de interés, liquidez global, disponibilidad del crédito y liberalización e innovación en los mercados financieros. Sin embargo, en España se observa una etapa expansiva de mayor intensidad que la mayoría de países desarrollados, tanto en precios como en reacción de las empresas a la hora de realizar nuevas promociones. En la etapa de ajuste, se ve en cambio una rigidez a la baja del precio de la vivienda, descansando el ajuste en mayor medida en las cantidades, cuestión que también nos diferencia con otros países europeos. Desde el año 2007 el número de permisos de obra para inversión residencial se ha reducido un 75%. Únicamente Estados Unidos, Dinamarca o Portugal muestran un ajuste parecido. Estudiar la dependencia a los sectores de la construcción e inmobiliario de la economía española puede contribuir a explicar los fenómenos del ciclo. Según datos de la Contabilidad Nacional de España, el sector de la construcción ha aumentado su peso en la economía española, pasando del 7,5% del valor añadido en 1995 a un valor máximo del 12% en En términos de comparativa internacional este porcentaje es destacado ya que ningún otro país de la OCDE, salvo Irlanda, presentaba una cifra superior al 8%. Y además se comprueba que este fenómeno no está relacionado con la existencia de una burbuja en el precio de la vivienda, ya que otros países que la han presentado (Estados Unidos, Holanda, Bélgica o Australia) contaban con un porcentaje sensiblemente inferior. En 2008 la ralentización del sector de la construcción ha sido más intensa que la del conjunto de la economía, reduciéndose el peso del mismo hasta el 11,4%. Sin embargo, el sector de actividades inmobiliarias ha mantenido su importancia en el conjunto de la economía, mostrándose únicamente un ligero crecimiento de su importancia relativa, pasando del 8,3% en 1995 al 9,1% del valor añadido. Otra forma de ver la importancia de la construcción es a través de los datos de formación bruta de capital fijo por tipos de activo en relación con el PIB, en términos nominales (datos del INE y de la Fundación BBVA-ivie durante el período ), que reflejan que el intenso proceso de capitalización de la economía española (la inversión total ha pasado del 21% del PIB al 31%) ha estado marcado por la ganancia en peso del activo vivienda. La inversión en viviendas ha pasado del 5% del PIB a más que doblar su importancia, hasta el 12% del PIB en Por otro lado, para comprobar si la economía española se ha hecho más dependiente de los sectores relacionados con la actividad inmobiliaria, se pueden calcular las eslabonamientos hacia delante y los multiplicadores de expansión uniforme de la demanda de los mismos, a partir de los datos proporcionados por la OCDE para un conjunto amplio de países. Los eslabonamientos hacia atrás miden el incremento del VAB del conjunto de la economía 9

10 cuando se incrementa en una unidad la demanda final del sector en cuestión. En este sentido destaca la capacidad de arrastre del sector de la promoción inmobiliaria española en relación con el resto de países de la OCDE, tan sólo por detrás del Reino Unido, y mayor que la del sector de la construcción para el año 2005: cuando la demanda final de promoción inmobiliaria aumenta en un euro, las rentas de la economía se incrementan en 1,06 euros. Los multiplicadores de expansión uniforme de la demanda aproximan el incremento en el VAB del sector en cuestión ante un incremento de una unidad en la demanda final de todos los sectores. En este caso, también para el año 2005, destaca el sector de la construcción, pues cuando la demanda final de cada uno de los sectores aumenta un euro, la renta del sector de la construcción lo hace en 0,99 euros, haciéndolo con mayor intensidad que el resto de países, a excepción de Italia. Por último, estudiando los datos de la demografía empresarial proporcionados por el DIRCE, observamos un aumento del número de empresas atraídas por las fuertes rentabilidades del sector de la construcción, que pasa de representar el 1,9% de las empresas españolas en 1995 al 13,2% en No obstante, una vez cambiada la coyuntura, está creciendo rápidamente el número de fracasos empresariales: en 2007 fracasaron el 3,38 por mil de las empresas de la construcción y el 1,14 por mil de las inmobiliarias y de servicios a empresas. Un año más tarde las tasas de fracaso habían subido al 12,61% (crecimiento del 273%) y al 6,05% (crecimiento del 432%) por mil, respectivamente. 10

11 2.- ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO DE LOS SECTORES DE LA CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO EN ESPAÑA Para realizar el análisis, a partir de la información aportada por la base de datos SABI, se lleva a cabo el estudio de la evolución de la rentabilidad financiera y sus determinantes así como el estudio del origen y aplicación de fondos. Por último, dividiendo las empresas en dos grupos, las nacidas antes y las nacidas después de 1997 (año señalado por el análisis de coyuntura como el del inicio del ciclo expansivo) y estudiando los componentes de su rentabilidad financiera, sabremos si es prudente atribuir a las empresas creadas al calor de la etapa expansiva la formación de la burbuja. Rentabilidad financiera El primer análisis señala el importante aumento de este indicador: en 1997 las tasas de retorno que ofrecían a los accionistas las compañías del sector inmobiliario y de la construcción eran del 3,6% y del 9,4% respectivamente, siendo en el año 2006 las cifras del 17,5% y del 20,6%. Los resultados ponen de manifiesto que buena parte del enorme aumento de la tasa de retorno durante este período se derivó del efecto financiero: suma del apalancamiento financiero y de los ingresos financieros a la Cuenta de Resultados de las compañías. Apalancamiento financiero El efecto apalancamiento fue, durante el período de tiempo considerado, el factor de la rentabilidad financiera que más creció, convirtiéndose en el 2003 en el componente más destacado en el sector inmobiliario, habiendo sido ya desde 1998 el más destacado en el de la construcción. Del mismo modo, el apalancamiento es el factor que experimenta mayor descenso en el año 2007 en ambos sectores y, por tanto, el principal responsable de la caída de la rentabilidad financiera en ese año. En este caso, parte de la caída experimentada fue amortiguada por el importante crecimiento de los ingresos financieros en los dos sectores durante todo el período y de forma más destacable en 2007, sobre todo en el sector de la construcción y, en mayor medida, en las empresas grandes que en las pequeñas. Puede entenderse mejor la importancia del apalancamiento financiero estudiando sus componentes: el endeudamiento y el margen de apalancamiento. En cuanto a la evolución del endeudamiento, entre 1997 y 2007 destaca su tendencia creciente, sobre todo en el sector inmobiliario y en las empresas grandes del mismo. Además la evolución de la ratio de la deuda con coste explícito sobre fondos propios es incluso más pronunciada que la que presenta la ratio de endeudamiento total, lo cual sugiere que el aumento del endeudamiento en los sectores de la construcción e inmobiliarios se derivó fundamentalmente 11

12 de la deuda con coste, básicamente proporcionada por las entidades financieras. De hecho, los datos indican que el endeudamiento bancario de las inmobiliarias grandes se multiplicó por 2,05 durante el período , mientras que el de las constructoras de similar tamaño lo hizo por 1,76. En el año 2007 los niveles de endeudamiento bancario eran muy elevados: en el sector inmobiliario era 2,48 veces superior al valor de los fondos propios, y en el de la construcción esa cifra era de 1,72 veces. En definitiva, las empresas de los sectores de la construcción e inmobiliario dispusieron durante todo el período analizado de abundate crédito y barato. Pero para que la rentabilidad financiera se beneficiase de un incremento del endeudamiento es necesario que el efecto apalancamiento fuera positivo: es decir, que la rentabilidad económica superase al coste de la deuda. Y los resultados indican que, aunque el endeudamiento del sector inmobiliario se situaba en niveles sustancialmente superiores que los del resto de sectores, el coste de endeudamiento en éste estaba por debajo, de forma que la rentabilidad económica necesaria para obtener un margen de apalancamiento positivo no era muy elevada. No obstante, según los datos de que se dispone, la evolución de la rentabilidad económica fue mucho más moderada que la experimentada por el efecto apalancamiento Asimismo, la tendencia decreciente que experimentaron los tipos de interés entre 1997 y 2005 contribuyó a ese enorme efecto positivo que tuvo el endeudamiento sobre la rentabilidad de los accionistas. La tendencia decreciente de los tipos de interés cambió a finales de 2005, circunstancia que frenó el crecimiento del margen de apalancamiento, que comenzó a decaer en 2005 y En 2007 la caída de la rentabilidad económica se unió al aumento de tipos y, siendo aún el endeudamiento creciente, el efecto apalancamiento cayó drásticamente. Todo apunta a que en 2008 la situación se agravó debido al continuo aumento de tipos y la bajada de la cifra de negocios del sector inmobiliario. Ingresos financieros Junto al apalancamiento financiero, otro de los factores que contribuyó al incremento de la rentabilidad financiera fueron los ingresos financieros. Su análisis permite observar que el componente de los mismos que más creció fue el de los ingresos provenientes de las participaciones en capital, pasando del 24% del total de los ingresos financieros del sector de la construcción en 1997 al 67% en 2007 y del 18% en el sector inmobiliario al 58%. Vemos pues el importante peso que tuvieron los dividendos obtenidos de empresas participadas, sobre todo en el sector de la construcción: y es que las empresas constructoras contaban según los datos con una media de 5,06 participadas, siendo la cifra de las inmobiliarias de 2,31. Además, determinados rasgos de estas participaciones ponen de manifiesto la vulnerabilidad de estos ingresos: por un lado, la falta de diversificación internacional de los 12

13 mismos, siendo más del 90% de las participadas por empresas españolas de los dos sectores también españolas y, por otro lado, la falta de diversificación del riesgo, al tratarse en buena medida de participaciones en el mismo tipo de actividad. Asimismo, es destacable la participación del sector de la construcción en empresas inmobiliarias (del 31%) más que en constructoras, lo que sugiere su contribución no despreciable en la formación de la burbuja inmobiliaria. De lo expuesto hasta ahora podría decirse que el papel de la rentabilidad económica en el crecimiento de la rentabilidad financiera no tuvo mucha importancia, dado que en ninguno de los dos sectores este indicador sufrió variaciones tan significativas como otros componentes de la rentabilidad financiera. Sin embargo, a mayores de la necesidad señalada de que la rentabilidad económica sea mayor que el coste de la deuda, el estudio de aquella no deja de tener relevancia en relación con la estrategia de negocio seguida por las empresas de los sectores analizados, siendo en este sentido interesante el estudio de sus dos componentes: el margen de explotación (beneficio de explotación por cifra de negocios) y la rotación (cifra de negocios sobre inversión). En el sector inmobiliario, la rentabilidad económica creció 2,2 puntos porcentuales entre 1997 y 2006 a pesar del descenso experimentado por la rotación, que se redujo en ese período prácticamente a la mitad. La rentabilidad económica se sustentó en el crecimiento extraordinario del margen de explotación, que compensó la caída de la rotación: pasó del 11,7% en 1997 al 24,1% en Por su parte, en el sector de la construcción la evolución del margen fue mucho más moderada que en el inmobiliario, sin llegar a aumentar en 2 puntos porcentuales. En principio, considerando la definición de margen de explotación, se puede plantear la hipótesis de que su crecimiento entre 1997 y 2006 se derivó de una mejor eficiencia de los costes del sector. Estudiando la evolución de las ratios que relacionan la cifra de negocios con las tres partidas de gasto de la explotación que es posible identificar en la Cuenta de Resultados para empresas con Balance normal (consumos intermedios, amortizaciones y provisiones de tráfico y gastos de personal), observamos únicamente una tendencia decreciente en el indicador de gastos de personal sobre la cifra de negocios, tanto en las compañías inmobiliarias como en las de la construcción: con un descenso de 3,9 y de 4,5 puntos porcentuales respectivamente entre 1997 y Sin embargo, sabemos que el incremento del margen de explotación en el período considerado fue mucho más destacado en el sector de las compañías inmobiliarias, por lo que no parece que detrás de tal incremento exista sólo una mejora de la eficiencia de los costes de personal. Se puede decir que la mejora del margen es compatible con el estrechamiento del margen de producción real del sector, el cual queda reflejado en la evidencia de incremento del precio del suelo muy por encima de lo que aumentó el precio de la vivienda. 13

14 Las estimaciones disponibles indican que entre 1997 y 2007 el precio nominal de la vivienda se multiplicó por 3 y el precio del suelo, principal componente del coste de producción, casi por 10. Es decir, buena parte del margen del sector no se basaba en la actividad real, sino en las expectativas de crecimiento futuro de la demanda y de los precios de la vivienda. El problema es que buena parte de la demanda que generaba dichas expectativas se basaba en un comportamiento especulativo. Por ello, cuando la demanda especulativa desaparece en 2007 con la llegada de la crisis financiera, el margen cae sustancialmente y la rentabilidad económica del sector se reduce a la mitad. Esta interpretación está en consonancia con los resultados que arroja el análisis de la ratio de existencias sobre la cifra de negocios del sector inmobiliario. Ésta pasó de un valor de 1 en 1997 a un valor de 2,5 en 2007: el valor del stock que este sector tenía registrado en Balance a final de 2007 equivalía a las ventas de dos años y medio. Podemos dividir las existencias de este sector en varios tipos: existencias comerciales, materias primas y otros aprovisionamientos, productos en curso y semiterminados y productos terminados. Pues bien, con los datos obtenidos se puede decir que entre 1997 y 2007 las dos partidas que más crecieron fueron las existencias de materias primas y otros aprovisionamientos (donde se registra básicamente el valor de los solares en los que aún no se ha edificado) y las existencias en productos en curso y de productos semiterminados (donde se encuentra registrada la obra en curso); representando las dos partidas en 1998 el 70% del stock agregado y representando en 2007 casi el 80%. Esta tendencia creciente en la ratio permite identificar el juego especulativo del sector no sólo como vendedor de viviendas sino también como comprador de suelo ante las expectativas de mayores crecimientos en el precio de las viviendas, alimentando la burbuja especulativa. En 2007 se produjo un cambio brusco de coyuntura. La enorme demanda que había sustentado el crecimiento durante la fase expansiva desapareció y con ella las expectativas de crecimientos futuros en los precios. Origen y aplicación de fondos Desglosando el exigible a corto plazo sin coste explícito de las empresas que presentan Balance normal para el conjunto del período , obtenemos las siguientes conclusiones. En el sector inmobiliario, la inversión en necesidades operativas de fondos fue 2,4 veces mayor que el Cash Flow Operativo conseguido, hecho relacionado con el enorme aumento de la producción en el período y, por tanto, de stock, como ya hemos mencionado. La inversión en inmovilizado financiero tanto en el sector inmobiliario como en el de la construcción fue destacada: una cifra del 93% del Cash Flow Operativo y de casi el 50%, respectivamente, debiéndose en el caso de la construcción haberse invertido en gran medida en 14

15 el sector inmobiliario, como ya habíamos señalado en el capítulo anterior. En ambos se produce asimismo un incremento del endeudamiento con coste, del 106% del Cash Flow Operativo en el caso de la construcción y 3,04 veces mayor que el Cash Flow Operativo en el sector inmobiliario (habiendo en ambos casos, por tanto, un Free Cash Flow negativo, mucho mayor en el primer caso). Además, los fondos destinados a hacer frente al pago de la carga financiera se compensaron con los derivados de ingresos financieros y de resultados extraordinarios, generando un superávit considerable: 12 euros por cada 100 de Cash Flow generado en el sector inmobiliario y de 50 euros por cada 100 en el caso de la construcción. Por último, la aportación de fondos por parte de los accionistas fue negativa, ya que el déficit de fondos generados por la inversión en NOF y en inmovilizado financiero se financió íntegramente con deuda, permitiendo a los accionistas de estos sectores, en particular a los de la construcción, recibir importantes dividendos: de cada 100 euros generados por este sector los accionistas recibieron 42 euros, frente a los 19 del sector inmobiliario. Veteranos frente a recién llegados En el sector inmobiliario, el mayor crecimiento de la rentabilidad financiera de las empresas jóvenes se debe a la evolución de la rentabilidad económica y, sobre todo, de su efecto apalancamiento: en 2005 el de las inmobiliarias jóvenes fue del 11,2% mientras que el de las ya establecidas fue del 6,8%. En el resto de componentes de la rentabilidad financiera estas empresas están por debajo de las ya establecidas antes de Así, detrás del enorme crecimiento del margen de explotación de las empresas inmobiliarias asentadas se encuentra la evolución creciente de la ratio de existencias de productos en curso y productos terminados en relación con la cifra de negocios relacionada con la ya mencionada actividad especulativa del sector. En el sector de la construcción también se observa como diferencia más destacable entre las mayores y las jóvenes el mayor efecto apalancamiento de estas últimas: en la primera mitad del período analizado ( ) se mantiene en niveles que prácticamente duplican el de las veteranas. En ambos sectores, la causa de este hecho se debe al mayor endeudamiento que presentaron las más jóvenes, que a su vez las situaba en una posición más vulnerable ante la crisis. Así, parece claro que el nacimiento de nuevas empresas en estos sectores fue posible gracias a la facilidad de acceso al crédito y que las jóvenes lo pagaron más caro. Por tanto, no se puede concluir de los datos analizados que las empresas jóvenes del sector inmobiliario hayan tenido un papel protagonista en al formación de la burbuja inmobiliaria. De hecho, es más evidente la participación de las asentadas en este fenómeno a través de su actividad especulativa. 15

16 3.- EL FRACASO EMPRESARIAL EN LOS SECTORES INMOBILIARIO Y DE LA CONSTRUCCIÓN Partimos de los resultados del análisis económico-financiero a nivel de agregados sectoriales y del análisis de la coyuntura realizados. Hemos visto como el crecimiento agregado de las compañías del sector inmobiliario y de la construcción durante el período previo a la recesión fue enorme y que se financió prácticamente en su totalidad mediante endeudamiento con coste. Sin embargo, de entre todas las compañías no todas han fracasado. Por ello se plantea estudiar la relación entre la probabilidad de fracaso durante el período de recesión para el que se dispone de información (enero 2008-junio 2009) y diversos indicadores referentes a : tamaño de las compañías al finalizar el ciclo expansivo, crecimiento experimentado a lo largo del ciclo (que se evalúa a lo largo del período ), situación económica-financiera en la que se encontraban las compañías al finalizar el ciclo (que se determina a partir del nivel que presentaban en 2006 los indicadores de descomposición de la rentabilidad financiera) y la edad. Una empresa se considera fracasada si ha pasado por uno de los estados que implican la declaración legal de la existencia de problemas para hacer frente a las obligaciones de pago. Esta definición coincide con los estados de quita y espera, suspensión de pagos, quiebra y concurso. En 2008 se observa el sustancial incremento de los casos de fracaso, sobre todo en las empresas constructoras e inmobiliarias. Más del 48% de los casos indentificados en la base de datos SABI en el sector de la construcción se concentran en el año 2008 y la primera mitad del 2009, siendo el porcentaje superior al 71% en el sector inmobiliario. En el caso del resto de la industria, ese período de año y medio concentra el 30% de los fracasos identificados en SABI. Por ello la muestra de fracaso estudiada incluye únicamente los casos identificados en los años 2008 y Las predicciones sobre la relación entre los indicadores considerados y la probabilidad de fracaso se basan en el a priori de que el proceso de fracaso seguido por las compañías de los sectores de la construcción e inmobiliario tiene las características del denominado síndrome del crecimiento fracasado: compañías en las que el activo crece considerablemente en los años previos al fracaso, y cuyo crecimiento se financia casi exclusivamente con fondos ajenos; compañías que generaban fondos y beneficios hasta poco antes de producirse el fracaso. A efectos comparativos también se estudian las compañías del resto de la industria. En este agregado se recogen sectores de actividad muy diversos, por lo que en principio cabe esperar que su proceso de fracaso se corresponda tanto con el síndrome del crecimiento fracasado como con el del agujero negro: aquel en el que las empresas presentan varios años antes del fracaso fondos ordinarios negativos y una posición financiera débil. 16

17 Tamaño y probabilidad de fracaso Considerando tanto las variables total activo como cifra de negocios, en todos lo sectores de actividad se comprueba que las compañías fracasadas tenían un tamaño relativamente grande en relación con el conjunto de la población empresarial española. Crecimiento y probabilidad de fracaso Tanto la variación del activo total como la variación de la cifra de negocios durante el ciclo expansivo están positiva y significativamente correlacionadas con la probabilidad de fracaso posterior en los sectores de la construcción e inmobiliario. Este hecho confirma la predicción de que las características del fracaso empresarial observado en los sectores de la construcción e inmobiliario son similares a los del síndrome del crecimiento fracasado: el único indicio que este tipo de empresas presenta con anterioridad a que se produzca el fracaso es el sustancial crecimiento de activo en los años previos. En el resto de la industria, sin embargo, ni el crecimiento del activo total ni el crecimiento de la cifra de negocios de las compañías entre 2002 y 2006 están significativamente asociados a la probabilidad de fracaso posterior, sugiriendo pues que el proceso de fracaso empresarial está, en general, asociado a un exceso de crecimiento de las compañías. Situación económica-financiera de las compañías fracasadas al final del ciclo expansivo Los resultados de la comparación de la media y de la mediana de la rentabilidad financiera de 2006 entre las muestras de las empresas fracasadas y supervivientes de los tres sectores de actividad muestran que a diferencia de lo observado para el resto de la industria, las compañías inmobiliarias y constructoras fracasadas en el 2008 y primera mitad del 2009 no presentaban deterioro en sus Cuentas de Resultados en De hecho, en el sector inmobiliario la mediana de la rentabilidad financiera de 2006 para fracasadas es del 18% frente al 11% de las supervivientes, con diferencia estadísticamente significativa al 1%. En el sector de la construcción se observa el resultado del sector inmobiliario pero sólo con significación del 10%. Asimismo, en el sector inmobiliario y de la construcción la relación entre el nivel de rentabilidad financiera de 2006 y la probabilidad de fracaso posterior es positiva pero no lineal sino cuadrática: el efecto de la rentabilidad financiera sobre la probabilidad de fracaso es mayor conforme nos movemos hacia niveles más altos del indicador. Que la relación sea positiva es compatible con el síndrome del crecimiento fracasado. Para el resto de la industria, existe una relación de U entre el nivel de rentabilidad financiera de 2006 y la probabilidad de fracaso posterior, siendo en torno al 35% el nivel de rentabilidad financiera estimado por encima del cual la relación entre rentabilidad financiera y la 17

18 probabilidad de fracaso cambia de negativa y positiva. Y, sabiendo que los resultados de la muestra del modelo realizado indican que sólo el 16% de las compañías superan el nivel del 35%, se podría decir que el proceso de fracaso de las compañías de este agregado sectorial se aproxima al síndrome del agujero negro. Estudiando las características de los componentes de la rentabilidad financiera para el período considerado obtenemos las siguientes conclusiones: 1) El nivel de endeudamiento alcanzado en 2006 es el determinante de la rentabilidad financiera que mejor explica el fracaso durante el período de crisis: los resultados indican que en todos los sectores la ratio de endeudamiento total como la de endeudamiento con coste en 2006 eran significativamente mayores en los grupos de empresas que posteriormente fracasaron que en las supervivientes. Además, se aprecia el sustancial efecto positivo que el nivel de endeudamiento de las compañías al final del período expansivo tiene sobre la posibilidad de fracaso posterior: los resultados de la estimación de los modelos muestran un coeficiente positivo y muy significativo para la variable endeudamiento de todos los sectores. 2) El coste de endeudamiento también era en 2006 mayor en el grupo de las fracasadas que en el de las supervivientes en los tres sectores. Sin embargo, el efecto de este factor sobre la probabilidad de fracaso es poco importante, pues en general el coste de endeudamiento que soportaban las compañías de los tres sectores analizados en 2006 era relativamente bajo. Si tomamos la mediana de las supervivientes de los tres sectores vemos que el máximo coste de endeudamiento explícito es del 4,1% del agregado de la industria, siendo por tanto la coyuntura favorable. 3) En el sector inmobiliario el indicador de rentabilidad económica de 2006 no está significativamente relacionado con la probabilidad de fracaso posterior. La rentabilidad económica representa la capacidad de la empresa para generar beneficios en el ejercicio de su actividad económica, independientemente de cuál sea su estructura de capital. Por tanto a priori cabe esperar que la relación entre el nivel de rentabilidad económica de un determinado año y la probabilidad de fracaso posterior sea negativa. Los resultados así lo confirman en el caso del sector de la construcción y de las compañías del resto de la industria, pero no en el caso del sector inmobiliario. En este sector, una vez controlado el efecto endeudamiento, tener mayor nivel de rentabilidad económica en 2006 no reducía la probabilidad de fracaso posterior. Ello sugiere que en el sector inmobiliario las empresas que la crisis ha sacado del mercado no eran menos eficientes en el desarrollo de la actividad económica que las demás. Por ello no debe considerarse como un buen indicador de la gestión económica de las empresas inmobiliarias 4) Tanto en el sector de la construcción como en el inmobiliario la principal fuente de ingresos 18

19 financieros que se registran en la cuenta de resultados proviene de la participación en otras compañías. Por ello, en las compañías pequeñas esta partida tiene un peso insignificante. Según los datos obtenidos en la muestra analizada, las compañías fracasadas son significativamente más grandes que las supervivientes, por lo que el papel de los ingresos financieros sería destacado. Y lo es más en el caso de las grandes constructoras: sabemos que buena parte de estas compañías tenían gran parte de su cartera de participaciones concentrada en el sector inmobiliario, lo que sugiere una participación no despreciable en la formación de la burbuja inmobiliaria y, en todo caso, mayores problemas a la hora de afrontar la crisis. 5) En los sectores de la construcción y del resto de la industria, un peso elevado de los resultados extraordinarios en la rentabilidad financiera de 2006 era indicativo del fracaso posterior. Ello sugiere que las compañías que fracasaron durante la crisis económica ya tuvieron en 2006 problemas financieros importantes que les llevaran a vender activos fijos para salvar la Cuenta de Resultados y obtener liquidez. 6) La tasa impositiva en 2006 para las compañías fracasadas en los sectores inmobiliario y de la construcción no era menor que la de las supervivientes. Incluso en alguno de los análisis realizados se observa que en 2006 era significativamente mayor, aunque se debe tomar este dato con cautela, ya que en ese año en España las empresas pequeñas podían beneficiarse de un tipo marginal del impuesto de sociedades menor. Edad y probabilidad de fracaso Es el sector inmobiliario el que muestra los datos más significativos. Analizando por separado el comportamiento agregado de las compañías nacidas antes y después del año 1997 se observa que no es el agregado de las inmobiliarias jóvenes el que muestra una tendencia más acusada en los indicadores que reflejan el enorme incremento del riesgo que se estaba produciendo en el conjunto del sector. No obstante, sí eran las jóvenes las que presentaban una tendencia más acusada en el crecimiento del endeudamiento, lo que las situaba en una situación más vulnerable ante la coyuntura posterior. En función de la edad, la máxima tasa de fracaso se observa a la edad de dos años, hecho compatible con la teoría señalada por Henderson (1999) denominada liability of newness, que sugiere que las mayores tasas de fracaso se producen en los primeros años de vida, siendo la relación esperada entre edad y probabilidad de fracaso negativa. La evidencia muestra a su vez que las compañías fracasadas del resto de la industria eran más maduras que las supervivientes, perdiendo influencia el factor edad tras controlar el perfil económico-financiero. En los otros dos sectores el factor edad influye aun controlando tal perfil, siendo las compañías jóvenes las más afectadas. 19

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