Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por inversores particulares. MAYO 2016 Por qué el consumo de EE.UU. podría sorprender gratamente Basándonos en los tipos de cambio de mercado, la economía estadounidense sigue siendo la mayor del mundo a cierta distancia de China 1. A la vista del peso relativamente elevado del consumo en la economía estadounidense, incluso para lo que se estila en los países desarrollados, las perspectivas del consumo estadounidense son determinantes para las perspectivas de la economía mundial. Bajo estas líneas analizamos en mayor detalle la importancia del consumo estadounidense en el contexto internacional y explicamos por qué una poderosa conjunción de factores bajas tasas de paro, energía barata, dólar fuerte y primeras señales de crecimiento salarial podría hacer que el consumo estadounidense sorprendiera gratamente en 2016. LA IMPORTANCIA MUNDIAL SIN PARANGÓN DEL CONSUMO DE EE.UU. Aunque el auge de China como motor de la economía mundial ha generado mucha atención durante los últimos años, no se puede soslayar el imponente peso del consumo estadounidense. De hecho, un examen más detenido de las estadísticas revela que, en términos absolutos, el consumo estadounidense sigue siendo, con diferencia, el componente más importante del crecimiento económico mundial. El gráfico 1 a continuación muestra que, sobre la base de los tipos de cambio de mercado, la economía estadounidense representa casi una cuarta parte de la producción mundial, todavía muy por delante del 16% de China. Además, dentro de la economía estadounidense el componente de la demanda más importante con diferencia es el consumo privado, que representó un considerable 68% del PIB estadounidense en 2015, cifra que también es superior a la de la mayor parte de economías desarrolladas punteras, como el Reino Unido (65%), Alemania (55%) y Japón (59%). Una consecuencia reseñable de este hecho es que el componente del consumo del PIB estadounidense tiene él solo más peso en el PIB mundial (16,8%) que el conjunto de la economía china (15,6%) en estos momentos 1. EN POCAS PALABRAS El consumo estadounidense sigue siendo, con mucho, el factor único más importante para el crecimiento económico mundial. De hecho, basándonos en los tipos de cambio de mercado, el consumo estadounidense sigue superando al PIB total de China. Las perspectivas del consumo estadounidense siguen siendo favorables por el momento debido a una poderosa conjunción de factores: Una bajas tasas de paro Una energía muy barata Un mercado de la vivienda dinámico Un dólar fuerte (que eleva el poder adquisitivo de las importaciones) Unas mayores expectativas de aumentos salariales Si todos estos factores permanecen iguales, un consumo estadounidense más fuerte de lo previsto sería favorable para la bolsa de EE.UU. en general, y para los valores de consumo discrecional en particular. Sin embargo, es crucial ser selectivo. Gráfico 1. La importancia mundial del PIB y el consumo de EE.UU. Porcentaje del PIB mundial PIB nacional como porcentaje del PIB mundial Consumo privado nacional como porcentaje del PIB mundial Con casi una cuarta parte del PIB mundial, la economía estadounidense sigue cómodamente situada como la mayor del mundo. Además, el consumo estadounidense por sí solo (16,8% del PIB mundial) es superior a la producción total de la economía china (15,6% PIB mundial)* Fuente: Fidelity International, base de datos del World Economic Outlook del FMI (octubre de 2015), fuentes de datos nacionales, abril de 2016. * Todas las comparaciones están basadas en los tipos de cambio de mercado.
1. MEJORA SOSTENIDA DEL MERCADO LABORAL Generalmente, el factor único más importante para la demanda de consumo privado en cualquier lugar es la situación del mercado laboral. El gráfico que figura debajo muestra que el mercado laboral estadounidense se ha recuperado y reforzado sustancialmente desde la crisis financiera, gracias a la creación de 13,7 millones de empleos en el sector privado y a la reducción de la tasa de paro a la mitad, desde el 10,0% de octubre de 2009 hasta el 5,0% de marzo de 2016 2. Gráfico 2. Mejoría considerable del mercado laboral 145000 140000 12 10 8 135000 6 130000 4 125000 Empleo no agrícola (miles), izquierda Tasa de paro (%), derecha 2 120000 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Fuente: US Bureau of Labor Statistics, abril de 2016. Además de los consabidos descensos de la tasa de paro general, el mercado laboral estadounidense también se ha reforzado atendiendo a otros indicadores menos conocidos, pero también importantes, como la tasa de paro U-6, que es un índice de paro más amplio que incluye a los desempleados que no están buscando trabajo activamente pero querrían trabajar (los denominados trabajadores desanimados ) y a los que sólo encuentran trabajos a tiempo parcial, pero desearían trabajar a jornada completa. Antes de la última recesión, la tasa de paro U-6 se movía entre tres y cinco puntos porcentuales por encima de la tasa general. Por eso, el nivel persistentemente alto de este indicador (promedió un 6,5% entre 2009 y 2015) ha sido un motivo de preocupación en el periodo de la recuperación. Pero desde septiembre de 2015, el diferencial de la tasa de paro U-6 ha caído hasta menos de cinco puntos porcentuales, lo que indica una mayor normalización y una recuperación más general del mercado laboral. La persistencia del desempleo de larga duración también preocupa, ya que alrededor del 28% de los parados ha estado en esa situación durante más de 6 meses, según cifras de marzo de 2016. Sin embargo, aunque la tasa de paro de larga duración sigue estando por encima de la media de los últimos 50 años, situada en el 17%, el nivel actual del 28% marca una mejoría considerable frente al 45% registrado a finales de 2010, y se siguen produciendo avances, como un descenso de 3,3 puntos porcentuales desde 2015 2. 2. CRECIMIENTO INCIPIENTE DE LOS SALARIOS Un rasgo destacado de la recuperación económica de EE.UU. ha sido la relativa ausencia de crecimiento real de los salarios comparado con periodos análogos en el pasado. A finales de 2008, el salario medio real de EE.UU. era de 10,38 dólares por hora; a finales de 2015, había aumentado hasta 10,61 dólares, un incremento de tan solo el 2,2% durante ocho años 2. Se han sugerido varios factores para explicar la congelación del crecimiento de los salarios en EE.UU. en el periodo de la recuperación. Sin embargo, actualmente cada vez se observan más señales de que el crecimiento salarial por fin está despertando. De hecho, el salario medio nominal por hora aumentó un 2,3% de media en los primeros tres meses de 2016, en lo que ha supuesto el arranque de año más vigoroso en el periodo posterior a la crisis.
Gráfico 3. El salario medio real por hora de EE.UU. vuelve a subir tras un largo periodo de estancamiento 11 Dólares por hora 10.5 10 9.5 9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Fuente: US Bureau of Labor Statistics, abril de 2016. Este hecho es cada vez más visible en las encuestas regionales y los informes de las empresas y se apoya en los incrementos del salario mínimo en varios estados. Por ejemplo, en enero Walmart (el gigante estadounidense de la distribución y, con diferencia, el mayor empleador privado del país) anunció un incremento salarial medio de un dólar para la mayoría de sus empleados a jornada completa, hasta 10 dólares la hora. En términos económicos, también merece la pena destacar que la tasa de paro actual del 5,0% se considera próxima a la mayoría de cálculos de la denominada "tasa de paro natural o tasa de paro de inflación estable hipotética (NAIRU, por sus iniciales en inglés), una tasa de paro de equilibrio por debajo de la cual la mejoría del empleo probablemente tire al alza de la inflación debido a la escasez de mano de obra. 3. LA SOLIDEZ DEL MERCADO DE LA VIVIENDA A pesar de arrancar comparativamente tarde, la recuperación del mercado de la vivienda ha sido un pilar clave de la recuperación económica estadounidense desde 2012, periodo en el que índice Case-Shiller de precios nacionales de la vivienda ha subido en torno a un 30%. Esta circunstancia beneficia directamente a la economía estadounidense, ya que la actividad de construcción remonta, pero también indirectamente, ya que el encarecimiento de la vivienda generalmente lleva aparejado un efecto riqueza y un aumento de las segundas hipotecas que suele impulsar el consumo privado. El consumo estadounidense goza de buena salud. El crecimiento del empleo continúa y se observan señales de que los salarios están subiendo paulatinamente. El aumento del salario mínimo en varios estados estimulará aún más el consumo. Dominic Rossi, director mundial de inversiones del área de renta variable de Fidelity Las perspectivas del mercado de la vivienda de EE.UU. siguen siendo favorables por la mejora del mercado laboral, las ventajosas condiciones de financiación y el aceptable nivel de asequibilidad. En lo que respecta a la financiación, los tipos de las hipotecas residenciales suelen guardar una correlación estrecha con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años, que han seguido cayendo desde que la Reserva Federal estadounidense subió tipos en diciembre de 2015. Un aspecto importante es que, una vez descontados los bajos tipos hipotecarios, la vivienda estadounidense sigue siendo asequible, como se muestra en el gráfico 4, lo que significa que esta área tiene recorrido todavía y eso estimulará el consumo. Gráfico 4. La vivienda estadounidense sigue siendo asequible 130 120 110 100 90 80 70 60 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Asequibilidad de la vivienda Asequibilidad de la vivienda (+1 DT) Fuente: Gavekal, Macrobond, abril de 2016. Asequibilidad de la vivienda (media) Asequibilidad de la vivienda (-1 DT)
4. EL BAJO PRECIO DE LA GASOLINA Y OTROS COMBUSTIBLES Aunque el hundimiento de los precios internacionales del petróleo ha dado una de cal y otra de arena a la economía estadounidense en su conjunto y a los mercados financieros, el impacto en el consumo estadounidense ha sido inequívocamente más positivo debido al fuerte abaratamiento de la gasolina y otros combustibles. Según la US Energy Administration (AIE), el precio medio de venta al público de la gasolina en EE.UU. en marzo de 2016 era de 1,79 dólares por galón, es decir, un 27% inferior al del mismo periodo de 2015 y un 50% inferior al del mismo periodo de 2014 3. Descontando también el menor coste de otros combustibles, la AIE calcula que el gasto total en energía como porcentaje del PIB descendió unos considerables dos puntos porcentuales en 2015, hasta el 6,0%, lo que equivale a unos 350.000 millones de dólares. Para ponerlo en perspectiva, el descenso del gasto energético es comparable en magnitud a los 376.000 millones de dólares gastados por los consumidores estadounidenses en ropa y calzado en 2015, según las cuentas nacionales de EE.UU. Gráfico 5. Los precios de la gasolina reducen el peso del gasto energético dentro del consumo estadounidense % de la renta 10 320 9 8 Peso del gasto en energía 160 7 (izquierda)* 6 5 80 4 3 40 2 Precio de la gasolina 1 (derecha) 0 20 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Fuente: US Bureau of Economic Analysis, Bloomberg, NBER, Minack Advisors, marzo de 2016. El peso del gasto energético es el porcentaje de la renta de los consumidores estadounidenses que se gasta en bienes y servicios energéticos. Cabe señalar que el descenso del gasto energético y el consiguiente aumento de la renta disponible no se traducen en modo alguno en un aumento equivalente del consumo de otros bienes, ya que eso también depende de qué parte de los ingresos extras derivados de la energía se ahorra. El grado en el que los cambios observados en el ahorro y el consumo pueden atribuirse al abaratamiento de la energía es objeto de interpretación y debate. Sin embargo, no cabe duda de que el abaratamiento de la energía está reforzando el poder adquisitivo de los consumidores estadounidenses y debería seguir haciéndolo a corto plazo, a la vista de las escasas probabilidades de que los precios del petróleo reboten con fuerza. 5. LA FORTALEZA DEL DÓLAR Céntimos por galón (escala logarítmica) Un rasgo destacable de la economía estadounidense durante los últimos años ha sido el periodo prolongado de fortaleza de su divisa. Ponderado por intercambios comerciales, el dólar estadounidense ha registrado una sustancial revalorización del 25% desde 2013. Este hecho ha sido positivo en lo que respecta al poder adquisitivo de los estadounidenses, ya que ha abaratado el precio de los bienes y servicios importados en dólares. A esto hay que sumarle que EE.UU. es un importador gigante y, más concretamente, un importador gigante de bienes de consumo (el mayor del mundo con diferencia), lo que explica en gran parte su déficit comercial estructural. En 2015, las importaciones de bienes totales de EE.UU. ascendieron a 2,27 billones de dólares, de los cuales el 26,3% (598.000 millones de dólares) 4 correspondió a bienes de consumo. Además, si también se consideran los vehículos de pasajeros como bienes de consumo 5, entonces el peso de estos artículos dentro de las importaciones totales de EE.UU. fue superior a un tercio (33,6%) en 2015.
Gráfico 6. El dólar estadounidense mantiene gran parte del poder adquisitivo conseguido durante los últimos años 160 150 140 130 120 110 100 90 2012 2013 2014 2015 Fuente: Datastream, abril de 2016. USD ponderado por intercambios comerciales Euros por USD JPY por USD El dólar estadounidense ha cedido algo de terreno recientemente después de que se revisaran a la baja las previsiones sobre los tipos de interés estadounidenses desde comienzos de año. Sin embargo, el poder adquisitivo del dólar probablemente siga encontrando apoyo en los diferenciales de tipos de interés, ya que en muchas partes del mundo los tipos de interés siguen bajando o incluso son cada vez más negativos. Gráfico 7. Mejor comportamiento relativo del sector del consumo discrecional de EE.UU. 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Fuente: Datastream, abril de 2016. IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN S&P 500, consumo discrecional S&P 500, índice general Una sorpresa positiva del consumo estadounidense sería favorable para el crecimiento económico del país, y para su bolsa en general y sus valores de consumo discrecional en particular. Sin embargo, que un sector tenga buenas perspectivas no significa necesariamente que ofrezca oportunidades de inversión, especialmente si el sector lleva algún tiempo comportándose mejor que el mercado, como se muestra en el gráfico 7. Por lo tanto ser selectivos es clave, como también lo es analizar en profundidad todo el abanico de variables fundamentales, por ejemplo la posible sensibilidad a factores macroeconómicos generales tales como las perspectivas del consumo. El consumo de los hogares seguirá siendo la locomotora de la economía estadounidense y se apoya en la recuperación continua de la vivienda, la baja tasa de paro y los combustibles baratos. Indudablemente, si todos estos factores se mantienen iguales, que el consumo dé muestras de fortaleza es positivo para los valores estadounidenses de este sector, pero es vital ser selectivos. De hecho, actualmente estoy infraponderado en el sector del consumo estadounidense debido a mi enfoque particular, que está muy centrado en los valores individuales. Ángel Agudo, gestor de fondos de renta variable estadounidense A continuación figuran algunos valores de consumo que los analistas del mercado estadounidense de Fidelity puntúan alto actualmente, atendiendo a sus fundamentales: Mattel: Este fabricante de juguetes, propietario de marcas tan conocidas como Barbie y Fisher-Price, no ha registrado un buen comportamiento en el pasado después de perder las licencias de producción de las marcas Frozen y Princess de Disney a manos de un competidor y por la desfavorable evolución de las divisas. Sin embargo, el plan de restructuración del nuevo equipo gestor está estabilizando las ventas de las marcas principales de Mattel y, a la vista del fuerte potencial para expandir el negocio internacional, parece que hay un margen considerable para incrementar los márgenes
desde los mínimos actuales. Kellogg: Este fabricante líder estadounidense de cereales y otros productos de alimentación se ha visto afectado por el aumento de la competencia y el desfavorable efecto de la fortaleza del dólar sobre sus beneficios en el extranjero. Sin embargo, las perspectivas están mejorando por la posibilidad de que consiga nuevos ahorros de costes, lo que, sumado a las posibles mejoras de las ventas, sugiere que los márgenes de beneficios podrían aumentar de forma considerable durante los próximos años. ALGUNAS PRECAUCIONES En el cómputo general, los argumentos a favor del crecimiento del consumo estadounidense parecen sólidos actualmente, pero hay que tomar algunas precauciones. En primer lugar, está el mercado laboral: aunque el descenso de la tasa de paro general y la tasa de paro U-6 es alentador, la tasa de participación es relativamente baja, con un 63,0% (inferior a la media de 30 años, situada en el 65,7%), y suscita cierta preocupación. En segundo lugar, es posible que el periodo reciente de debilidad del dólar termine siendo una tendencia a largo plazo que reduzca el mayor poder adquisitivo de las importaciones en los últimos años. En tercer lugar, si los salarios de EE.UU. comienzan a subir de forma más clara, existe la posibilidad de que la Reserva Federal se plantee endurecer las condiciones monetarias y una subida de los tipos de interés crea un entorno menos favorable para la expansión del crédito y para el consumo. CONCLUSIÓN Basándose en los tipos de cambio de mercado, la economía estadounidense sigue cómodamente asentada como la mayor del mundo y dado que el consumo privado es con diferencia su motor más importante, el consumo estadounidense tiene una importancia sin parangón en la economía mundial. Aunque hay que tomar algunas precauciones, consideramos que las perspectivas a corto plazo para el consumo estadounidense se sustentan actualmente sobre una poderosa conjunción de factores formada por una energía barata, un mercado de la vivienda pujante, un dólar fuerte y las primeras señales de crecimiento de los salarios. Si nuestra visión es correcta y el consumo estadounidense sorprende gratamente, el crecimiento económico debería verse beneficiado y, con ello, la bolsa estadounidense y especialmente los valores de consumo discrecional. No obstante, es crucial ser selectivo.
REFERENCIAS 1. Por paridad de poder adquisitivo (PPP), la economía china superó recientemente a la estadounidense por tamaño, con un 17,2% del PIB mundial en 2015, frente al 15,8% de EE.UU. (según la información de la base de datos del World Economic Outlook del FMI (octubre de 2015). 2. US Bureau of Labor Statistics, abril de 2016. 3. AIE, Short-Term Energy Outlook, abril de 2016. 4. US Bureau of Economic Analysis, abril de 2016. 5. En las cuentas comerciales de EE.UU., automóviles de pasajeros, nuevos y usados pertenece a la categoría vehículos automóviles, recambios y motores. Información legal importante Este documento es para uso exclusivo de inversores profesionales y no está permitida su distribución a inversores particulares. La presente información no está dirigida a personas residentes en los Estados Unidos.Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras. El valor de un fondo y de cualquier ganancia derivada de él puede bajar o subir. Por lo tanto, puede no recuperar su inversión inicial. El uso de instrumentos financieros derivados puede incrementar los beneficios o pérdidas del fondo. Si su fondo invierte en mercados extranjeros, las variaciones en los tipos de cambio pueden afectar al valor de su inversión. Fidelity/FIL es FIL Limited y sus respectivas subsidiarias y compañías afiliadas. Las referencias a determinados valores no deben interpretarse como una recomendación de compra o venta de los mismos. Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund y Fidelity Alpha Funds son sociedades de inversión colectiva de capital variable constituidas en Luxemburgo. Las entidades distribuidora y depositaria de Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund y Fidelity Alpha Funds son, respectivamente, FIL Investments International y Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A. Fidelity Institutional Liquidity Fund Plc es una sociedad de inversión colectiva de capital variable constituida de acuerdo a las Leyes de Irlanda. El depositario de la sociedad es J.P. Morgan Bank (Ireland) plc. Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund, Fidelity Alpha Funds y Fidelity Institutional Liquidity Fund están inscritas para su comercialización en España en el Registro de Organismos Extranjeros de Inversión Colectiva de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) con los números 124, 317, 649, 1298 y 403 respectivamente, donde puede obtenerse información detallada sobre sus entidades comercializadoras en España. Fidelity, Fidelity International, el logo de Fidelity International y el símbolo F son marcas registradas de FIL Limited. Emitido por FIL (Luxembourg), S.A. CSS2094