3.4 Descuento de flujo de caja 3.4.1 Introducción 3. Métodos de valoración En esta sección trataremos de explicar los distintos conceptos en los que se basa este método. En primer lugar, se estudiará que se entiende por flujo de caja, cuáles son los riegos de cada uno de ellos y las tasas a las que se descuentan, y posteriormente se estudiará su aplicación. La previsión de los flujos de caja se obtiene de las proyecciones de los ingresos y gastos del ejercicio; de los saldos cobrados a los clientes y pagados a los proveedores; de las necesidades de fondos que mantiene la capacidad operativa de la empresa a pleno rendimiento; de las necesidades de inversión o desinversión futuras; de la posibilidad de mantener, aumentar o disminuir el endeudamiento de la empresa, etc. Se basa, por tanto, en el análisis minucioso de cada uno de los factores que determinan la generación de liquidez. En este sentido, podemos decir que las valoraciones realizadas mediante la actualización de los flujos de caja incorporan una información más específica y elaborada en sus cálculos que el método de los múltiplos, los métodos basados en la contabilidad o los métodos mixtos. Estas ventajas hacen que el método de descuento de flujos de caja sea el más extendido y usado. La mayor dificultad a la que se enfrenta el descuento de flujos es la incertidumbre del futuro. Aunque podamos conocer el valor más probable de cada uno de los factores que determinan el valor de la empresa, nunca tendremos certeza en el pronóstico 1. La gestión diaria de las empresas ha demostrado a los administradores que hay tres elementos primordiales que no deben descuidar: El control de tesorería 1 Algunas predicciones célebres sobre el valor de las empresas. El teléfono tiene demasiadas carencias para ser considerado como un medio de comunicación. Western Union International Memo, 1876. Los americanos necesitan el teléfono, pero nosotros no porque tenemos muchos carteros. Ingeniero jefe del British Post Office, 1876. Existe un mercado mundial de aproximadamente 15 ordenadores. Tom Watson, IBM Chairman, 1949. En el futuro, los ordenadores no pesarán más de 1,5 toneladas. Popular Mechanics, 1949. No hay ninguna razón por la que alguien querría tener un ordenador en casa. Ken Olson, chairman y fundador de Digital Equipment, 1977. 640 Kbytes deberían ser bastante para cualquiera. Bill Gates, 1981. En 10 años, habrá menos de 1 millón de móviles. McKinsey, 1983. Dentro de 5 años no habrá empresas de Internet porque todas las empresas serán de Internet. Presidente de Intel, 1999. Es realmente difícil hacer predicciones, especialmente sobre el futuro. Niels Böhr, Premio Nobel en Física en 1922. 1
Los costes en los que han de incurrir diariamente para mantener el negocio en funcionamiento. El volumen de ventas. Aunque a nivel impositivo o fiscal se presta gran atención al beneficio, éste es observado por los gestores con menos intensidad, como el fruto del correcto control de lo anterior. El buen gestor del valor de la empresa concentra su atención en cash flow a largo plazo, que es el verdadero generador de riqueza para los accionistas, no en los cambios de los beneficios de trimestre a trimestre. Para Mascareñas (1999) el instrumento de medición de la riqueza, o valor, es el flujo de caja y no los beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacer lo mismo porque lo más probable es que no estén en forma líquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotación). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo. 3.4.2 El flujo de caja El flujo de tesorería o de caja está formado por el conjunto de cobros y pagos que se producen en la empresa en un momento determinado, o lo que es similar, el conjunto de recursos financieros generados por la empresa. Podríamos pensar en otras magnitudes para medir el valor, como por ejemplo, el beneficio, pero los flujos de caja tienen la ventaja de que mientras los estados financieros representan una opinión, el cash flow representa un hecho. Aunque, para un mismo periodo de tiempo se pueden obtener diversas medidas del beneficio dependiendo, por ejemplo, de los criterios que se sigan con las amortizaciones, las provisiones o los de valoración de existencias, el cash flow no se vería afectado por la aplicación práctica de estos conceptos y su valor sería el mismo en cualquier caso y en cualquier lugar, con independencia de las normativas contables aplicadas, (en el supuesto de que estemos tratando de valorar multinacionales implantadas en diferentes países). Los negocios maduros con crecimientos pequeños, que requieren normalmente pocas NOF (Necesidades Operativas de Fondos, en inglés working capital requirements), e inversión básica de mantenimiento, muy similar a los niveles de amortización, no tienen diferencias significativas entre el beneficio y el cash flow, con lo que cualquier herramienta basada en beneficios o cash flow debería llevar a resultados similares. 2
El cash flow es una buena herramienta para medir el valor de la empresa, ya que tiene en cuenta la eficiencia en la gestión de clientes, la capacidad de negociar las condiciones de pago con los acreedores o el nivel de inversión que tiene que efectuar la empresa. El cash flow será positivo si el conjunto de cobros es superior al de pagos, y se podría definir como el excedente de tesorería que se puede repartir una vez que se han cubierto todas las necesidades de inversión. Esta definición general necesita matizarse desde diferentes ópticas. Hemos de diferenciar aquellos flujos de caja que provienen de la actividad ordinaria de la empresa de aquellos que se producen puntualmente por hechos extraordinarios, los provenientes de la financiación propia de los obtenidos de la ajena, etc. El cash-flow se calcula a partir de algunos de los conceptos de la cuenta de pérdidas y ganancias: 3
De esta estructura analítica vamos a ir desglosando los diferentes conceptos relacionados con Cash-Flow. Flujo de caja contable: Beneficio Neto + Amortizaciones. Es la forma más simple de Cash Flow. Corrige el hecho de que las amortizaciones contables no suponen una salida de dinero de caja (sólo suponen un gasto). No obstante, refleja una situación poco realista, puesto que no corrige los efectos derivados de la inversión que se realiza en el negocio, no considera la eficiencia en los cobros, ni la de los resultados de la negociación con los proveedores, o el incremento de necesidades operativas de fondos, etc. Flujo de fondos para los accionistas. (CFac): Es el dinero que queda una vez que se han pagado los impuestos, se ha cubierto la inversión en activo fijo y el aumento de necesidades operativas de fondos (NOF), se han abonado las cargas financieras se ha devuelto el principal de la deuda y se ha suscrito, en su caso, nueva deuda. Es el cash flow disponible para el pago de dividendos, recompra de acciones, etc., por ello la tasa de descuento que se aplica para calcular el valor de la empresa es la rentabilidad esperada por el inversor. Capital cash flow (CCF): Es el flujo de caja disponible para los acreedores y Accionistas. Flujo de fondos libre (FCF, free cash flow): Fernández (2004) lo define como el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las 4
necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por tanto, no hay cargas financieras. Es igual al hipotético cash flow para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en el pasivo. El free cash flow (FCF), también llamado flujo de fondo libre, es el flujo de fondos operativo, esto es, el flujo de fondos generado por la operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por tanto, no hay cargas financieras. Para calcular los flujos de fondo libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que recibiremos y que debemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería. A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un flujo libre de fondos en el ejemplo de la empresa Rahnema, S.A. La información de la cuenta de resultados que se presenta en la tabla siguiente, deberá ser ajustada para obtener el free cash flow de cada periodo. 5
La segunda tabla muestra la obtención del free cash flow a partir del beneficio antes de interés e impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT directamente: así obtenemos el beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos añadirles las amortizaciones del periodo porque no representan un pago, sino que constituyen solamente un apunte contable. Además, debemos considerar los importes de dinero que habrá que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades operativas de fondos (NOF), ya que dichas sumas deben ser restadas para calcular el free cash flow. La obtención del free cash flow supone prescindir de la financiación de la empresa, para centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para valoraciones. 6
5. Elaboración de estados financieros proforma 5.1 La previsión del cash flow Dos son los elementos que destacan en las valoraciones por descuento: la previsión de los flujos y la tasa de descuento. Trataremos en este apartado las peculiaridades de la previsión de los flujos dejando para el siguiente apartado la tasa de descuento. Aunque las técnicas de previsión son muy diversas siempre deben tener como punto de referencia los datos y comportamientos históricos de la empresa. Del análisis de los datos históricos obtendremos el comportamiento del negocio y el impacto que a efectos económicos producen el entorno económico, político y tecnológico sobre los resultados de la empresa dependiendo de la estrategia elegida. El número de años sobre los que se hace la previsión varían en función del tipo de negocio, pero su amplitud ha de recoger como mínimo los aspectos cíclicos que éste pueda presentar. En este mismo sentido, hemos de tener en cuenta el impacto del valor residual: cuanto a más largo plazo proyectemos el periodo menor será la influencia de éste en la valoración final de la empresa. Lo normal es que las proyecciones contengan como mínimo los siguientes elementos: Hipótesis básicas. Balance de situación (histórico y proyectado) Cuenta de pérdidas y ganancias (histórica y proyectada) Cash-flow (históricos y proyectados) Pero en todo caso, hay una serie de supuestos básicos de partida que no hemos de olvidar al hacer las previsiones. Debemos hacer las proyecciones teniendo en cuenta las condiciones generales de la economía del país o países en los que opera la empresa. Nuestro negocio no opera aislado del mundo y del sector, por lo que debemos contrastar nuestras hipótesis con las de otras empresas del sector, así como cotejar las previsiones futuras con las de otros analistas. Establecer controles sobre los cumplimientos de nuestras previsiones, lo que nos indicará la fiabilidad con la que operamos. Una vez establecidos las líneas maestras anteriores se establece la previsión de la cuenta de pérdidas y ganancias y los activos y pasivos que sustentan la actividad económica de la empresa. 7
5.2 Estimación de la cuenta de pérdidas y ganancias La partida más relevante de toda la proyección financiera la constituye las ventas puesto que de ella dimana el resto de la cuenta de resultados. Para Bergaz (2003) las principales hipótesis y aspectos que debemos analizar y proyectar en la hoja de ventas son las siguientes: Principales líneas de negocio. Principales líneas de producto: distinguiendo unidades y precios medios. Principales clientes. Evolución histórica de las principales líneas de negocio. Evolución histórica de los principales productos (esto es, mix de productos). Evolución histórica de los principales clientes. Existencia de contrato a corto, medio y largo plazo. Problema histórico de morosidad de clientes. Evolución histórica del precio de ventas. Evolución histórica de las cantidades vendidas. Divisas y tipos de cambio. Evolución histórica de las devoluciones sobre ventas. Evolución histórica de los rápeles. Evolución histórica de la utilización de las capacidades de producción. Respecto del coste de las ventas las hipótesis y aspectos más importantes que hemos de considerar a la hora de proyectar el coste son los siguientes: Materias primas utilizadas. Evolución histórica del precio de las materias primas. Previsión de precios a medio plazo de las materias primas. Existencia de contratos a medio plazo con proveedores de materias primas. Posibilidad de repercusión de una disminución de nuestros precios de ventas a nuestros costes. Evolución histórica y previsión futura de los rappels por compra. Utilización de la capacidad productiva. Inversión en Investigación y Desarrollo versus mejoras en eficiencia productiva. Los costes de personal. Por ser el activo más importante de la empresa, hemos de comprobar la evolución de estos costes, si están evolucionando nuestras ventas por empleado, si también evolucionan los beneficios operativos y por supuesto compararlos con la competencia. 8
Finalmente se analizan las amortizaciones, los resultados financieros y extraordinarios y el impuesto sobre sociedades. 5.3 Estimación del balance En este caso hemos de agrupar las partidas utilizando un conjunto significativo que nos den una visión clara. Normalmente en el activo se consideran: Inmovilizado 2. Existencias. Deudores. Tesorería. Y en el pasivo se consideran: Recursos propios. Deudas financieras. Acreedores. Las variables claves para la proyección de las partidas anteriores son: El inmovilizado se comprueba mediante ratios haciendo comparaciones con empresas similares, siendo los más habituales. - Ventas/Activo fijo - CAPEX 3 /Ventas - Incremento en CAPEX/Incremento en ventas - Amortización/CAPEX Las existencias son analizadas a través de las rotaciones, haciéndose el cálculo de la misma por días de la siguiente forma: Materias primas en días de compra = (Existencias de MP / Compras de materias primas) x días 2 En contabilidad se entiende por inmovilizado, el conjunto de elementos patrimoniales reflejados en el activo, con carácter permanente y que no están destinados a la venta. 3 CAPEX es la inversión en activo fijo que realiza anualmente la empresa. 9
Productos acabados en días de venta = (Existencias PA / Coste mercaderías vendidas) x días. En el caso de los deudores al igual que en el caso de las existencias la variable clave para proyección de esta partida es el periodo medio de cobro en días. Días de cobro de clientes = (Clientes sin IVA / Ventas) x Días La caja ha de mantener la liquidez suficiente para hacer frente a los pagos en los momentos que sean necesarios. En términos generales suele mantener el mismo crecimiento de las ventas una vez que los nuevos proyectos han sido puestos en funcionamiento. Los acreedores al igual que los deudores se proyectan según el periodo medio de pago en días. Días de pago a proveedores = (Proveedores sin IVA / Compras) x días La deuda financiera está sometida por una parte a un calendario de pagos impuesto por el contrato con el acreedor, y por otra parte a las nuevas necesidades o bien a lo que en cada momento se considere estructura óptima de capital. Finalmente se suele realizar un análisis de sensibilidad ejecutando tres escenarios: caso optimista, base y pesimista. O bien un sistema de simulación conocido como sistema Montecarlo, que consiste básicamente en ir comprobando con los datos históricos, a través de simulaciones, si se hubiesen cumplido nuestras previsiones. 10