INNOVAR. Revista de Ciencias Administrativas y Sociales ISSN: Universidad Nacional de Colombia Colombia

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1 INNOVAR. Revsa de Cencas Admnsravas y Socales ISSN: revnnova_bog@unal.edu.co Unversdad Naconal de Colomba Colomba Sandoval Alamos, Eduardo; Vásquez-Párraga, Aruro Z.; Saba Arragada, Rocío Inegracón de los Mercados Acconaros de Chle, Colomba y Perú en el Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA) INNOVAR. Revsa de Cencas Admnsravas y Socales, vol. 25, 205, pp Unversdad Naconal de Colomba Bogoá, Colomba Dsponble en: hp:// Cómo car el arículo Número compleo Más nformacón del arículo Págna de la revsa en redalyc.org Ssema de Informacón Cenífca Red de Revsas Cenífcas de Amérca Lana, el Carbe, España y Porugal Proyeco académco sn fnes de lucro, desarrollado bajo la ncava de acceso abero

2 Gesón Fnancera y Globalzacón REVISTA INNOVAR JOURNAL INTEGRATION OF THE STOCK MARKETS OF CHILE, COLOMBIA AND PERU IN THE LATIN AMERICAN INTEGRATED MARKET (MILA) ABSTRACT: The purpose of hs paper s o assess and compare he degree of negraon of he sock markes of Chle, Colomba and Peru, before and afer he mplemenaon of he Lan Amercan Inegraed Marke (MILA). For hs reason, a condonal verson of he nernaonal CAPM ha assumes consan PRSM (prces for world sysemac rsk) versus wo alernave specfcaons s used. The frs specfcaon em exends he base model as ncorporaes segmenaon varables along wh he specfc rsk of each marke. The second, exends he prevous one ncludng he facors documened by Fama and French (992). Resuls pon ou ha, under any specfcaon used, he esmae of PRSM does no show any sascally sgnfcan dfferences beween he perods observed for he sudy. On he oher hand, an anomaly of nernaonal CAPM was denfed, wh a sgnfcan effec n Colomba (and he Uned Saes) before MILA, whch dsappears afer s mplemenaon. Fnally, complemenary resuls sae ha afer he mplemenaon of MILA, he sock markes ha receved he mos benefs are Colomba and Peru, due o he sgnfcan reducon of her sysemac rsk, whle no dfference was deeced n Chle afer comparng he perods n erms of prce and sysemac rsk. As a concluson, s expeced ha an ncrease of parcpans and he volumes raded n MILA would also ncrease he benefs n he regon, whch means a more effecve fall n he PRSM and n he sysemac rsks of he parcpang sock markes. KEYWORDS: Sock markes, Lan Amercan Inegraed Marke (MILA), Chle, Colomba, Peru. INTEGRAÇÃO DOS MERCADOS ACIONÁRIOS DO CHILE, COLÔMBIA E PERU NO MERCADO INTEGRADO LATINO-AMERICANO RESUMO: O objevo dese argo é avalar e comparar o grau de negração dos mercados aconáros do Chle, Colômba e Peru, anes e depos da mplemenação do Mercado Inegrado Lano-amercano (Mla). Para sso, ulza-se uma versão condconal do CAPM nernaconal que assume PRSM (preços por rsco ssemáco mundal) consanes versus duas especfcações alernavas. A prmera especfcação esende o modelo base ao ncorporar varáves de segmenação juno ao rsco específco de cada mercado. A segunda esende a aneror e nclu os faores documenados por Fama e French (992). Os resulados ndcam que, sob qualquer especfcação ulzada, a esmava do PRSM não apresena dferenças que sejam esascamene sgnfcavas enre os períodos analsados no esudo. Por ouro lado, como anomala ao CAPM nernaconal, denfcou-se um efeo de amanho sgnfcavo na Colômba (e nos Esados Undos) anes do Mla, o qual desaparece após sua mplemenação. Fnalmene, resulados complemenares ndcam que, depos da mplemenação do Mla, os mercados aconáros relavamene mas benefcados são os da Colômba e o do Peru, devdo à dmnução sgnfcava em seu rsco ssemáco, enquano no Chle não se deecou dferença alguma nem no preço nem na quandade de rsco ssemáco ao comparar os períodos esudados. Como conclusão, projea-se que um aumeno dos parcpanes e dos volumes comercalzados no Mla aumenaram os benefícos na regão, o que raduzra numa queda mas efeva no PRSM e no rsco ssemáco dos mercados aconsas parcpanes. PALAVRAS-CHAVE: Mercados aconáros, Mercado Inegrado Lano-amercano (Mla), Chle, Colômba, Peru. L INTÉGRATION DES MARCHÉS BOURSIERS AU CHILI, LA COLOMBIE ET LE PÉROU DANS LE MARCHÉ INTÉGRÉ LATINO-AMÉRICAIN (MILA) RÉSUMÉ : Le bu de cee éude es d évaluer e de comparer le degré d négraon des marchés boursers au Chl, en Colombe e au Pérou, avan e après la mse en œuvre du Marché négré lano-amércan (MILA). À cee fn, on a employé une verson condonnelle consane de la CAPM nernaonale qu assume des PRSM (prx pour le rsque sysémaque mondal) consans conre deux spécfcaons alernaves. La premère spécfcaon éend le modèle de base en négran des varables de segmenaon à côé du rsque spécfque de chaque marché. La seconde accroî la précédene, en lu nséran les faceurs documenés par Fama e French (992). Les résulas ndquen que, sous n mpore quelle spécfcaon ulsée, l esmaon des PRSM ne présene pas des dfférences sasquemen sgnfcaves enre les pérodes analysées dans l éude. D aure par, un effe de alle remarquable a éé denfé comme une anomale au MEDAF nernaonal en Colombe (e les Eas-Uns) avan MILA, e qu dsparaî après sa mse en œuvre. Enfn, les résulas complémenares ndquen que, après la mse en œuvre du MILA, les marchés boursers relavemen les plus favorsés son ceux de la Colombe e du Pérou, en rason de la dmnuon sgnfcave du rsque sysémque, ands qu au Chl, aucune dfférence n a éé déecée dans le prx ou la quané de rsque sysémaque lorsque l on compare les pérodes éudées. En concluson, l es prévu que l augmenaon des parcpans e des volumes échangés dans le MILA augmenera les avanages dans la régon, ce qu résulera en une basse plus effcace des PRSM e du rsque sysémaque des marchés boursers parcpans. MOTS CLÉS : Marchés boursers, Marché négré lano-amércan (MILA), Chl, Colombe, Pérou. CORRESPONDENCIA: Unversdad de Concepcón. Faculad de Ingenería. Edmundo Larenas 29, Cuaro Pso, Ofcna 406. Concepcón, Chle. CITACIÓN: Sandoval Alamos, E., Vásquez-Párraga, A. Z., & Saba Arragada, R. (205). Inegracón de los Mercados Acconaros de Chle, Colomba y Perú en el Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA). Innovar, Edcón Especal 205, do: /nnovar.v25nspe ENLACE DOI: hp://dx.do.org/0.5446/nnovar.v25nspe CLASIFICACIÓN JEL: F2, G5, N26. RECIBIDO: Febrero 203, APROBADO: Mayo 204. Inegracón de los Mercados Acconaros de Chle, Colomba y Perú en el Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA) Eduardo Sandoval Alamos Ph.D. en Negocos Inernaconales Unversdad de Concepcón Concepcón, Chle The Insue for Busness and Fnance Research (IBFR) Correo elecrónco: eduardosandoval@udec.cl Enlace ORCID: hp://orcd.org/ Aruro Z. Vásquez-Párraga Ph.D. en Admnsracón de Negocos y Ph.D. en Economía Unversy of Texas Pan Amercan (Ro Grande Valley) Ednburg, Esados Undos Academy of Markeng Scence Correo elecrónco: avasquez@upa.edu, aruro.vasquez@urgv.edu Enlace ORCID: hp://orcd.org/ Rocío Saba Arragada Magíser en Gesón Indusral, con mencón en Gesón Fnancera Unversdad de Concepcón Concepcón, Chle Correo elecrónco: rocosaba@udec.cl Enlace ORCID: hp://orcd.org/ RESUMEN: El objevo de ese arículo es evaluar y comparar el grado de negracón de los mercados acconaros de Chle, Colomba y Perú, anes y después de la mplemenacón del Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA). Para ese fn se ulza una versón condconal del CAPM nernaconal que asume PRSM (precos por resgo ssemáco mundal) consanes versus dos especfcacones alernavas. La prmera especfcacón exende el modelo base al ncorporar varables de segmenacón juno al resgo específco de cada mercado. La segunda exende la aneror ncluyendo los facores documenados por Fama y French (992). Los resulados señalan que, bajo cualquer especfcacón ulzada, la esmacón del PRSM no presena dferencas que sean esadíscamene sgnfcavas enre los perodos analzados en el esudo. Por ora pare, como anomalía al CAPM nernaconal se denfcó un efeco amaño sgnfcavo en Colomba (y Esados Undos) anes del MILA, el cual desaparece después de su mplemenacón. Fnalmene resulados complemenaros ndcan que, luego de la mplemenacón del MILA, los mercados acconaros relavamene más benefcados son los de Colomba y Perú, debdo a la dsmnucón sgnfcava en su resgo ssemáco, menras que en Chle no se deecó dferenca alguna n en el preco n en la candad de resgo ssemáco al comparar los perodos esudados. Como conclusón se proyeca que un ncremeno de los parcpanes y de los volúmenes ransados en el MILA ncremenarían los benefcos en la regón raducéndose en una caída más efecva en el PRSM y en el resgo ssemáco de los mercados acconaros parcpanes. PALABRAS CLAVE: Mercados acconaros, Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA), Chle, Colomba, Perú. 7

3 Gesón Fnancera y Globalzacón Inroduccón A fnales de juno del año 20, se mplemenó operavamene el acuerdo de negracón de los mercados acconaros de Chle, Colomba y Perú en el llamado Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA). A pesar de la mporanca que ene ese proyeco de negracón, odavía no se ha hecho evaluacón susanva alguna sobre el éxo o fracaso del proyeco, o más dealladamene sobre los benefcos que ha raído la negracón de mercados acconaros en los res países nvolucrados. El propóso de esa nvesgacón es evaluar los resulados de la negracón de mercados acconaros de Chle, Colomba y Perú en el MILA, conrasando el desempeño logrado por ese mercado en el perodo aneror con el perodo poseror a la mplemenacón del acuerdo de negracón. Por ano, la preguna prncpal de esa nvesgacón es cuán dferene es el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal en los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú, Esados Undos y el mundo, en dos perodos, anes y después de la fecha de mplemenacón del acuerdo MILA? La prueba conjuna, ano de la versón condconal del CAPM nernaconal como de dos especfcacones alernavas que ncorporan ano las varables de segmenacón y los resgos específcos de cada mercado, como ambén los facores documenados por Fama y French (992), perme responder a esa nerrogane prncpal y a las sguenes pregunas adconales: Es el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal gual en los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Undos, ano anes como después de la mplemenacón del acuerdo MILA, y luego de haber conrolado el efeco poencal de varables de segmenacón en cada uno de los mercados acconaros? Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Undos guales a cero anes de la mplemenacón del MILA? Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Undos guales a cero después de la mplemenacón del MILA? Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero anes de la mplemenacón del MILA? Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero después de la mplemenacón del MILA? Son los facores de Fama y French (992) precados en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) anes de la mplemenacón del MILA? Son los facores de Fama y French (992) precados en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) después de la mplemenacón del MILA? Se espera que el preco por resgo ssemáco sea sgnfcavamene nferor en el perodo poseror a la mplemenacón, lo que reflejaría efecos posvos del MILA en los mercados acconaros de los países parcpanes. Consecuenemene, se propone la sguene hpóess: H: El MILA ha endo efecos sgnfcavos en generar más benefcos que cosos margnales, razón por la cual el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal es más bajo en el conexo nernaconal del CAPM condconal y en versones alernavas, en el perodo poseror a la mplemenacón del MILA. Alernavamene, s los mercados acconaros en esudo ya esaban negrados al momeno de la mplemenacón del MILA, y s el resgo ssemáco del mercado acconaro mundal es el únco facor relevane, el preco por resgo sería posvo e gual enre los mercados acconaros de cada país anes y después de la mplemenacón del acuerdo. Más aun, una respuesa afrmava a las nerroganes planeadas llevaría a conclur que el MILA no ha generado un efeco sgnfcavo porque los mercados ya esaban negrados anes del acuerdo y que, por ano, es nulo el ncenvo que ofrece a los nversonsas para asgnar recursos a ravés de flujos de capal que pudesen drgrse a uno u oro mercado acconaro a ravés de la plaaforma del MILA. Para evaluar lo afrmado, se ulza como base una versón condconal del CAPM nernaconal y se la compara con las dos versones alernavas ya comenadas. Fnalmene, se analzan las mplcacones de esos resulados en la negracón de los mercados acconaros de los países negranes del MILA. El reso del arículo se organza como sgue: prmero se presena la revsón de la leraura acerca de negracón de los mercados acconaros; luego se presena una descrpcón del MILA; a connuacón, se presenan la meodología, los modelos y las especfcacones economércas, segudo por los daos usados en el esudo; fnalmene, se dscuen los resulados empírcos y los efecos sobre el coso de capal, para luego cerrar con un recueno y las conclusones del esudo. Revsón de la leraura Los esudos prevos sobre negracón de mercados de valores fueron movados orgnalmene por la nencón de examnar los benefcos obendos de la nversón en 72 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205

4 REVISTA INNOVAR JOURNAL mercados globales. Sn embargo, las conclusones empírcas dferen enre los dversos esudos. Menras algunos esudos no encuenran evdenca que respalde la negracón de mercados (Rchards, 995; Chang, 200; Ng, 2002; Phylaks y Ravazzolo, 2005), oros ndcan un aumeno en el grado de negracón a ravés del empo (Kasa, 992; Choudhry, 996; Sehle, 977; Syropoulos, 2004; Whealey, 988). Varos modelos han sdo propuesos para evaluar la negracón nernaconal de mercados: un modelo smple de valoracón de acvos basado en el consumo (Whealey, 988), el modelo condconal exenddo para evaluar mercados emergenes (Bekaer y Harvey, 995) y dversas écncas economércas (e.g., Análss de Causaldad de Granger, Pruebas de Co-negracón, Análss Facoral y modelos GARCH (del nglés Generalzed Auorregressve Condonal Heeroskedasc)). El modelo GARCH ha sdo ulzado con algunas modfcacones (GARCH-M) para nvesgar la negracón fnancera y la efcenca a ravés de los mercados nernaconales (Hamao, Masuls y Ng, 990), los derrames de volaldad enre los mercados acconaros de Esados Undos y Japón (Bae y Karoly, 994; Ln, Engle e Io, 994), los mercados de valores de Esados Undos y Reno Undo ulzando múlples modelos GARCH (Susmel y Engle, 994), la negracón en mercados acconaros desarrollados en un conexo del CAPM condconal nernaconal (Govannn y Joron,989; Chan, Karoly y Sulz,992; De Sans y Gerard, 997), el proceso de negracón enre mercados de valores europeos ulzando un modelo GARCH rvarado (Frazscher, 2002), el mpaco de los desarrollos de los prncpales mercados de valores y de las nocas macroeconómcas en los nversonsas ausralanos, ulzando un modelo GARCH bvarado (Km e In, 2002), y la negracón de los mercados acconaros de la Repúblca Checa, Hungría, Polona, el Reno Undo y Rusa ulzando modelos GARCH mulvarados (Eger y Kocenda, 2007; Savva y Aslands, 2009; Caporale y Spagnolo, 200). A pesar de la relava abundanca de esudos sobre negracón de mercados, cas odos ellos fueron hechos en economías desarrolladas, dejando la duda de s esos msmos parones de comporameno o desarrollo podrían reperse REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL

5 Gesón Fnancera y Globalzacón en economías emergenes. El rápdo crecmeno de las acvdades económcas y el crecene aumeno en las oporundades de nversón en los mercados emergenes requere de un esudo focalzado en sus realdades fnanceras. Esados Undos es una regón con mercados que crecen a asas consderables debdo a sus múlples proyecos. La negracón de las bolsas de valores de Chle, Colomba y Perú en una msma plaaforma de (MILA) perme a sus nversonsas e nermedaros comprar y vender las accones de las res plazas bursáles a ravés de un nermedaro local y ofrece una oporundad de oro a los esudosos de la negracón. Descrpcón del Mercado Inegrado Lanoamercano (MILA) El MILA es el resulado de un proyeco de negracón de mercados bursáles que nvolucra a Chle, Colomba y Perú, con el objevo de fomenar el desarrollo de los mercados de valores locales y la generacón de negocos fnanceros enre los parcpanes de dchos países, logrando una mayor compevdad para esos respeco a la rena varable nernaconal. Cabe agregar que, s ben el MILA no mplca la negracón soceara n operava plena de las bolsas y en una prmera eapa solo cubrrá los mercados de rena varable, es un proyeco de negracón que permrá doar de mayor profunddad a las Bolsas de Valores de los países frmanes. El acuerdo de nencón del proyeco fue frmado el 8 de sepembre de 2009 por las Bolsas y los Depósos Cenrales de Chle, Colomba y Perú. No obsane, recén el 8 de juno del 200 se frmó el acuerdo de mplemenacón de la prmera fase del proyeco de negracón que ncluyó el enruameno nermedado con valor agregado y el esudo de vabldad de la segunda fase de negracón. El 22 de novembre de 200 se ncó el cclo de prueba, y fnalmene el 30 de juno del año 20 se mplemenó la negracón en forma complea. Una mayor negracón de los mercados apuna a mejorar las posbldades de nversón y a lograr así denro de la regón de Lanoamérca el mercado con mayor número de emsores, con la segunda capalzacón bursál más ala y el ercer nvel en lo que respeca a volumen ransado. Enre los benefcos para los nversonsas esán: la aperura a nuevas alernavas de fnancameno para dversfcar los acvos de su porafolo; el mejorameno del balance resgo-reorno, al dsponer de más opcones para conrarresar los efecos negavos de las flucuacones en los precos de los acvos o aumenar las ganancas en perodos alcsas; la dsposcón de más nsrumenos fnanceros para efecuar operacones de compra o vena en el mercado de valores y, en el caso de los nversonsas nsuconales, la creacón de nuevas careras para una mejor ofera a los clenes locales. Para los emsores, se dará acceso a nuevos mercados, aumenando sus posbldades de adqurr mejores nveles de fnancameno; se ncremenará la demanda por los papeles emdos, ya que habrá un mayor número de nversonsas que demanden los acvos de los res países, y se reducrán sus cosos de capal al volverse la plaza bursál más aracva, dsmnuyendo así el coso en el que se ncurre al emr nuevas accones. Para los nermedaros, se fomenarán plazas bursáles más aracvas y compevas, por lo que aumenará el número de operacones que se negocen en las bolsas; se faclará la creacón de nuevos vehículos de nversón, aumenando la gama de producos para ofrecer y dsrbur a sus clenes, y se mejorará el sopore ecnológco permendo adecuarse mejor a los esándares nernaconales. Respeco a su evolucón ncal, el grupo cuena con el índce S&P MILA 40, elaborado por la agenca calfcadora Sandard & Poor s a parr de agoso de 20. Ese índce esá dseñado para proporconar nformacón sobre las accones más líqudas y más grandes que se ransen en la plaaforma MILA. La canasa ncal ncluye 22 accones de Chle, 6 de Perú y 2 de Colomba. Para que esas accones sean elegdas, los íulos de las empresas deben cumplr con una capalzacón bursál ajusada por floane superor a US$00 mllones a la fecha del cálculo ncal del ndcador (29 de julo de 20). El ndcador, calculado al 29 de julo del 20, esá compueso en un 25,4% por el secor mnero energéco, 25,2% por el fnancero y,2% por el de servcos públcos. La Fgura muesra el comporameno hsórco de algunos índces acconaros comparables, desde la mplemenacón del MILA (base 00 en US$), ncluyendo el desempeño de S&P MILA 40. Ese índce es más alo que el S&P Emergng Markes y el S&P/IFCI Lan Amerca desde su mplemenacón hasa fnes de marzo de 203, suándose luego enre los dos haca fnes de dcembre de 203. Por ora pare, la capalzacón bursál de los mercados acconaros negranes del MILA ha pasado de US$ mllones, al empezar la mplemenacón, a US$ mllones haca fnes del año 203. En esas cfras, la parcpacón relava de cada mercado a fnes del año 203 ha sdo de 45% para Chle, 35% para Colomba y 20% para Perú. Respeco a los volúmenes negocados en el año 203, esos alcanzaron US$ mllones, lderados por las empresas chlenas, con un 6%, segudas por las colombanas, con un 33%, y las peruanas, con un 6%. Durane el año 202 los volúmenes negocados alcanzaron a US$ mllones, 74 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205

6 REVISTA INNOVAR JOURNAL FIGURA. Comporameno hsórco del S&P MILA 40 vs. oros índces acconaros smlares 20,00 00,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 6//20 8//20 0//20 2//20 2//202 4//202 6//202 8//202 0//202 2//202 2//203 4//203 6//203 8//203 0//203 2//203 S&P MILA 40 S&P Emergng Markes S&P/IFCI Lan Amerca Fuene: Elaboracón propa a parr de daos de Economáca TM. lderados por Chle (5%) y segudo por Colomba (42%) y Perú (7%). En lo que respeca al MILA, el mono oal de las ransaccones en accones chlenas efecuadas por corredores peruanos y colombanos ascenderon a US$2,4 mllones durane el año 203, mono que excede en 70% a las operacones efecuadas el año aneror. Por su lado, los negocos realzados por corredores chlenos en íulos peruanos y colombanos alcanzaron, en el msmo año, los US$5,7 mllones, superando en 33% los negocos realzados en 202. Esos resulados de endencas revelan el desarrollo y crecmeno presenado por el MILA, a juzgar por el desempeño compevo del S&P MILA 40, en relacón a oros índces acconaros smlares y sus crecenes cfras de volúmenes negocados. Sn embargo, aun cuando esas cfras parecen ser promeedoras, los volúmenes ransados represenan un porcenaje odavía bajo en relacón con el oal de volúmenes en los res mercados acconaros fuera de la plaaforma MILA (dcho porcenaje es 0,6% para el año 203). En suma, el efeco del MILA en la negracón de los mercados acconaros de los países que suscrberon ese acuerdo parece ser odavía pequeño. Meodología Incalmene se ulza el CAPM condconal nernaconal como modelo base, asumendo PRSM consanes y luego se lo compara con dos modelos alernavos que permen conrolar la presenca poencal de dversas formas de segmenacón de los mercados acconaros que forman pare del MILA. Se compara la versón condconal del CAPM nernaconal prmero con una especfcacón que ncorpora como hpóess una segmenacón parcal de los mercados acconaros del MILA, medane la nroduccón de una consane en cada ecuacón de valoracón. Eso se hace con el fn de consderar oras formas posbles de segmenacón, como dferencas en el raameno de mpuesos y oros aspecos nsuconales propos de cada bolsa de valores que no son capurados por el modelo condconal del CAPM nernaconal usado como base. Además de la consane ya menconada, esa úlma especfcacón ncorpora el resgo específco de cada bolsa de valores, meddo por las respecvas varanzas condconales de sus reornos. Luego, en un segundo modelo, se oma el modelo aneror y se adconan los facores documenados por Fama y French (992). Así, ese segundo modelo más general ncorpora una consane, el resgo específco de cada bolsa y adcona los facores de Fama y French (992). A la posre, se comparan los resulados del modelo base con aquellos asocados a los modelos alernavos, con el objeo de deermnar s la segmenacón, el resgo específco o ben los facores documenados por Fama y French (992) resulan sgnfcavos. Modelos y especfcacones economércas El sguene ssema de ecuacones es ulzado para esear el CAPM condconal nernaconal, R Rf= δ hn Var ( Rm ) + / u ui N( 0, H ) () REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL

7 Gesón Fnancera y Globalzacón Donde es un vecor columna Nx de unos, H es la marz de covaranzas condconal (NxN) de los reornos de los acvos resgosos ncludos en el ssema de ecuacones, h N es la enésma columna de H y conene la covaranza condconal de los reornos de cada acvo resgoso con el porafolo de mercado acconaro mundal y Var(Rm) es la varanza condconal de los rendmenos mensuales del porafolo de mercado acconaro mundal. La ecuacón () provene del CAPM condconal nernaconal. Sn embargo, el modelo no mpone resrccones a los segundos momenos, pues los procesos GARCH cados en la leraura fnancera pueden ser ulzados para modelar los segundos momenos y así lograr una versón que pueda ser probada empírcamene. Bollerslev, Engle y Wooldrdge (988) nroducen una versón resrngda de un modelo general mulvarado VECH para modelar la marz de covaranzas condconal H con la sguene especfcacón: H = Ω + A µ µ + B H (2) Donde las marces de coefcenes A, B y son marces smércas de (NxN) y el operador es el produco de elemeno por elemeno (Hadamar). Esas marces pueden ser paramerzadas de dversas formas. La forma más común es permr que los parámeros en las marces camben sn resrccones. Cada marz conene N(N+)/2 parámeros. Ese modelo es la versón menos resrcva del modelo dagonal VECH. Al msmo empo, ese no asegura que la marz H sea posva semdefnda. Tal como Dng y Engle (200) sosenen que exsen varos enfoques que permen especfcar los coefcenes de las marces que resrngen H para que logre ser; posva, semdefnda, posblemene al reducr el número de parámeros. Un enfoque es el sugerdo por Engle y Kroner (995), quenes presenan el modelo BEKK, en el que H es defnda como: H = ΩΩ + Aµ µ A + BH B (3) En esa especfcacón, A y B pueden ser marces no resrngdas en sus parámeros. Sn embargo, una forma más común y popular es el modelo Dagonal BEKK que resrnge las marces, A y B a ser dagonales. De esa forma, la candad de parámeros a esmar es 3N y no 3N(N+)/2, que sería el caso sn resrccones. Ese modelo, Dagonal BEKK (ecuacón (4)), es dénco al modelo dagonal VECH donde los parámeros se esman a parr de marces A y B con rango uno. H = Ω + A µ µ A+ B H B (4) Esa nvesgacón se basa en el desarrollo de modelos mulvarados po Dagonal BEKK con cnco varables basados en programas compuaconales enregados por EVews. Esos modelos requeren de modfcacones sgnfcavas para ser aplcadas al proceso GARCH n mean Dagonal BEKK consderando cnco varables, pero son muy úles para separar los daos anes y después de ncadas las conversacones del acuerdo, con el objeo de dar respuesa a la preguna de nvesgacón es el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal gual en los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú, Esados Undos y el mundo, ano anes como después de la mplemenacón del MILA? Con al fn se ulzó la varable dummy d, la cual oma el valor en los meses sguenes a la mplemenacón del MILA y cero en los meses prevos. Por ano, la ecuacón de la meda queda especfcada como sgue: R Rf = δ d h Var R Mla N ( m ) ( ) + δane smla( d h N Var R )( ) ( m ) + u ; u I N(, ) 0 H La ecuacón (5) consuye el modelo base de la nvesgacón. S los mercados acconaros perenecenes al MILA esán compleamene negrados sn mporar su mplemenacón y el resgo ssemáco del mercado acconaro mundal es el únco facor de resgo omado en cuena por los nversonsas, enonces el PRSM debera ser gual enre los mercados esudados ano anes como después de mplemenado el MILA, eso es, AnesMla( ) = Mla( ). Por el conraro, s el MILA ha endo algún efeco sgnfcavo deberá esperarse que > AnesMla( ) Mla( ). Para comparar y conrasar el desempeño del modelo base aneror, se ulza como prmera especfcacón alernava la ecuacón (6), con el objeo de conrolar el efeco de una segmenacón parcal en los mercados acconaros en esudo. Esa alernava es especfcada como sgue: R Rf = αd+ δ d h Var R Mla N ( m ) ( ) + γ dvar ( R I )+ β ( d) + δ AnesMla( )( d) h ( ) N Var Rm + ω( d) Var( R I ) + u ; u I N(, H ) 0 Bajo la hpóess nula de complea negracón de los mercados acconaros en esudo, los coefcenes,, y deben ser guales a cero para odos ellos, probando así que la consane y el resgo específco asocado a cada (5) (6) 76 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205

8 REVISTA INNOVAR JOURNAL mercado acconaro no son sgnfcavos en explcar los excesos de reornos. S el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal es gual en los países ano anes como después de la mplemenacón del MILA, se esperará que AnesMla( ) = Mla( ). Una evdenca a favor de la hpóess alernava mosraría que los mercados acconaros presenan segmenacón parcal, la cual se espera que sea menos sgnfcava en el perodo después de ncadas las conversacones del MILA. La segunda especfcacón alernava al modelo base (ver ecuacón (7)) consdera, además de lo esablecdo en el modelo aneror (ecuacón (6)), los facores documenados por Fama y French (992). Esos facores son el amaño (Sze) y el valor lbro/valor de mercado (BM). Esos auores sugeren que, en perodos largos de empo, porafolos compuesos por acvos con pequeño valor en capalzacón exhben reornos esperados y resgos más alos que en comparacón a aquellos de alo valor en capalzacón. Como proxy para la varable amaño (Sze) se usa la dferenca enre los reornos mensuales del índce de mercados emergenes acconaros de Lanoamérca MSCI EM Lan Amerca Small Caps Value y el índce MSCI EM Lan Amerca Large Caps Value. Como proxy para la varable valor lbro/valor de mercado (BM) usamos la dferenca enre los reornos mensuales del índce de mercados emergenes acconaro de Lanomérca MSCI EM Lan Amerca IMI Value y el índce MSCI EM Lan Amerca IMI Growh. Esas aproxmacones han sdo ulzadas prevamene en dversos esudos. Todas las seres se encuenran dsponbles en el so web de MSCI. Esa segunda especfcacón es la que ncorpora más varables poencalmene explcavas de los excesos de reorno en cada uno de los mercados acconaros negranes del MILA. Bajo la hpóess nula se espera que la consane, el resgo específco de cada mercado acconaro del MILA y los facores documenados por Fama y French (992) no sean sgnfcavos esadíscamene, ano anes como después de la mplemenacón del MILA. Evdenca en conra de la hpóess nula ndcaría la presenca de ya sea segmenacón parcal y/o anomalías en el CAPM nernaconal de resular sgnfcavos, ya sea el amaño (Sze) o ben la relacón valor/ lbro/valor de mercado (BM). R Rf = αd+ δ d h Var R Mla N ( m ) ( ) + γ dvar ( R I )+ β ( d) + δ AnesMla( )( d) h ( ) N Var Rm + ω ( d) Var( R I ) + ρ dsze Mla( ) + ρ ( d) Sze + θ dbm AnesMla( ) + u ; u I N( 0, H ) Mla( ) (7) Los parámeros de las ecuacones (5) y (4) para el modelo CAPM condconal nernaconal, como para las dos especfcacones alernavas, son esmados a ravés de la maxmzacón de la sguene funcón de verosmlud, asumendo normaldad mulvarada. T T lnl( θ)= N ln( 2π) ln H ( θ) 2 2 = ( ) T µ ( θ ) H( θ ) µ ( θ) 2 = Donde () es el vecor de parámeros desconocdos del modelo, N el número de ecuacones medas en el ssema, y es el vecor de resduos provenenes de las N ecuacones. Dado que el supueso de normaldad es con frecuenca volado en las seres fnanceras, odos los modelos y es son esmados usando el enfoque de cuas máxma verosmlud (QML) propueso por Bollerslev y Wooldrdge (992). Esos esmadores son conssenes y asnócamene normales, e nferencas esadíscas se pueden llevar a cabo al calcular ya sean es LM o ben es de Wald. La opmzacón es llevada a cabo por medo del algormo de BHHH (Bernd, Hall, Hall y Hausman, 974) y pueden ser programados en EVews. Daos En ese arículo usamos reornos mensuales denomnados en dólares de Esados Undos, calculados a parr de los índces acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Undos. Por ano, adopamos la perspecva de un nversonsa global neresado en realzar los reornos en US$, quen al dversfcar en un porafolo mundal se asume capaz de elmnar el resgo cambaro a bajo coso vía dversfcacón. Los res prmeros países ya menconados parcpan de la mplemenacón del MILA. Inclumos ambén a Esados Undos para conrolar el efeco que el mercado acconaro de Esados Undos ene especalmene en la esmacón del preco por resgo a nvel mundal. Como aproxmacón al porafolo de mercado usamos el índce acconaro mundal World Index. Todos los índces acconaros fueron obendos de la págna web de Morgan Sanley Capal Inernaonal (MSCI) en su versón esándar que ncluye a empresas de medana y ala capalzacón bursál en cada uno de los mercados esudados. Los daos cubren el perodo anes de mplemenado el MILA (desde que se dspone de nformacón complea y homogénea para odas las seres de empo conempladas en el esudo), que cubre desde juno de 996 hasa juno de 20, conemplando 8 daos de excesos de reornos por varable, y el perodo desde juno de 20 hasa dcembre de 203 con (8) REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL

9 Gesón Fnancera y Globalzacón 30 daos. El prmer perodo menconado se descrbe como anes del MILA y el segundo, como MILA. Usamos daos con frecuenca mensual debdo a que exsen esudos prevos, según lo dspueso por Engle y Ng (993) y De Sans y Gerard (997), que documenan que ese po de frecuenca esá menos expuesa a la presenca de respuesas asmércas a nnovacones pasadas en la marz de covaranza condconal, la cual sí esá presene en daos con ala frecuenca. Los excesos de reornos fueron calculados desconando a los reornos mensuales acconaros la asa de nerés mensual de los bonos del esoro de Esados Undos con vencmeno, lo más próxmo a 30 días. Resulados Modelo Base. Esmacón smulánea de las Ecuacones (5) y (4) La Tabla muesra las esmacones cuas máxmo verosímles de los parámeros ndcados en las ecuacones (5) y (4). La esmacón para el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal alcanza un valor cercano a 0,0079, después de la mplemenacón del MILA, y un valor cercano a cero, anes de que ese fuese mplemenado, sendo ambos no esadíscamene sgnfcavos al 5%. Esos resulados ndcan una débl relacón dreca enre excesos de reornos y resgo ssemáco, lo cual podría ser el reflejo de consderar precos por resgo consanes en ausenca de una poencal segmenacón parcal de los mercados acconaros o ben de oros facores como aquellos documenados por Fama y French (992). El Tes de Wald (valor del es 0,374; valor p = 0,5408) ndca que la hpóess nula AnesMla( ) = Mla( ) no es rechazada bajo cualquer nvel de sgnfcanca esadísca convenconal, concluyendo que no hay dferencas esadíscamene sgnfcavas en el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, ano anes como después de mplemenado el MILA. Luego se presenan los parámeros esmados para el proceso GARCH en la ecuacón (4). Todos los elemenos esmados de la marz no son esadíscamene sgnfcavos menras que sí lo son los elemenos de las marces A y B bajo cualquer nvel convenconal. TABLA. Esmacones Cuas Máxmo Verosímles del CAPM condconal nernaconal, asumendo precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal consanes. Modelo Base. Ecuacones (5) y (4) Panel A. Coefcenes esmados Preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal y Wald Tes AnesMla( ) Mla( ) Ho : AnesMla ( ) = Mla( ) 0,00058 (0,0032) 0,00779 (0,033) Wald Tes 0,37408 Valor p 0,54080 Chle Colomba Perú Esados Undos Mundo Elemenos de la dagonal marz Proceso Garch Elemenos de la dagonal marz A Elemenos de la dagonal marz B -0, ,2856 0,9953 (0,000027) (0,02250) (0,00549) 0, ,2032 0, (0,000050) (0,02525) (0,006305) 0, , , (0,000045) (0,026978) (0,00570) 0, , ,96923 (0,000002) (0,026947) (0,006429) 0, , ,96732 (0,000002) (0,02335) (0,005580) Panel B. Creros Akake y Valor de Funcón de Máxma Verosmlud Crero Akake -6,77622 LF.770,5 NOTAS: Los reornos mensuales son calculados en dólares de Esados Undos consderando los índces acconaros de Chle, Colomba y Perú como negranes del MILA, más Esados Undos y el índce acconaro mundal proveídos por MSCI. La muesra cubre el prmer y segundo perodo comprenddo enre juno de 996 hasa juno de 20 y luego de julo de 20 hasa dcembre de 203. Con la ncorporacón de una varable dummy d, se esmaron los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal. Esa omó el valor 0 anes de ncada la mplemenacón del MILA (prmer perodo) y luego de mplemenado (segundo perodo). Cada ecuacón meda relacona el exceso de reorno mensual de cada mercado acconaro/país con el resgo ssemáco del mercado acconaro mundal por medo de: R Rf = δ d h Var R d h Mla N ( m ) + ( ) ( ) δ AnesMla( ) N Var( R m ) + u ; u I N ( H ) 0, Donde Mla( ), AnesMla( ) denoan los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, h N es la covaranza enre los reornos acconaros y los rendmenos del mercado acconaro mundal dado el se de nformacón el mes aneror. La marz de covaranzas H es paramerzada a ravés de un modelo Dagonal BEKK como se ndca a connuacón: H = Ω + A µ µ A+ B H B, A y B represenan marces dagonales de orden 5. Los errores esándar cuas máxmo verosímles de los parámeros esmados son reporados en paréness debajo de cada parámero. Crero Akake es un ndcador del ajuse del modelo. LF es el valor de la funcón de máxma verosmlud (ecuacón (8)). Fuene: Elaboracón propa, usando el enfoque de cuas máxma verosmlud (QML) propueso por Bollerslev y Wooldrdge (992). 78 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205

10 REVISTA INNOVAR JOURNAL Modelo Alernavo : Esmacón smulánea de las Ecuacones (6) y (4) La Tabla 2 conene los resulados del prmer modelo alernavo. Ese modelo con segmenacón parcal es esmado a ravés de la esmacón smulánea de los parámeros de las ecuacones (6) y (4). En ese modelo los excesos de reorno no solo dependen del resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, sno ambén de dos fuenes de posble segmenacón asocadas a cada mercado: una consane y la varanza condconal de los reornos acconaros ano anes como después de mplemenado el MILA. Los es robusos apoyan al CAPM condconal nernaconal. Nnguno de los coefcenes,, y es ndvdualmene sgnfcavo para los mercados acconaros en esudo. Además, el resgo dosncráco o propo de cada mercado no logra adconar capacdad explcava al modelo. A pesar de que los precos por resgo ssemáco son posvos en sgno, nnguno resula ser esadíscamene sgnfcavo a los nveles convenconales. Tampoco se observan dferencas esadíscamene sgnfcavas enre ellos, odo lo cual es compable con los resulados del modelo base. En la pare nferor de la Tabla 2 se presenan los parámeros esmados para el proceso GARCH en la ecuacón (4). Todos los elemenos esmados de la marz no son esadíscamene sgnfcavos menras que sí lo son los elemenos de las marces A y B bajo cualquer nvel convenconal. TABLA 2. Esmacones Cuas Máxmo Verosímles. Modelo alernavo. Ecuacones (6) y (4) Panel A. Coefcenes esmados Preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal y Wald Tes 0,0079 AnesMla( ) (0,00295) 0,045 Mla( ) (0,074) : = Ho AnesMla( ) Mla( ) Wald Tes 0,64985 Valor p 0,42020 Hpóess Nula Hpóess Nula Wald Tes Grados de lberad Valor p Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Ho : a = 0;, = 2,,., 4, ,7605 Undos guales a cero anes de mplemenado el MILA? Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Ho : = 0;, = 2,,., 46, ,933 Undos guales a cero después de mplemenado el MILA? (Connúa) TABLA 2. Esmacones Cuas Máxmo Verosímles. Modelo alernavo. Ecuacones (6) y (4) (connuacón) Hpóess Nula Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero anes de mplemenado el MILA? Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero después de mplemenado el MILA? Chle Colomba Perú Esados Undos Mundo Elemenos de la dagonal marz Hpóess Nula Wald Tes Grados de lberad Valor p Ho : = 0;, = 2,,., 4, ,8353 Ho : = 0;, = 2,,., 43, ,5087 Proceso Garch Elemenos de la dagonal marz Elemenos de la dagonal marz 0, , , (0,000036) (0,028608) (0,007579) 0, , ,96837 (0,000059) (0,032037) (0,008588) 0, ,4966 0, (0,000064) (0,034490) (0,008439) 0, , ,96004 (0,000002) (0,02767) (0,006262) 0, , , (0,000002) (0,025779) (0,005938) Panel B. Creros Akake y Valor de Funcón de Máxma Verosmlud Crero Akake -6,80657 LF 797,690 NOTAS: Los reornos mensuales son calculados en dólares de Esados Undos consderando los índces acconaros de Chle, Colomba y Perú como negranes del MILA, más Esados Undos y el índce acconaro mundal proveídos por MSCI. La muesra cubre el prmer y segundo perodo comprenddo enre juno de 996 hasa juno de 20 y luego de julo de 20 hasa dcembre de 203. Con la ncorporacón de una varable dummy d, se esmaron los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal. Esa omó el valor 0 anes de ncada la mplemenacón del MILA (prmer perodo) y luego de mplemenado ese (segundo perodo). Cada ecuacón meda relacona el exceso de reorno mensual de cada mercado acconaro/país con el resgo ssemáco del mercado acconaro mundal por medo de: R Rf = αd+ δ d h Var R d Var R I Mla N ( m ) + ( ) ( ) γ β ( d) + δ d h AnesMla N Var R ( ) ( ) ( m ) + ω( d) Var( R I ) + u ; u I N( 0, H ) Donde Mla( ), AnesMla( ) denoan los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, h N es la covaranza enre los reornos acconaros y los rendmenos del mercado acconaro mundal dado el se de nformacón el mes aneror cov ( R, Rm I ). La marz de covaranzas H es paramerzada a ravés de un modelo Dagonal BEKK como se ndca a connuacón: H = Ω + A µ µ A+ B H B, A y B represenan marces dagonales de orden 5. Los errores esándar cuas máxmo verosímles de los parámeros esmados son reporados en paréness debajo de cada parámero. Crero Akake es un ndcador del ajuse del modelo. LF es el valor de la funcón de máxma verosmlud (ecuacón (8)). Fuene: Elaboracón propa, usando el enfoque de cuas máxma verosmlud (QML) propueso por Bollerslev y Wooldrdge (992). REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL

11 Gesón Fnancera y Globalzacón Modelo Alernavo 2: Esmacón smulánea de las Ecuacones (7) y (4) La Tabla 3 conene los resulados del segundo modelo alernavo. Ese es esmado a ravés de la esmacón smulánea de los parámeros de las ecuacones (7) y (4). En ese modelo los excesos de reorno no solo dependen del resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, de una consane y de la varanza condconal de los reornos acconaros de cada mercado negrane del MILA, sno ambén de los facores documenados por Fama y French (992) ano anes como después de mplemenado el MILA. TABLA 3. Esmacones Cuas Máxmo Verosímles. Modelo alernavo 2. Ecuacones (7) y (4) Panel A. Coefcenes esmados Preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal y Wald Tes AnesMla( ) Mla( ) Ho : AnesMla ( ) = Mla( ) 0,00079 (0,00300) 0,030 (0,0784) Wald Tes 0,34307 Valor p 0,5580 Hpóess Nula Hpóess Nula Wald Tes Grados de lberad Valor p Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Ho : a = 0;, = 2,,., 4 0, ,9526 Undos guales a cero después de mplemenado el MILA? Son las consanes específcas de los mercados acconaros de Chle, Colomba, Perú y Esados Ho : = 0;, = 2,,., 4 6, ,592 Undos guales a cero anes de mplemenado el MILA? Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero después de mplemenado el MILA? Ho : = 0;, = 2,,., 4 0, ,9622 Es el resgo específco de cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) Ho : = 0;, = 2,,., 4 5, ,2599 gual a cero anes de mplemenado el MILA? Es el efeco amaño en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero después de mplemenado el MILA? Ho : = 0;, = 2,,., 4 3, ,4384 (Connúa) TABLA 3. Esmacones Cuas Máxmo Verosímles. Modelo alernavo 2. Ecuacones (7) y (4) (connuacón) Hpóess Nula Es el efeco amaño en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero anes de mplemenado el MILA? Es el efeco BM en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero después de mplemenado el MILA? Es el efeco BM en cada mercado acconaro (Chle, Colomba, Perú y Esados Undos) gual a cero anes de mplemenado el MILA? Chle Colomba Perú Esados Undos Mundo Elemenos de la dagonal marz Hpóess Nula Wald Tes Grados de lberad Valor p Ho : = 0;, = 2,,., 420, ,0004 Ho : = 0;, = 2,,., 4, ,894 Ho : = 0;, = 2,,., 47, ,204 Proceso Garch Elemenos de la dagonal marz Elemenos de la dagonal marz 0, ,4265 0, (0,000040) (0,033544) (0,00887) 0, ,2057 0, (0,000052) (0,028458) (0,007297) 0, , ,97980 (0,000074) (0,033449) (0,009559) 0, , , (0,000002) (0,028307) (0,006904) -0, , ,96483 (0,000002) (0,027347) (0,006575) Panel B. Creros Akake y Valor de Funcón de Máxma Verosmlud Crero Akake -6,843 LF.772,72 NOTAS: Los reornos mensuales son calculados en dólares de Esados Undos consderando los índces acconaros de Chle, Colomba y Perú como negranes del MILA, más Esados Undos y el índce acconaro mundal proveídos por MSCI. La muesra cubre el prmer y segundo perodo comprenddo enre juno de 996 hasa juno de 20 y luego de julo de 20 hasa dcembre de 203. Con la ncorporacón de una varable dummy d, se esmaron los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal. Esa omó el valor 0 anes de ncada la mplemenacón del MILA (prmer perodo) y luego de mplemenado ese (segundo perodo). Cada ecuacón meda relacona el exceso de reorno mensual de cada mercado acconaro/país con el resgo ssemáco del mercado acconaro mundal por medo de: R Rf = αd+ δmla d h Var R d Var R I N ( m ) + ( ( )+ ) γ ( d) β + δ d h AnesMla ( ) ( ) N Var( Rm ) + ω ( dvar R I )+ ρdsze + ϕ ( d) Sze + θdbm + π ( d) BM + u ; ui N( 0, H ) Donde Mla( ), AnesMla( ) denoan los precos por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal, h N es la covaranza enre los reornos acconaros y los rendmenos del mercado acconaro mundal dado el se de nformacón el mes aneror cov ( R, Rm I ). La marz de covaranzas H es paramerzada a ravés de un modelo Dagonal BEKK como se ndca a connuacón: H = Ω + A µ µ A+ B H B, A y B represenan marces dagonales de orden 5. Los errores esándar cuas máxmo verosímles de los parámeros esmados son reporados en paréness debajo de cada parámero. Crero Akake es un ndcador del ajuse del modelo. LF es el valor de la funcón de máxma verosmlud (ecuacón (8)). Fuene: Elaboracón propa, usando el enfoque de cuas máxma verosmlud (QML) propueso por Bollerslev y Wooldrdge (992). 80 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205

12 REVISTA INNOVAR JOURNAL Los resulados de la Tabla 3 ndcan que no es posble enconrar evdenca de segmenacón parcal en los mercados (las consanes no son sgnfcavas). La varanza condconal de los reornos de los mercados (resgos dosncrácos o propos de cada mercado) no es sgnfcava, n anes n después de mplemenado el MILA. Sn embargo, se enconró que el efeco amaño es sgnfcavo anes de la mplemenacón del MILA, pero desaparece luego de su mplemenacón. Por su lado, el facor valor lbro/valor de mercado (BM) no es sgnfcavo en nngún perodo. A nvel ndvdual, el efeco amaño resula ser posvo y sgnfcavo para Colomba (0,3784, valor p = 0,009) y sgnfcavo pero negavo para Esados Undos (-0,0637, valor p = 0,007). El msmo efeco no es sgnfcavo para Chle y Perú. Los resulados para Esados Undos se alnean con lo documenado por Fama y French (992), es decr, las empresas pequeñas obenen rendmenos ajusados por resgo más alos que las empresas de mayor capalzacón bursál. En cambo, el efeco amaño es nverso en el caso de Colomba, aun cuando desaparece en el perodo poseror a la mplemenacón del MILA. En la pare nferor de la Tabla 3 se presenan los parámeros esmados para el proceso GARCH en la ecuacón (4). Los elemenos esmados de la marz no son esadíscamene sgnfcavos, menras que los elemenos de las marces A y B son sgnfcavos bajo cualquer nvel convenconal. Fnalmene, el crero Akake da cuena de la especfcacón que mejor se ajusa a los daos con un valor de -6,843, valor más negavo que el valor del modelo base y modelo alernavo. Coso de capal La evaluacón de la negracón de los mercados acconaros negranes del MILA ermna con el examen del coso de capal. Para saber s exsen dferencas en el coso del capal general en cada mercado acconaro esudado, ano anes como después de mplemenado el MILA, se analza s el resgo ssemáco (bea) se ha manendo consane en cada uno de los mercados durane perodos que sean comparavos en érmnos de daos, dado que la prma por resgo ssemáco no solo depende del preco por resgo sno ambén de la candad de resgo ssemáco asocado. El resgo ssemáco o resgo no dversfcable (bea) se esmó como la covaranza enre los rendmenos acconaros, en US$, de cada mercado acconaro negrane del MILA en relacón a los rendmenos, en US$, del mercado acconaro mundal (World Index), para luego dvdrlo por la varanza de los rendmenos del mercado acconaro mundal. El resgo ssemáco capura la sensbldad de los rendmenos acconaros en cada mercado frene a los movmenos del mercado acconaro mundal. Las esmacones consderan venanas móvles de 5 años (60 meses). La prmera venana cubre el perodo desde juno de 996 a mayo de 200; la segunda venana va desde julo de 996 a juno de 200, y así sucesvamene hasa complear 52 venanas asocadas a 52 esmacones de beas móvles. Para analzar el efeco más recene del MILA sobre el comporameno promedo del resgo ssemáco y del coso del capal, y obener efecos balanceados, se usan 30 esmacones de beas para anes de la mplemenacón del MILA y 30 esmacones para después. La Fgura 2 muesra que los beas de Chle, Colomba, Perú y Esados Undos presenan un comporameno varable en FIGURA 2. Resgo Ssemáco: beas de los Mercados Acconaros MILA y de Esados Undos 2,00,50 Beas,00 0,50 0,00 May 0, 200 Ene 0, 2002 Sep 0, 2002 May 0, 2003 Ene 0, 2004 Sep 0, 2004 May 0, 2005 Ene 0, 2006 Sep 0, 2006 May 0, 2007 Ene 0, 2008 Sep 0, 2008 May 0, 2009 Ene 0, 200 Sep 0, 200 May 0, 20 Ene 0, 202 Sep 0, 202 May 0, 203 Chle Col Pe US Fuene: Elaboracón propa con base en reornos en dólares de Esados Undos. REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205 8

13 Gesón Fnancera y Globalzacón el empo con una endenca al decrecmeno en los úlmos meses de esmacón. Para saber s exse alguna dferenca sgnfcava en los 30 beas anes de la mplemenacón del MILA con aquellos 30 después de su mplemenacón, se esablecó una prueba Z de dferenca de promedos. El resulado es una prueba esadísca de que en efeco exse dferenca sgnfcava enre sus respecvos promedos. La Tabla 4 muesra un resumen esadísco con el promedo de los beas y las respecvas desvacones esándar para cada mercado acconaro esudado para el perodo aneror a la mplemenacón del MILA (con beas esmados en base a venanas móvles prevas desde enero de 2009 hasa juno de 20) y el perodo de la mplemenacón (desde julo de 20 hasa dcembre de 203). La Tabla ncluye un es de dferenca de promedos (valor Z absoluo) que perme probar la hpóess nula sobre la exsenca de dferencas esadíscamene sgnfcavas en el valor promedo de los beas por mercado acconaro enre los perodos analzados. TABLA 4. Resumen esadísco de los Beas promedo y desvacones esándar por mercado acconaro esudado (perodos pre-mila y MILA) Perodo Esadíscas Chle Colomba Perú Esados Undos Enero de 2009 juno de 20 Bea Promedo 0,7976,2892,425 0,8936 Desvacón Esándar 7,03% 2,46% 0,63% 0,90% N Observacones Bea Promedo 0,836,0000,473 0,8988 Julo de 20 Desvacón Esándar 5,38% 7,73% 8,70% 0,52% dcembre de 203 N Observacones Tes de dferenca de promedos valor Z absoluo *Sgnfcavos al 5%. NOTA: El valor Z se consruyó de la sguene manera: Donde: Z = B AnesMla 0,97 0,62* 0,89* 2,7* B Mla 2 2 AnesMla Mla ( N ) + ( N ) la AnesMla B AnesMla = Bea promedo del mercado acconaro anes de la mplemenacón del MILA para odo = Chle, Colomba, Perú y Esados Undos. B Mla = Bea promedo del mercado acconaro después de la mplemenacón del MILA. Para odo = Chle, Colomba, Perú y Esados Undos. 2 AnesMla = Desvacón esándar de los beas del mercado acconaro anes de la mplemenacón del MILA. 2 Mla = Desvacón esándar de los beas del mercado acconaro después de la mplemenacón del MILA. N AnesMla = Número de observacones (beas) en el perodo anes de la mplemenacón del MILA. N Mla = Número de observacones (beas) en el perodo después de la mplemenacón del MILA. Fuene: Elaboracón propa. De los mercados acconaros que negran el MILA los resulados señalan que Chle manuvo el resgo ssemáco en orno a 0,80, menras que Colomba y Perú redujeron el resgo en forma sgnfcava en aproxmadamene 0,29 y 0,28, respecvamene. Los valores promedo vararon enre,0 y,5 durane la mplemenacón del MILA. Sobre la M base de 60 beas móvles, 30 anes y 30 después de la mplemenacón del MILA, los resulados señalan que en promedo el coso del capal se ha manendo en Chle y ha dsmnudo en Colomba y Perú, reflejando los benefcos asocados a la negracón. Ha ocurrdo una mayor valorzacón ajusada por resgo de las accones de los mercados acconaros de Colomba y Perú menras que para el mercado acconaro de Chle se ha manendo produco de ese efeco. Recueno y conclusones El objevo cenral de ese esudo es evaluar la negracón de los mercados acconaros de Chle, Colomba y Perú, comparando los resulados objevos del perodo aneror con los resulados poserores al nco de la mplemenacón del MILA, ocurrdo a fnes de juno del año 20. En parcular, los efecos de la negracón de los mercados acconaros de los países menconados son examnados en base a modelos mulvarados (GARCH n-mean), que buscan probar ano una versón condconal del CAPM nernaconal como ambén dos versones alernavas, las cuales ncorporan varables de segmenacón de mercado, resgos dosncráscos y los facores documenados por Fama y French (992). Para mplemenar las pruebas, se ulzó un modelo Dagonal BEEK Garch n-mean desarrollado ncalmene por Engle y Kroner (995), consderando los mercados acconaros de Colomba, Chle y Perú como negranes del MILA, e ncluyendo a Esados Undos y el Mundo para poder conrolar el efeco que ene la presenca de Esados Undos en el preco por resgo del mercado acconaro mundal. La dvsón de los perodos prevos y poserores a la mplemenacón del MILA se conroló a ravés de una varable dummy, la cual oma el valor para el perodo poseror y cero para el perodo prevo. La realzacón de ese po de modelo requró de una programacón compuaconal. Esa fue llevada a cabo usando EVews 7.0. La hpóess cenral del esudo propone que s el MILA ha generado en forma sgnfcava más benefcos que cosos margnales a los nversonsas en los mercados nvolucrados, el preco por resgo ssemáco del mercado acconaro mundal debería ser más bajo en un conexo nernaconal del CAPM condconal luego de realzada su mplemenacón. Esas msmas relacones se proponen como hpóess en modelos alernavos que conrolan la presenca de segmenacón, resgo dosncrásco y los facores documenados por Fama y French (992). Para probar la hpóess cenral, se compara la versón condconal del CAPM nernaconal (modelo base) con dos 82 REV. INNOVAR VOL. 25, EDICIÓN ESPECIAL 205