PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES. Comité de Estrategia de Inversiones de RBC

PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES Comité de Estrategia de Inversiones de RBC Primavera 1

EL COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC El Comité de Estrategia de Inversiones de RBC está integrado por experimentados especialistas en inversiones que provienen de distintas unidades de negocios de RBC dedicadas al trabajo con clientes. Con regularidad, el Comité recibe de fuentes tanto internas como externas información sobre los mercados económicos y de capitales. Asimismo, obtiene orientación de parte de sus asesores regionales (Norteamérica, Europa, Lejano Oriente), el Subcomité sobre Renta Fija y Monedas Mundiales y los responsables del análisis de los distintos sectores de los mercados bursátiles globales (entidades financieras y atención sanitaria, consumo discrecional y artículos básicos de consumo, industrias y servicios básicos, energía y materias primas, telecomunicaciones y tecnología). A partir de estos insumos, el Comité elabora un pronóstico detallado de las inversiones globales a un año. La visión del Comité incluye una evaluación de las condiciones fiscales y monetarias a nivel mundial, las proyecciones de inflación y crecimiento económico, y la trayectoria prevista de las tasas de interés, las principales monedas, las utilidades de las empresas y los precios de las acciones. Con base en este pronóstico global, el Comité de Estrategia de Inversiones de RBC desarrolla pautas específicas que pueden utilizarse en la gestión de carteras. Dichas pautas incluyen lo siguiente: la combinación recomendada de valores realizables, instrumentos de renta fija y acciones la exposición global recomendada para las carteras de renta fija y acciones la mejor estructura de plazos para las inversiones en renta fija la distribución geográfica y por sector sugerida para las carteras de acciones la exposición a las principales monedas preferida. Los resultados de las deliberaciones del Comité se publican en forma trimestral en El Panorama Global de las Inversiones.

RESUMEN EJECUTIVO Sarah Riopelle, CFA VP y Administradora de Carteras Senior RBC Global Asset Management Inc. Daniel E. Chornous, CFA Director de Inversiones RBC Global Asset Management Inc. De unos años a esta parte, venimos observando el desarrollo paulatino de las condiciones necesarias para que el engranaje económico comience a funcionar con normalidad. Hoy los rendimientos de los bonos se sitúan aproximadamente en sus niveles de equilibrio, según nuestros modelos, y varios mercados accionarios, entre ellos el S&P 5, se acercan a su valor justo después de operar durante años a un descuento importante. Si bien la reciente aparición de nuevas amenazas podría poner en tela de juicio la tesis de una incipiente normalización, no consideramos que estas amenazas representen un riesgo crítico para el ciclo de negocios. Es más, los datos negativos que han surgido últimamente obedecen fundamentalmente a factores climáticos del momento. Por otra parte, es poco probable que la inflación siga tan baja mucho tiempo más y también es cierto que los disturbios políticos (como en el caso de Ucrania) raras veces afectan la economía o los mercados globales. Con la economía en la senda de la normalización, y dado que la Reserva Federal está decidida a reducir gradualmente sus operaciones de compra de bonos, es dable prever que los rendimientos de los bonos continúen su lento ascenso y el repunte accionario siga en marcha. El crecimiento global aumenta pese a la debilidad de los mercados emergentes Impulsado mayormente por los rejuvenecidos países desarrollados, donde las expectativas del consenso en cuanto al PBI han seguido aumentando durante el último trimestre, el crecimiento global debería mejorar en 1 y una vez más en 15. Esperamos que el mundo desarrollado crezca en 1 al doble de su velocidad de 13, y que crezca aún un poco más en 15. Se ha frenado, al menos por ahora, la tendencia anterior de revisar a la baja las previsiones de crecimiento de los mercados emergentes. En vista del pobre nivel de crecimiento registrado en 13, el panorama de los países emergentes no deja de ser objeto de incertidumbre. Este año parece perfilarse una leve mejora, debido en gran parte a las perspectivas de un aumento del comercio global. Sin embargo, los mercados emergentes siguen en peligro por el exceso de crédito que se ha ido acumulando en los últimos cinco años. Se trata de países que, a partir de principios del milenio, crecieron a un ritmo inusitado, superando el desempeño de los países desarrollados por un margen inusualmente amplio. Es probable que la situación actual, de crecimiento crediticio más acorde a lo normal, lleve a una reversión de la tendencia y que el desempeño de estos países supere al de los países desarrollados, pero por márgenes más razonables. Son exageradas las amenazas de deflación En el mundo desarrollado, la inflación ha caído a niveles notablemente bajos. Esta desinflación no proviene de unos pocos precios desmedidos sino que está ampliamente distribuida en toda la canasta de bienes y servicios. La capacidad económica ociosa y los bajos precios de las commodities son elementos protagónicos de esta situación. Pese a que el crecimiento del mundo desarrollado se reanima, las brechas de la producción no se achican y, por ende, se mantiene la presión sobre los salarios y los precios. También tienen cierta responsabilidad los bajos precios de las commodities. No obstante ello, consideramos que la inflación va a retomar un nivel más razonable en los meses venideros. Por consiguiente, nuestros pronósticos de inflación son un poco más elevados que los que marca el consenso del mercado para los próximos años y prevemos un ascenso paulatino de la inflación con el pasar del tiempo. PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 1

RESUMEN EJECUTIVO Sarah Riopelle, CFA Daniel E. Chornous, CFA El mercado alcista del dólar continúa vigente, sustentado por las divergencias en política monetaria El mercado alcista del dólar estadounidense sigue vigente después de varios años. Con un repunte del 13% desde mayo de 11 a esta fecha, es probable que esta moneda todavía no haya cruzado el punto medio de su ciclo actual. Si bien el euro se ha sabido defender, la mayor debilidad relativa de la eurozona y la flexibilización por parte del BCE tendrán efecto sobre la moneda europea a largo plazo. En Japón, una nueva flexibilización monetaria y un yen más débil seguirán siendo elementos clave de las políticas antideflacionarias del gobierno. El dólar canadiense se mantiene vulnerable y podría debilitarse aún más en vista del déficit en cuenta corriente y la política laxa del banco central. Por su parte, el crecimiento económico pujante del Reino Unido protege la libra de los embates del dólar estadounidense. Las divergencias en política monetaria siguen siendo el factor determinante en los mercados de divisas y avalan la persistencia de un entorno positivo para el dólar. Los rendimientos de los bonos se estabilizan En febrero, Ben Bernanke traspasó el liderazgo de la Reserva Federal de EE.UU. a Janet Yellen. Yellen es conocida como paloma como también lo era Bernanke, motivo por el cual su política difícilmente se aparte de la trayectoria actual. Por lo pronto, significa que los planes de una reducción paulatina de la compra de bonos seguirán vigentes, llevando posiblemente a una finalización del programa de compras el próximo otoño boreal. Es factible que la adquisición de títulos continúe unos meses más si se mantienen los temores de deflación o si los datos de la economía siguen decepcionando pero, sea como fuere, ya se avizora el fin de la flexibilización cuantitativa. La mejora de las perspectivas económicas, aunada a un mayor apetito de riesgo y un ritmo de compra de bonos más pausado por parte de la Reserva Federal, llevó en 13 a un aumento importante de los rendimientos de los bonos. Tanto es así que ahora, por primera vez en varios años, se acercan al punto de equilibrio en la mayoría de los principales mercados. Es de prever que los rendimientos sigan aumentando en los próximos años a medida que la economía se recupere, el apetito de riesgo se fortalezca y la Reserva Federal ponga fin a su programa de compras de bonos. Sin embargo, los rendimientos ya absorbieron una buena parte del ajuste necesario, por lo que es dable esperar que, en lo sucesivo, los aumentos sean más graduales y generen retornos totales de un solo dígito bajo o cercanos a cero. Las acciones se aproximan a su valor justo Las valuaciones de las acciones han registrado un aumento notorio, señal de que los precios incorporan una recuperación económica sostenida. Para nosotros, la suba de las valuaciones, especialmente a partir de 13, representa un cambio de régimen en el que los inversores abandonan la mentalidad poscrisis y se hacen a la idea de una normalización económica progresiva, con sus concomitantes primas por riesgo. Si bien el S&P 5 ya se acerca a su valor justo, los mercados accionarios globales en general todavía se sitúan por debajo del nivel de equilibrio. Sin embargo, en reconocimiento de que las valuaciones de las acciones ya no son extraordinariamente bajas, hemos ajustado nuestras expectativas de retorno total de modo que reflejen los excelentes retornos generados por este mercado alcista hasta la fecha y los exigentes múltiplos de valuación que aquellos motivaron. A medida que la recuperación global cobra impulso, un aumento de las utilidades y de la rentabilidad de las empresas podría llevar a que el repunte del mercado anote un nuevo capítulo. Tomar ventaja de las oportunidades de negociación de valores Con la desaparición gradual de los efectos más resistentes de la crisis financiera, vemos producirse un cambio de régimen en los mercados y en las valuaciones. Dado que tanto las acciones como los bonos se van acercando a su valor justo, hemos adoptado una distribución de activos más neutra, si bien sesgada a favor de las acciones. Aun cuando las acciones han superado I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

RESUMEN EJECUTIVO Sarah Riopelle, CFA Daniel E. Chornous, CFA el desempeño de los bonos en los últimos años, consideramos que aquellas ofrecen todavía un potencial de retornos atractivo y, por consiguiente, conservamos nuestra posición accionaria sobreponderada. Hemos reducido la posición en renta fija sumamente subponderada que mantuvimos durante varios años. Ello no obstante, nuestra exposición sigue levemente por debajo del nivel de referencia, dado que esperamos que el aumento de los rendimientos erosione la renta por concepto de cupones y resulte en retornos bajos, especialmente para los tenedores de bonos soberanos. A fines de diciembre, cuando el rendimiento del título del Tesoro a 1 años subió a cerca del 3%, aumentamos nuestra posición en bonos, y después, tras un fuerte repunte en los mercados de renta fija, revertimos esa operación. A los inversores globales equilibrados les recomendamos un mix de activos compuesto por un 58% en acciones (nivel neutro estratégico: 55%), un 38% en renta fija (nivel neutro estratégico: %) y el saldo en efectivo. PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 3

Pronósticos de la Economía y los Mercados de Capital PIB REAL PREVISIONES ECONÓMICAS (COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC) ESTADOS UNIDOS CANADÁ EUROPA REINO UNIDO JAPÓN CHINA PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 13A 1,86%,1% (,%) 1,75% 1,56% 7,69% 5,15% MERCADOS EMERGENTES 1 1E 3,5%,5,5%,5,75% N/C,75%,5,% N/C 7,5% N/C 5,5% N/C 15E 3,5% N/C,5% N/C 1,5% N/C,5% N/C 1,5% N/C 6,75% N/C 5,5% N/C IPC 13A 1,6%,96% 1,3%,57%,36%,58%,69% PRIMA- VERA 1 Var. vs. Año nuevo 1 1E 1,75% N/C 1,75% N/C 1,5% N/C,5% N/C,5% N/C 3,% N/C,75%,5 15E 1,75% N/C,% N/C 1,5% N/C,5% N/C,% N/C 3,% N/C,% N/C R = REAL E = ESTIMADO 1 Promedio ponderado del PIB de China, India, Brasil, Rusia, Corea del Sur y México Valor estimado del PBI de 13 sobre la base de resultados reales de China, India, Corea del Sur, Brasil y México y el PBI estimado de Rusia. MERCADOS DE DIVISAS CONTRA USD METAS (COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC) Febrero 1 PREVISIÓN Febrero 15 VARIACIÓN VS año nuevo 1 RETORNO TOTAL ESTIMADO A 1 AÑO USD CAD 1,11 1,15,6 (,3) EUR USD 1,38 1, N/C (13,1) USD JPY 11,87 18, N/C (5,9) GBP USD 1,67 1,6,1 (,9) MERCADOS DE RENTA FIJA Tasa de fondos federales de EEUU,5,5 N/C N/A Bono de EEUU a 1 años,65 3,5 N/C (,5) Tasa overnight de Canadá 1, 1, N/C N/A Bono a 1 años de Canadá,1 3,5 N/C (,7) Tasa de recompra de la eurozona,5,5 N/C N/A Bund alemán a 1 años 1,6,6,1 (6,9) Tasa básica del Reino Unido,5,5 N/C N/A Gilt a 1 años del Reino Unido,7 3,75 N/C (5,8) Tasa call overnight de Japón,1,1 N/C N/A Bono a 1 años de Japón,59 1, N/C (3,3) MERCADOS DE ACCIONES S&P 5 1859 15 9,7 S&P/TSX Composite 11 15 1 1, MSCI Europe 181 195 1 11,3 FTSE 1 681 73 N/C 11, Nikkei 181 16 75 9, MSCI Emerging Markets 966 15 (5) 11,8 Fuente: RBC GAM I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES Eric Lascelles Economista en Jefe RBC Global Asset Management Inc. Daniel E. Chornous, CFA Director de Inversiones RBC Global Asset Management Inc. John Richards Analista de Investigaciones sobre Estrategia de Inversión RBC Global Asset Management Inc. Surgen desafíos, pero los mercados siguen a todo vapor De unos años a esta parte, venimos observando con entusiasmo el desarrollo de las condiciones necesarias para que el engranaje económico comience a funcionar con normalidad. El sector privado fue el primero en completar la etapa más difícil de su desapalancamiento. El desapalancamiento del sector público se produjo después: fue en 1 que se empezaron a notar los efectos de este proceso (Cuadro 1). Paralelamente, el apetito de riesgo ha ido en ascenso, desde una renuencia absoluta a principios de 13 a una predisposición al riesgo en la actualidad (Cuadro ). Lo anterior ha impulsado aumentos en los mercados accionarios y es presagio de mejoras en materia de contrataciones e inversiones en negocios. No obstante, una serie de amenazas recientes ha puesto en tela de juicio la tesis de una normalización. Se trata de datos económicos poco alentadores, reducción de la inflación, disturbios políticos y titubeos en las economías de los mercados emergentes (Cuadro 3). A nuestro juicio, estas amenazas no son tan grandes como parecen. Los datos económicos negativos obedecen fundamentalmente a factores climáticos; es poco probable que la inflación siga tan baja mucho tiempo más; y los disturbios políticos raras veces afectan la economía o los mercados globales. Con todo, es innegable que los desafíos que enfrentan los mercados emergentes son reales, si bien no tienen por qué derivar en una catástrofe. CUADRO 1. Menos lastre fiscal en 1 Variación del lastre fiscal entre 13 y 1 (puntos porcentuales), 1,7 1,7 1,5 1,,5,, -,5 -, -1, -1,5 -, -,5-3, -,5 Reino Unido EE.UU. Eurozona Canadá Japón Nota: Se mide como diferencia entre la variación del déficit presupuestario como porcentaje del PBI entre 1 y 13. Fuente: FMI, Haver Analytics, RBC GAM CUADRO. Búsqueda de mayores riesgos por parte de los inversores Índice del apetito por el riesgo (promedio = ), 1,, -1, -, -3, Búsqueda Pasión Neutralidad Renuencia Aversión -, 1991 1995 1999 3 7 11 15 Nota: Mide el apetito por el riesgo sobre la base de 6 datos normalizados. Fuente: Bloomberg, BofA ML, Consensus Economics, Credit Suisse, Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, Haver Analytics, NedDavis, RBC GAM Así las cosas, con la normalización solo ligeramente afectada, y dado que la Reserva Federal está decidida a reducir gradualmente sus operaciones de compra de bonos, es dable prever que los rendimientos de los bonos continúen su lento ascenso. Las acciones también podrían subir, pero las eventuales ganancias no dependerán ya tanto de un aumento de los múltiplos sino, cada vez más, de una mejora de las utilidades. El mal tiempo afecta el crecimiento En Norteamérica, los datos económicos del invierno boreal fueron decepcionantes. Menos lastre fiscal Más lastre fiscal PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 5

Entre los de mayor impacto se destacan las cifras de diciembre y enero sobre el empleo en EE.UU., la caída de las ventas minoristas, la reducción de la producción industrial y el desplome de la actividad en el sector inmobiliario. Este traspié se ve reflejado en el índice de sorpresas económicas de EE.UU., que tomó un giro marcadamente negativo después de exhibir un registro sólidamente positivo a fines del año pasado (Cuadro ). De igual manera, nuestro compendio de indicadores adelantados señala que, si bien la tendencia central de los datos económicos globales sigue firme, sin duda ha perdido impulso (Cuadro 5). Cuadro 3. Dificultades del sendero hacia la normalización económica Dificultades previas solucionadas Austeridad fiscal Fuente: RBC GAM Mayores tasas Cierre del gobierno de EE.UU. Mal tiempo Cuadro. Sorpresas económicas negativas en EE.UU. Dificultades futuras Geopolítica Excesos Riesgo crediticios deflacionario en los mercados emergentes Economía normal La clave radica en determinar si los datos negativos son producto de un invierno inusualmente frío y tormentoso en América del Norte o si, por el contrario, son consecuencia del aumento de las tasas de interés o incluso de algún otro factor que haya actuado como lastre y hasta ahora sea desconocido. Podemos afirmar con certeza que, al menos en parte, la responsabilidad corresponde a las condiciones climáticas El frío y las tormentas suelen afectar el crecimiento, dado que llevan a demoras en los proyectos de construcción y hacen que mucha gente se vea impedida de ir a su trabajo y/o salir de compras. Este invierno boreal ha sido inusualmente crudo, especialmente si se lo compara con los dos anteriores (Cuadro 6). Por otra parte, también hubo una cantidad inusual de tormentas, que en algunos casos afectaron ciudades poco preparadas para recibirlas, como Atlanta. La gravedad de esta situación es confirmada por los precios del gas natural en Norteamérica, que subieron vertiginosamente, ante la elevada demanda. Índice, 1 desviación estándar = 1 15 1 5-5 Sorpresas positivas -1 Sorpresas negativas -15 Ago-1 Feb-11 Ago-11 Feb-1 Ago-1 Feb-13 Ago-13 Feb-1 Fuente: Citigroup Alpha Surprise Index, RBC GAM Cuadro 5. Vuelco a la baja de los principales indicadores Fuente: RBC GAM Umbral de impulso positivo IMPULSO Umbral de recesión CRECIMIENTO ECONÓMICO PRINCIPIOS DEL CICLO VUELCO Valor promedio Umbral de crecimiento normal MITAD DE CICLO FINALES DEL CICLO 6 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

De hecho, nuestra tesis es que el debilitamiento reciente de la economía obedece mayormente a las inclemencias del clima. Efectivamente, los detalles del Índice de la Reserva Federal de Filadelfia confirman la influencia preponderante del factor climático. Por otra parte, la falta de impulso del empleo también ha sido atribuida en gran parte, y explícitamente, al clima. La fuerte caída de la construcción de viviendas se limita a las regiones del oeste medio y el sur de EE.UU., donde el invierno fue particularmente crudo. Asimismo, la leve caída del ánimo de las empresas constructoras fue producto (desproporcionado) de la escasa presencia de compradores en los showrooms, indicio clásico de mal tiempo. Una prueba más de que los datos económicos negativos son resultado del mal clima se observa en la confianza de los consumidores, que sigue rebosante (Cuadro 7). Los consumidores quieren gastar, solo que no pueden debido al tiempo. Según nuestros cálculos, el mal clima estaría quitándole alrededor del 1,5% al PBI del primer trimestre de 1, lo que implica que el crecimiento sería de un % en lugar de más del 3%. Por fortuna, el mal tiempo solamente posterga los gastos y no los elimina. En los trimestres venideros es dable esperar que el crecimiento vuelva a su cauce e incluso recupere parte de sus pérdidas anteriores. Pese a todo, es posible que exista un elemento de debilidad que no sea resultado del clima? Tal vez. En particular, sabemos que el aumento de los costos financieros tiene por efecto una rebaja del crecimiento. De acuerdo a los estimados más aceptados, el movimiento de los rendimientos desde la primavera boreal de 13 redujo el crecimiento económico Cuadro 6. Impactos del tiempo frío en la economía de EE.UU. Desviación de los grados día de calefacción normales (promedio móvil de 8 semanas) 1-1 - Más frío de lo normal -3 Más cálido de lo normal Invierno - cálido Oct-8 Feb-1 Jun-11 Oct-1 Feb-1 Fuente: NOAA, Haver Analytics, RBC GAM Cuadro 7. Leve traspié de la confianza del consumidor, pero se mantiene Índice de Consumo de Rasmussen (octubre de 1 = 1) 115 11 15 1 95 9 Invierno frio 85 Abr-13 Jun-13 Ago-13 Oct-13 Dic-13 Feb-1 Fuente: Rasmussen Reports, Haver Analytics, RBC GAM Cuadro 8. Persistente mejora de las previsiones para los países desarrollados; pocos cambios para los mercados emergentes Países desarrollados Países de mercados emergentes,1,,1,,3 Variación de las previsiones de PBI de consenso desde noviembre de 13 (puntos porcentuales) Nota: Variación de la previsión de consenso del PBI para un año móvil entre noviembre de 13 y febrero de 1. Los países desarrollados incluyen Canadá, la eurozona, Japón, Reino Unido y EE.UU. Fuente: Consensus Forecasts, RBC GAM,9 PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 7

anual en un,3%. Si bien se trata de una cifra importante, ya la habíamos tenido en cuenta en nuestros pronósticos. Previsiones económicas Quizás nos sorprenda enterarnos de que el crecimiento del PBI en 13 fue el más bajo desde la recesión de 9. De hecho, dado el vertiginoso aumento del precio de las acciones y el rendimiento de los bonos, los inversores no tuvieron esa sensación. Este desajuste de las percepciones puede obedecer al hecho de que la mejora de la economía ya se vislumbraba en el horizonte, por más que todavía no se hubiera hecho presente. Las expectativas del consenso en cuanto al crecimiento del mundo desarrollado han seguido aumentando durante el último trimestre y, al menos por ahora, se ha frenado la tendencia anterior de revisar a la baja las previsiones de crecimiento de los mercados emergentes (Cuadro 8). Durante el último año nos las hemos ingeniado para mantenernos a la vanguardia de las sensaciones cambiantes del mercado, con previsiones de crecimiento para el mundo desarrollado que superaron las del consenso y previsiones inferiores a las del consenso para los mercados emergentes. Continuando con esta idea, hemos aumentado ligeramente nuestras previsiones de crecimiento para EE.UU., Reino Unido, la eurozona y Canadá. En términos relativos, mantenemos pronósticos superiores al consenso para los dos primeros (y también para Japón), e inferiores al consenso para los dos últimos. En nuestra opinión, en 1 el mundo desarrollado, en su conjunto, debería lograr crecer al doble del ritmo registrado en 13, y las previsiones para 15 Cuadro CUADRO 9.. Previsiones First de Quarter RBC GAM 1 para Bank el PBI of Canada de los mercados Expectations desarrollados Crecimiento anual del PBI (%) 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, 3,5% 3,5%,75%,5% que presentamos ahora contemplan un crecimiento incluso algo mayor (Cuadro 9). En conjunto, los mercados emergentes deberían lograr un poco más de crecimiento en 1 que en 13, pero esto no quiere decir mucho, dado su mal desempeño del año pasado. Es más, estamos convencidos de que, pese a mejorar, el crecimiento de los mercados emergentes continuará resultando decepcionante, razón por la que hemos reducido nuestras previsiones para 1 para Rusia, Brasil y Corea del Sur (Cuadro 1). Por otra,5%,5%,% 1 15 1,5%,75% 1,5% EE.UU. Reino Unido Canadá Japón Eurozona Fuente: RBC GAM Cuadro CUADRO 1.. Pronóstico First de Quarter RBC GAM 1 para Bank el PBI of Canada de los mercados Expectations emergentes Crecimiento anual del PBI (%) 8 7 6 5 3 1 7,5% 6,75% 5,5% 5,%,% 3,75%,5% 1 15,5%,5%,5%,% China India Corea del Sur México Brasil Rusia Fuente: RBC GAM parte, en los mercados emergentes se siguen cerniendo fuertes riesgos de contratiempos. En resumen, en 1 el crecimiento mundial debería mejorar (y luego registrar, en 15, un nivel ligeramente más fuerte todavía), y el mayor impulso hacia la recuperación provendrá desproporcionadamente de los rejuvenecidos países desarrollados. Perspectivas a largo plazo Pese a que las perspectivas a corto plazo tienden a recibir la mayor parte de la 8 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

atención del mercado y son generalmente el objeto principal de nuestras actividades de previsión, no debemos dejar totalmente de lado el panorama a largo plazo. Con esto en mente, realizamos un análisis en dos pasos para observar el futuro más allá del corto plazo: en primer lugar, examinamos una serie de consideraciones especiales que afectarán el curso de la próxima década; el segundo paso implica una mirada más lejana, dirigida hacia la norma a largo plazo. La próxima década Por lo general, la capacidad ociosa se considera como algo negativo y las economías con menos capacidad productiva utilizada son las que han sido más castigadas. Sin embargo, esta actitud debe reexaminarse a medida que se recupera el crecimiento. Cada vez es más frecuente que los países con mayor capacidad ociosa sean los que se encuentren en mejores condiciones para lograr un crecimiento sin trabas. Pueden sostener un nivel de crecimiento inusualmente rápido durante varios años sin verse limitados por el agotamiento de su capacidad cosa que esperamos que logren. Otro aspecto que debemos tener en cuenta, y que atrajo singular atención en nuestra última edición, es el avance de las reformas estructurales destinadas a intensificar el crecimiento. Pese a que los mercados tienden a obsesionarse con los mínimos detalles de los estímulos monetarios y fiscales, ambos suelen ser medidas de carácter temporal que no pueden elevar la tasa de crecimiento de un país en forma permanente. Los países que esperan impulsar el crecimiento a largo plazo deben abordar reformas estructurales que les permitan reducir la burocracia, suprimir las barreras Cuadro 11. Cómo aguijonear el crecimiento a largo plazo Fuente: RBC GAM Temporal Estímulo monetario Estímulo fiscal Permanente Reformas estructurales Reducción de la burocracia Libre flujo de bienes, dinero y personas Cultivo de las fuerzas del mercado Inversiones en educación e infraestructura Cuadro 1. El largo camino hacia el aumento de la productividad INVESTIGACIONES BÁSICAS INNOVACIONES REVOLUCIONARIAS DESPLIEGUE Tiempo necesario Años/décadas Años Décadas Atractivo No atractivas Atractivas Menos atractivas Con pequeños Valor económico Sin beneficios beneficios Fuente: Carlota Pérez, Universidad Tecnológica de Tallinn, RBC GAM comerciales y mejorar su competitividad en términos generales (Cuadro 11). Es inevitable que estas reformas no gozarán del favor de la población, razón por la cual solamente se adoptan cuando resultan ser absolutamente esenciales. Por ende, la necesidad que impuso la crisis financiera resultará ser una consecuencia feliz de ese acontecimiento desafortunado. El sur de Europa se vio obligado a adoptar reformas que ya están dando frutos; Japón se ha comprometido a implementartar cambios importantes y ya lo está haciendo, y China ha dado a conocer reformas de gran envergadura que se irán instrumentando en la próxima década. Con máximos beneficios Se viene demostrando que los acuerdos de libre comercio son una variedad de reforma que potencia el crecimiento y cuenta con aceptación popular. Hacia fines de 13, la Organización Mundial del Comercio logró un acuerdo muy esperado de reducción mundial de los aranceles de importación, primordialmente para el mundo en desarrollo. Europa y Canadá recientemente también firmaron un nuevo acuerdo comercial, y en 1 en la Alianza del Pacífico, compuesta por México, Chile, Perú y Colombia, se firmó un acuerdo de libre comercio. Por su parte, la muy esperada y completa Asociación Transpacífica está llegando PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 9

al final de su tramitación, aun cuando todavía surgen retrasos. También hay reformas financieras en muchos lugares. Las reglas de capital más estrictas y las demás restricciones a las actividades del sector financiero distan mucho de ser un elemento potenciador del crecimiento y tampoco son una herramienta a corto plazo. Sin embargo, la idea radica en que, en la medida en que eviten que se gesten calamidades financieras cada unas pocas décadas, podrán, en última instancia, impulsar un crecimiento más rápido a largo plazo. Cuadro 13. Inflación medular inferior al % en la mayor parte de los países desarrollados Países con inflación medular inferior al % (porcentaje del total) 9 8 7 6 5 3 1 1995 1999 3 7 11 15 Nota: Inflación medular de 11 países desarrollados. Fuente: Haver Analytics, RBC GAM En general, las extensas actividades en materia de reformas estructurales que se encuentran en marcha en la actualidad generan esperanzas acerca de las tasas de crecimiento de la próxima década. Más allá del próximo decenio El segundo conjunto de comentarios se refiere a un panorama a muy largo plazo. En los términos más simples posibles, el crecimiento económico es resultado de la evolución demográfica y el aumento de la productividad. Dadas las bajas tasas de fertilidad y el envejecimiento de las poblaciones, la contribución del factor demográfico disminuye en casi todo el orbe. El aporte debido al aumento de la productividad es mucho más difícil de prever, con opiniones divididas acerca de si la productividad está en vías de crecer o de lentificarse. El bando pesimista es el que acapara la atención: sostiene que el crecimiento de la productividad ha sido decepcionante desde el principio del nuevo milenio, y trae a colación la desaparición de los vientos de cola de la urbanización, el ingreso de las mujeres a la fuerza laboral y el ritmo decreciente de los avances educativos en el mundo desarrollado. Otras dificultades tales como el calentamiento global también amenazan con reprimir aún más los aumentos futuros de la productividad. En contraste, el bando optimista alega que la robótica e Internet van a revolucionar todos los rincones del planeta. Si hasta ahora han tenido tan pocos efectos sobre la productividad, es porque todavía estamos aprendiendo a integrar esas tecnologías. Por cierto, toda nueva tecnología requiere de varios decenios para que la humanidad logre desarrollarla cabalmente (Cuadro 1). Nuestro parecer se ubica entre estos dos extremos; consideramos que el aumento de la productividad debería acelerarse respecto de los bajos registros recientes, aunque quizás no tanto como para repetir la maravillosa década del 9. Aunado a las observaciones demográficas que anteceden, esto significa que el crecimiento económico debería mejorar pero sin lograr alcanzar la norma histórica. Son exageradas las amenazas de deflación La inflación ha caído a niveles bastante bajos en el mundo desarrollado, donde más de un 8% de los países registra una inflación medular anual inferior al % (Cuadro 13). En muchos países y regiones incluidos la eurozona, EE.UU. y Canadá la inflación ha caído a niveles considerablemente menores que este nivel. Esta desinflación no proviene de unos pocos precios desmedidos, sino que está ampliamente distribuida en toda la canasta de bienes y servicios (Cuadro 1). En tanto persista este fenómeno, los bancos centrales se verán tentados de ofrecer estímulos adicionales. El bajo nivel de inflación explica gran parte del reciente recorte del Banco Central de Suecia, la tímida retórica que difunde el Banco Central de Europa (BCE) y el retroceso del Banco de Canadá hacia un sesgo neutral. Quizás estas sean, a corto plazo, buenas noticias para los mercados financieros. Sin embargo, a mediano y largo plazo, el bajo nivel de inflación es un impedimento para el crecimiento económico, especialmente si llega al nivel de una deflación. Qué explicación tiene la baja inflación? Por cierto, la lentificación económica y el bajo nivel del precio de las commodities son un factor central. Incluso a medida que se reanima el crecimiento en el 1 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

mundo desarrollado, las brechas del producto siguen siendo cuantiosas, lo que ejerce presión en los salarios y los precios (Cuadro 15). Los precios de las commodities agrícolas también hacen una contribución (más pequeña). EE.UU. se ha visto afectado por desinflación en la atención médica, debido a los primeros efectos de Obamacare (la reforma del sistema de atención médica legislada por el gobierno estadounidense actual) sobre el programa Medicare, y Canadá se ha visto influido por la intensificación de la competencia en el comercio minorista. Pero aún tomando en cuenta estas explicaciones, la inflación es ligeramente inferior a lo esperado. Esto ha dado origen a todo un caudal de teorías relacionadas con los efectos de la globalización, la automatización, el envejecimiento de la población y la idea de que la inflación simplemente podría ser más sensible a las dificultades económicas que en el pasado. Nosotros analizamos estos factores y muchos otros en un reciente ejemplar de Economic Compass titulado Deflation Doubtful. La conclusión del documento es que ninguno de estos acontecimientos ofrece una explicación clara del bajo nivel de la inflación. Cuadro 1. Bajo nivel de inflación en los diferentes componentes de los precios Porcentaje de los componentes de la inflación que no llegan a un 1% 6 55 EE.UU. Canadá Aproximadamente la mitad de los componentes del IPC crecen menos de un 1% al año 5 Eurozona 5 35 3 5 15 1 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 Fuente: Haver Analytics, RBC GAM Cuadro 15. La lentificación económica restringe el nivel de la inflación Brecha del producto de 13 como porcentaje del PBI potencial -1 - -3 - -3, -,7 -,5-5 -,8 Italia EE.UU. Reino Unido Francia Japón Canadá Alemania Nota: Estimados de RBC para Canadá y EE.UU.; estimados del FMI en todos los demás casos. Fuente: FMI, Haver Analytics, RBC GAM -,9 -,5 -, Eso nos deja con una conclusión inevitable: la inflación ha caído por debajo de su valor justo y es probable que vuelva a un nivel más razonable en los próximos meses. Sumado a esta opinión, sabemos que el fortalecimiento del crecimiento económico debería comenzar a provocar un nivel mayor de inflación, por ejemplo a través del aumento de las intenciones de aumentar los salarios en EE.UU. (Cuadro 16). Por consiguiente, nuestros pronósticos de inflación son un poco más elevados que los que marca el consenso del mercado para los próximos años y prevemos un ascenso paulatino de la inflación con el pasar del tiempo (Cuadro 17). Se intensifican las perturbaciones El mundo está siendo afectado negativamente por perturbaciones socioeconómicas e intrigas geopolíticas (Cuadro 18). Esto no debería sorprendernos, dado que una de las consecuencias típicas de las crisis financieras y las recesiones profundas es que dejan rastros que se reflejan en malestar en la población. Hay abundantes ejemplos de esta tendencia, desde el movimiento del Partido del Té de EE.UU., hasta la Primavera Árabe, el descontento en el sur de Europa y los levantamientos de Turquía, Venezuela y Tailandia. Incluso China y Japón, que son la segunda y la tercera mayores economías del mundo, han encontrado excusas para litigar por una cadena de islas del mar de China Oriental. También están aumentando los sentimientos separatistas, en especial en PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 11

Escocia (donde este otoño se celebró un referendo sobre la secesión), en Cataluña y, más recientemente, en Ucrania. Estos temas obviamente crecen y decrecen. Del lado positivo, el conflicto de Irán con Occidente se ha reducido y la crisis de Siria parece haberse enfriado. Desde el lado negativo, en Ucrania, Egipto, Venezuela y Turquía el ambiente se está recalentando. Ucrania merece una reflexión en particular. En los últimos meses, rechazó un acuerdo con la Unión Europea en favor de una relación más estrecha con Rusia. Esto promovió un auge de protestas que eventualmente se tornaron violentas y forzaron el retiro del presidente Yanukovych y la creación de un nuevo gobierno que se está inclinando nuevamente en favor de Occidente. Con la política de Ucrania en escombros, ha empeorado la fragilidad ya existente en la economía. Kiev está al borde de un default y necesita asistencia masiva. Rusia ha otorgado fondos y subsidiado las necesidades energéticas de Ucrania, pero podría echarse atrás si Ucrania decide volcarse absolutamente hacia Occidente. En el ínterin, tropas rusas ingresaron a la provincia de Crimea donde hay una base naval rusa y la mayoría de la población habla ruso- y parece estarla aislando del resto de Ucrania. Ucrania no es lo suficientemente grande como para arrastrar en una caída a la economía mundial, salvo que detone una guerra con ramificaciones geopolíticas con Rusia. Pero no puede negarse que esta no es más que una de las muchas situaciones potencialmente desestabilizadoras, razón por la cual igualmente entraña un riesgo. CUADRO 16. Aumento de las presiones salariales en EE.UU. Empresas que planean aumentar la remuneración de los empleados (porcentaje neto) 16 1 8 199 199 1998 6 1 1 Nota: Promedio móvil a seis meses del porcentaje de empresas que planean aumentar la remuneración de los trabajadores menos porcentaje de empresas que planean reducir la remuneración de los trabajadores durante los próximos tres meses. Promedio histórico desde 199. Fuente: Encuesta económica NFIB a pequeñas empresas, RBC GAM,5%,5% Los riesgos europeos se reducen pero no desaparecen Promedio histórico Qué podemos decir de los riesgos económicos de Europa? Durante varios años hemos seguido de cerca los riesgos de un default soberano, la quiebra de una importante institución financiera europea y/o la fractura de la eurozona. En general, estos riesgos se han reducido convenientemente. Como ilustración de las mejores perspectivas de las deudas 1 15,5%,%,% 1,75% 1,75% 1,75% Aproximación a la norma CUADRO 17. Previsión de RBC GAM para el IPC de los mercados desarrollados Variación porcentual interanual del IPC (%) 3,,5, 1,5 1,,5, 1,5% 1,5% Reino Unido Japón EE.UU. Canadá Eurozona Fuente: RBC GAM soberanas, los rendimientos periféricos se han reducido drásticamente desde su pico de 11 a sus niveles más bajos desde el impacto de la crisis (Cuadro 19). Los bancos europeos también parecen estarse recapitalizando de manera estable y cuentan con la protección de mayor liquidez y mecanismos de rescate. Del mismo modo, en la actualidad son pocos los operadores que toman en serio la posibilidad de un quiebre de la eurozona. Nosotros concordamos en que ese riesgo se ha reducido 1 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

significativamente. Una encuesta reciente realizada en Europa muestra una afinidad generalmente decreciente respecto de la integración europea, donde la mitad de los italianos y la mayoría de los chipriotas ahora no saben decir si están mejor dentro o fuera de la Unión Europea (Cuadro ). Sin embargo, dejando de lado la opinión de la ciudadanía, los políticos parecen tener una visión diferente. Lo esencial es que si un país pensaba abandonar la UE, probablemente ya lo hubiera hecho durante el período de mayores presiones de los mercados. Pero el tejido social europeo está gravemente afectado, ya que son muchos los ciudadanos de Alemania y otros países del norte de Europa que ven que el dinero que tanto les costó ganar se destina a asistir a quienes ellos consideran las naciones despilfarradoras del sur. Esta línea divisoria será puesta a prueba en las elecciones europeas de la próxima primavera boreal, para las que los partidos euroscépticos cuentan con fuertes contingentes de partidarios. A su vez, abundan las complicaciones: un exitoso referendo que se llevó a cabo recientemente en Suiza respecto de la imposición de cuotas para la inmigración está fortaleciendo a los movimientos conservadores de otros países europeos. Del mismo modo, la Corte Constitucional de Alemania sigue dando a conocer indicios de que podría considerar que la facilidad del BCE para compra de bonos en situaciones de emergencia sería inconstitucional. En los hechos, el programa nunca fue utilizado, pero su existencia como elemento disuasivo es uno de los motivos por el que el rendimiento de los bonos europeos periféricos ha caído tan significativamente. CUADRO 18. Numerosos riesgos geopolíticos Sentimientos separatistas Malestar en Europa Disturbios en Venezuela Fuente: RBC GAM CUADRO 19. Fuerte deterioro del rendimiento de los bonos en los países periféricos de Europa Rendimiento del bono del gobierno a 1 años (%) 8 7 6 5 España Italia 3 1 1 1 Disturbios en Ucrania Primavera árabe 16 1 8 Disturbios en Egipto Malestar en Turquía Enfriamiento en Siria e Irán Irlanda Portugal 1 1 1 Fuente: Financial Times, Reuters, Haver Analytics, RBC GAM CUADRO. El apoyo a la UE varía dentro de la región Mejor dentro de la UE? (% de entrevistados que concuerdan con la afirmación) 7 65 6 55 5 5 35 Irlanda Alemania España Francia Grecia Controversia entre China y Japón 3 16 8 Posicionamiento de Corea del Norte Gobiernos militaristas Disturbios en Tailandia Grecia 1 1 1 Noviembre de 13 Mayo de 13 Fuente: Eurobarómetros estándar 79 y 8 de la Comisión Europea, RBC GAM Portugal Italia Chipre PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 13

A la postre, lo que Europa necesita es crecimiento económico, pues ello sanaría muchas heridas que afectan actualmente a la Unión. En Europa el crecimiento sigue avanzando tímidamente En este sentido, la buena noticia es que la economía de la eurozona sigue creciendo (Cuadro 1). Logró salir de la recesión tres trimestres atrás y parece poder continuar creciendo gracias a un aumento de la competitividad y el costo más accesible de los préstamos. Con todo, continuamos esperando un crecimiento económico inferior a la media. La austeridad fiscal todavía no ha concluido. Los bancos europeos todavía se están desapalancando, con la implicancia de que el crecimiento del crédito seguirá siendo nulo. El crédito de los hogares se ha sumergido en territorio negativo por primera vez en la historia y el crédito comercial sigue reduciéndose, aunque a un ritmo más lento que antes (Cuadro ). Una caída significativa del valor del euro sería un remedio beneficioso para la anemia que aqueja al crecimiento de Europa, y nosotros seguimos creyendo que es posible de lograr. El nivel extremadamente bajo de la inflación en la eurozona debería llevar al BCE a proveer estímulos adicionales, si no en forma de recortes de las tasas, entonces a través de programas de liquidez direccionada (Cuadro 3). Hándicaps para los problemas de los mercados emergentes El panorama de los países emergentes no deja de ser un punto central de incertidumbre luego del bajo nivel de crecimiento que alcanzaron en 13. Este año parece perfilarse una leve CUADRO 1. Regreso de la eurozona a la senda del crecimiento Crecimiento del PBI (porcentaje intertrimestral anualizado) CUADRO 3. Tasa de recompra de la eurozona Entorno de equilibrio % 15 1 5 - - -6-8 -1 Recesión -1 8 9 1 11 1 13 Fuente: Oficina de Estadísticas de las Comunidades Europeas, Haver Analytics, RBC GAM CUADRO. Persistente contracción del crédito en la eurozona Préstamos bancarios (variación porcentual interanual) 3 1-1 - -3 - -5 Comercios Último punto trazado:,1% Hogares Recesión -6 Jun-9 May-1 Abr-11 Mar-1 Feb-13 Ene-1 Fuente: BCE, Haver Analytics, RBC GAM Entorno actual: -,5% - 1,37% (Punto medio:,56%) 198 1985 199 1995 5 1 15 Fuente: RBC GAM, RBC CM 1 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

mejora, debido en gran parte a las perspectivas de un aumento del comercio global. (Cuadro ). Sin embargo, los mercados emergentes siguen en peligro por el exceso de crédito que se ha ido acumulando en los últimos cinco años (Cuadro 5). Estos excesos del crédito (Cuadro 6) podrían evolucionar de diferentes maneras. La peor hipótesis sería una crisis de la balanza de pagos de escala similar a la crisis financiera asiática de 1997. Esto parece poco probable, dado que desde ese entonces la mayoría de los mercados emergentes ha abandonado los peligrosos sistemas de minidevaluaciones, controlado el nivel de los fondos tomados en préstamo en el exterior, aumentado las reservas de divisas y reducido la carga de su deuda pública (Cuadro 7). Esta situación los fortalece contra una crisis de la balanza de pagos y, por tanto, creemos que las posibilidades de que se produzca tal situación son de tan solo un 15%. Una segunda hipótesis se refiere a los excesos de crédito que quedan contenidos dentro de los mercados nacionales, lo que resulta en significativas pérdidas para el sistema bancario y considerables gastos para el gobierno. Este riesgo presenta una probabilidad de un 5%. La tercera hipótesis es la más probable y también la menos maligna. El crecimiento del crédito seguramente se enlentecerá, debido a que las tasas de crecimiento superiores al % por año son simplemente insostenibles. Al lentificarse el crecimiento del crédito, lo mismo ocurrirá con el crecimiento económico. En nuestra opinión, la probabilidad de que se dé esta hipótesis es de un %. CUADRO. Futuro repunte del comercio mundial Exportaciones mundiales (variación porcentual interanual) 3 1-1 - Crecimiento anual promedio del crédito para el sector privado no financiero 7 a 1 (%) -3 Exportaciones mundiales (izq.) - PMI de la industria manufacturera mundial (der.) -5 6 8 1 1 1 Nota: PMI de la industria manufacturera mundial con cuatro meses de avance. Fuente: Haver Analytics, RBC GAM 7 5 3 1 19 17 15 Turquía China Indonesia Brasil India Fuente: OCDE, Haver Analytics, RBC GAM 6 55 5 5 35 3 Índice de los Gerentes de Compras (PMI) de la industria manufacturera mundial CUADRO 5. Florecimiento del crédito en los mercados emergentes gracias al dinero fácil CUADRO 6. Qué magnitud tienen los problemas de los mercados emergentes? CRISIS DE LA BALANZA DE PAGOS CRISIS DEL CRÉDITO INTERNO IMPACTO EN LA ECONOMÍA PRO PRO PRO Reciente volatilidad y egresos del mercado Rápido crecimiento del crédito El 5% de los excesos del crédito desaparece con la crisis Rápido crecimiento del crédito El 5% de los excesos del crédito desaparece con la crisis Catalizadores: Flexibilización gradual de la Reserva Federal, defaults de China CONTRA CONTRA CONTRA Cambio flotante Grandes reservas de divisas Limitación de los préstamos extranjeros Bajo nivel de deuda pública Posible enlentecimiento de la economía a medida que se reduzca el crecimiento del crédito En la actualidad los países de mercados emergentes representan más de un 5% del producto mundial y más de un 75% del crecimiento mundial Un cierto grado de profundización Es difícil prever el momento de financiera es bueno un desplome del crédito Algunos tipos de crecimiento Es sutil la relación entre el del crédito intensifican la crédito y el PBI productividad Es difícil prever el momento de un desplome del crédito PROBABILIDADES PROBABILIDADES PROBABILIDADES 15% 5% % Fuente: RBC GAM PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 15

Obviamente, no todos los países son similares. Algunos sufren problemas permanentemente, como Venezuela, Argentina y Ucrania. Otros, como Turquía, Sudáfrica, Brasil, Indonesia e India, han transitado con entusiasmo la senda del crecimiento crediticio rápido, lo que los torna especialmente frágiles. China ocupa una categoría sui generis, con algunos de los excesos de crédito más evidentes y, a la vez, una cuenta de capital extremadamente resistente, que limita las consecuencias para el mercado. La mayoría de los demás mercados emergentes está perfectamente bien. Posiblemente, la forma más sencilla de analizar las vicisitudes de los países de mercado emergente es reconocer que han crecido a un ritmo inusualmente alto desde el comienzo del milenio. Una era de crecimiento crediticio más normal señala una reversión hacia un desempeño superior al de los países desarrollados, pero con márgenes más razonables (Cuadro 8). Preocupación respecto de China Dentro del universo de los mercados emergentes, China sigue siendo un país fascinante. Como punto de partida debemos observar que las cifras económicas del país han sido variadas. La economía se ha expandido sistemáticamente entre un 7% y un 8%, con pocos indicios de perturbaciones. Nuestro índice de la actividad de China y el índice Flash PMI de HSBC sugieren una desaceleración reciente, pero sin signos de colapso (Cuadro 9). El crecimiento de China es sustentado por poderosos propulsores: urbanización, creciente base de consumidores y anuncios recientes de reformas estructurales. CUADRO 7. Los países de mercado emergente acumulan reservas ante una eventual venta masiva de la moneda Reservas de divisas como porcentaje del PBI PMI de la industria manufacturera china de HSBC 6 55 5 5 5 3 1 3 15 China 17 Tailandia CUADRO 9. China: Índice de actividad económica 9 Corea Fuente: FMI, RBC GAM 16 16 13 13 13 6 6 7 6 Brasil India 11 11 3 8 5 PMI de la industria manufacturera china de HSBC (izq.) - 35 Índice de actividad económica (der.) -3 1995 1999 3 7 11 15 Turquía 13 Crisis financiera de 1997 CUADRO 8. Volverá a niveles realistas el crecimiento de los mercados emergentes? Diferencial del crecimiento del PBI entre los países desarrollados y los países en desarrollo (puntos porcentuales) 5 3 1,1 Promedio histórico Desempeño inusualmente malo de los mercados emergentes,,9 197-1979 198-1989 199-1999 -9 1-13 Futuro Nota: Diferencial del crecimiento del PBI (%) medido como promedio de la diferencia del crecimiento anual del PBI entre las economías emergentes y las economías avanzadas durante los períodos indicados. Promedio histórico desde 197. Fuente: FMI, Haver Analytics, RBC GAM 3 1-1 Índice de actividad económica (desviaciones estándar de la norma histórica) Nota: Índice elaborado a partir de 16 elementos representativos de la actividad económica real. Fuente: Bloomberg, Haver Analytics, RBC GAM México, Sudáfrica, Indonesia Desempeño inusualmente bueno de los mercados emergentes Ucrania 8 6 Argentina 16 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1

Desde el punto de vista negativo, el país ha sufrido un crecimiento del crédito especialmente rápido durante los últimos años, lo que hace que sea vulnerable a un vuelco en la dirección inversa. Obviamente, ese vuelco todavía no ha llegado y, de hecho, en lo que va del año 1, el crecimiento del crédito ha sido inesperadamente bueno, pese a que las distorsiones del Año Nuevo Lunar hacen que su interpretación resulte difícil (Cuadro 3). Sin importar que el crédito se esté acelerando o desacelerando, lo cierto es que los excesos financieros están comenzando a borbotear hacia la superficie. En el sector financiero paralelo, recientemente se produjeron situaciones de default en un puñado de fideicomisos y productos para la gestión de fortunas, y es probable que otros los sigan por la misma senda. Contrariamente a los temores iniciales de pérdidas sustanciales para los inversores, el banco patrocinador en todos los casos salió al encuentro de las dificultades y absorbió el grueso de las pérdidas. Por ahora, esto ha evitado una corrida contra los fideicomisos, pero demuestra los costos cada vez mayores que deberá asumir el sector financiero. La competitividad de China también se ha deteriorado por la caída de las monedas de otros mercados emergentes y el aumento de los costos laborales del país (Cuadro 31). Nosotros continuamos esperando alguna desaceleración del crecimiento de China durante los próximos años y destacamos la posibilidad de que su desempeño sea inferior al del consenso. Atención a Japón La evolución de Japón sigue resultando fascinante. Desde el punto de vista positivo, de las tres flechas disparadas CUADRO 3. Aceleración del crédito chino en enero Financiación social total (en billones de yuanes),, 1,6 1,,8, Sorprendente aumento del crédito, 6 7 8 9 1 11 1 13 1 Fuente: Banco Popular de China, Haver Analytics, RBC GAM CUADRO 31. Aumento del costo laboral unitario real de China Costo laboral unitario real (5 = 1) 13 15 1 115 11 15 1 Mercado laboral con amplia capacidad ociosa Mercado laboral más ajustado 95 1999 1 3 5 7 9 11 13 Fuente: Oficina Nacional de Estadísticas de China, RBC GAM CUADRO 3. Renovado crecimiento de los préstamos bancarios en Japón Préstamos bancarios al sector privado (variación porcentual interanual) - - -6-8 6 8 1 1 1 Fuente: Banco de Japón, Haver Analytics, RBC GAM PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1 I 17

por el primer ministro Abe, las dos primeras parecen haber dado en el blanco. En la actualidad, la economía japonesa está creciendo a una tasa sólida. Las empresas prevén un panorama favorable y las negociaciones preliminares señalan un aumento de los salarios por primera vez en muchos años. Los bancos japoneses han abierto sustancialmente las compuertas del crédito (Cuadro 3). Sin embargo, la otra faceta de la historia revela que recientemente el crecimiento japonés ha sufrido un traspié. El próximo aumento del impuesto a las ventas que se aplicará a partir del 1 o de abril frenará el crecimiento futuro, y Japón todavía no ha alcanzado el blanco de su tercera flecha, a saber, un conjunto completo de reformas estructurales. Algunas de estas reformas han avanzado, tal como la nueva ley de competencia industrial y la creación de zonas comerciales especiales. Sin embargo, muchas siguen pendientes, incluidas las reformas del sector agrícola y el sector automotor, el recorte del impuesto a las empresas y las políticas destinadas a estimular a las mujeres para que sigan formando parte de la fuerza laboral. Cabe destacar, por su importancia, que la culminación del acuerdo comercial de la Asociación Transpacífica sigue siendo postergada, con expectativas recién para fines de 1. Estas reformas definitivas deberían adoptarse en algún momento, pero el entorno político de Japón se torna notoriamente menos amistoso para estas iniciativas a medida que transcurre el tiempo (Cuadro 33). Pese a todo este barullo, nos sentimos cautelosamente optimistas respecto de Japón. La inflación ha logrado evadir la trampa deflacionaria (Cuadro 3), especialmente debido al menor valor del yen. Por ahora, la debilidad de la moneda debería continuar fomentando la inflación CUADRO 33. La tasa de aprobación del ministro Abe sigue una tendencia negativa Porcentaje de entrevistados que apoya al gabinete del ministro Abe 6 5 3 1-1 - 8 75 7 65 6 55 76,3% Caída posterior a la aprobación de la ley de secretos de estado 5,6% 6,% 5 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb 13 1 Nota: Resultados de las encuestas mensuales que lleva a cabo JNN. Fuente: JNN, RBC GAM CUADRO 3. En Japón la inflación ya no es tan baja como antes IPC (variación porcentual interanual) EE.UU. Japón La inflación japonesa coincide con la estadounidense -3 1993 1996 1999 5 8 11 1 Fuente: Haver Analytics, RBC GAM y los mayores impuestos a las ventas harán que más adelante los precios se eleven. Una vez que transcurran varios años de inflación positiva cualquiera fuera la causa que la indujo, la población finalmente mudará su mentalidad deflacionaria. Las expectativas de inflación ya han comenzado a aumentar. Un apoyo adicional proviene del Banco de Japón, cuyo compromiso para con un crecimiento más rápido y una inflación mayor no debería desestimarse (Cuadro 35). Despegue de EE.UU. Este es el año del despegue económico de EE.UU. Después de tambalear a un ritmo de tan solo un % de crecimiento en 13, el PBI real de EE.UU. parece estar pronto para dar un salto que lo llevará a un total de 3,5% tanto en 1 como en 15. Esta destacada aceleración es consecuencia de la rápida disminución de la austeridad fiscal y el mayor apetito por el riesgo. Tan solo el ámbito fiscal puede agregar 1,5 puntos porcentuales al crecimiento. No es necesario que se adopten supuestos heroicos sobre las contrataciones, las inversiones o el 18 I PANORAMA GLOBAL DE LAS INVERSIONES COMITÉ DE ESTRATEGIA DE INVERSIONES DE RBC Primavera 1