DOCUMENTO DE TRABAJO #China Notas sobre la situación económica, la reforma y la posible internacionalización del yuan 24 de Abril de 2015 @TorrasLuis Reliance Partners
Resumen ejecutivo 1 2 3 4 5 Después de años de elevado crecimiento, China desde 2012 ha entrado en una fase de requilibrio de su economía que debe corregir disfuncionalidades y desequilibrios tanto internos como externos. Con todo, un escenario hard landing es poco probable El compromiso con la modernización de China y su convergencia hacia una economía más de mercado persiste en el discurso aunque hay dudas sobre hasta donde podrá llegar China económicamente con unas estructuras políticas autoritarias y de monopolio del poder Existe cierto consenso con respecto a qué hacer pero grandes dificultades, obstáculos y intereses creados en contra para con la empresa de ejecutar estas reformas en la práctica. Dispone China de un nuevo Zhu Rongji? En la próxima década veremos como la balanza de capitales china se abre de manera paulatina al exterior al tiempo que el sector bancario se liberaliza pero de manera muy lenta (y será positivo). La internacionalización del RMB esta por ver y dependerá de las confianza de los operadores en el régimen Pese a la complejidad de la coyuntura china y el gran alcance de las reformas económicas futuras, el gran reto del gigante asiático lo encontramos en sus estructuras políticas y la corrupción. Se puede ejercer un liderazgo global con unas estructuras políticas autoritarias?
Algunas consideraciones de partida: China como nuevo elemento estructural
El rearme económico de China esta configurando un nuevo (des)orden mundial 1991-2008: pax americana Hoy: orden multipolar Claves hegemonía americana: Control de les instituciones supranacionales (Banco Mundial i Fondo Monetario) Poder militar incontestable Dólar como divisa de reserva Existe un orden global Nuevo escenario: FMI y Banco Mundial tienen un rol más limitado y surgen alternativas como el nuevo banco para el Desarrollo de los BRICS Yuan y Euro ganan protagonismo en las transacciones internacionales No existe un orden global solo potencias regionales
Occidente ha perdido centralidad en favor de países emergentes, especialmente China PIB Comercio Evolución en porcentaje sobre total 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tabla resumen (datos 2014): PIB % Población % Estados Unidos 17,5 19% 318 4% Canadá 1,6 2% 35 0% México 1,9 2% 119 2% NAFTA 21,0 23% 472 6% UE 16,4 18% 504 7% UE+NAFTA (TTIP) 37,5 41% 976 13% China 16,0 18% 1.367 19% Brasil 2,5 3% 203 3% Rusia 2,6 3% 146 2% India 5,4 6% 1.260 17% Sudáfrica 0,6 1% 54 1% BRICS 27,2 30% 3.030 42% Total 91,1 7.264 Evolución proporción PIB mundial Estados Unidos Unión Europea China BRICS 1996 2001 2008 2014 23% 24% 21% 19% 25% 24% 21% 18% 7% 9% 13% 18% 17% 19% 26% 30% Fuente: FMI, Naciones Unidas.
Fuente: Maddison; FMI. Fuente: Maddison (1998); FMI Este cambio responde a un doble lógica demográfica e histórica Revolución industrial en Europa Reforma económica 29% 37% 32,9% Gran divergencia 26% 26,1% 29,1% 28% 22% 17,2% 21% 17,0% 24% 9,0% 22% 21% 11,5% 4,5% 4,6% 0 1600 1820 1870 1913 1950 1973 1998 2005 2010 PIB Población
Fuente: FMI. La gran convergencia es la gran historia de nuestra generación PIB per cápita de China en comparación al PIB per cápita de Estados Unidos 25% 20% 15% 10% En 1980 el americano medio era más de 20 veces más rico que el chino medio, hoy este ratio se ha reducido a únicamente 5 veces más rico 5% 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014e 2018e
Fuente: Investment Strategy Group, FMI. Datos 2012. China es ya el principal o segundo socio comercial de 78 países Crecimiento medio de las exportaciones (CAGR) 1995-2012 Hacia China Hacia el resto de países China es el primer o segundo socio de comercial para 78 países que, en total, representan cerca del 55% del PIB mundial Las exportaciones a China han crecido de manera a exponencial en comparación con el crecimiento en el resto del mundo El gigante asiático es hoy ya un potente foco económico mundial
In China s orbit? Fuente: Niall Ferguson, In China s Orbit, The Wall Street Journal, November 18, 2010.
Desaceleración económica e incertidumbres sobre las reformas
Fuente: Estadísticas nacionales chinas. China se enfrenta a un escenario incierto tras dos décadas creciendo por encima del 7% Crecimiento del PIB real de China XVI NPC XVII NPC XVIII NPC 14% 12% 10% 8% 6% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015
Fuente: Estadísticas nacionales chinas. Este fuerte crecimiento, sin embargo, ha sido muy desigual Distribución del crecimiento económico Beijing Tianjin Dalian Xi an Tsingtao Chengdu Chongqing Wuhan Nanjing Shanghai Shenzen Guangzhou Fuzhou Xiamen High Medium Law Very Low Hong Kong
Fuente: Goldman Sachs Investment Research; PBoC; Gao Hua Securities Reseach. y hasta cierto punto insostenible y alimentado por la deuda los últimos ejercicios Grado de utilización productiva por sector Ratio deuda-pib por sector (2000-2015e)
Fuente: Wind; Goldman Sachs Investment Research. Con la llegada de la crisis financiera, China puso en marcha medida de demanda Estímulo fiscal Estímulo monetario RMB (miles de millones) Ingresos fiscales Gato público Déficit fiscal
Perspectivas próximos ejercicios: desaceleración y reequilibrio Balance ejercicio 2014 Retos en el corto plazo Retos en el largo plazo +7,4% en 2014, con un crec. renta disponible del +8% Objetivo del 7% en 2015 El gobierno busca un crecimiento menos apoyado en la inversión y más en el consumo y los servicios Menor intensidad energética (rebaja del 4,5% en 2014) Creación de 10-13 millones nuevos empleos/año Reducción constante pobreza (+12 millones de personas en 2014) El mercado inmobiliario así como algunos sectores industriales podrían sufrir caídas severas al estar muy sobrecalentados No esta claro el rumbo que pueda tomar el RMB aún muy intervenido por las autoridades de Pekín Convergencia entre regiones rurales y urbanas (en 2014 por quinto año consecutivo crec. renta rurales > crec. rentas urbanas) En el largo plazo las instituciones políticas (muy frágiles) constituyen la mayor amenaza global, especialmente afrontar la corrupción sin erosionar gobernanza del Partido Los objetivos fijados por el Partido Comunista van en la buena línea y han de corregir los desequilibrios internos y externos que acumula China
Fuente: US-China Business Council (12th Report), via PwC. 2015 ejercicio complejo: costes laborales al alza, endeudamiento y presión sector exterior Mapa de tendencia para la economía china
Fuente: Bloomberg En el medio plazo, el crecimiento se moderará para corregir los desequilibrios macro Crecimiento real vs. potencial PIB potencial PIB real Factor capital TFP Factor trabajo
Fuente: Economist Inteligence Unit. La necesidad de cambio de modelo tiene causas externas y también domésticas Salario mensual (USD) 2000-2013 China Malasia México Tailandia Indonesia Vietnam Filipinas Los modelos de bajo coste mueren de éxito A medida que un país prospera, las condiciones de bienestar mejoran y, paulatinamente, se hace relativamente más caro El éxito de las reformas de China ha servido de potente ejemplo para otros países del Sudeste asiático En estos países hemos visto como a poco a poco reforzaban su marco institucional para la atracción de IED y hoy ya compiten en algunos aspectos con China
Fuente: Haver Analytics; Goldman Sachs Investment Research. El ajuste económica ya esta en marcha El crecimiento de las exportaciones se ha atemperado la economía depende más demanda interna.
Fuente: Investment Strategy. Datos históricos Crisis Asiática (Malasia, Singapur, Corea del Sur y Tailandia). La desaceleración es consecuencia lógica de ajustar el crecimiento de la inversión Evolución del crecimiento PIB real y crecimiento de la inversión Inversión PIB El crecimiento de la inversión era insostenible y esta contribución se ha de ir sustituyendo poco a poco por el impulso de una demanda doméstica creciente
En el largo plazo: consolidar una sociedad moderna y de consumo Fuente: Informe China 2030.
Vista general al sistema financiero
It s only when the tide goes out that you learn who s been swimming naked. Warren Buffett, carta a los accionistas de Berkshire Hathaway (1992)
Fuente: CBRC. El mercado de capitales en China está todavía por desarrollar Comparativa activos financieros Crédito bancario Equity markets Bonos Seguros
y cuenta con una compleja estructura diferente a la de otros países Fuente: Brookings.
Fuente: Goldman Sachs; Gao Hua Securities Research. El crédito lo monopoliza los cuatro grandes bancos y va dirigido (sobre todo) a las SOEs Proporción de la cartera crediticia de los bancos chinos las pymes Billones RMB Porcentaje préstamos a Pymes
Fuente: PBoC. El sistema bancario está muy intervenido con poco margen para la disciplina de mercado Tipos de referencia (1 año) de depósito y de crédito (1995-2010)
Fuente: PBoC. Hay burbuja crediticia en China? Evolución en el crecimiento del crédito (2001-2010) Extend & pretend Burbuja crediticia 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: CEIC; FMI. Saldo vivo (azul), proporción sobre total préstamos (gris). La deuda hipotecaria ha crecido de manera exponencial desde 2008 Crecimiento del crédito hipotecario Saldo vivo (RMB billones) Crecimiento relativo sobre total préstamos 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Base = 2002, ajustando IPC. Precio vivienda en RMB por metro cuadrado. La expansión del crédito ha tenido un impacto en la economía real Precio de la vivienda en Beijing y renta disponible (2002-2010) RMB 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: Investment Strategy; Banco Mundial. Fitch Ratings predicts that, at worst, a credit crisis is brewing and that, at best, China is at risk of a long, debt-laden economic slowdown Crédito bancario y PIB per cápita Crédito doméstico (% PIB) China tiene un volumen de crédito mucho mayor que cualquier otro país emergente Gran parte del recorrido de la inversión en el país se ha realizado vía deuda Por añaduría, China ha dado síntomas de sobre inversión en algunos sectores según vemos por el grado de utilización en algunos sectores PIB per cápita (USD)
Fuente: PBoC, PwC. El problema de los NPL se agrava en los últimos ejercicios, principalmente en los B4 Evolución préstamos impagados Cartera de NPL en los principales bancos
Fuente: PBoC, PwC. El deterioro en la calidad del crédito se deja notar en write-offs y provisiones Valores pasados a pérdidas por préstamos impagados Dotaciones a las provisiones por insolvencia de crédito
Shadow banking: how large, how risky? Wealth Management Products (Trillion RMB) Rapidly growing & in varied ways Fuente: IMF Financial Stability Report (October 2014). As of March 2014, shadow banking social financing had risen to 35% of GDP and is expanding at twice the rate of bank credit Entrusted loans and trust loans, originated outside the highly regulated banking system, account for a large share of shadow banking social financing Banks have also been issuing wealth management products (WMPs), which share some of the characteristics of structured investment vehicles and collateral debt obligations used by US banks before 2008 to keep loans off their balance sheets. WMPs offer higher yields than bank deposit rates and are promoted as a low-risk instrument In early 2014, WMPs accounted for 25% of GDP, growing threefold since early 2011 The growth of shadow banking has been exponential, and it is subject to run risk because the money can be instantly redeemed, which would require the money market mutual fund to sell assets
Fuente: IMF; Investment Strategy; Datastream. El crecimiento económico chino no se ha traducido en una mayor rentabilidad acciones Divergencia mercados financieros y economía real Since the beginning of 1993, the 0.4% annualized total return of China s equity market has lagged that of the US by 8.8%, while China s annualized GDP growth has outpaced that of the US by 7.4%. PIB real Yield BPA Volatilidad
Fuente: Harver Analytics; Goldman Sachs; IMF; BIS; China State of Foreign Exchange (SAFE). Datos 2013; 2014 para con endeudamiento exterior. Pese a los ciertos símbolos de fragilidad, un hard landing es poco probable Crédito al consumo (sin hipotecas) Endeudamiento total con el exterior % PIB % PIB
Es posible la internacionalización del yuan?
Fuente: PwC. Principales hitos internacionalización RMB
Las bandas de fluctuación del yuan se han ido ampliando (paso previo liberalización) Fuente: Bloomberg
El RMB gana confianza en los mercados pero no esta lejos de los estándares Fuente: Informe Generation Y.
Preferencia por la liquidez Fuente: Informe Generation Y.
No es únicamente una cuestión de ver si el RMB esta preparado para ser una divisa mundial, sino si el mundo esta preparado para aceptar el RMB como divisa de anclaje.
Son las instituciones estúpido!
Fuente: World Justice Project. El gran reto de China es la solidez institucional, prerrequisito resto de reformas Rule of Law Index 2014 Criminal justice Constraints on Government Powers 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 Absence of corruption La economía de China combina una parte de mercado tremendamente competitiva y con un dinamismo propio de una economía desarrollada con otra parte de la economía estrechamente controlada por el Estado-Partido Civil justice Regulatory enforcement 0,0 Order and security Open goverment Fundamental rights Economías desarrolladas China Esta formula ha funcionado en el pasado pero es una incógnita el rumbo que cogerá la élite China a la hora de hacer converger sus instituciones al modelo de imperio de la ley occidental o si, por el contrario, China será algo diferente
Fuente: The World Bank; Investment Strategy Group Además, estas han degenerado ligeramente en la última década Estándares de gobernanza global (1996 vs. 2012) Mejor gobernanza Mejor gobernanza China (también Rusia o India) han visto como sus estándares de gobernanza frenaban su mejora en los últimos ejercicios. Estancamiento institucional
Fuente: Investment Strategy Group; Eurasia Group. Este crecimiento ha dado lugar a una nueva clase media ( más exigente políticamente?) Radiografía de la clase media en los países emergentes (2000 vs. 2013) Consumo medio por persona (clase media) Proporción de la población considerada clase media
El reto reformas no es el consenso entorno al contenido, sino la capacidad de implementación Secuencialidad de las reformas Intereses creados Entorno internacional favorable Cada una de las reformas que China tiene por delante pretende objetivos en el corto, medio y largo plazo Estos objetivos no son alcanzables todos a la vez Muchas reformas son prerrequisito imprescindible para poder proceder con otras Es importante trazar estrategias en donde las prioridades reformistas se centren entre aquellos puntos que levantan Pese a la existencia de un consenso relativamente elevado sobre las reformas a llevar a cabo, existen importantes resistencias al cambio Gobiernos locales, banca pública y SOEs principales perjudicados en cambios en el status-quo Es importante trazar estrategias en donde las prioridades reformistas se centren entre aquellos puntos que levantan Gestión inteligente de los perdedores de la reforma La complejidad e impacto de la agenda reformista aconseja buscar complicidades con el exterior para mitigar riesgos China debe mejorar estándares de transparencia de sus instituciones económicas y políticas para generar confianza en la comunidad internacional Las reformas domésticas de China tienen un impacto en el sistema financiero global y hay que favorecer la coordinación de los agentes económicos
Fuente: The Heritage Foundation; The World Bank. La fragilidad institucional tiene un impacto visible e importante en la competitividad Índice de Libertad Económica Facilidad de hacer negocios
Fuente: Lardy vs. Pettis: Debating China s Economic Future, The Wall Street Journal, November 2012. We are asking China to adjust from greater imbalances and under worse external conditions, and to do so much more successfully than has ever been done before. Michael Pettis, Peking University
Otros retos de la economía china
El Banco Mundial estima en un 9,7% del PIB el coste total de la polución medioambiental
Fuente: Naciones Unidas; Goldman Sachs. El reto demográfico: China pronto verá como su población en edad de trabajar cae Crecimiento anual de la población Impacto de las políticas de hijo único Población en edad de trabajar Ratio de dependencia
Fuente: Naciones Unidas. Para Kissinger la demografía es el gran reto chino; EEUU presenta una situación mejor Demografía en China y EEUU China EEUU Tasa de fertilidad, 2010 1,56 2,08 Crec. población, 2010-50 -3,4% +30,0% Peak población 2026 nd Edad media 2010 34,5 36,9 Edad media 2050 48,7 40,0 Cambio en la estructura de la población, 2010-50 (puntos porcentuales) Menos de 15 años -5,5-1,3 15-65 años -11,4-6,9 Más de 65 años -17,4 +8,1 They will have a huge demographic problem so one shouldn't project a straight line in which China emerges as totally dominant. Henry Kissinger
China presenta un escenario marcado por una creciente dependencia energética Déficit/superávit energético (% sobre PIB) China Estados Unidos Fuente: WEF
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