9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSION FAMILIAR. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS *

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSION FAMILIAR. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS * Daniel Villalba Vilá. Catedrático de Economía de la Empresa I. INTRODUCCIÓN En este capítulo pretendemos dar una visión del papel que deben tener los intermediarios, asesores o expertos que aconsejan a pequeños y medianos inversores o a aquellos que invierten por su cuenta, quizá porque creen tener suficientes conocimientos para ello. En el siguiente apartado, empezamos haciendo un pequeño resumen de qué es lo que aconseja la Teoría Financiera Clásica (TFC) y como estos resultados se comparan con los resultados y recomendaciones de muchos intermediarios y asesores financieros. También hacemos un pequeño análisis teórico y empírico de los riesgos reales de inversión en renta variable y que no siempre son tenidos en cuenta correctamente (apartado 3). En el apartado 4 proponemos un pequeño modelo consistente con la TFC pero partiendo de algunos supuestos restrictivos. En el apartado 5 constatamos algunos comportamientos que no se atienen a lo que predice la TFC y que se llevan estudiando desde hace algunos años bajo la denominación de Behavioral Finance (BF). Estos comportamientos pueden suponer decisiones de inversión o desinversión claramente erróneas y que * Este capítulo analiza el papel que deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la luz de la teoría clásica de las finanzas, las investigaciones sobre behavioral finance y el comportamiento actual de estos en el mercado. deben ser evitados. En el apartado 6 analizamos el papel que, en nuestra opinión, deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la vista de la TFC, de la evidencia empírica sobre su comportamiento histórico y de las recientes investigaciones sobre aquellos aspectos de la TFC que no se corresponden con la realidad. Finalmente, el apartado 7 lo dedicamos a conclusiones y recomendaciones. A lo largo de este capítulo nos centramos en inversiones financieras, especialmente las de renta variable, a pesar de que las inversiones realizadas por cualquier persona contienen otros elementos muchas veces más relevantes en términos cuantitativos, la más singular de ellas es la vivienda o la segunda residencia. Extender el análisis que hacemos aquí incorporando otros activos hubiera sido más adecuado pero esto hubiera requerido de un espacio del que no disponemos. II. CÓMO INVERTIR DE ACUERDO CON LA TEORÍA FINANCIERA CLÁSICA (TFC) Lo que llamamos Teoría Financiera Clásica (TFC) parte fundamentalmente de Markowitz (Markowitz, 1952) en los años 50. Esta teoría se viene estudiando en los manuales de finanzas de todas las escuelas de negocios y facultades de económicas en los últimos 30 años aunque en los últimos 5 o 10 se han puesto en duda algunas de 173

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA las hipótesis básicas en las que se apoya. La llamada Behavioral Finance (BF) ha estudiado algunos comportamientos que no se corresponden con el planteamiento de la TFC. La TFC parte de dos postulados fundamentales. El primero es que supone que todos los inversores son racionales o, como mínimo, un número de ellos suficientemente importante. El segundo es que todos están en posesión de la misma información y en el mismo instante de tiempo y que son capaces de incorporarla a sus cálculos de manera instantánea. El comportamiento racional de un inversor supone, entre otras cosas, que su objetivo debe ser el de maximizar su riqueza al final de un determinado período de tiempo. Como veremos más adelante, este comportamiento «racional» no es el que normalmente adoptan las personas en la toma de sus decisiones de inversión. Si partimos de los dos principios anteriores: racionalidad de los inversores, igualdad en la información y su incorporación inmediata en el precio, se puede probar que los precios de los activos financieros sujetos a estos principios siguen un paseo aleatorio (Samuelson, 1965, Mandelbrot, 1966). Un paseo aleatorio es un proceso estocástico que tiene la propiedad de que toda la información que tiene la serie temporal de precios está contenida enteramente en el último precio. La mejor predicción del precio futuro de una serie que se comporta como un paseo aleatorio es que el siguiente precio, y todos los subsiguientes tendrán, como valor más probable, el mismo precio que el último conocido. Esto significa que si ningún comprador o vendedor es capaz de predecir un precio futuro distinto de este último, nadie será capaz de ganar más que la media del mercado de manera sistemática aunque, naturalmente, lo pueda hacer temporalmente y de forma aleatoria. Cuando una serie de precios se comporta de forma que no es posible tener una esperanza de ganancia superior a la media del mercado, entonces decimos que el mercado de este activo es un mercado eficiente. Sin necesidad de grandes teorías ni desarrollos matemáticos también es posible explicar la eficiencia del mercado sobre la base de razones de puro sentido común económico. Efectivamente, en el mercado existen casi una infinidad de intermediarios e inversores. Todos ellos escudriñando cualquier posible información que pueda tener que ver con el precio de cada activo y con el del conjunto del mercado. Además, muchos de ellos disponen de grandes medios para analizar de forma profunda y sistemática cualquier nueva información que reciben. Esta gran cantidad de inversores está a la búsqueda permanente de cualquier «oportunidad» (ineficiencia) del mercado. Consecuentemente, cualquier oportunidad que pudiera surgir quedaría eliminada en un tiempo extremadamente corto, una vez que fuera descubierta por cualquiera de los innumerables inversores. Y desaparecería por razones de oferta y demanda. Si la nueva información apuntara, por ejemplo, a una subida de precios, habría una mayor demanda por lo que aumentaría rápidamente el precio del título demandado hasta que llegara a su nuevo punto de equilibrio de forma que desaparecerían las condiciones bajo las cuales era posible obtener un beneficio por encima del de mercado. En resumen pues, según estas razones lógicas que acabamos de enumerar, el mercado debería ser eficiente y, en el caso de que hubiera alguna ineficiencia, esta sería tan corta que resultaría prácticamente indetectable. 2.1. LAS RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN SEGÚN EL CAPM Y LOS ASESORES E INTERMEDIARIOS FINANCIEROS La TFC mide cualquier inversión fundamentalmente a través de dos parámetros básicos: rentabilidad y varianza, aunque este último es más habitual medirlo mediante la volatilidad 2. Un inversor racional invierte, de acuerdo con la TFC, en un conjunto de activos que, para un período determinado, maximizan la rentabilidad esperada para una volatilidad previamente fijada 2 La volatilidad es la desviación típica de la diferencia del logaritmo de los precios. 174

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... o, alternativamente, minimizan la volatilidad para una rentabilidad fijada previamente. Las hipótesis anteriores junto con otras adicionales 3 condujeron al llamado CAPM (Capital Asset Pricing Model) 4. Los resultados obtenidos por el CAPM representan un marco perfectamente coherente que nos explica, de acuerdo con un modelo teórico de equilibrio, cómo funcionan los mercados financieros. Para un inversor o un intermediario que cree que tiene una mayor inteligencia o un mayor conocimiento del mercado, los resultados del CAPM son ciertamente deprimentes. Cual si fuera algo predestinado, todo lo que puede decidir está ya escrito y no puede modificarlo a su favor. Una de las conclusiones fundamentales del CAPM es que la cartera óptima de un inversor es aquella que se compone de una mezcla de los activos de renta variable del mercado y el activo libre de riesgo. Lo único que debe decidir el inversor es el porcentaje de cada uno de estos dos activos en función del nivel de riesgo que quiere asumir. En términos prácticos, esto significa que debe invertir en un índice (el más general del mercado) y en deuda pública a corto plazo (típicamente Letras del Tesoro). Y debe mantenerse siempre en esta inversión salvo que precise liquidez por alguna razón o que cambie su perfil de riesgo. A esta forma de inversión se la conoce como inversión pasiva y al sujeto que así invierte como inversor pasivo. Las preguntas, a partir de este resultado tan contundente, son evidentes, se comporta realmente el mercado como predice la teoría explicada?. Cabe por parte del inversor hacer algo más que actuar como un inversor pasivo?. Tiene entonces algún papel que jugar el intermediario o asesor de inversiones? 3 Las hipótesis adicionales que considera el CAPM son: a) Todos los inversores comparten la misma predicción sobre la rentabilidad esperada de cada activo financiero y la varianza y covarianza de todos ellos. b) Todos los inversores comparten el mismo tipo de interés sin riesgo. c) No hay costes de transacción en el sistema. d) Hay numerosos compradores y vendedores. e) Son posibles préstamos y ventas en corto. 4 Sharpe (1964), Lintner(1965), Mossin (1966). Los resultados que predice la TFC no se confirman plenamente a pesar de las numerosas investigaciones realizadas. Quiere esto decir que la teoría no es válida?. Puede que sí, pero no necesariamente. Los tests efectuados tampoco refutan con claridad la teoría. A pesar de la poca evidencia empírica sobre la bondad del CAPM, lo cierto es que el mercado la utiliza ampliamente en muchos aspectos. No está muy claro si es porque cree que es válida a pesar de algunas inconsistencias empíricas o porque, hoy por hoy, es el único instrumento válido para obtener determinados resultados que son necesarios para tomar ciertas decisiones de inversión. Por ejemplo, fijar el precio de compraventa de un activo, determinar la rentabilidad esperada de un título, etc.. Existen dos elementos fundamentales en la toma de decisiones de inversión que la TFC trata en muy poca medida y, como veremos, son o pueden ser fundamentales en la toma de decisiones de inversión: la liquidez y el tiempo. En general la TFC supone implícitamente que todos los títulos que se pueden comprar y vender tienen liquidez inmediata. Esto es cierto en los títulos de activos financieros cotizados más importantes. Es menos cierto en títulos cotizados pero con poco volumen de contratación y casi nada cierto en títulos no cotizados. Y pueden ser especialmente ilíquidos otros activos como los inmuebles. La falta de liquidez puede suponer un riesgo muy importante para el inversor que acaba afectando a su rentabilidad. El tiempo es otro elemento esencial a tener en cuenta. La pregunta clave cuando se va a invertir es: Cuánto tiempo puedo mantener la inversión?. Tendré necesidad de desinvertir en algún momento?. Como veremos en el próximo apartado, el tiempo es un factor fundamental para conocer el riesgo que se asume al efectuar cualquier inversión. 3. VOLATILIDAD, INTERVALO DE CONFIANZA Y RIESGO Como hemos visto anteriormente, un objetivo básico en toda inversión es reducir al máximo el 175

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA riesgo para una determinada rentabilidad esperada. La manera más tradicional, y académica, de medir el riesgo es con un número que se calcula a partir de la variabilidad de las rentabilidades pasadas (volatilidad histórica) o de las rentabilidades esperadas futuras. Este valor nos dice la variabilidad media, en términos porcentuales, que podemos esperar con respecto a la rentabilidad esperada para un período de tiempo determinado. La cuestión es, es la volatilidad un dato intuitivo del nivel de riesgo para un inversor medio?. No, no lo es para la gran mayoría de los inversores aunque sea un concepto cómodo para muchos académicos y para algunos inversores e intermediarios relativamente sofisticados. Ciertamente, si suponemos que la rentabilidad de un activo financiero en el que estamos considerando invertir se comporta de acuerdo con una determinada función de distribución de probabilidad (típicamente la Normal) y conocemos la rentabilidad esperada y su volatilidad, es fácil obtener un intervalo de confianza sobre la rentabilidad que podemos esperar obtener para un período de tiempo determinado. Este intervalo de confianza es, por lo menos para un inversor no muy sofisticado, una medida mucho más intuitiva del riesgo de su inversión que el número indicativo de su volatilidad. Un ejemplo, nos ilustrará sobre esta idea. A largo plazo, la rentabilidad anual media de la renta variable 5 (RV) está en el entorno del 9% y la volatilidad de alrededor del 20%. Un inversor que invierta todo su capital en RV a un año puede esperar tener una rentabilidad media del 9% pero, en cambio, tiene una probabilidad de un 5% de perder el 23,9% o más También tiene una probabilidad de un 5% de ganar más de un 41,9% o más. A 10 años, nuestro inversor aun tiene una probabilidad de un 5% de perder un 14% o más. Y solo si invierte a 20 años, tiene un 5% de probabilidad de ganar un 32,9 o menos 6. A muchos inversores, lo que les preocupa es la probabilidad de perder parte de su capital (rentabilidad inferior al 0%) o tener rentabilidades por debajo de un cierto porcentaje, por ejemplo, inferior a la que les proporciona un depósito bancario o las Letras del Tesoro a un año. A este porcentaje le llamamos rentabilidad umbral u objetivo (treshold o target). De forma parecida a como hemos hecho anteriormente, podemos calcular la probabilidad de tener rentabilidades cero o negativas para un determinado período de tiempo. Por ejemplo, la probabilidad de tener rentabilidades negativas a un año en una inversión con un 9% de rentabilidad esperada y un 20% de volatilidad es del 32,6%. En cambio, si la inversión es a 20 años, la probabilidad de obtener rentabilidades nulas o negativas es solo del 2,2% 7. La figura 1 refleja la rentabilidad esperada acumulada junto con su intervalo de confianza. La figura 2 la rentabilidad esperada anual junto con su intervalo de confianza y la figura 3 la probabilidad de que la rentabilidad sea inferior al 0%. Todas ellas bajo la hipótesis de rentabilidad y volatilidad que hemos supuesto para la renta variable (9% y 20% respectivamente). Como puede comprobarse, necesitamos mantener aproximadamente 13 años de inversión en RV para tener una probabilidad de un 5% o menos de no perder parte del capital. También podemos afirmar que, aproximadamente, al cabo de poco más de 3 años de mantener la inversión es donde se nos puede producir la mayor rentabilidad anual negativa con una probabilidad del 5% (ver figura 1). La gran mayoría de los analistas que realizan predicciones sobre la rentabilidad futura de la bolsa a un año, dan cifras que oscilan entre el 5% y el 15%. Sin embargo, la probabilidad de que se dé esta rentabilidad no llega al 20% 8 con lo que la mayoría de ellos solo acertarán en su predicción una vez cada 5 años en media. 5 Aquí nos referimos a la inversión en un índice suficientemente comprensivo y diversificado de todos o la mayoría de los valores del mercado. 6 Los cálculos de este ejemplo y algunos que siguen se puede realizar fácilmente mediante Excel: DISTR.NORM. INV(5%;t*9%;RAIZ(t)*20%), donde t es el número de años que en este ejemplo es 1, 10 y 20. 7 Para hacer estos cálculos podemos utilizar: DISTR.NORM(0%;9%*t;20%*t;1), donde t es el número de años. El primer valor del paréntesis se refiere a la rentabilidad umbral u objetivo, el segundo la rentabilidad esperada y el tercero la volatilidad. 8 DISTR.NORM(15%;9%;20%;1) - DISTR.NORM(5%; 9%;20%;1) = 19,7% 176

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... Un pequeño test (ciertamente no representativo) a algunos de muchos de nuestros amigos e, incluso, a algunos analistas o intermediarios nos revelará que, en la mayoría de los casos, la percepción que tienen de la variabilidad, y por lo tanto del riesgo, de invertir en renta variable es mucho menor que el que se desprende de los cálculos anteriores. En el apartado 5 veremos que este es uno de los múltiples sesgos de asesores, intermediarios e inversores en general. FIGURA 1. RENTABILIDAD ACUMULADA E INTERVALO DE CONFIANZA FIGURA 2. RENTABILIDAD ANUAL E INTERVALO DE CONFIANZA 177

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA FIGURA 3. PROBABILIDAD DE RENTABILIDAD ANUAL INFERIOR AL 0% TABLA 1. RENTABILIDAD Y RIESGO DE CARTERAS CON DIFERENTE OPCIÓN DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA 178

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... De acuerdo con la TFC, es posible reducir el riesgo que supone invertir exclusivamente en RV y, en cambio, hacerlo óptimamente. La forma es una mezcla de RV y renta fija (en un activo sin riesgo del tipo Letras del Tesoro) tal que tenga la combinación rentabilidad-riesgo preferida por el inversor. La Tabla 1 nos ofrece varias combinaciones de RV (rentabilidad esperada del 9% y volatilidad del 20%) y LT (rentabilidad anual esperada del 2%) con las rentabilidades esperadas acumuladas, intervalo de confianza y probabilidad de de obtener una rentabilidad del 0% o inferior. De la indicada tabla puede verse, por ejemplo, que a medida que se alarga el plazo de la inversión va disminuyendo la probabilidad de perder el capital invertido pero aún con 10 años la probabilidad de no recuperar el capital invertido es del 7,7% si invertimos el 100% en RV. En cambio, si invertimos solo un 25% en RV y el resto en LT, tenemos una probabilidad de perder parte del capital de solo el 4,7% en 5 años y del 0,9% en 10 años. Se puede pensar que los cálculos anteriores son elucubraciones teóricas alejadas de la realidad. La figura 4 muestra el índice IBEX35 9, desde enero de 1988 hasta junio de 2010. Y la figura 5 una distribución de frecuencias de rentabilidades anuales 10. Pues bien, los resultados son que durante este período la rentabilidad media anual fue del 5,68% (inferiores al 9% que hemos supuesto como media a largo plazo); el 5% de las rentabilidades observadas fueron inferiores al 30,3% (más bajas que el 23,9% de la Tabla 1); el 5% fueron superiores al 22,2% (más bajas que el 40,9% de la Tabla 1) y tuvieron una rentabilidad del 0% en un 35,4% de las observaciones (superior al 32,6% previsto en la Tabla 1.). En cualquier caso, estos resultados empíricos son muy parecidos a los que hemos visto a partir de tendencias a largo plazo. FIGURA 4. COTIZACIÓN DEL IBEX-35 ENTRE 1987 Y 2009 9 El índice está calculado sin incluir la rentabilidad por dividendo por lo que supone un sesgo a la baja sobre la que se obtendría un inversor pasivo que invirtiera en este índice. 10 Se han calculado como la rentabilidad de 1 invertido cada mes y desinvertido exactamente 12 meses después. 179

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA FIGURA 5. DISTRIBUCIÓN DE FRECUENCIAS DE LA RENTABILIDAD ANUAL DEL IBEX- 35 ENTRE ENERO DE 1988 Y JUNIO DE 2010 4. MIX ÓPTIMO DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA Leibowitz y Kogelman (1991) definen la tolerancia al riesgo (risk tolerance) mediante dos parámetros: la rentabilidad umbral u objetivo, τ (target o tresholdrate) que es aquella rentabilidad por debajo de la cual el inversor tiene el sentimiento de que este riesgo debe ser penalizado. Y la probabilidad de caída α, de que la rentabilidad finalmente obtenida sea inferior a la rentabilidad umbral u objetivo. El inversor solo aceptaría inversiones en las que la rentabilidad finalmente obtenida tuviera una probabilidad igual o inferior a α de quedar por debajo de τ. En realidad, si las rentabilidades siguen una distribución Normal, cada par rentabilidad objetivo-probabilidad de caída es equivalente a un valor de la volatilidad. Y cada volatilidad, para una rentabilidad dada, tiene infinitos pares de rentabilidad objetivo-probabilidad de caída (Villalba y Rodríguez, 2009). A partir de los conceptos anteriores, se puede determinar el porcentaje de RV y LT con la máxima rentabilidad esperada, de forma que se cumpla con los parámetros de rentabilidad umbral u objetivo y probabilidad de caída prefijados. De acuerdo con Leibowitz y Kogelman (1991) la cantidad a invertir en el activo con riesgo x* y en el activo sin riesgo (1 x*) resulta ser: Donde r v y r f son las rentabilidades esperadas en el período de inversión, σ es la volatilidad de la renta variable en el período de inversión y z (1-α) es el número de desviaciones estándar de la distribución Normal estandarizada para una probabilidad igual o inferior al α%. Cantidades mayores de x * invertidas en el activo con riesgo resultan en una probabilidad mayor de que la rentabilidad esperada caiga por debajo del umbral mínimo. Cantidades inferiores de x * resultan en una rentabilidad esperada inferior a la máxima posible aunque cumpla sobradamente con la tolerancia al riesgo definido por el inversor. Un ejemplo nos ilustrará de cómo calcular la cartera óptima de acuerdo con la fórmula anterior. Un inversor quiere invertir a 3 años vista en una cartera con la máxima rentabilidad en un mercado en el que los bonos a tres años están al 4% anual y en el que de la RV se sabe que, a largo 180

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... plazo, tiene una rentabilidad del 9% y una volatilidad del 20%. Sus parámetros de riesgo son de una rentabilidad umbral acumulada del 6% en los 3 años y una probabilidad de caída del 5% (α=5%). Aplicando la fórmula anterior, obtenemos que el porcentaje a invertir en RV es de un 14,35%. El resto lo será en bonos a tres años. Los cálculos anteriores nos ilustran en la forma en que debe invertir un inversor pasivo para cumplir unos determinados requerimientos de riesgo y plazo de inversión. La teoría postmoderna de selección de carteras 11 (Post Modern Portfolio Theory, PMPT) analiza otras formas más sofisticadas para determinar la inversión óptima. La PMPT parte del concepto de riesgo de caída (downside risk) que define como el valor de la semivarianza negativa a partir de una rentabilidad esperada, τ y de distribuciones de probabilidad de rentabilidades que no se comportan necesariamente como una Normal. A partir de estas hipótesis los modelos de PMPT pretenden minimizar el riesgo de caída. 5. LOS SESGOS DE LOS INVERSORES EN LA TOMA DECISIONES DE INVERSIÓN Los conceptos expuestos en apartados anteriores describen de forma muy resumida el comportamiento del mercado de acuerdo con la TFC y, en función de éste, como debe actuar un inversor racional. A partir de estos resultados, y para cualquier persona que conozca mínimamente los mercados financieros, sería muy legítimo preguntarse: 1. El mercado se comporta realmente de acuerdo con lo que sostiene la TFC? 2. En todo caso, los inversores piensan y actúan como sostiene y recomienda la TFC? La respuesta a la primera pregunta es que los mercados se comportan en buena medida tal y como sostiene la TFC pero se desvía de ella en algunas cuestiones importantes que ésta no es capaz de explicar. Efectivamente, al margen de los resultados de una gran cantidad de trabajos empíricos, es evidente que hay muchos comportamientos de los mercados que no parecen corresponder a la idea de mercado eficiente, ni a las predicciones del CAPM. Algunos de estos comportamientos son: a) La existencia de burbujas y crashes. b) Utilización muy importante de técnicas de inversión «activas» por parte de asesores e inversores. c) Un número grande de analistas financieros dedicados a calcular el valor de los títulos. d) Mayor número de OPV en mercados alcistas que en los mercados bajistas. e) Los fondos cerrados no cotizan igual que la suma del valor de los títulos que los componen. f) El volumen de transacciones en el mercado es excesivo, lo que no se explicaría por la TFC. g) La respuesta a la segunda pregunta es que, en muchos aspectos, los inversores no se comportan como se define en la TFC y en la Teoría Económica. La Behavioral Finance 12 ha cuestionado muchas de las hipótesis y los resultados de la TFC, especialmente en lo concerniente a la «racionalidad» de los inversores. Lo cierto es que mucho tiempo atrás, Adam Smith ya hablaba de los sentimientos (Smith, 1759) en los inversores más que de que estos fueran seres racionales en el sentido que los define la TFC. La BF ha podido comprobar una serie de sesgos que tienen la gran mayoría de inversores, sean estos profesionales o personas sin grandes conocimientos en finanzas. En los próximos apartados se describen los sesgos más importan- 11 Algunas referencias básicas son: Bawa y Lindenberg (1977), Harlow y Rao (1989), Harlow (1991) y Sortino(1994). 12 Para un resumen de algunos aspectos básicos de la BF puede verse Villalba (2003, 2008). 181

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA tes y lo que estos suponen en términos de errores en las inversiones efectuadas o recomendadas. 5.1. SOBREOPTIMISMO Y SOBRECONFIANZA La mayoría de nosotros tiende a exagerar en forma positiva sus propias habilidades. Esto también es cierto sobre nuestra habilidad para invertir. Si uno pregunta a sus amigos por su grado de acierto en predecir o acertar en sus inversiones casi seguro que le responderán que su habilidad es superior a la media. No es solo porque nuestros amigos son los más listos sino que este es un sesgo contrastado numerosas veces en experimentos psicológicos con muestras suficientemente representativas. En realidad es aplicable a la mayoría de las personas en cualquiera de sus actividades. En BF a veces se distingue entre sobreoptimismo y sobreconfianza. El sobreoptimismo es un sesgo según el cual tendemos a pensar que la probabilidad de que todo vaya bien es superior al que se deduce de su probabilidad objetiva. También se le conoce como sobreconfianza de predicción. La sobreconfianza es también un sesgo por el cual tendemos a pensar que la variación o error sobre el resultado previsto es mucho menor del que resulta de un cálculo objetivo. A veces también se le conoce como sobreconfianza de certidumbre. Un ejemplo de sobreconfianza es el que veíamos en el apartado 3. Los analistas que predicen la rentabilidad del mercado tienen un rango de variación muy inferior al que se deduce de los datos objetivos 13. Un ejemplo de sobreoptimismo se deriva de los análisis que realizan los analistas de las diferentes empresas que cotizan. La mayoría de ellos, de forma sistemática, dan una valoración de las empresas muy superior al que alcanzan en el mercado en plazos razonables. También los ejecutivos de las empresas creen de forma mayoritaria que su empresa está claramente infravalorada por el mercado. 13 Recordemos que mientras que de los datos históricos de RV se deduce que la rentabilidad a un año puede variar entre un -24% y un 42% en el 90% de las veces, los analistas suelen dar un rango de variación entre el 5% y el 15% con lo que tienen una probabilidad de acertar inferior al 20%. La sobreconfianza aplicada a un inversor con este sesgo es aquella actitud por la que el inversor cree estar muy seguro de que tal o cual valor se va a comportar de una determinada manera. Fischhoff, Slovic y Lichstenstein (1977) llegaron a la conclusión de que algunos eventos que las personas dicen que van a ocurrir con seguridad (probabilidad = 1), verdaderamente ocurren solo el 80% de las veces y que aquellos que con seguridad no van a ocurrir (probabilidad = 0) en realidad ocurren el 20% de las veces. De una manera más general, los experimentos en psicología cognitiva demuestran que las personas solemos calibrar mal la probabilidad con la que puede ocurrir algún hecho. 5.2. EFECTO CONFIRMACIÓN No solamente pecamos de sobreoptimismo y sobreconfianza sino que también tendemos a buscar y creer cualquier tipo de información que nos confirme que hemos tomado la decisión correcta y a descartar o minimizar el valor de cualquier otra información que indique que la decisión tomada habría sido equivocada o incorrecta. A este sesgo se le conoce como efecto confirmación. Así, por ejemplo, si hemos comprado acciones de un determinado título bursátil, tenderemos a hablar y valorar más las subidas que se produzcan que las bajadas. Estas últimas tenderemos a ignorarlas o a decir que son puramente coyunturales. Una parte de la publicidad que las empresas realizan de sus productos no es para incentivar o promocionar su venta directamente sino para confirmar a los poseedores del producto que han realizado una compra adecuada y que, en realidad, el bien o servicio adquirido tiene un valor superior al que han pagado al comprarlo. 5.3. HEURÍSTICOS REPRESENTATIVOS Kahneman y Tversky (1973) han observado la tendencia de los individuos a hacer inferencias a partir de patrones de comportamiento. Estos patrones pueden ser sucesos que aparentan ser similares y 182

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... que han ocurrido otras veces o que tienen elementos similares. Muchas veces, estos comportamientos pueden ser efectivamente similares pero, en cambio, no necesariamente tienen una buena capacidad de predicción. A este fenómeno de inferencia sobre la base de patrones similares se le conoce como heurísticos representativos. Es clásico un experimento en el que se pide a los inversores que miren un gráfico generado artificialmente como un paseo aleatorio. La mayor parte de ellos ven patrones de comportamiento y, en consecuencia, posibles predicciones que son sencillamente falsas. Una manifestación de la amplitud de este fenómeno es la amplia tendencia que tienen muchos inversores a creer en el análisis técnico. La inferencia supone una percepción por parte del individuo. La percepción incorpora dos tipos de elementos: la fuerza o valores específicos si estos son extremos y el peso que tienen estos valores en la muestra. Las personas tendemos a percibir de manera no objetiva estos dos elementos sopesando mucho más los valores extremos con una probabilidad de que ocurran superior a la objetiva. Por ejemplo, es conocido que la esperanza matemática de cualquier lotería es negativa. Sin embargo, muchas personas juegan a la lotería ya que valoran mucho más la posibilidad extrema de que les toque que la probabilidad de que ello no ocurra. La tendencia a realizar inferencias depende de la accesibilidad de la información. Kahneman (2002) considera la accesibilidad a la información como el elemento fundamental del análisis intuitivo y lo define como la propiedad por la que los pensamientos intuitivos vienen a la mente de forma espontánea. De esta forma, determinadas formas de presentar la información serían más intuitivas o la harían más fácil de entender En definitiva, harían que partes de la información fuesen más accesibles que otras y, como consecuencia, el individuo las consideraría (intuitivamente) más relevantes por lo que tendrían un mayor peso a la hora de tomar decisiones. 5.4. LA RIQUEZA FINAL, EL CAMBIO EN LA RIQUEZA POSEÍDA Y EL ANCLAJE En uno de los artículos más relevantes de la Behavioral Finance, Kahneman y Teversky (1979) toman como punto de partida los estudios de Allais (1953) y, por un lado, confirman y amplían los resultados de éste último y, por otro, llegan a la conclusión de que a los inversores, más que la riqueza final, lo que les preocupa es el cambio de la riqueza a partir de un punto de referencia dado. En la TFC, basada en la racionalidad de los inversores, el inversor trata de maximizar el valor final de su riqueza. Además, generalmente se supone que los inversores son aversos al riesgo. En consecuencia, un inversor «racional» tendría una función de utilidad como la que se señala en la figura 6. FIGURA 6. FUNCIÓN DE UTILIDAD TÍPICA DE UN INVERSOR AVERSO AL RIESGO 183

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA Mediante varios experimentos Kaheneman y Tversky (1979) llegaron a la conclusión de que la función de riesgo de las personas tiene una forma, no como la señalada en la figura 6, que es la que supuestamente deberían tener los inversores racionales, sino como la de la figura 7. Esta tiene dos partes claramente diferenciadas. En la primera, en el cuadrante superior derecho de la figura, el inversor se comportaría de manera racional. Es decir, tal como predicen los postulados clásicos para un inversor averso al riesgo, su función de utilidad es cóncava. En otras palabras, cuando el inversor espera ganancias, su comportamiento es racional. La segunda parte, en el cuadrante inferior izquierdo de la figura 7, el inversor se comporta como buscador o amante del riesgo. Esto supone un comportamiento no racional, de acuerdo con la TFC. Aun más, la pendiente que se deduce de los estudios empíricos efectuados, es mayor en este cuadrante que en el cuadrante de ganancias. FIGURA 7. HIPOTÉCA FUNCIÓN DE RIESGO DE LOS INVERSORES. TOMADA DE KAHNEMAN Y TVERSKY (1979) Probablemente muchas personas, profesionales o no de los mercados financieros, habrán observado este tipo de comportamiento en muchos inversores. Lo que quizá algunos no habrán deducido es que el comportamiento, en el caso de pérdidas, supone implícitamente una actitud de búsqueda de riesgo, esto es, lo opuesto a lo que podríamos llamar una actitud aversa al riesgo o conservadora. El inversor, en sus decisiones de compraventa de un activo tiene in mente, de acuerdo con la BF, un precio de referencia, a partir del cual considera que hay ganancias o pérdidas. De esta forma, tiende a determinar la bondad de una inversión computando las ganancias o pérdidas a partir de un precio inicial que puede ir ajustando a medida que recibe nueva información sobre el activo. El precio inicial de referencia puede ser el de coste (si se trata de una activo que ya posee) o un precio que ha calculado, conoce o recuerda por alguna razón (quizá se lo ha mencionado un profesional o un amigo al que considera experto en la materia). Este precio inicial de referencia va cambiando en la medida que el inversor va recibiendo nueva información. Sin embargo, el ajus- 184

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... te que realiza a partir de la nueva evidencia que recibe es insuficiente para reflejar en toda su magnitud el nuevo precio de mercado del activo. El efecto o sesgo según el cual los individuos están excesivamente influenciados por un precio o valor de referencia inicial se denomina anclaje o anchoring (Kahneman, 1974). Esto es, las personas quedan demasiado esclavas de su precio o referencia inicial y les cuesta reflejar rápidamente, y en toda su magnitud, la información que reciben y que, de tenerla en cuenta, posiblemente les cambiaría su decisión. Se pueden describir muchos casos de anclaje. Algunos analistas tienden a no ajustar, por lo menos inicialmente, los precios de los títulos a los nuevos anuncios emitidos por las empresas, tanto si estos son positivos como si son negativos. Otro ejemplo de la utilización del efecto de anclaje es el del vendedor de viviendas. Primero enseña a su comprador una vivienda cara y, a continuación, enseña viviendas más baratas sabiendo (o suponiendo) que el comprador va a tomar como precio de referencia el de la vivienda que ha visto en primer lugar (la más cara) y le va a costar ajustar este precio a los de las demás viviendas que ha visto por lo que, al final, va a encontrar como baratas el resto de las viviendas que le ofrece el vendedor. 5.5. MARCO DE REFERENCIA El contexto en el que se describe un determinado hecho se le conoce como marco de referencia (framework) y tiene influencia en la percepción del inversor y en las decisiones tomadas como consecuencia del mismo (Tversky y Kahneman, 1986). Así, por ejemplo, la conocida expresión sobre la media botella llena o vacía se refiere obviamente al mismo hecho físico pero, en el primer caso, se ve de forma positiva y en el segundo negativa. De manera parecida, se ha probado que, en general, un inversor no actúa de la misma forma si se le dice que ha perdido una cierta cantidad de dinero en su inversión (referido a un determinado precio de referencia) que si ha ganado otra (referido a otro precio de referencia distinto), aunque en ambos casos se trate del mismo resultado. Existen determinadas palabras o hechos en el contexto de una frase o decisión que generan un sentimiento positivo o afecto, mientras que otras generan un sentimiento negativo. Así, una empresa dedicada a la producción de bienes para la mejora del medio ambiente tiene un mayor afecto que otra que se dedica a fabricar armas. Una empresa en la que trabaja un amigo al que consideramos inteligente tiene un afecto superior a otra en la que no conocemos a nadie. Un afecto positivo está asociado a una valoración superior al que tendría este mismo bien si este afecto no existiera. 5.6. LA AVERSIÓN A LA PÉRDIDA Odean (1998) llegó a la conclusión de que, no solamente los inversores no son racionales en su comportamiento ante pérdidas sino que tienen lo que se ha denominado aversión a la pérdida. Un principio según el cual los inversores son reacios a realizar las pérdidas aunque, de no hacerlo, tengan una probabilidad alta de incrementarlas. Es como si confiaran en las posibilidades de recuperar la pérdida a pesar de que la probabilidad de hacerlo sea objetivamente pequeña. Al mismo tiempo que los inversores tienen aversión a la pérdida, hay evidencia empírica de que, cuando están ganando, tienden a vender antes del momento en el que racionalmente deberían hacerlo (Shefrin y Statman, 1985). Una posible explicación, pero no la única, del mencionado comportamiento de aversión a la pérdida y de venta antes del momento óptimo es que los inversores actuarían como si el rendimiento de sus inversiones tuviera reversión a la media. Esto es, como si aquellos valores que han subido, finalmente bajarían para volver a su «media» y aquellos que han bajado subirían para alcanzar también su «media». Si realmente fuera cierta la reversión a la media, sería racional vender en las subidas y esperar en las bajadas hasta que los títulos vuelvan a su valor «medio» natural. Sin embargo, no hay ninguna evidencia de que 185

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA los precios de los activos financieros tengan reversión a la media. Este fenómeno sí puede producirse en mercados de commodities tales como energía, gas, petróleo, etc (Pilipovic, 1998). 5.7. EFECTO PROPIEDAD Desde una óptica de racionalidad económica, el precio mínimo al que un individuo valora un bien para venderlo debe ser prácticamente el mismo que el máximo que otro individuo lo valora para comprarlo, siempre que el bien no esté asociado con algún elemento sentimental y para niveles de renta similares. En esta categoría de bienes están una gran mayoría de bienes en los que invertimos: acciones, viviendas para alquilar, etc. Sin embargo, se ha observado que los individuos tendemos a sobrevalorar un bien en cuanto pasamos a ser propietario del mismo, sin que ello se deba a razones sentimentales. A este efecto se le llama efecto propiedad (endowment effect). Otra forma de verlo sería la de un individuo que prefiere el bien A al B pero cuando, por alguna razón pasa a ser propietario, por ejemplo del B, cambia de preferencia y entonces prefiere B a A. El efecto propiedad podría explicar otros dos efectos en el comportamiento de los individuos que no se pueden explicar mediante la TCF: la aversión a la pérdida y los menores volúmenes de contratación cuando los precios de los bienes se reducen. Efectivamente, debido al efecto propiedad, el propietario valoraría por encima del precio de mercado algunos bienes suyos susceptibles de ser vendidos aunque no tenga especial afección sentimental sobre ellos. Puesto que los compradores solo estarían dispuestos a comprar a precios de mercado, no se producirían transacciones o se realizarían en mucha menor medida que en otras situaciones. Es bien conocido este efecto en el mercado de la vivienda. En ciclos bajistas el número de transacciones disminuye considerablemente. También es cierto en los mercados bursátiles en los que los volúmenes de contratación se reducen de manera sustancial cuando ha habido una bajada importante en las cotizaciones y muchos propietarios de acciones consideran que están infravaloradas. 5.8. DIVERSIFICACIÓN Es bien conocido el dicho popular de que no deben ponerse todos los huevos en la misma cesta. Una de las conclusiones básicas de la TFC es que la cartera más adecuada es aquella que tiene valores en la misma proporción que los que componen el mercado más una parte dedicada a un activo sin riesgo. El mercado considerado debe ser, en principio, el más amplio posible puesto que, de esta forma, la diversificación es mayor. La máxima diversificación posible tiene, sin embargo, dos condicionantes: para un inversor pequeño o relativamente pequeño puede resultarle excesivamente caro diversificar, especialmente fuera de su país de origen dado los mayores costes de transacción que deberá soportar en estos casos y que pueden no compensarle de las ventajas de una mayor diversificación. Segundo, fuera de su mercado doméstico y sobre todo fuera de su propia divisa, puede tener riesgos importantes debido a la volatilidad de la divisa en la que se quiere diversificar y, a veces, en el posible riesgo país o de cualquier otro tipo y que no tiene en su propio mercado. Por lo tanto, aunque en principio es conveniente diversificar al máximo, cuando se consideran diferentes mercados ésta no debe ser normalmente en proporción a la capitalización de cada valor en el mercado total considerado. Una buena parte de los inversores diversifica mucho menos de lo recomendable conforme a los resultados de la TFC. Una primera explicación de la insuficiente diversificación de los inversores es el llamado sesgo de ambigüedad y familiaridad (Heath y Tversky, 1991 y Fox y Tversky, 1995). La idea central que subyace en estos sesgos es que las personas se sienten incómodas para tomar decisiones (por ejemplo, invertir en un determinado valor) cuando no pueden asignar una cierta probabilidad al resultado de su decisión. Esto es, tienen una gran incertidumbre o ambigüedad sobre las consecuencias de sus decisiones. Y, en cambio, son más proclives a decidir en aquellos valores a los que pueden asignar una probabilidad (muchas veces subjetiva) a los resultados de su decisión, esto es, 186

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... se sienten más cómodos o con una mayor familiaridad sobre el tema que deben decidir. Estos sesgos tienen como consecuencia que los inversores tienden a invertir más en su mercado doméstico de lo que recomienda una diversificación eficiente o, aún más y peor, tienden a invertir solo en aquellos valores que les resultan más conocidos o sencillamente se sienten más competentes porque quizá conozcan mejor el negocio de la empresa en cuestión, por ejemplo, debido a que el propio inversor o algún familiar o amigo trabaja en esa empresa o porque tiene un análisis de este valor que le ha proporcionado el director de su sucursal bancaria. En definitiva, el inversor tiende a invertir en los valores de los que cree tener un mayor conocimiento y obviar aquellos que cree desconocer en parte o enteramente. Todo ello hace que tienda a invertir en bastantes menos valores que los recomendables si actuara de forma racional. Pero no todos los inversores, pequeños y grandes, tienen problemas derivados del sesgo de familiaridad y ambigüedad. Existe, efectivamente, una demanda importante y creciente para invertir en carteras diversificadas. Para satisfacerla el mercado ha creado unos fondos llamados ETFs (Exchange Trade Funds) 14 cuya composición es una réplica exacta de algún índice. Y, por lo tanto, cada título de un ETF representa una pequeña parte de un índice. De esta forma el inversor puede diversificar racionalmente con unos costes de transacción mucho más bajos que si tuviera que invertir él mismo en una cartera diversificada. Este tipo de fondos ha crecido de una manera vertiginosa desde finales de los 90, lo que avalaría un incremento de la creencia de los inversores en las recomendaciones derivadas de los resultados que hemos visto y, paralelamente, en una disminución de los sesgos a los que hemos aludido en anteriores apartados. El resultado de una diversificación insuficiente, es un aumento del riesgo del inversor, lo que se traduce en una mayor e innecesaria volatilidad de su cartera. 14 Para una descripción de los que se ofrecen en España puede verse, por ejemplo, www.bolsasymercados.es/etf. 5.9. EL EFECTO INTERNET En estos últimos años ha habido un gran aumento en el número de inversores no profesionales que compran o venden directamente en el mercado mediante un ordenador personal conectado al mercado vía Internet, en lugar de hacerlo mediante órdenes escritas o por teléfono a algún intermediario financiero. El efecto visible más importante que ha tenido la extensión en la utilización de Internet por parte del inversor ha sido el aumento en el número de compras y ventas realizadas por el propio inversor. Generalmente las transacciones realizadas a través de Internet son más baratas que aquellas que se realizan de la forma tradicional. El mayor número de transacciones que se observan cuando un inversor opera a través de Internet parece deberse al llamado sesgo de sobreoptimismo y sobreconfianza que hemos definido anteriormente. Los inversores afectados por este sesgo creen que son más listos, tienen mejor intuición y mejor información que la mayoría de los que le rodean: amigos, familia o incluso profesionales. La utilización de Internet ha incrementado notablemente la información que tienen los inversores del mercado y esto está suponiendo un aumento de la sobreconfianza de los mismos. De esta forma, creen tener un mejor conocimiento y control de cada situación que la que tenían antes de utilizar Internet. Incluso, en ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado el criterio de decisión que el propio inversor tenía antes de usarlo (Barber y Odean, 2001). Una mayor información puede aumentar, al principio, la precisión de la previsión y una decisión más adecuada. Sin embargo, demasiada información puede empeorarla (Steward, Heideman, Moniger y Reaga-Cirincione, 1992). Es claro que Internet puede producir una gran sobreabundancia de información lo que puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas. 6. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS Y ASESORES FINANCIEROS Admitir la eficiencia del mercado tiene como consecuencia lógica algo que no se da en la reali- 187

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA dad. Si el mercado fuera eficiente, la mayoría de los profesionales que aconsejan cuales son las mejores valores o carteras no tendrían razón de ser. Como hemos visto, si creemos verdaderamente en la eficiencia del mercado, lo racional es invertir en el índice o en una cartera con el binomio riesgo-rentabilidad más adecuado para cada inversor. Pero, para ello, no son necesarios expertos, ni análisis fundamental, ni análisis sobre la realidad macroeconómica. Sin embargo, lo cierto es que el mercado tiene un gran número de profesionales cuya única función es, muchas veces, la de aconsejar la inversión o desinversión en determinados valores con el fin de obtener un beneficio por encima del que se obtendría como inversor pasivo. De acuerdo con los más elementales principios de la teoría económica, las personas o empresas que utilizan los servicios de estos analistas no deberían estar dispuestas a pagar por estos consejos si no obtienen un beneficio adicional a cambio de las cantidades que satisfacen. Sin embargo, es evidente que estos analistas o expertos existen, están generalmente bien pagados y conservan sus empleos durante largo tiempo. Cómo se explica pues que se sigan manteniendo estos puestos de trabajo durante tanto tiempo si no generan una rentabilidad a los que les contratan? Cómo se puede explicar esta paradoja económica? Porque, una de dos, o el mercado es eficiente y entonces no se justifican los analistas o el mercado es ineficiente, en cuyo caso, la teoría sobre el mercado eficiente está equivocada. Una posible explicación es que los primeros análisis que realizan los expertos tendrían valor añadido y podrían batir al mercado si, efectivamente, nadie en el mercado realizara otros 15. Pero, en cambio, análisis posteriores realizados de forma reiterada no añadirían valor al inversor. Si esto fuera cierto, el mercado contaría con muchísimos análisis redundantes que no aportarían marginalmente nada. Cuáles serían entonces estos primeros análisis que aportarían valor? Esta es una pregunta para la que no tenemos respuesta. A pesar de ello, bastantes asesores e intermediarios financieros tienen la impresión de que la misión más importante, o casi la única, de los expertos debe ser ganar al mercado. Creemos que el experto, se llame asesor, intermediario, analista, gestor de patrimonios u algún otro nombre, debería tener como misión más importante asegurar un binomio rentabilidad-riesgo adecuada para cada inversor al que asesora. Cada inversor tiene necesidades diferentes y, consecuentemente, puede precisar de inversiones distintas. Lo que para un inversor puede ser óptimo para otro puede ser perfectamente inadecuado. La inversión más adecuada para cada inversor puede depender por lo menos de dos elementos esenciales: su aversión al riesgo y la necesidad de liquidez que tenga en cada momento del tiempo. De hecho, ambos tienen puntos en común. Por ejemplo, los inversores que con una edad de 30 años invierten para su fondo de pensiones no deben invertir de la misma forma que aquellos que van a necesitar este dinero para comprarse una vivienda en un corto plazo de tiempo. En el mercado, algunas empresas financieras utilizan reglas simples pero que pueden resultar adecuadas en algunos casos. Así por ejemplo, algunos gestores recomiendan invertir en renta variable para un fondo de pensiones un porcentaje igual a 70 menos la edad del inversor. Es una regla simple y que puede ser bastante aproximada en algunos casos, como puede comprobarse si se aplica la fórmula del apartado 4 y la esperanza de vida de una persona, en principio, con buena salud. Seguramente fruto de la poca atención que analistas e intermediarios prestan al análisis de riesgo de cada inversor, y a partir de innumerables quejas de estos, la Unión Europea (UE) ha desarrollado una directiva conocida como MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) 16, uno 15 Obsérvese que esto incumpliría uno de los principios básicos de la TFC según el cual todos los inversores tienen la misma información y exactamente en el mismo instante de tiempo. 16 Su desarrollo se ha realizado mediante el Reglamento de la UE nº 1287/2006. En España esta directiva ha sido transpuesta mediante la Ley 47/2007 de 19 de diciembre. 188

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR... de cuyos objetivos es la protección de inversores, especialmente no profesionales, en inversiones realizadas en los mercados financieros. Instrumentos como el de la indicada directiva o similares pueden utilizarse para determinar el perfil de riesgo aproximado para cada inversor. Determinados los parámetros de riesgo de cada inversor, la decisión sobre el mix óptimo de inversión podría hacerse con modelos del tipo que hemos descrito en el apartado 4. En todo caso, y a la vista de la experiencia histórica y de la realidad actual, parece inevitable que los inversores a título individual, o sus asesores o intermediarios, quieran hacer una cierta gestión activa de la cartera, a pesar de que, ni es lo que recomienda la TFC ni se ha probado fehacientemente que es posible ganar al mercado consistentemente con ella. Cuando se lleve a cabo ésta, será de vital importancia tener en cuenta los comportamientos descritos anteriormente en el apartado 5 y actuar en consecuencia, esto es, no caer en los sesgos y comportamientos no racionales señalados. En estos últimos años ha aparecido una gran cantidad de literatura dedicada a recomendaciones de cómo invertir correctamente sin cometer los errores debidos a algunos sesgos señalados por la BF. Un buen ejemplo de este tipo de literatura es Montier (2007). 7. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES De lo expresado en los apartados anteriores podemos concluir que: a) La Teoría Financiera Clásica (TFC) nos da una receta muy sencilla para invertir: una mezcla de activos de renta variable diversificados como en el mercado (básicamente invertir en un índice amplio, por ejemplo, (IBEX-35) y activos de renta fija a corto plazo (por ejemplo, Letras del Tesoro). b) El porcentaje preciso de renta variable y renta fija dependerá del nivel de riesgo que quiera asumir cada inversor. c) La forma de invertir descrita en a) y b) anterior es la que se conoce como inversión pasiva. d) El comportamiento del mercado no es plenamente coherente con la TFC. La mayoría de asesores e intermediarios aconsejan realizar una inversión activa, esto es, operar de forma que se obtenga un beneficio superior al que se obtendría con una inversión pasiva. e) En realidad, ni los mercados ni los inversores se comportan enteramente como predice la TFC. En algunos casos las desviaciones sobre el comportamiento de la teoría son importantes. En otros, en cambio, se comportan de forma muy parecida a como predice la TFC. f) De acuerdo con las investigaciones de la Behavioral Finance (BF) los inversores (profesionales o no), los intermediarios y los asesores financieros tienen sesgos importantes que condicionan su toma de decisiones de inversión, de forma que estas no se hacen realmente como predice la TFC. Muchas veces estos sesgos implican resultados contrarios al interés del inversor. g) Uno de los sesgos más importantes de los inversores e intermediarios consiste en una percepción de la volatilidad del mercado, y por lo tanto del riesgo, muy inferior al que se deduce de los datos objetivos de los propios mercados. A partir de las conclusiones de los datos anteriores, parecería recomendable: I. Los intermediarios y asesores deberían informar a sus clientes de manera adecuada y objetiva de los riesgos que suponen las inversiones realizadas. A esta tarea ayuda en alguna medida la directiva MiFID de la Unión Europea. II. Una de las labores más importantes de un intermediario o asesor es medir y aconsejar a su cliente sobre el nivel de riesgo adecuado que debe soportar en sus inversiones en función de las características propias del mismo. 189

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA III. También deberían informar a sus clientes de la posibilidad de actuar como inversor pasivo y no solamente como inversor activo. IV. En el caso de que los intermediarios y asesores recomienden una gestión activa, deben ser muy conscientes de no caer en todos y cada uno de los sesgos descritos en el apartado 5. BIBLIOGRAFÍA Allais, M. (1953). «Le Comportement de l Homme Rationnel devant le Risque:Critique des Postulates et Axioms de l Ecole Americaine». Econometrica, 21. Barber, B., & Odean, T. (2001). «Boys will be boys: gender, overconfidence and common stock investment». Quarterly Journal of Economics 141, 261-92. Bawa, V., & Lindenberg, E. (1977). «Capital Market Equilibrium in a Mean-Lower Partial Moment framework». Journal of Financial Economics, 189-200. Fischhoff, B., Slovic, P., & Lichstenstein, S. (1977). «Knowing with certainty: The appropriateness of extreme confidence». Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance 3, 552-64. Harlow. (1991). «Portfolio Optimization under Credit Risk». Kahneman, D. (2002). «Maps of bounded rationality: a perspective on intuitive judgement and choice». Obtenido de http://nobelprize.org/ nobel_prizes/economics/laureates/2002/kahneman-lecture.pdf. Kahneman, D., & Tversky, A. (1974). «Judgement under uncertainty: heuristics and biases». Science 185, 1124-31. Kahneman, D., & Tversky, A. (1973). «On the Psychology of Prediction». Psychological Review, no. 80, 237-251. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). «Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk». Econometrica, no. 47, 263-291. Leibowitz, M. L., & Krasker, W. S. (1988). «The Persistence of Risk: Stocks versus Bonds over the Long Term». Financial Analyst Journal, November-December. Leibowitz, M. L., & Langetieg, T. C. (1989). «Shortfall risk and the asset allocation decision: A simulation analysis of stock and bond risk profiles». The Journal of Portfolio Management, Fall, Vol. 16. Lindenberg, & Leibowitz, M. (1991). «A. Shortfall Approach to the Creditor's Decisions». Financial Analysts Journal, March April, 49-54. Lintner, J. (1965). «The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets». Review of Economics and Statistics, 47, 13-37. Mandelbrot, B. (1966). «Forecast of Future Prices, Unbiased Markets, and Martingale Models». Journal of Business, no. 39, 242-255. Markowitz, H. M. (1952). «Portfolio Selection». Journal of Finance, 7, 77-97. Montier, J. (2007). «Behavioural Investing: A Practitioner s Guide to Applying Behavioural Finance». John Wiley and Sons. Wiley Finance. Mossin, J. (1966). «Equilibrium in a Capital Asset Market». Econometrica, 34, nº4, 768-783. Odean, T. (October 1998). «Are Inverstors Reluctant to Realice Their Losses?». The Journal of Finance. Vol LIII, nº 5, 1775-1798. Pilipovic, D. (1998). «Energy Risk: valuing and Managing Energy Derivatives». McGraw-Hill. Rao, & Harlow. (1989). «Asset Allocation in a Downside Risk Framework». Journal of Real Estate Portfolio Management. Roll, R. (1977 March). «A Critique of Asset Pricing Theory s Tests: Part 1:On Past and Potential Testability of the Theory». Journal of Financial Economics. Samuelson, P. (1965). «Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly». Industrial Management Review, no. 6. Sharpe, W. (1964). «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk». Journal of Finance, 19, 425-442. 190

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