Estrategia de Tactical Asset Allocation en base a los flujos de ETFs y Fondos de Inversión

-PROYECTO FIN DE MÁSTER- Estrategia de Tactical Asset Allocation en base a los flujos de ETFs y Fondos de Inversión Alumnos: Andrés Pedreño Gil Ane Atutxa Lekerika María Viñes Aviñó Trabajo dirigido por: Pablo García Pérez

ESTRATEGÍA DE TACTICAL ASSET ALLOCATION EN BASE A LOS FLUJOS DE ETFS Y FONDOS DE INVERSIÓN Andrés Pedreño Gil Especialidad en Bolsa y Gestión de Inversiones e-mail: andres.pedreno@cunef.edu Ane Atutxa Lekerika Especialidad en Bolsa y Gestión de Inversiones e-mail: ane.atutxa@cunef.edu María Viñes Aviñó Especialidad en Bolsa y Gestión de Inversiones e-mail: maria.vines@cunef.edu ABSTRACT Partiendo de la gran correlación entre fondos de inversión y ETFs, se plantea medir la relación de causalidad entre los flujos de ambos instrumentos para medir, estadísticamente, si las entradas y salidas de flujos en ETFs representan una variable matemáticamente significativa para ayudar a predecir lo que pasará, en un determinado número de periodos, con la entrada neta de flujos en fondos de inversión. Probada esta relación de causalidad, se elaborará una regla de trading basada en una estrategia de asset allocation táctico y se compararán los resultados con una cartera inicial, o benchmark. Madrid, 13 de Junio de 2015 Máster en Instituciones y Mercados Financieros CUNEF

ÍNDICE 1. Información descriptiva. Fondos de inversión y ETFs... 7 1.1. Fondos de inversión... 7 1.1.1. Introducción... 7 1.1.2. Qué es un fondo de inversión?... 7 1.1.3. Cómo funciona un fondo de inversión?... 8 1.1.4. Cómo invertir en fondos de inversión?... 8 1.1.5. Qué costes tienen los fondos de inversión?... 10 1.1.6. Ventajas de los fondos de inversión... 11 1.1.7. Operaciones en fondos de inversión... 12 1.1.8. Riesgos en fondos de inversión... 12 1.1.9. Desventajas en fondos de inversión... 13 1.1.10. Tributación en fondos de inversión... 14 1.1.11. Cómo ganar dinero con los fondos de inversión?... 15 1.2. ETFs... 16 1.2.1. Introducción... 16 1.2.2. Qué es un ETF?... 16 1.2.3. Cómo funciona un ETF?... 16 1.2.4. Cómo invertir en ETFs?... 17 1.2.5. Qué costes tienen los ETFs?... 18 1.2.6. Ventajas de los ETFs... 19 1.2.7. Riesgos en ETFs... 19 1.2.8. Tributación de los ETFs... 20 1.3. ETFs vs Fondos de Inversión... 21 1.4. Conclusiones... 22 2. Tipo de Inversiones en cada vehículo. Quién utiliza qué?... 23 2.1. Fondos de Inversión... 23 2.1.1. Los fondos de inversión en el mundo... 23 2.1.2. Número de entradas y salidas de fondos de inversión en la industria... 24 2.1.3. Distribución geográfica por tipo de fondo en volumen de activos... 24 2.1.4. Visión pormenorizada por tipo de fondo en volumen de activos, Q3 2014.. 26 2.1.5. Distribución de los fondos de inversión en Europa... 28 2.1.6. Mayores creadores de fondos de inversión... 28

2.1.7. Tipo de inversores en Fondos de Inversión... 29 2.2. ETFs... 30 2.2.1. Tipos de ETFs... 30 2.2.2. Quién utiliza qué?... 31 2.2.2.1. Creadores de ETFs... 32 2.2.2.2. Donde invierten los ETFs... 32 2.2.2.3. ETFs por exposición a países... 32 2.2.2.4. Principales inversores en ETFs... 33 2.2.2.5. Variedad de usos para inversores institucionales... 34 3. Flujos de entrada y de salida de patrimonio en ETFs y Fondos de Inversión... 36 3.1. ETFs... 36 3.1.1. Flujos de entrada y salida en 2013... 36 3.1.2. Flujos de entrada y salida en 2014... 37 3.1.3. Flujos de entrada y salida en el primer trimestre de 2015... 38 3.2. Fondos de Inversión... 40 3.2.1. Estados Unidos... 40 3.2.1.1. Flujos de caja netos de los Fondos de Inversión... 40 3.2.1.2. Flujos de caja netos de los Fondos de Inversión de Renta Variable... 41 3.2.1.3. Flujos de caja netos de los Fondos de Inversión de Renta Fija... 41 3.2.1.4. Flujos de caja netos de los Fondos de Mercado Monetario... 42 3.2.2. Europa... 43 3.3. Conclusiones... 45 4. Causalidad... 46 4.1. Relación causal a estudiar... 46 4.2. Método utilizado... 46 4.2.1. Test de causalidad de Granger... 46 4.2.2. Datos utilizados... 48 4.2.2.1. Estacionariedad de las series temporales... 48 4.2.2.2. Elección de los retardos lagged values... 52 4.2.3. Resultados del test... 52 5. Regla de Trading... 54 5.1. Introducción... 54 5.2. Regla de Trading... 54

5.3. Resultado de la regla de Trading... 55 5.3.1. Cartera Inicial VS Cartera Estratégica... 55 5.3.2. Análisis descriptivo (sin anualizar)... 56 5.3.3. Ratios... 57 5.3.3.1. Alpha y Beta... 57 5.3.3.2. Medidas de riesgo... 58 5.4. Backtesting... 61 6. Conclusiones... 62 Bibliografía Anexos

1. INFORMACIÓN DESCRIPTIVA: FONDOS DE INVERSIÓN Y ETFS 1.1. FONDOS DE INVERSIÓN 1.1.1. Introducción Las Instituciones de Inversión Colectiva IIC- son aquellas instituciones que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derecho del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos. En función del destino de la inversión de las IIC se pueden agrupar en dos categorías, que a su vez se dividen en más categorías: Instituciones de Inversión Colectiva de carácter financiero e Instituciones de Inversión Colectiva de carácter no financiero. Imagen 1. Clasificación de las Instituciones de Inversión Colectiva. IIC IIC financiero IIC no financiero Fondos de Inversión Sociedades de Inversión Fondos de Inversión Sociedades de Inversión Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Inverco Los fondos de inversión que se describen a continuación son los que pertenecen al grupo de Instituciones de Inversión Colectiva de carácter financiero. 1.1.2. Qué es un fondo de inversión? Los fondos de inversión son patrimonios sin forma jurídica pertenecientes a un conjunto de inversores particulares y otras Instituciones de Inversión Colectiva, denominados partícipes, que invierten en todo tipo de activos financieros o no financieros. Un fondo de inversión es un patrimonio formado por las aportaciones de un número variable de ahorradores (denominados partícipes). Una entidad (denominada gestora) invierte de forma conjunta estas aportaciones en diferentes activos financieros (renta fija, renta variable, derivados o cualquier combinación de estos) siguiendo unas pautas fijadas de antemano. Cada inversor (partícipe) es propietario de una parte del patrimonio del fondo en proporción al valor de sus aportaciones. El resultado de la inversión (aumentos o disminuciones del valor del patrimonio) se atribuye proporcionalmente a los partícipes. Página 7

Imagen 2. Clasificación de los Fondos de Inversión. FI - FIL & FFIL Fondos de Inversión Libre Fondos de Fondos de Inversión Libre Hedge funds Mayor flexibilidad Invierten su patrimonio en otros fondos de inversión libre - FII Fondos de Inversión Inmobiliarios Invierten en viviendas, oficinas, garajes, etc. y obtienen rentabilidad de la reventa o cobro de alquileres - SIVAV Sociedad de Inversión de Capital Variable Se subdividen en acciones, pero tienen la misma fiscalidad que FI si están registrados en la CNMV. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Inverco 1.1.3. Cómo funciona un fondo de inversión? Al comprar un fondo de inversión en realidad se compra una pequeña parte de la cartera. Cada parte del fondo recibe el nombre de participación. El precio de cada una de estas participaciones, a una determinada fecha, se conoce como valor liquidativo del fondo. En la práctica, si se invierte 1.000 EUR en un fondo que tiene un valor liquidativo de 118,74 EUR, se recibirán 8,42 participaciones de este fondo. Tal y como se puede observar, contrariamente a las acciones que cotizan en bolsa, el número de participaciones no tiene por qué ser necesariamente un numero entero en realidad raras veces lo es. Al comprar participaciones de un fondo de inversión la entidad gestora coge el dinero de cada participante, lo añade al "nuevo" dinero que entra en el fondo y lo invierte en acciones, en renta fija, activos monetarios, derivados,... o en una mezcla de todos ellos según la política de inversión que tenga establecida. El total del dinero que tiene el fondo (tanto el que está invertido como el que no) constituye el patrimonio del fondo. En cuanto a los títulos (acciones, obligaciones, ) que posee el fondo también se conocen como los activos del fondo y su conjunto constituye la cartera del fondo. Al invertir en un fondo de inversión el participante recibe en realidad una pequeña parte de esta cartera. En efecto cada participación del fondo constituye en sí una cartera en miniatura, idéntica a la del fondo en su totalidad. 1.1.4. Cómo invertir en fondos de inversión? Cada fondo tiene sus propias características e implica diferentes niveles de riesgo. Al elegir un fondo, el inversor debe analizar con detalle esas características y riesgos, para determinar cuál Página 8

es el más adecuado de acuerdo con sus necesidades y preferencias. Deben realizarse dos tipos de análisis: Determinación de la situación y objetivos personales. Es necesario tener claros aspectos como el riesgo de pérdidas que se está dispuesto a asumir y el plazo durante el cual se desea mantener la inversión. La respuesta a estas cuestiones permitirá acotar el tipo de fondo que mejor se adapta a los objetivos personales de inversión. Selección del fondo. Para elegir un fondo de inversión concreto, dentro de la amplia gama disponible en nuestro país, hace falta conocer una serie de aspectos básicos que se detallan en su folleto informativo. La consulta de este documento, cuya entrega es obligatoria antes de la suscripción, es imprescindible para tomar una decisión informada. Es muy importante tener en cuenta los siguientes factores a la hora de invertir en fondos de inversión: Imagen 3. Factores a la hora de invertir en FI. Horizonte temporal recomendado: Hay que tener en cuenta el recomendado, porque en otro caso podría verse afectado por: rentabilidades negativas, comisiones de reembolso y vencimiento garantía. Comisiones Rentabilidades históricas: Las rentabilidades pasadas es un factor clave a la hora de decidir qué fondo de inversión escoger, aunque no podemos olvidar que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Publicidad y mensajes comerciales: No debe tomarse ninguna decisión de inversión sin consultar antes el folleto informativo, donde viene incluida toda la información relevante sobre gastos y comisiones. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CNMV Página 9

En definitiva, el inversor es quien mejor conoce sus propias necesidades y expectativas, por lo que es importante que adopte una actitud activa al elegir un fondo y analice si lo que le están ofreciendo encaja con su perfil y horizonte temporal de inversión. 1.1.5. Qué costes tienen los fondos de inversión? Los principales costes que se asocian a los fondos de inversión son los siguientes, variando según las características del fondo y detalladas en su folleto informativo: Comisión de gestión: es la remuneración de la sociedad gestora y puede calcularse sobre el patrimonio del fondo o sobre los beneficios del mismo, o sobre ambas variables. Si se calcula sobre el patrimonio, tendrá que ser inferior al 2,25% anual; si se calcula sobre el beneficio, la comisión máxima será del 18%; y si se gira sobre ambos conceptos, no podrá superar el 1,35% del patrimonio ni el 9% de los resultados. Existe una excepción al carácter implícito de la comisión de gestión: si el fondo carga comisiones sobre resultados y se opta por un sistema de cargo individual, cada partícipe pagará comisión en función del resultado de su inversión en el fondo. Comisión de depósito: se trata de la comisión que cobra el depositario por la administración y custodia de los valores. No podrá superar el 0,2% anual del patrimonio del fondo. Estas dos comisiones se cargan directamente al fondo y van descontadas de su valor liquidativo. Comisión de suscripción y reembolso: Pueden ser a favor de la gestora o del propio fondo (en este caso se denomina descuento a favor del fondo). Son explícitas, es decir, se cargan al partícipe en el momento en que se realiza la suscripción o el reembolso, como un porcentaje del importe suscrito o reembolsado (con un máximo del 5%) y deduciéndose del mismo. En este tipo de comisión es no ocurre como en los de gestión y deposito, ya que se cobran al partícipe y no al fondo, de ahí que no se incluyan en el valor liquidativo del mismo. Comisión de intermediación: se podrá establecer por la prestación de servicios de análisis financiero sobre inversiones. Para poder establecerse deberá estar recogida en el folleto informativo del fondo y cumplirse una serie de condiciones legalmente establecidas, como, entre otras, el hecho de que el servicio esté relacionado con la vocación inversora del fondo de inversión y que contribuya a mejorar la toma de decisiones de inversión. Comisión de conversión: se aplica en caso de cambio entre clases de participaciones o de acciones. Comisión por cambio de compartimiento: Es posible que se cobren comisiones por cambiar la inversión de un compartimento a otro, dentro del mismo fondo. Página 10

Gatos de Fondo (TER): A través del TER se indica el porcentaje que suponen los gastos totales soportados por el fondo en relación con su patrimonio medio, desde el principio del año natural hasta la fecha. Cuanto menor sea este porcentaje, mayor beneficio para los partícipes. 1.1.6. Ventajas de los fondos de inversión Las principales ventajas que tiene cualquier Fondo de Inversión se enumeran a continuación: Imagen 4. Ventajas de los FI. Transparencia El valor liquidativo se publica diariamente, periódicamente la gestora elabora informes en los que se detallan las posiciones y la evolución de los fondos, que están a disposición de los partícipes y de la CNMV. Diversificación Los fondos captados son repartidos entre diferentes vehículos de inversión que permiten reducir el efecto que cualquier activo o clase de activo pueda tener sobre el total de la cartera. Dado que los fondos de inversión pueden estar compuestos por cientos o miles de activos, es poco probable que los inversores resulten perjudicados por el mal rendimiento de uno de los tantos activos que conforme el fondo. Fiscalidad Los fondos de inversión cuentan con una gran ventaja frente al resto de los productos de ahorro. (Se entrará en detalle en su correspondiente apartado) Seguridad El patrimonio de los fondos está fuera del balance de la entidad gestora, depositaria o distribuidora, por lo que el dinero invertido no está sujeto al riesgo de dichas entidades. Son inversiones totalmente seguras ante una eventual insolvencia de cualquiera de las entidades que participan. El riesgo de los fondos de inversión radica únicamente en los activos en los que invierten, por este motivo es fundamental que su inversión se adecúe a su perfil de riesgo. Liquidez Los fondos de inversión pueden ser negociados diariamente. A diferencia de las acciones, que pueden ser negociadas intradía, la compra y venta de participaciones se realiza al final del cierre de mercado. Economías de escala Al ser una institución de inversión colectiva, es más sencillo diversificar riesgos y abarata mucho los costes de transacción. Gestión profesional Muchos inversores no cuentan con el know-how financiero necesario para gestionar su propia cartera. Sin embargo, los fondos de inversión que no replican un índice concreto, están gestionados por profesionales que dedican sus carreras a ayudar a los inversores en su objetivo de recibir la mejor combinación entre retorno y riesgo acorde a sus objetivos. Acceso a mercados difíciles A través de un fondo de inversión, se puede acceder a mercados para cuyo acceso a inversores minoristas directamente son muy difíciles o incluso imposibles. Por ejemplo, inversión en mercados emergentes, o renta fija de alta rentabilidad. Fuente: Elaboración propia a partir de diversas fuentes Página 11

1.1.7. Operaciones en fondos de inversión Imagen 5. Operaciones en los FI. Suscripción Las gestoras emiten las participaciones necesarias para hacer frente a las solicitudes de suscripción. Cada inversor obtiene un número de participaciones que es el resultado de dividir el importe invertido entre el valor liquidativo aplicable. En general, el valor liquidativo aplicable es el del mismo día de la solicitud (que se publicará al día siguiente) o el del día siguiente a la solicitud (publicado dos días después). Reembolso El partícipe puede reembolsar todas o parte de sus participaciones. Recibe el importe que resulte de multiplicar el valor liquidativo que corresponda por el número de participaciones reembolsadas. El valor liquidativo aplicable a los reembolsos se determina de la misma manera que para las suscripciones: será el del día de la solicitud o el del día siguiente (según lo que establezca el folleto: hora de corte). Es importante tener en cuenta: la inversión mínima a mantener y los preavisos. Traspaso Consiste en el reembolso de un fondo de inversión y la inmediata suscripción de otro Las plusvalías no tributan mientras no se produzca el reembolso definitivo. Partes intervinientes: fondo de origen, fondo de destino, entidad de origen y entidad de destino. Se distinguirá entre traspasos entre fondos de la misma gestora y entre distintas gestoras. 1.1.8. Riesgos de los fondos de inversión Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CNMV Los fondos de inversión también tienen riesgos asociados, tal y como los tienen todos los productos de inversión. Asimismo, cada fondo, tendrá sus propios riesgos según el tipo de fondo que sea. Si la evolución de los mercados o de los activos en los que invierte no es la esperada, el fondo puede tener pérdidas. Por lo tanto, existen dos factores que son fundamentales para analizar el riesgo de un fundo: Volatilidad: nos indica si históricamente los valores liquidativos del fondo han experimentado variaciones importantes o si, por el contrario, han evolucionado de manera estable. Un fondo muy volátil tiene más riesgo porque es difícil prever si el valor liquidativo va a subir o a bajar. Duración: La duración es un concepto que permite estimar cómo responderán los activos de renta fija (por ejemplo, bonos y obligaciones) ante las variaciones de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben el precio de los valores de renta fija Página 12

disminuye. Sin embargo, a la hora de identificar el riesgo de un fondo los factores que influyen son los siguientes: Imagen 6. Factores que influyen en el riesgo de un FI. Tipo de activos En general, renta variable es más arriesgado que renta fija. Renta fija también puede generar pérdidas. Calidad del crédito Riesgo de contraparte: Posibilidad de que el emisor no pueda hacer frente a los pagos o que se produzca un retraso. Agencias de rating para tomar de referencia País o zona Riesgo país Acontecimientos políticos, económicos y sociales Divisa Fluctuaciones del tipo de cambio cuando se invierte en moneda extranjera Derivados Futuros, opciones, etc. Si no son de cobertura, s epueden multiplicar las pérdidas. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CNMV 1.1.9. Desventajas de los fondos de inversión. Pérdida del control sobre la cartera: Si se invierte en un fondo, se delega en el gestor el control de la inversión. Ganancias de capital: Cada vez que se vende una de las participaciones, las ganancias por las plusvalías obtenidas son gravadas fiscalmente. Comisiones y gastos: La pertenencia a un fondo de inversión supone una serie gastos. Por otro lado, el cliente debe tener presente que diariamente del valor liquidativo del fondo se descuentan los servicios cobrados por: o La sociedad gestora del fondo, la comisión de gestión. o La entidad depositaria, la comisión de depósito. Sobre-diversificación: A pesar de que las ventajas de la diversificación son evidentes existen algunos inconvenientes si se realiza en exceso. Mantenimiento de cash. Los fondos de inversión necesitan mantener activos en cash para satisfacer las necesidades de sus inversores y para mantener el mercado de compras líquido. El mantenimiento de este cash supone de media para un fondo unos Página 13

costes de un 0,83% de la cartera, según un estudio realizado por William O Reilly, CFA and Michael Preisano, CFA. 1.1.10. Tributación de los fondos de inversión. Para personas físicas y residentes en España es posible realizar traspasos entre fondos difiriendo el impacto fiscal hasta el reembolso definitivo. De esta forma un cliente puede hacer una gestión activa de su patrimonio a través de fondos de inversión difiriendo el impacto fiscal hasta el reembolso final. Tabla 1. Tributación FI. Ganancias Tipo a aplicar Desde Hasta 2015 2016 0 6.000 20% 19% 6.000 24.000 22% 21% 24.000 50.000 22% 21% >50.000 24% 23% Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Rankia La cuantía de la plusvalía o minusvalía patrimonial se obtiene del siguiente modo: Valor de reembolso - Valor de suscripción. Si se han suscrito participaciones de un mismo fondo en momentos diferentes, se consideran como primeras participaciones vendidas las adquiridas en primer lugar, aplicando el criterio FIFO. Si hemos pagado comisión de suscripción, reembolso, gestión o custodia, estas se podrán deducir del valor de suscripción ya que los gastos son deducibles Imagen extraída de Agencia Tributaria Página 14

1.1.11. Cómo ganar dinero con fondos de inversión? Existen tres formas de ganar dinero invirtiendo en fondos de inversión: 1. Pago de dividendos: Un fondo puede conseguir ingresos según los dividendos o los intereses de los valores de la cartera. Entonces el fondo paga a sus partícipes casi todos los ingresos, descontando los gastos, provenientes del cobro de dividendos. 2. Ganancias de Capital Distribuidos: El precio de los valores de un fondo puedes incrementar. Cuando un fondo vende un valor que ha incrementado su precio, el fondo obtiene un rendimiento o ganancia de capital. Al final del año la mayoría de fondos distribuyen esas ganancias de capital, descontando las pérdidas de capital, entre los inversores. 3. Valor liquidativo: Si el valor de mercado de la cartera del fondo aumenta, tras la deducción de los gastos y pasivo, el valor neto del activo o el valor liquidativo del fondo y sus participaciones aumenta. Cuanto mayor sea el valor liquidativo, mayor será el valor de la inversión. Página 15

1.2. ETFs 1.2.1. Introducción Los Fondos cotizados en bolsa (ETFs) han cosechado un extraordinario éxito mundial y siguen aumentando en popularidad, siendo uno de los productos de inversión con mayor crecimiento de los últimos tiempos. Desde que en 2003, se introdujo el SPY (ETF que replica el comportamiento del S&P500) la industria de los ETFs ha experimentado una rápida expansión y evolución. En estas dos últimas décadas el total de activos gestionados han aumentado en un 2000%. Esta gran popularidad puede atribuirse a su bajo coste, accesibilidad, flexibilidad, diversidad, transparencia y liquidez, características que los inversores consideran determinantes para un vehículo de inversión interesante. El mercado de ETFs sigue desarrollándose con rapidez a medida que las entidades proveedoras y los asesores identifican nuevas formas para utilizarlos para todo tipo de inversores. Cualquiera que sea el área o sector en el que tenga pensado invertir, es probable que ya exista un ETF disponible, así como muchos otros, en los que cabe que no haya reparado, que pueden contribuir a remodela y potenciar su cartera. Sin embargo, hay que tener en cuenta que algunos ETFs sólo son idóneos para inversores sofisticados. 1.2.2. Qué es un ETF? Básicamente, los ETFs son fondos diversificados con muy bajos costes que se negocian del mismo modo que una acción y ofrecen exposición a los componentes del índice en el que se desea invertir. Aúnan en un solo producto las ventajas de negociabilidad y liquidez de las acciones y los bajos costes y la diversificación de los fondos de los índices. Los ETFs son por tanto una forma sencilla y directa para que un inversor establezca inmediatamente una exposición diversificada a un determinado mercado, región, sector, clase de activo o estrategia de inversión, a través de una operación única y sencilla. Si desea invertir o reajustar parte de su cartera en Estados Unidos, Lejano Oriente, empresas europeas de pequeña capitalización, telecomunicaciones, recursos naturales, renta fija, asistencia sanitaria, compañías eléctricas (la lista es muy amplia), puede simplemente comprar el mercado que desee cuando lo desee, a través de un ETF. La mayoría de los ETF están regulados como fondos de inversión de tipo abierto, si bien con la ventaja adicional de que pueden negociarse intradía en bolsa del mismo modo que cualquier otro valor mobiliario cotizado. 1.2.3. Cómo funciona un ETF? Los ETFs estan estructurados como fondos de inversión de tipo abierto y pueden negociarse intradía en los mercados bursátiles. La mayoría de los ETFs son instrumentos pasivos de inversión y no solían ser gestionados activamente por un gestor. Aunque desde 2008, se ha comenzado a gestionar de una forma activa. Página 16

Imagen 7. Gestión de los ETFs Al utilizar fondos de gestión activa como satélites periféricos de la cartera, central, los inversores y asesores pueden combinar lo mejor del sistema activo y del sistema pasivo. Con carácter alternativo, lo contrario también es aplicable y los ETFs pueden utilizarse como inversión periférica para que los inversores puedan participar en mercados de difícil acceso o nuevas clases de activos. El objetivo de estos ETFs con gestión pasiva es simplemente replicar o reproducir un índice que representa a un determinado mercado, o aun sector específico. Fuente: ETFDB Actualmente existe una amplia diversidad de índices y se están creando otros nuevos, que permiten que productos como los ETFs sigan o repliquen el valor total subyacente de todas las compañías o valores que integran un determinado índice. Los ETFs utilizan dos métodos para seguir la rentabilidad de un índice. El primer método consiste normalmente en poseer la totalidad o parte de los componentes del índice. El segundo método replica la rentabilidad del índice de forma sintética a través de na operación de swap (permuta financiera) del índice realizada de forma extrabursátil (OTC) con una contraparte, como por ejemplo un banco de inversión. 1.2.4. Cómo invertir en ETFs? Las acciones de los ETFs se pueden comprar fácilmente a través de un bróker, plataforma y otro servicio de contratación online. Dichas acciones se negocian y liquidan a través del sistema de compensación local del mismo modo que cualquier otro valor mobiliario cotizado, sin necesidad de documentación o estructuras específicas. A diferencia de un fondo de inversión activo en el que el inversor paga un nivel superior de comisiones para que un gestor seleccione valores con el fin de superar la rentabilidad del índice de referencia, un ETF es un fondo pasivo que se limita a seguir el índice seleccionado, sin los costes adicionales asociados a la gestión activa del fondo. La mayoría de los fondos de inversión sólo se negocian una vez al final de la sesión, en el mismo día en que se presenta la orden o al día siguiente, y a na valoración no conocida en el momento de presentar la orden. Sin embargo, los ETFs pueden negociarse en cualquier momento y por cualquier volumen, a un precio que el inversor conoce y acepta. Por tanto, los ETFs ofrecen la seguridad de que la operación se realiza a un precio conocido. Página 17

Además de poder ser negociado en la bolsa, los ETFs pueden adquirir sus propios mercados, bonos, divisas, materias primas, contratos de futuros y casi cualquier otro activo financiero. Cómo se crean los ETFs? Imagen 8. Creación y comercialización de los ETFs Fuente: ETFDB La creación de un ETF necesita la existencia de un Participante Autorizado (PA). Este mismo tiene que ir al mercado secundario a comprar acciones individuales que han sido elegidas para incluirlas en un ETF. Entonces el PA entrega su cartera de valores al emisor del ETF a de cambio de acciones del ETF. Sin embargo, las acciones entregadas al emisor del ETF no se guardan como inventario, sino que en su lugar el emisor emite nuevas acciones de ETF en el mercado primario. Es entonces cuando realmente se crean los ETFs. 1.2.5. Qué costes tienen los ETFs? El impacto a largo plazo de unas elevadas comisiones de gestión sobre la rentabilidad está ahora reconocido más ampliamente. Por tanto, la reducción de los costes globales de la cartera es un objetivo principal de los inversores y asesores. En este aspecto los ETFs pueden contribuir a aumentar la rentabilidad total de las inversiones a lo largo del tiempo. En comparación con los fondos activos e incluso con los fondos tradicionales de seguimiento de índices, las comisiones anuales de gestión y los costes corrientes de los ETFs son muy competitivos y reciben la denominación de comisión global o comisión todo incluido. La comisión global tiene fijado un nivel máximo. No existen comisiones iniciales ni de reembolso en los ETFs y tampoco existe un impuesto sobre actor jurídicos documentados por la compra de ETFs en la Bolsa de Madrid. Salvo de negociación que cargan los brokers por operar en acciones, en la mayoría de los casos no hay gastos adicionales asociados a la compra, venta o posesión de acciones de ETF, a parte de los acuerdos usuales que pueda tener con su asesor financiero. Página 18

1.2.6. Ventajas de los ETFs Imagen 9. Ventajas de los ETFs Sencillez Podrás replicar el comportamiento de todo un índice con un solo clic. Transparencia Conocerás en todo momento su composición y su precio. Liquidez Existe un especialista o creador de mercado, la propia gestora del ETF, obligada a cotizar en firme posiciones compradoras y vendedoras de participaciones con una horquilla o diferencial entre precio de compra y precio de venta máximo y un volumen mínimo. Por lo tanto, siempre podrás entrar y salir del valor a un precio justo, aunque no se produzcan cruces. Diversificación Te permiten acceder a mercados y/o productos de difícil acceso como mercados emergentes o materias primas. Rentabilidad Vía plusvalías o vía dividendos, pues en los ETF los dividendos distribuidos por las acciones que componen la cartera serán distribuidos o reinvertidos en el precio del ETF. Bajas comisiones de gestión Que variarán en función de la gestora y la liquidez del índice subyacente, habitualmente inferiores a las comisiones de gestión de los fondos de inversión tradicionales. Sin límites a la inversión Podrás invertir en el ETF desde una sola participación y sin límite máximo. 1.2.7. Riesgos de los ETFs Fuente: Elaboración propia a partir de diversas fuentes Actualmente muy pocas inversiones o ninguna pueden considerarse verdaderamente libres de riesgos y los ETFs no son diferentes. Replican estrechamente a un índice tanto al alza como a la baja. Existe también un riesgo potencial derivado de la estructura de todos los ETFs, que a menudo se denomina de contraparte, que es un elemento de casi todo ETF en una u otra forma. En realidad, sin embargo, un ETF o cualquier otro fondo de inversión que esté estructurado con arreglo a la normativa europea sobre organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios, Página 19

están sujeto a diversos requisitos de diversificación y límites a la exposición a una contraparte. Dicha normativa cubre aspectos como los requisitos de la diversificación de la cartera y los límites de la exposición a una contraparte en relación con operaciones de préstamo de valores y operaciones con productos derivados OTC. Los riesgos son los mismos que conlleva la inversión en acciones, aunque se puede considerar que el riesgo es más reducido por la diversificación que se consigue a través de una sola participación. 1.2.8. Tributación de los ETFs Los ETFs, debido a su carácter de producto cotizado, están sujetos al peaje fiscal propio de las acciones. En el caso de personas físicas, desde el 1 de enero de 2015 no se tiene en cuenta el periodo de generación de las plusvalías, tributando éstas en la base imponible del ahorro en el ejercicio en que se perciban junto con el resto de plusvalías obtenidas a través de la inversión en otros productos financieros, con los siguientes tramos de tributación: Tabla 2. Tributación de los ETFs Ganancias Tipo a aplicar Desde Hasta 2015 2016 0 6.000 20% 19% 6.000 24.000 22% 21% 24.000 50.000 22% 21% >50.000 24% 23% Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Rankia A diferencia de los fondos tradicionales, las ganancias patrimoniales no serán objeto de retención. No se podrá aplicar el régimen de diferimiento tributario por traspasos, es decir, no se les aplicará la exención fiscal por traspaso prevista para los fondos de inversión tradicionales. Página 20

1.3. ETFs VS FONDOS DE INVERSIÓN Tabla 3. Diferencias entre los ETFs y los Fondos de Inversión. RASGO ETF FONDOS DE INVERSIÓN Compra y venta Precio Publicación Costes Periodo de ganancias mantenidas Tributación A los ETFs se le asignan un precio continuamente durante el día (en el horario de mercado abierto) y se negocian en el mercado secundario. Los inversores envían órdenes mediante una cuenta de intermediación, en el cual pueden establecer un límite, un stop-loss o ponerse corto, y jugar con estas órdenes y los márgenes. El precio de las acciones fluctúa intradía en la bolsa y tienen precios de compra y venta. El precio puede ser diferente al valor liquidativo y cotizar a la alza (con prima) o a la baja (con descuento). Se realiza una publicación diaria de las carteras mantenidas a los participantes del mercado. En las horas de mercado abierto se proporciona información de la IOPV (Indicative Optimized Portfolio Value) de cada acción cada 15 segundos. Publicación del número de días que las acciones han cotizado con prima o al descuento durante el año anterior. Publicación del valor liquidativo y el mercado. Comisión de intermediación y la comisión de spread del bid/ask en cada orden de compra y venta. Ganancia del precio de mercado (más el valor distribuido). Los inversores realizan sus transacciones directamente con el fondo. Las inversiones en los fondos de inversión no requieren una cuenta de intermediación o de bróker. No se puede jugar con los márgenes, ni colocar límites en las órdenes. Todos los participantes reciben el mismo precio diario (valor liquidativo) calculado diferente según el fondo (pero normalmente a las 16.00 - EST) Generalmente, publicación de la cartera mantenida mensual o trimestralmente, con un retraso o desfase. Publicación solamente del valor le liquidación. Ninguno si es comprado directamente a la gestora de fondos y se trata de un fondo sin cargos adicionales. Cambio en el valor liquidativo (más el valor distribuido). Más eficientemente fiscalmente ya que en comparación al fondo, el ETF Cuando los reembolsos del inversor no se compensan con entradas de cotiza en el mercado secundario. fondos, los reembolsos pueden desencadenarse en trading, lo que implica mayor tributación para el inversor. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de ETFDB Página 21

1.4. CONCLUSIÓN Mediante el análisis de las diferencias entre estos dos activos financieros, podemos concluir que el ETF ofrece mayores ventajas a sus inversores frente a los fondos de inversión y esto se está reflejando en la tendencia de los inversores (sobre todo profesionales) a la hora de contratar un producto u otro. En el siguiente gráfico podemos observar que la inversión en ETFs durante los últimos años ha sido proporcionalmente mucho mayor que el realizado en los fondos de inversión (a pesar de que también haya aumentado). Gráfico 1. Evolución de los activos totales por tipo de fondo. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Evolución de los activos totales por cada tipo de fondo FI ETF Fuente: Elaboración propia a partir de Anexo 1 Página 22

2. TIPOS DE INVERSIONES EN CADA VEHÍCULO. QUIÉN UTILIZA QUÉ? 2.1. FONDOS DE INVERSIÓN. 2.1.1. Los fondos de inversión en el mundo La industria de fondos de inversión alcanzó una cifra de 24 billones en el tercer trimestre de 2014. Esto supuso un aumento del 16,38% con respecto al mismo trimestre del año anterior. El 57% de estos fondos se encontraban domiciliados en América. Gráfico 2. Industria de Fondos de Inversión por continente. Billones de euros. 30.000.000 25.000.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 África Asia + Pacífico Europa 5.000.000 Americas 0 2010 2011 2012 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia. En cuanto al número de fondos de inversión registrados a nivel mundial, éste ha aumentado un 4,94% en el último trimestre de 2014 con respecto al mismo trimestre del año anterior. Por continentes, Europa registra el mayor número de fondos de inversión en el tercer trimestre de 2014 con un 44,60% sobre el total. Es importante destacar que, aunque Europa tenga un mayor número de fondos de inversión registrados, los fondos de inversión americanos integran una masa patrimonial mayor que los europeos. Gráfico 3. Porcentaje de fondos de inversión americanos registrados. 25% 1% 29% Americas Europe Asia and Pacific 45% Africa Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia. Página 23

2.1.2. Entradas y salidas de fondos de inversión en la industria El entorno macroeconómico a nivel global, tiene especial incidencia en la creación, desarrollo, fusión y en su caso liquidación de los fondos de inversión. El cuadro siguiente mostrara esa pauta, así en el periodo 2004-2014, se observa que año a año los fondos que salen al mercado superan al conjunto de los que se fusiona y liquidan, salvo en el ejercicio 2009, ello es obvio por la crisis a nivel financiero y global que afectó a cualquier economía. La dinámica competitiva afecta al número de fondos que se ofrecen al mercado cada año, los fundadores crean nuevos fondos en base a la demanda inversora, con posterioridad en base a la aceptación del producto en el mercado, los gestores decidirán su permanencia o su posterior fusión con otros fondos o su liquidación dado el escaso interés de los inversores en determinados productos. Un total de 654 fondos salieron al mercado en 2014, ello supone una ligera caída respecto al año anterior y por debajo del pico del 2007 con la creación de 726 fondos, pero cerca de la media entre 2004-2014. La tasa de fondos liquidados o fusionados han descendido significativamente desde 428 en 2013 a 362 en 2014, lo que lleva al mayor incremente neto de fondos en más de 10 años. Gráfico 4. Número de Fondos de Inversión Entradas y Salidas. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International 2.1.3. Distribución geográfica por tipo de fondo en volumen de activos En cuanto a la presencia de los diferentes tipos de fondos de inversión a nivel mundial, casi la mitad de los mismos persiguen obtener rentabilidades en los mercados de renta variable, seguidos de lejos por los fondos de renta fija y, en tercer lugar y con pesos muy similares, los fondos monetarios y mixtos. Gráfico 5. Activos por tipo de Fondo. Mercado Mundial. Página 24

Total de Activos por Tipo de Fondo 13% 5% Equity Bond 14% 44% Money Market 24% Balanced/Mixed Other Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia. Mientras que el mercado americano está liderado por los fondos de renta variable, en Europa el mercado está algo más repartido entre fondos de renta fija y fondos de renta variable. En la región de Asia-Pacífico, los fondos de gestión alternativa y multisectoriales tienen una presencia muy superior al resto de continentes. El continente africano, pese a su escaso peso en la industria de fondos de inversión a nivel mundial, está muy enfocado a los fondos mixtos o híbridos. Gráfico 6, 7, 8 y 9. Activos por tipo de Fondo. Mercado Americano, Europeo, Asia-Pacífico e África. Americas Europa 12% 1% 15% 48% 17% 12% 5% 37% 24% 29% Equity Money Market Other Bond Balanced/Mixed Equity Money Market Other Bond Balanced/Mixed Página 25

Asia-Pacífico África 28% 4% 13% 10% 45% 9% 49% 24% 3% 15% Equity Money Market Other Bond Balanced/Mixed Equity Money Market Other Bond Balanced/Mixed Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia 2.1.4. Visión pormenorizada por tipo de fondo en volumen de activos, Q3 2014 Nivel Mundial En los cuadros siguientes se muestran el volumen de activos a Octubre 2014, a nivel mundial, diferenciados por categorías, desde la renta variable o fija, pasando por los monetarios y acabando en los mixtos. A nivel mundial se observan dos hechos significativos, el de Estados Unidos con una inversión de 12,36 billones euros, signo inequívoco de que es la mayor economía a nivel global, y el de Luxemburgo, con 2,56 billones euros, y ello debido a una política fiscal muy atractiva para cualquier inversión de carácter financiero. El resto de países se sitúan a cierta distancia de este último. Gráfico 10. Clase de activo por países. Billones de euros. South Africa Korea, Rep. of Japan China Australia United Kingdom Switzerland Sweden Spain Norway Luxembourg Italy Ireland Germany France United States Mexico Canada Brazil Equity Bond Money Market Balanced/Mixed Other 0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000 12.000.000 14.000.000 Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia Página 26

Gráfico 11. Clase de activo por países. Billones de euros. Excluido Estados Unidos. South Africa Korea, Rep. of Japan China Australia United Kingdom Switzerland Sweden Spain Norway Luxembourg Italy Ireland Germany France Mexico Canada Brazil Equity Bond Money Market Balanced/Mixed Other 0 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia Europa - excluido Luxemburgo. Del cuadro que hace referencia a países europeos, se debe destacar el escaso atractivo que para un país como Alemania, con una economía estable en el último decenio, tienen estos productos de inversión, la cifra a Octubre 2014, es de 292 millones euros, muy lejos de los 1157 o 955 millones de euros de Francia o Inglaterra. Por lo que respecta a España, la cifra de inversión se sitúa en 218 millones euros. Gráfico 12. Clase de activo por países. Billones de euros. Europa excluido Luxemburgo. Turkey Sweden Slovenia Russia Portugal Norway Malta Italy Hungary Germany Finland Czech Republic Bulgaria Austria 0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000 Equity Bond Money Market Balanced/Mixed Other Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia Página 27

2.1.5. Distribución de los fondos de inversión en Europa. En el continente europeo destaca sobre el resto la posición de Luxemburgo que supone el 37% del total de fondos de inversión. En un segundo nivel se encuentran Irlanda, Francia y Reino Unido que suponen, respectivamente, el 18%, 16% y 14% del total de fondos de inversión. La presencia de España es algo escasa, suponiendo el 3% sobre el total. Gráfico 13. Número de fondos de inversión. Mayores posiciones en Europa. France 14% 5% 3% 3% 37% 16% 18% 4% Germany Ireland Luxembourg Spain Sweden Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia. En cuanto al número de fondos registrados, Luxemburgo es nuevamente el país que lidera la lista con un total de casi 10.000 fondos. La presencia de Francia es igualmente muy relevante ocupando el segundo lugar. Gráfico 14. Número de fondos de inversión España, Irlanda, Francia y Luxemburgo. SPAIN 2.251 IRELAND 3.462 FRANCE 7.160 LUXEMBOURG 9.738-2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 Número de fondos de inversión Fuente: Elaboración propia a partir de National mutual fund associations; European Fund and Asset Management Association (EFAMA) provides data for all European countries except Russia. 2.1.6. Quiénes son los mayores creadores de Fondos de Inversión. Entre las mayores gestoras de Fondos de Inversión del mundo se encuentran BlackRock, JPMorgan, M&G Investment, Amundi, Invesco y Fidelity. En renta fija destaca M&G Investment, donde un 87% de sus activos bajo gestión están vinculados a fondos de renta fija o monetarios. En renta variable destacan BlackRock, JPMorgan y Fidelity. Finalmente, la apuesta por fondos mixtos viene de la mano de las gestoras Amundi y JP Morgan. Página 28

2.1.7. Tipo de inversores en Fondos de Inversión El porcentaje de economías domésticas con inversiones en fondos se multiplico por ocho entre 1980 y 1990 y se ha mantenido estable en los últimos 15 años. A mediados de 2014, el 43 por ciento de economías domésticas tenían inversiones en fondos de inversión, esto supone alrededor de unos 90 millones de individuos. Este grupo de inversores representa el 89 por ciento de participes que forman el fondo. Gráfico 15. Porcentaje de Economías Domésticas en EEUU con FI en 2014. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International Los grupos a los que pertenecen son de todas las edades e estatus económico, con diversos objetivos financieros y compran y venden fondos de inversión a través de las principales fuentes: inversores profesionales y planes de pensiones. Gráfico 16. Propiedad de FI según ingresos anuales. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International Página 29

La mayoría de propiedad de los fondos de inversión estaba en manos de personas en edad media entre 35 y 64 años representaba caso el 50%. El porcentaje de jóvenes menores de 35 años y el de mayores de 65 era muy similar, en torno al 34%. Asimismo, como es lógico a mayor ingresos anuales mayor es la pertenencia a fondos de inversión. Gráfico 17. Propiedad de FI según edad de los partícipes. 2.2. ETFs 2.2.1. Tipos de ETFs Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International ETFs sobre índices: son aquellos fondos que tratan de replicar el comportamiento de un índice específico. Los índices pueden referirse a acciones, bonos, commodities o divisas. Este tipo de ETF replica el comportamiento de los índices adquiriendo la totalidad o una muestra representativa de los mismos. ETFs de acciones: constituyen los ETFs más populares. Muchos fondos replican índices bursátiles nacionales como, por ejemplo, el ETF SPDR S&P 500 con el índice S&P 500. Otros fondos poseen acciones de distintos países como, por ejemplo, el ETF Vanguard Total International Stock Index que replica el índice MSCI All Country World (ex USA). Los ETFs sobre acciones pueden tener diferentes estilos tales como large-cap, small-cap, growth y value. ETF ishares Russell 2000, por ejemplo, está compuesto principalmente por acciones small-cap. Por último, este tipo de ETF también puede replicar sectores muy amplios tales como Tecnología, Financiero o áreas específicas como la energía renovable. ETFs de renta fija: son aquellos que proveen exposición a los mercados de renta fija. Estos ETFs pueden, por tanto, proveer exposición a índices de mercado amplios así como a segmentos más específicos. Su uso permite tomar posiciones en activos tales como deuda soberana, bonos corporativos o CDS. ETFs monetarios: son fondos diseñados para replicar los retornos de instrumentos monetarios a corto plazo. Estos fondos ofrecen a los inversores una forma de invertir en Página 30

diferentes activos tales como papel comercial, deuda soberana a corto plazo (T-bills o Letras del Tesoro) y certificados de depósito. ETFs de divisas: los ETFs sobre divisas invierten en una divisa específica o una cesta de divisas. Existen fundamentalmente dos estrategias con este producto: replicar una divisa o varias (inversión pasiva), o trading de divisas que consiste en tomar posiciones long/short sobre diferentes monedas. ETFs de volatilidad: son fondos que tratan de imitar el comportamiento de un índice de volatilidad a partir de contratos forward y futuros. ETFs de activos alternativos: estos instrumentos permiten a los inversores tener acceso a oportunidades de inversión alternativa tales como hedge funds, real estate o commodities. ETFs Smart Beta: son ETFs que tratan de generar retornos superiores en base al riesgo asumido en comparación a los fondos que replican índices estándar que están, en su mayoría, ponderados por capitalización. ETFs activamente gestionados: a diferencia de la mayoría de ETFs que constituyen fondos indiciados, estos ETFs son gestionados de forma activa por parte de un gestor. ETFs inversos: son aquellos que están diseñados para comportarse de forma inversa a lo que haga un mercado o índice concreto. Estos fondos funcionan mediante ventas en corto, uso de derivados y otras técnicas de inversión apalancada. ETFs apalancados: son aquellos ETFs que tratan de conseguir retornos más sensibles a los movimientos de mercado que los ETFs no apalancados. Este tipo de ETFs requieren del uso de técnicas de ingeniería financiera, swaps de acciones y distintos derivados para lograr los retornos deseados. La forma más común de construir un ETF apalancado es a partir de contratos de futuros. 2.2.2. Quién utiliza qué? 2.2.2.1. Quiénes son los mayores creadores de ETFs En total, hay más de 60 creadores de ETFs en el mundo, los cuales ofrecen una amplia gama de productos que sirven para satisfacer casi cualquier necesidad de inversión. En términos de producto y activos bajo gestión, los mayores creadores son: ishares State Street SPDR ProShares Vanguard WisdomTree Página 31

2.2.2.2. Dónde invierten los ETFs En tanto que la mayoría de ETFs invierten en acciones, los inversores tienen multitud de opciones para elegir. En concreto, los cerca de 1400 ETFs que existen en el mundo se reparten de la siguiente forma: Gráfico 18. Asset Allocation ETF genérico. Fuente: ETF Database 2.2.2.3. ETFs por exposición a países Imagen 10. ETFs por países. Fuente: ETF Database Página 32

Los ETFs facilitan a los inversores tomar posiciones en la mayoría de economías mundiales. Los países que cuentan con mayor número de ETFs que replican su economía son: Estados Unidos: 666 Reino Unido: 507 China: 392 Canada: 374 Suiza: 358 España, por su parte, ocupa el puesto 17 con 142 ETFs. 2.2.2.4. Principales inversores de ETFs Los grandes inversores en ETFs, han sido desde su creación, los inversores institucionales. En parte debido a las características de las que gozan estos fondos. En sus inicios, los ETFs gozaron de una gran popularidad en el mercado americano. No obstante, recientemente el uso de ETFs en las carteras de inversores institucionales europeos es mayor que en el de inversores americanos. Esta tendencia podría cambiar ya que el incremento experimentado, en los últimos años, en el uso de ETFs es mayor en el mercado americano que en el europeo. Gráfico 19. Número de instituciones que utilizan ETFs por continente. Fuente: ETFs. Broad Usage Increases Amongst European Institucional Investors. Greenwich Associates. Por clase de inversor institucional encontramos que los principales inversores son: las compañías de seguros, los gestores de activos y los fondos de pensiones. Página 33

Compañías de seguros La mayoría de las compañías de seguros poseen ETFs entre un 1% y un 10% del total de sus activos, tan solo un 11% de aseguradoras no tienen representación de ETFs en sus carteras. Gráfico 20. Porcentaje de inversión en ETF según tipo de inversor. Gestores de activos Fuente: ETFs. Broad Usage Increases Amongst European Institucional Investors. Greenwich Associates. De los tres tipos de inversores son los que mayores posiciones en ETFs poseen, el 8% concentra más de un 26% del total de activos. Si bien, el rango más amplio continua siendo el del1-10% del total de activos. Fondo de pensiones Se encuentran posicionados entre las compañías de seguros y los gestores de activos. El rango más amplio, al igual que ocurría en los anteriores, es el del 1-10% del total de activos, representando este un 62% del total de fondos de pensiones. Además tiene un importante porcentaje que invierte entre un 11 y un 25% del total de activos. 2.2.2.5. Variedad de usos para los inversores institucionales Los inversores institucionales han introducido en sus portfolios ETFs para diversos usos. En primer lugar, para obtener exposiciones estratégicas a largo plazo, consiguiendo a si la diversificación internacional deseada. En segundo lugar, se emplean ETFs realizar cambios a más corto plazo, incluyendo ajustes tácticos a los porfolios y rebalanceando. Gracias a esta flexibilidad, los ETFs se están convirtiendo en un pilar para los portfolios de inversores institucionales, sobre todo para carteras de renta variable. No obstante, en los últimos años también están cogiendo mucha fuerza las inversiones en renta fija. Las tres principales razones de estos inversores para utilizar ETFs son: facilidad de uso, el acceso al mercado es eficiente, liquidez. Página 34

El 62% de gestores de activos describen su uso en ETFs como puramente estratégico. Por el contrario, una sólida mayoría del 57% de compañías de seguro describe su uso en ETFs como estrategias tácticas. Existe también un amplio grupo que utiliza ambas estrategias. Gráfico 21. Uso de estrategia según inversor institucional. Fuente: ETFs. Broad Usage Increases Amongst European Institucional Investors. Greenwich Associates. Página 35

3. FLUJOS DE ENTRADA Y DE SALIDA DE PATRIMONIO EN ETF Y FONDOS DE INVERSIÓN. 3.1. ETFs 3.1.1. Flujos de entrada y salida en 2013 En el siguiente gráfico se representan aquellos ETFs que registraron mayor entrada y salida de fondos durante el año 2013: Gráfico 22. Los 10 fondos con mayores entradas y salidas de flujos en 2013. 20.000 2013 Top 10 Inflows and Outflows (millones de USD) 10.000 0-10.000 SPY DXJ IVV EWJ VGK VTI EFA VOO VEA EZU FXI IAU JNK EMB EWZ EEM TIP LQD VWO GLD -20.000-30.000 Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. Distribución por clase activo y región de los ETFs que registraron mayor entrada y salida de flujos: Gráfico 23. Entradas y salidas de flujos por activo y región. 80.000 60.000 40.000 20.000 0-20.000-40.000 Asset Class 20.000 10.000 0-10.000-20.000 Region Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. Página 36

El año 2013 se caracterizó por una gran entrada de fondos en renta variable, particularmente con presencia en Estados Unidos y Asia-Pacífico. Los ETFs SPDR S&P 500 y WisdomTree Japan Hedged Equity registraron la mayor entrada de fondos impulsados por el gran rendimiento del S&P 500 y el Nikkei 225 que se revalorizaron un 26,39% y un 52,42% respectivamente. Por otro lado, la mayor salida de fondos se produjo en commodities, en concreto en oro. La renta fija también sufrió una importante retirada de fondos. Las economías emergentes, incluyendo Latinoamérica, fueron las áreas donde más capital se retiró. El ETF SPDR Gold fue el más perjudicado en un año donde el oro cayó más de un 28% en tanto que los ETFs Vanguard FTSE Emerging Markets (renta fija de economías emergentes) y ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond (renta fija corporativa de economías desarrolladas) fueron los peores en su categoría de activo. 3.1.2. Flujos de entrada y salida en 2014 El crecimiento del mercado fue robusto, situándose en 2014 Europa como la segunda mejor posicionada por flujos y Estados Unidos alcanzando máximos históricos. Ambas regiones destacan por su record de flujos en renta fija. En el siguiente gráfico se representan aquellos ETFs que registraron mayor entrada y salida de fondos durante el año 2014: Gráfico 24. Los 10 fondos con mayores entradas y salidas de flujos en 2014. 30.000 2014 Top 10 Inflows and Outflows (millones de USD) 20.000 10.000 0-10.000 SPY VOO IVV BND AGG VEA VTI EFA HEDJ XLE XLI MVV XLK DEM SSO XLB MOO GLD EEM QQQ -20.000 Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. Distribución por clase activo y región de los ETFs que registraron mayor entrada y salida de fondos: Página 37

Gráfico 25. Entradas y salidas de flujos por activo y región. 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0-10.000 Asset Class 60.000 40.000 20.000 0-20.000 Region Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. Los ETFs que mayor entrada de fondos registraron fueron aquellos con gran exposición a la renta variable americana y, a diferencia de 2013, los ETFs de renta fija captaron muchos fondos en 2014. Geográficamente, Estados Unidos fue el mercado que más entrada de fondos registró. El ETF SPDR S&P 500 volvió a ser el ETF que más capital atrajo seguido por el Vanguard S&P 500 y el ishares Core S&P 500. Así pues, fue un gran año para la renta variable americana en términos de captación de capital en ETFs aunque la revalorización del S&P 500 fue menor que la de 2013, un 12,39%. En cuanto a la salida de fondos, el ETF más perjudicado fue el PowerShares QQQ que replica al S&P 500, seguido del ishares MSCI Emerging Markets y del SPDR Gold con exposición a renta variable en economías emergentes y oro. A pesar de las tasas de interés tan reducidas, los bonos de gobiernos y corporativos con grado de inversión fueron los más demandamos. Adicionalmente, la demanda se trasladado a bonos corporativos high yield y de deuda emergente. Según BlackRock, los activos en ETFs de renta fija alcanzan los $400 bn, perteneciendo $100bn a Europa y el resto a Estados Unidos. Los activos se han más que duplicado desde 2010 y cuadriplicado desde 2008. Los ETFs en Europa recogieron 60.8 billones de dólares, tres veces más que en 2013 y solo por detrás de 2008, donde se alcanzaron los 69.5 bn dólares. 3.1.3. Flujos de entrada y salida en el primer trimestre de 2015 En el siguiente gráfico se representan aquellos ETFs que han registrado una mayor entrada y salida de fondos durante el primer trimestre de 2015: Página 38

Gráfico 26. Los 10 fondos con mayores entradas y salidas de flujos en 2015. Q1 2015 Top Inflows and Outflows (millones de USD) 20.000 10.000 0-10.000-20.000 HEDJ DBEF VTI VOO LQD DXJ HYG IEFA HEFA USO IYF IVV ACWI XLI IYW XLP XLF QQQ EEM SPY -30.000-40.000 Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. Distribución por clase activo y región de los ETFs que registraron mayor entrada y salida de fondos: Gráfico 27. Entradas y salidas de flujos por activo y región. Asset Class Region 10.000 0-10.000-20.000-30.000 20.000 10.000 0-10.000-20.000-30.000-40.000 Fuente: Elaboración propia a partir de Anexos. El primer trimestre de 2015 se ha caracterizado por una fuerte retirada de fondos en ETFs que replicaban renta variable americana. En concreto, el SPDR S&P 500 que tanto en 2013 como 2014 fue el ETF que más fondos captó, es el instrumento que más fondos ha perdido en los primeros tres meses del año. El WisdomTree Europe Hedged Equity con exposición a renta variable europea es el ETF que más capital ha captado en el primer trimestre de 2015 seguido del Deutsche X-trackers MSCI EAFE Hedged Equity ETF con presencia en economías desarrolladas excluyendo Estados Unidos. Parece evidente el deseo de los inversores en ETFs de retirar fondos en el mercado americano. Página 39

3.2. FONDOS DE INVERSIÓN 3.2.1. Fondos de Inversión en Estados Unidos La demanda en fondos de inversión está influenciada por diversos factores. Por ejemplo, las economías domésticas confían en renta variable, bonos e híbridos para alcanzar sus objetivos personales de largo plazo, como puede ser la jubilación. Por otro lado, los inversores institucionales usan el mercado monetario como herramienta de liquidez, así como, para proveer rentabilidades competitivas en el corto plazo. Sin duda alguna, el factor que más afecta a los flujos de entrada y de salida son los cambios demográficos y la economía mundial. A continuación, analizaremos por tipo de activo cuál ha sido la evolución de los flujos netos. 3.2.1.1. Flujo neto de caja en Fondos de Inversión. (2000 2014) La demanda de fondos de inversión, medida como entrada neta de flujos, fue de 102 billones de dólares en 2014, reducción significativa respecto 2013 175 billones de dólares (2013). Pese a esta reducción, la demanda de fondos de inversión en renta fija aumentó considerablemente. Gráfico 33. Flujos netos en Fondos de Inversión. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International En términos generales, la economía estadounidense tuvo un buen comportamiento en 2014. El PIB creció en un 2,4%, la mayor subida registrada desde 2010. Por otro lado, el gasto de las economías domésticas aumento en un 2.5%, incentivado por un aumento de la confianza de los consumidores. Esta confianza se sustentó en la mejora del mercado inmobiliario, menores tasas de desempleo y la reducción de los precios de la energía. El mercado estadounidense de bonos y acciones tuvo uno de sus mejores años, debido a la debilidad de otros países como China, Japón o la Unión Europea. En China el crecimiento se ralentizo un 7% y la eurozona sufrió episodios de gran volatilidad con la incertidumbre sobre Grecia y el posible escenario de deflación. Todo ello llevo a inversores a centrarse en el mercado americano. Página 40

3.2.1.2. Flujo Neto de Caja en Fondos de Inversión de Renta Variable. (2000 2014) Las entradas netas en fondos de inversión de renta variable suelen aumentar ante un aumento del precio de las acciones y viceversa. Gráfico 34. Flujos netos en Fondos de Inversión de Renta Variable. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International La rentabilidad del Índice MSCI All Country World Total Return medida de rentabilidadincluyendo el pago de dividendos - a nivel mundial, fue de un 5% en 2014 y de un 23% en 2013. Al mismo tiempo, los fondos de inversión de equity recibieron entradas por valor de 25 billones en 2014, un decremento significativo respecto 2013 que registraba unas entradas de 160 billones. A principios del año 2014 se registró una tendencia positiva de entradas de fondos, pero a finales de año esta tendencia se invirtió. Este hecho se debió principalmente a la gran volatilidad que experimentó el mercado a finales de año. 3.2.1.3. Flujo Neto de Caja en Fondos de Renta Fija (2000 2014). Los flujos de los fondos de renta fija esta normalmente muy correlacionados con el comportamiento de los bonos, que guardan una estrecha relación con el escenario de tipos de interés. En 2014, como los tipos de interés a largo plazo se redujeron el precio de los bonos aumentó. Ello estimuló los rendimientos en bonos y en fondos de renta fija. La entrada neta de flujos fue en 2014, 44 billones de dólares comparados con las entradas netas de 2013 que fueron de 71 billones de dólares. Página 41

Gráfico 35. Flujos netos en Fondos de Inversión de Renta Fija. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International Conforme 2014 transcurría los inversores se centraban en la baja inflación, la débil economía de la zona euro y en el pensamiento de que los tipos de interés continuarían sin subir en un futuro cercano. Todo ello contribuyó a un buen año en la renta fija estadounidense. 3.2.1.4. Flujo Neto de Caja en Fondos del Mercado Monetario (2000 2014). Tal y como ocurría en los fondos de inversión de renta variable las entradas y salidas de flujos de fondos monetarios no fueron homogéneas a lo largo del 2014. Las principales salidas se concentraron a principio del año, con un total de 143 billones de dólares en reembolsos. En la segunda mitad del año, la tendencia se invirtió consiguiendo una entrada en fondos de 164 billones de dólares. Página 42

Gráfico 36. Flujos netos en Fondos de Inversión del Mercado Monetario. Fuente: Investment Company Institute and Morgan Stanley Capital International 3.2.2. Europa Por clase de activo A continuación, analizaremos los flujos de entrada y de salidas observados en los fondos de inversión europeos. En el gráfico siguiente, se observa una clara venta de participaciones en los fondos de inversión en el último trimestre del año y en toda clase de activos, excepto en la clase mixed assets. Gráfico 37. Ventas de fondos de inversión europeos. Año 2014. Fuente: European Fund Market 2015 Edition Thomson Reuters Página 43

En cuanto a tipología de activos, la renta variable fue la gran protagonista en la composición de fondos de inversión en el pasado 2014, seguido por el de la renta fija que ha tenido un incremento significativo respecto al 2013. Gráfico 38. Activos y número de fondos europeos. Diciembre 2014. Fuente: European Fund Market 2015 Edition Thomson Reuters Finalmente, observamos un claro predominio de los fondos con activos entre 0 y 100 millones de euros a finales de 2014, ascendiendo a un total de 19.811 más de un 50% del total. En cuanto a tipo de estrategia utilizada, los mejores registros fueron los fondos con Bonos en clase euros, fondos mixtos, y fondos con estrategia Asset Allocation. Las menores ventas fueron registradas por los fondos garantizados y los bonos en clase dólares High Yield. Gráfico 39. Mayores ventas y compras en fondos de inversión por sector. Año 2014. Fuente: European Fund Market 2015 Edition Thomson Reuters Página 44

Por países En el siguiente gráfico en azul observamos los países que recogen mayor número de activos en sus fondos de inversión, así como, aquellos con mayor número de ventas registradas. Nos llama la atención que en 2015, las estimaciones de ventas para Reino Unido sean incluso negativas por delante de países como Turquía, Ucrania o Rusia. Gráfico 40. Ventas y activos estimados en fondos de inversión europeos. Enero 2015. Fuente: European Fund Market 2015 Edition Thomson Reuters Las principales estimaciones de venta se dan en Suiza, Alemania, Italia y España. En cuanto, al registro de activos Reino Unido se posiciona en el número uno, seguido de Alemania, Italia y Suiza. 3.3. CONCLUSIONES Tras estudiar la evolución del mercado de Fondos de Inversión y de ETFs podemos concluir que se observa una tendencia similar tanto por clase de activo como por zona geográfica en la que se invierte. En 2014 hubo un aumento significativo de los Fondos y ETFs que invertían en Renta Fija, con la creencia por parte de los inversores de que los tipos de interés no iban a subir a corto plazo. En ese mismo año, el mercado estadounidense de renta variable fue el mercado estrella. Un gran número de inversores depositaron su confianza en él, llegando los índices más representativos a alcanzar máximos históricos. Finalmente, en 2015 se está observando una tendencia totalmente distinta, en la que Europa se sitúa como el principal atractivo para inversores. Página 45

4. CAUSALIDAD 4.1. RELACION CAUSAL A ESTUDIAR El objetivo del proyecto consiste en demostrar la existencia de causalidad entre los flujos de entrada y salida en ETFs y los flujos de entrada y salida en fondos de inversión. Para ello, se considerarán diferentes clases de activos replicados de forma exacta a partir de ETFs y fondos de inversión, y se tratará de analizar si existe una relación de causalidad unidireccional entre los flujos de los ETFs y los flujos fondos de inversión. En concreto, las clases de activo objeto de estudio son: 1. U.S. Equity 2. U.S. Investment Grade 3. U.S. High Yield 4. Europe Equity 5. Europe Investment Grade 6. Europe High Yield 7. Emerging markets Equity 8. Emerging markets Debt Se pretende probar que la entrada o salida de flujos en un ETF que replica una determinada clase de activo constituye una variable adelantada que ayudaría a predecir el comportamiento futuro de los flujos en un fondo de inversión equivalente. Es clara la lógica de esta relación de causalidad. La propiedad de los ETFs reside, mayoritariamente, en manos de inversores profesionales, los cuales tienen mayor y mejor información acerca del mercado, con lo que tienden a adelantarse a los inversores particulares que invierten, generalmente, a partir de fondos de inversión. 4.2. MÉTODO UTILIZADO 4.2.1. Test de causalidad de Granger El análisis de causalidad se realizará a partir del test de causalidad de Granger. Mediante este test se pretenderá demostrar que la información recogida en las series temporales de los flujos de ETFs es estadísticamente significativa para predecir lo que ocurrirá en los flujos de los fondos de inversión a partir de número de un número concreto de periodos. Es importante destacar que este tipo de conclusiones deben alcanzarse mediante relaciones causales. La existencia de una correlación entre dos variables no implica causalidad, es decir, el hecho de que una variable se correlacione con otra no implica necesariamente que una de ellas sea la causa de las alteraciones en los valores de otra. Según el test de causalidad de Granger, la causalidad entre dos variables se define como: Siendo Ω t toda la información (no redundante) disponible en el periodo t, X t Granger-causa Y t+1 si P(Y t+1 A Ω t ) P(Y t+1 A Ω t X t ) donde A es un conjunto de observaciones determinado. Página 46

La afirmación X Granger-causa Y no implica necesariamente que Y deba ser vista como el efecto o resultado de X, ya que el test de causalidad de Granger sólo mide la precedencia e información contenida sobre Y, y no indica causalidad en el sentido amplio de la palabra. La única información significativa que revela el test es referente a si X ayuda a una mejor predicción de Y. Es decir, X t proporciona información acerca de Y t+1 que no está contenida en el resto de la serie. Esto se logra a partir de un número de retardos de tiempo determinado, lagged values, de una serie temporal y usando estos para modelar los cambios en la otra serie temporal. Los resultados presentados en este proyecto son calculados a partir de un Test de causalidad de Granger simple en que se parte de las siguientes ecuaciones: m (Flujos MFs) t = α + β i (Flujos MFs) t i + τ j (Flujos ETFs) t j + μ t (1) i=1 p (Flujos ETFs) t = θ + φ i (Flujos ETFs) t i + ω j (Flujos MFs) t j + γ t (2) i=1 n j=1 q j=1 *MFs: Fondos de inversión Basándonos en los coeficientes estimados de los MCO para las ecuaciones (1) y (2), se pueden formular cuatro hipótesis sobre la relación de causalidad entre los flujos de ETFs y fondos de inversión: Granger-causalidad unidireccional de flujos de ETFs a flujos de MFs. En este caso los flujos de ETFs de una clase de activo incrementan la predicción en los flujos de fondos n q de inversión de dicha clase de activo. Así pues, j=1 τ j 0 y j=1 ω j = 0. Granger-causalidad unidireccional de flujos de MFs a flujos de ETFs. En este caso los flujos de fondos de inversión de una clase de activo incrementan la predicción en los n q flujos de ETFs de dicha clase de activo. Así pues, j=1 τ j = 0 y j=1 ω j 0. n q Causalidad bidireccional. En este caso j=1 τ j 0 y j=1 ω j 0, así que en este caso los flujos de ETFs de una clase de activo incrementan la predicción en los flujos de los fondos de inversión de dicha clase de activo, y viceversa. Independencia entre flujos de ETFs y flujos de MFs. En este caso no hay Grangercausalidad en ninguna dirección. Así pues, j=1 τ j = 0 y ω j = n q 0 j=1. Por tanto, identificando una de estas cuatro relaciones, se puede determinar la causalidad existente entre ambas variables. Basándonos en la premisa de que los flujos de los ETFs se adelantan a los flujos de los fondos de inversión por el perfil profesional mayoritario de los inversores en ETFs, el objetivo del estudio será probar que existe Granger-causalidad unidireccional de los flujos de ETFs a los flujos de fondos de inversión. Página 47

4.2.2. Datos utilizados Las variables objeto de estudio serán los flujos semanales en ETFs y en fondos de inversión en cada una de las clases de activo seleccionadas. Por tanto, el primer paso consiste en determinar qué ETFs y fondos de inversión van a representar las clases de activo objeto de estudio para, posteriormente, analizar la relación causal entre esos ETFs y fondos de inversión que replican dichas clases de activos de una forma homogénea y exacta. Los ETFs y fondos de inversión utilizados son: Tabla 5. ETF y Fondo de Inversión para cada clase de activo. Clase de activo ETF Fondo de inversión Periodo analizado U.S. Equity U.S. Investment Grade U.S. High Yield Europe Equity Europe Investment Grade Europe High Yield Emerging markets Equity Emerging markets Debt ABUEQSU:LX ishares Core S&P 500 ETF VANEIGU:ID ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond AUSHYAM: LX ishares iboxx ETF $ High Yield Corporate Bond ETF BNPEURX:LX ishares MSCI Europe UCITS ETF INECZAD:LX ishares Core Euro Corporate Bond UCITS SBCEHBI:LX ishares Euro ETF High Yield Corporate Bond UCITS VONEMJA:LX ishares MSCI ETF Emerging Markets ETF EDD:US ishares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond Fuente: Elaboración propia a partir de datos facilitador ETF por BlackRock 06/01/2012-24/04/2015 06/01/2012-05/01/2015 06/01/2012-05/01/2015 06/01/2012-30/04/2015 23/08/2013-01/05/2015 06/01/2012-01/05/2015 06/01/2012-01/05/2015 06/01/2012-01/05/2015 La frecuencia elegida para desarrollar el modelo de causalidad es semanal ya que es la más apropiada a la hora de analizar la entrada y salida de flujos en ETFs y fondos de inversión. De esta forma se evita el conocido nonsynchronous trading effect que hace referencia a la problemática existente a la hora de realizar estudios cuantitativos con información bursátil de diferentes mercados financieros debido a los diferentes husos horarios y calendarios bursátiles. 4.2.2.1. Estacionariedad de las series temporales La causalidad de Granger requiere que las series sean estacionarias, es decir, que sus medias y varianzas sean constantes a lo largo del intervalo de tiempo considerado. Esto se puede probar gráficamente en la medida en que los valores de la serie temporal oscilen alrededor de una media constante y la variabilidad con respecto a esa media también permanezca constante en el tiempo. En definitiva, se trata de una serie temporal estable en la que no se aprecian aumentos o disminuciones sistemáticos de sus valores. Página 48

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* Recta azul: media aritmética. Flujos en M de $. Fuente: Elaboración propia a partir de Bloomberg Pese que a simple vista se podrían asumir conclusiones aproximadas acerca de la estacionariedad de las series, se ha preferido realizar el test Augmented Dickey-Fuller (ADF) para conocer si efectivamente las series son estacionarias o no. La hipótesis nula, H 0, de no estacionariedad, puede ser rechazada al 5% de nivel de significación. Ejemplo para U.S. Equity ETF: acf(datos$etf1, main="us Equity ETF") Augmented Dickey-Fuller Test data: datos$etf1 Dickey-Fuller = -6.0837, Lag order = 5, p-value = 0.01 alternative hypothesis: stationary Como se puede comprobar, el p-valor del test es 1% y se acepta la hipótesis aternativa, H 1, esto es, la serie es estacionaria con un nivel de confianza del 95%. Página 51

Los resultados del test de estacionariedad para el total de ETFs y fondos de inversión se incluyen en la siguiente tabla: Tabla 6. Resultados del test de estacionariedad para los ETFs y Fondos de Inversión USA EU EM Equity IG HY Equity IG HY Equity Debt ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF p-valor 0,01 0,21 0,04 0,01 0,01 0,17 0,01 0,01 0,04 0,06 0,01 0,04 0,02 0,02 0,01 0,01 Fuente: Elaboración propia. En base a estos resultados, el análisis de causalidad se interrumpe para las clases de activo U.S. High Yield y Europe Equity. 4.2.2.2. Elección de los retardos (lagged values) Una de las dificultades inherentes al modelo de Granger es determinar el número de retardos a incluir para analizar la relación de causalidad. En el caso de regresión lineal (MCO) se introducirían retardos en tanto creciera el coeficiente de determinación (R 2 ), mientras que en el caso de MCG (mínimos cuadrados generales) se aplicaría el Criterio de Información de Akaike (AIC) o criterios de información Bayesiana (BIC)- Como la correlación entre un ETF y un fondo de inversión que repliquen un activo determinado debe ser prácticamente perfecta, y dado que se trata de datos semanales, el número de retardos debe ser, necesariamente, reducido. En concreto, se realizará un test de Granger probando con 3, 2 y 1 retardo y se elegirá aquel retardo, o lagged value, estadísticamente más significativo. 4.2.3. Resultados del test Se realiza el test para los 6 ETFs y fondos de inversión cuyas series temporales estacionarias. Por ejemplo, para U.S. Investment Grade, el test de causalidad de Granger (para 3 retardos) se realizaría del siguiente modo: #Flujos de ETF grangercausan flujos de Fondo? (3 retardos) grangertest(datos$fondo2 ~ datos$etf2, order=3) Granger causality test Model 1: datos$fondo2 ~ Lags(datos$Fondo2, 1:3) + Lags(datos$ETF2, 1:3) Model 2: datos$fondo2 ~ Lags(datos$Fondo2, 1:3) Res.Df Df F Pr(>F) 1 163 2 166-3 0.3722 0.7732 Como el p-valor es 0,77, no se puede aceptar la hipótesis nula de que los flujos del ETF U.S. Investment Grade se adelantan a los flujos de su correspondiente fondo de inversión en 3 semanas. Página 52

El resto de resultados se recoge en la siguiente tabla: Tabla 7. Resultados del test de estacionariedad para los ETFs y Fondos de Inversión, según retardos. EU EM IG Equity IG HY Equity Debt ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF ETF MF 3 lags 0,770 0,930 0,790 0,740 0,230 0,006 0,000 0,020 0,140 0,490 0,480 0,520 2 lags 0,790 0,830 0,960 0,900 0,290 0,001 0,005 0,035 0,078 0,860 0,340 0,550 1 lag 0,630 0,550 0,860 0,650 0,110 0,000 0,003 0,225 0,063 0,690 0,130 0,340 Fuente: Elaboración propia. Así pues, se puede aceptar que los flujos de entrada y salida en los ETFs Europe High Yield y Emerging Markets Equity se adelantan a los flujos de sus respectivos fondos de inversión en una semana. En el caso del primero, éste se adelanta tanto en tres, como en dos y una semana, si bien solamente se produce causalidad unidireccional en el sentido buscado para el periodo de una semana. En cuanto al segundo, el p-valor del test de causalidad de Granger es igual a 0,063. Idealmente debería ser menor del 5%, pero sigue siendo un valor muy significativo. Se puede garantizar al 93,7% de probabilidad, que los flujos de entrada y salida en el ETF Emerging Markets Equity se adelantan a los flujos de su respectivo fondo de inversión en una semana. Página 53

5. REGLA DE TRADING 5.1. INTRODUCCIÓN En base a las conclusiones obtenidas tras el análisis de causalidad, el siguiente paso consiste en establecer una regla de trading que permita obtener retornos superiores a los de una determinada cartera, benchmark, gracias a la utilización de un asset allocation táctico que está fundamentado en los resultados de causalidad obtenidos y cuyas características se explicarán a continuación. Como se ha hallado causalidad unidireccional entre los flujos de Europe High Yield ETF y Europe High Yield fondo de inversión y los flujos de Emerging Markets Equity ETF y Emerging Markets Equity fondo de inversión, se va a establecer la siguiente cartera inicial: 50% Europe High Yield fondo de inversión (SBCEHBI:LX) 50% Emerging Markets Equity fondo de inversión (VONEMJA:LX) 0% UBS (LUX) fondo monetario (LU0066649970) El objetivo final es batir a una cartera compuesta por fondos de inversión, ya que la causalidad probada entre ETFs y fondos de inversión permite anticiparse a las rentabilidades futuras que registrarán los fondos de inversión mencionados. 5.2. REGLA DE TRADING Las conclusiones de causalidad se emplearán dentro del marco del asset allocation táctico, así pues, el primer paso a la hora de desarrollar la regla de trading consiste en determinar el número adecuado de periodos (semanas) en los que se producirá entrada (salida) de flujos en los ETFs para considerar como razonable el realizar un cambio en el asset allocation táctico de la cartera inicial. Según nuestros cálculos, se ha considerado razonable modificar el asset allocation de la cartera inicial cuando se produzcan 4 semanas consecutivas de entradas o salidas de flujos en los dos ETFs objeto de estudio. Por otro lado, se ha concluido que la mejor estrategia consiste en mantener esos cambios en la ponderación de la cartera durante 4 semanas y, llegada la semana 4ª, analizar la entrada o salida de flujos para mantener la estrategia o implementar otra. Asimismo, se debe determinar hasta qué punto se van a modificar los pesos iniciales de la cartera en caso de que hayan entradas de flujos y salidas de flujos, esto es, la sobreponderación e infraponderación de los 2 fondos de inversión que componen la cartera inicial. Así pues, se contemplan 6 escenarios: Si Europe High Yield ETF registra entrada de flujos durante, al menos, 4 semanas Sobreponderación Europe High Yield fondo de inversión en 64% y mantener durante 4 semanas. Página 54

Si Europe High Yield ETF registra salida de flujos durante, al menos, 4 semanas Infraponderación Europe High Yield fondo de inversión en -5% y mantener durante 4 semanas Si Emerging Markets Equity ETF registra entrada de flujos durante, al menos, 4 semanas Sobreponderación Emerging Markets Equity fondo de inversión en 36% y mantener durante 4 semanas. Si Emerging Markets Equity ETF registra salida de flujos durante, al menos, 4 semanas Infraponderación EM Equity fondo de inversión en -5% y mantener durante 4 semanas. Si Europe High Yield fondo de inversión + Emerging Markets Equity fondo de inversión < 100% La diferencia se destina a UBS (LUX) fondo monetario Si Europe High Yield fondo de inversión + Emerging Markets Equity fondo de inversión > 100% La diferencia se considera apalancamiento y se debe considerar el coste de financiación. Esta regla de trading se ha puesto en práctica durante el intervalo de tiempo en el que se ha analizado la relación de causalidad entre flujos de ETFs y fondos de inversión, esto es, entre enero de 2012 y abril de 2015. 5.3. RESULTADO DE LA REGLA DE TRADING En este apartado se analizarán todos los resultados conseguidos a partir de la regla de trading aplicada y se realizará asimismo una comparativa con la cartera inicial. 5.3.1. Cartera Inicial VS Cartera Estratégica A continuación se muestran los resultados de las rentabilidades obtenidas a final del periodo (30/04/2015) para ambas carteras, así como un gráfico comparativo de su evolución. Rentab. C.I. 31,20% Rentab. C.E. 41,36% Spread 10,16% Fuente: Elaboración propia. Página 55

Estrategia Asset Allocation Táctico 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% 06/01/2012 06/03/2012 06/05/2012 06/07/2012 06/09/2012 06/11/2012 06/01/2013 06/03/2013 06/05/2013 06/07/2013 06/09/2013 06/11/2013 06/01/2014 06/03/2014 06/05/2014 06/07/2014 06/09/2014 06/11/2014 06/01/2015 06/03/2015 Acumulada Cartera Inicial Acumulada Estrategia Fuente: Elaboración propia. Tal y como puede observarse en el gráfico, exceptuando el primer periodo, la cartera que sigue la estrategia de trading alcanza rentabilidades acumuladas superiores durante todo el periodo de estudio. Como conclusión se podría afirmar entonces que la estrategia de asset allocation aplicada a la cartera ha sido efectiva y que ha batido a la cartera inicial que se basa en invertir en los fondos pasivamente hasta el final del periodo. La rentabilidad que consigue la cartera de la estrategia es un 10,16% superior a la cartera inicial. Definitivamente la regla de trading funciona y es altamente eficiente, puesto que la rentabilidad adicional alcanzada es más que competitiva y muy inusual de obtenerla hoy en día por cualquier instrumento financiero. 5.3.2. Análisis descriptivo (sin anualizar) Además de conocer la rentabilidad total de la estrategia, también es fundamental conocer qué riesgo se está asumiendo al implementar la regla de trading para analizar el trade-off rentabilidad-riesgo que ofrece la estrategia. Medidas de posición (datos semanales) Cartera Inicial Cartera Estratégica Media Mediana Máximo Mínimo IRQ 0,183% 0,281% 2,54% -3,91% 1,33% 0,241% 0,305% 3,54% -3,91% 1,59% Fuente: Elaboración propia. Página 56

Medidas de dispersión (datos semanales) Varianza Desv. Típica Cartera Inicial 0,0011% 1,07% Cartera Estratégica 0,0015% 1,25% Fuente: Elaboración propia. Distribución de las rentabilidades (datos semanales) Cartera Inicial Cartera Estratégica Curtosis (por exceso) Asimetría 0,83-0,49 0,56-0,20 Fuente: Elaboración propia. Fuente: Elaboración propia. Como se puede comprobar en los datos y gráficos anteriores, la Cartera Estratégica presenta una asimetría negativa menor. Asimismo, el coeficiente de apuntamiento de la Cartera Inicial es mayor, lo que implica mayores fat tales. Pese a que la volatilidad de la Cartera Inicial es menor que la de la Cartera Estratégica, es más probable que se produzca un black swan en la Cartera Inicial. 5.3.3. Ratios 5.3.2.1. Alpha y Beta La rentabilidad obtenida por la cartera estratégica es prácticamente debida a la β de la misma respecto a la cartera inicial, la cual ha sido calculada a partir de la pendiente de las rentabilidades Página 57

semanales del periodo. Esta afirmación proviene de que el α en este caso ha sido prácticamente nula, y por tanto, insignificante a la hora de determinar una mayor rentabilidad final. α 0,02 β 1,14 Fuente: Elaboración propia. La β de la cartera estratégica ha oscilado entre 1,09 1,73 quedándose en el último periodo en la cifra indicada en la tabla superior. Consecuentemente se afirma que la cartera estratégica es agresiva respecto a su benchmark la cartera inicial lo que significa que es más volátil y por lo tanto, en escenarios alcista la rentabilidad obtenida será superior al de referencia, y para escenarios bajistas justo lo contrario. Además, este dato indica que el riesgo sistemático es mayor. 5.3.2.2. Medidas de riesgo Volatilidad Tal y como se ha podido apreciar mediante el riesgo sistemático (β), la cartera estratégica tiene una volatilidad superior a la de la cartera inicial, y por lo tanto, tiene más riesgo, es decir, es menos conservadora. Máximo drawdown Volatilidad Estrategia Cartera i 9,03% 7,73% Fuente: Elaboración propia. La máxima caída experimentada por la serie de rentabilidades de la cartera estratégica durante el periodo es de un 5,82% (Max 1,91% - Min -3,91%). Este tipo de información sería más relevante para indicarnos dos tipos de información: La probabilidad de tocar un stop loss, que podría provocar una oleada de reembolsos por parte de los inversores. La probabilidad de alcanzar la "marca de agua" (o high water mark, definida en el capítulo dedicado a la comisión de éxito) antes de fin de año, y poder cobrar así las comisiones sobre resultados. Para visualizarlo mejor a continuación se facilita el gráfico correspondiente: Página 58

Máximo drawdown 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% Rentabilidad Estrategia Fuente: Elaboración propia. Ratio de Sharpe Previo al análisis del ratio en cuestión, es necesario explicar que el tipo de interés sin riesgo que se utiliza de referencia, tanto para este ratio, como para los siguientes, es el EONIA del periodo estudiado anualizado. De hecho, todos los datos están anualizados. Respecto al ratio de Sharpe indicar informa sobre exceso de rentabilidad que ofrece la cartera sobre el rendimiento libre de riesgo por unidad de riesgo asumida. Cuanto menor sea el ratio Sharpe, peor es la gestión de la cartera. El dato obtenido nos informa de que la cartera estratégica se ha comportado mejor que el mercado e incluso que la cartera inicial. Ratio de Treynor Sharpe Estrategia Cartera i 1,53 1,39 Fuente: Elaboración propia. Este ratio mide el diferencial de rentabilidad obtenido sobre el activo libre de riesgo por unidad de riesgo sistemático o no diversificable del fondo, representado por su beta. En este caso, el dato es considerablemente mejor para la cartera estratégica, por lo que, en este caso, la gestión de la cartera ha sido mejor que la inicial. Esto se debe a que la β de la cartera estratégica es superior pero la rentabilidad ofrecida también es mayor, e incluso mayor en proporción a este dato en concreto. Página 59

El mercado sólo remunera el riesgo sistemático que soporta una cartera. No obstante, en la actualidad existe un fuerte grado de correlación entre la mayoría de activos, por lo que resulta muy difícil diversificar el riesgo diversificable de forma eficiente. Así pues, el ratio Sharpe parece ser un mejor indicador a la hora de evaluar el rendimiento del fondo. Índice de Jensen Treynor Estrategia Cartera i 12,09% 10,73% Fuente: Elaboración propia. Este índice consiste en el cálculo de la diferencia entre el promedio de la rentabilidad de la cartera estratégica y el promedio de la rentabilidad de la cartera inicial multiplicada por el riesgo sistemático. El valor obtenido - 1,55% - refleja que la cartera estratégica ha batido a la cartera de referencia. Coeficiente de determinación (R 2 ) Jensen 1,55% Fuente: Elaboración propia. El comportamiento de las rentabilidades de la cartera inicial explica casi en un 100% la evolución de cartera estratégica. Esto se debe a que las dos están constituidas por los mismos fondos, pero con diferentes pesos. R 2 95,02% Fuente: Elaboración propia. Tracking error La cartera estratégica se aleja de la cartera inicial en un 2,28%, lo que es una distancia considerable. Tracking Error 2,28% Fuente: Elaboración propia. Página 60

Ratio de Información Partiendo del tracking error, se llega a conocer el ratio de información que muestra el exceso de rentabilidad esperada por unidad de volatilidad no esperada por el benchmark. También puede entenderse como el número de unidades de over / underperfomance por cada unidad extra de tracking error asumida. El ratio de información de la cartera estratégica es de 1,33. Al ser este dato mayor que 1, se puede afirmar que la rentabilidad de la cartera estratégica ha sido considerablemente mejor que la de la cartera inicial. Ratio Información 1,33 Fuente: Elaboración propia. Tras analizar todos los ratios podemos afirmar que el performance de la cartera estratégica ha sido más eficiente que la cartera inicial. 5.4. BACKTESTING Este apartado consiste en determinar que rentabilidad hubiésemos obtenido en caso de que hubiésemos mantenido esta estrategia desde el 1 de mayo de 2015 hasta la fecha actual. Sin embargo, al tratarse de datos semanales, no disponemos de suficiente periodo como para calcularlo. Lo más curioso de este estudio es que ya no estaría basándose en causalidades pasadas. No obstante, lo lógico sería esperar a que el periodo fuese suficientemente significativo y grande como para realizar el estudio pertinente. Página 61

6. CONCLUSIONES Llegado al último capítulo del presente documento, son expuestas las conclusiones a las que se ha llegado. La industria de ETFs es un mercado con gran potencial de crecimiento para los próximos años y uno de los referentes en la industria financiera. Ambos instrumentos tienen una tendencia similar tanto por clase de activo como por zona geográfica en la que invierten. Los ETFs están mayoritariamente formados por inversores institucionales, mientras que en los fondos de inversión predominan los inversores domésticos. Los ETFs manejan mayor fuente de información y por tanto, se adelantaran a los flujos de los fondos de inversión, dándole sentido a nuestra estrategia del asset allocation tiene sentido. No todas las series de ETFs y Fondos de Inversión presentan causalidad por lo que esta regla de trading no se podría aplicar en todos los casos. Existen algunas relaciones que si son causales pero no son unidireccionales, son bidireccionales y habría que aplicar otros modelos como el VAR para poder analizar la causalidad. La infraponderación no es efectiva si se aplica un porcentaje mayor a -10%, ya que la rentabilidad disminuye considerablemente. En el caso de la sobreponderación, los valores escogidos son el resultado de realizar pruebas mediante una tabla de sensibilidad. En cuanto a la sobreponderación, los porcentajes tienen que ser en todo caso mayor a un 30%, sino la estrategia no obtiene la rentabilidad deseada. Nuestra estrategia de asset allocation consigue batir a la cartera inicial, obteniendo un spread de rentabilidad del 10,16% sobre él. Además, la cartera final consigue un ratio Sharpe de 1.53, por lo que por cada unidad de riesgo que asumimos obtenemos un 1.53 de rentabilidad. Finalmente, los indicadores de riesgo indican que, pese a que la cartera inicial presenta una menor volatilidad que la cartera estratégica, la distribución de la segunda presenta un menor apuntamiento, es decir, hay una menor probabilidad de registrar pérdidas extremas con la cartera estratégica. Asimismo, la distribución de rentabilidades de la cartera inicial presenta una mayor asimetría negativa que la cartera estratégica. Página 62