Contactos Alfonso Sales Asociado alfonso.sales@hrratings.com Mireille García Asociada mireille.garcia@hrratings.com Felix Boni Director General de Análisis felix.boni@hrratings.com HR Ratings comenta respecto a los cambios en las estimaciones de la SHCP con relación a la deuda y el déficit, publicados recientemente. De acuerdo con el reporte Las Finanzas Públicas y la Deuda Pública a julio de 2016, publicado por la Secretaria de Hacienda y Crédito Público (SHCP), el Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Púbico (SHRFSP), la medida más amplia de la deuda, llegó a P$8.89 billones. Esto representa el 46.3% del PIB estimado por la SHCP para el cierre de 2016 y se ubicaría por debajo del 47.6%, nivel en el que cerró 2015. El cociente SHRFSP a PIB a julio se debe al ingreso extraordinario recibido por concepto del entero del remanente de operación de Banxico. La SHCP ahora estima que para el cierre de este año el SHRFSP representará el 50.5% del PIB, un avance de 2.9 puntos porcentuales (pp) respecto al cierre de 2015 y 2.7pp por arriba de la meta establecida en los Criterios Generales de la Política Económica de 2016 (CGPE16). El crecimiento del SHRFSP en 2016 representría 5.46pp del cociente a PIB, de acuerdo con las estimaciones de la SHCP. Este incremento sería apenas 74 puntos base menor al incremento promedio de los últimos dos años: 6.20pp. Sin embargo, los mercados dificilmente reaccionarían positivamente a esta reducción debido al alto nivel al que llegaría el cociente del SHRFSP a PIB. Para evaluar la evolución del SHRFSP es importante entender la naturaleza de las revisiones. El nivel de detalle en la información publicada en el reporte a julio, permite a HR Ratings estimar el impacto de los siguientes factores: i) ajustes a la deuda externa mayores a lo esperado por la revaluación del dólar, ii) reconocimiento de pasivos laborales de Pemex y la CFE como parte del SHRFSP, y iii) remanentes de operación de Banxico. La Tabla 1 ofrece este ejercicio. Tabla 1: Ajuste a la estimación del SHRFSP por parte de la SHCP Cuenta* % del PIB Miles de millones de pesos SHRFSP, Estimación en CGPE2016** 47.80% 9,187.0 Ajustes por tipo de Cambio no esperados 2.65% 508.6 Reconocimiento de Pasivos (Pemex y CFE) 1.27% 244.0 SHRFSP con estos incrementos 51.72% 9,925.7 Remanentes del Banco de México 1.25% 239.1 Otros Factores (incluidos ajustes a las estimaciones del PIB) 0.03% 5.4 SHRFSP, Estimación más Reciente 50.45% 9,681.2 Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. *El PIB anual de 2016 utilizado en esta tabla es de P$19,190.5mm. Este fue inferido con los datos obtenidos en la primera tabla (página 9) y en la onceava gráfica (página 15) del Anexo 1 del documento de "Las Finanzas Públicas y la Deuda Pública a Julio de 2016", publicado por la SHCP el 30 de agosto. **Utlliza el PIB anual en CGPE2016 de P$19,220mm. Hoja 1 de 10
Deuda Externa y Tipo de Cambio La SHCP originalmente estimaba que los ajustes a la deuda externa por el tipo de cambio reducirían el SHRFSP en P$307.2mm durante 2016. Sin embargo, en vez de una revaluación del peso frente al dólar, la moneda nacional sigue perdiendo valor. Del cierre de 2015 al cierre de julio, la devaluación ha alcanzado 8.95%. Como consecuencia, el movimiento del peso frente a otras divisas ha agregado un ajuste de P$269.4mm al SHRFSP. Para el cierre del año, Hacienda está suponiendo una revaluación del peso, lo cual limitaría el incremento del SHRFSP por movimientos cambiarios a sólo P$200.8mm en 2016, una diferencia desfavorable de P$508.6mm respecto al supuesto original. Esto representaría una desviación de 2.65% del PIB al cierre de 2016 proyectado ahora por la SHCP. Reconocimiento de Pasivos laborales y la evaluación de su impacto en la deuda Otro factor que provocará un incremento significativo sobre el SHRFSP durante 2016 es el reconocimiento de P$244.0mm (1.27% del PIB estimado) de los pasivos laborales de Pemex y la CFE, que se sumará a los $50mm reconocidos en diciembre de 2015 de Pemex. Es importante apreciar el significado del reconocimiento de estos pasivos. Hacienda está aumentando hoy la medición de la deuda pública por su compromiso de pagar en algún momento futuro pasivos de no-deuda de Pemex. Pemex recibe un documento por cobrar para enfrentar futuros pagos de pasivos laborales en el momento en que éstos se devengan. Estimamos que, al cierre de 2016, el monto total de estos activos de Pemex alcanzarían aproximadamente P$184mm, frente a un pasivo laboral total de Pemex a junio de 2016 de P$1,311.8.mm. No descartamos la posibilidad de que habrá otras operaciones de este tipo en el futuro. La práctica de reconocer los pasivos laborales como parte de la deuda es recomendada por organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional. Este es un proceso complicado y pocos países han cumplido, lo que limita la comparabilidad de deuda entre soberanos. Es relevante mencionar que estos nuevos pasivos de deuda (i.e., un compromiso de hacer pagos en el futuro) no son similares a la mayor parte de la deuda, la cual se coloca ante el público y representa obligaciones de pago relacionadas a gastos ya desembolsados. En el futuro, el Gobierno Federal hará los pagos correspondientes en favor de Pemex (o la CFE), se cancelarían las obligaciones con las Empresas Productivas del Estado (EPEs), o deuda intergubernamental, y se emitiría deuda colocada ante el público para financiar estos desembolsos. El Saldo Histórico no cambiaría. En consecuencia, esta categoría de deuda debe ser evaluada de forma distinta en un análisis de riesgo soberano. Remanentes de operación de Banxico Por último, al agregar los P$239.1mm provenientes de los remanentes del Banco de México, que representan 1.25% del PIB estimado, se obtiene el cociente de 50.5% que estima ahora la SHCP. Los remanentes tuvieron un efecto peculiar sobre las Finanzas Públicas. Mientras que el SHRFSP y los RFSP muestran haberse beneficiado por el entero de los remantes, el Balance Tradicional sólo se benefició por el monto destinado a amortizar la deuda pública y disminuir futuras emisiones (P$167.4mm). Los P$71.7mm Hoja 2 de 10
restantes, que fueron transferidos al FEIP y otros fondos, se registraron como un gasto (i.e., inversión financiera), cuya contrapartida se registró sólo a favor de los RFSP (ajuste a los registros). La Tabla 2 permite apreciar estos movimientos contables con mayor claridad. Tabla 2: Efecto de los Remanentes del Banco de México sobre el SHRFSP Ingresos Remanentes de Banxico 239.1 0.0 239.1 0.0 n.a. n.a. n.a. Incremento de Activos 0.0 71.7-71.7-71.7 n.a. n.a. n.a. Efecto Total 239.1 71.7 167.4-71.7-239.1 0.0-239.1 Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. Gastos Balance Tradicional* *Cifras positivas representan un superavit o reduccion en la deuda. **Cifras negativas representan un superavit o reduccion en la deuda. Ajustes fuera del Balance Tradicional** RFSP** Ajustes al SHRFSP fuera de los RFSP** SHRFSP** Saldo Histórico: la ruta de 2015 a 2016 La estimación de la SHCP con respecto al SHRFSP es de P$9.68 billones. El reporte de Las Finanzas Públicas y la Deuda Pública a julio de 2016 ofrece información detallada respecto a la expectativa de diversos componentes del SHRFSP. La Tabla 3 muestra la evolución más probable del SHRFSP durante 2016, partiendo de los P$8.63 billones con los que cerró en 2015. Esta tabla indica cómo los remanentes afectan al cálculo del déficit (i.e., los RFSP) y de esta manera al SHRFSP, mientras que el efecto del tipo de cambio y la asunción de los pasivos afectan directamente al SHRFSP. Tabla 3: Evolución esperada del SHRFSP Cuenta Miles de millones de pesos SHRFSP al cierre de 2015 8,633.5 RFSP sin Remanentes 814.3 RFSP 575.2 Remanentes 239.1 Ajustes por Tipo de Cambio 200.8 Pasivos laborales de Pemex y CFE 244.0 SHRFSP tras ajustes* 9,653.5 Otros Ajustes 27.7 SHRFSP, Estimación más Reciente 9,681.2 Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. *Incluye los ajustes por tipo de cambio y el reconocimiento de los pasivos laborales de Pemex y CFE, pero resta los remantes de Banxico. Un factor de riesgo importante es que aun cumpliendo con los montos esperados, si el crecimiento económico nominal resulta menor al estimado, el cociente del SHRFSP a PIB resultaría aún mayor que el 50.5% esperado. El déficit medido en los RFSP representaría el 3.0% del PIB estimado por la SHCP, por debajo de la meta original de 3.5%. Sin Hoja 3 de 10
embargo, excluyendo los remanentes de operación de Banxico, la nueva estimación del déficit representaría el 4.25% del PIB, (P$814.3mm) o 0.75pp por arriba del originalmente planeado. Considerando que el SHRFSP durante los primeros siete meses del año creció sólo P$251.7mm, el saldo crecerá todavía P$796.5mm en los últimos cinco meses, durante los cuales estaríamos viendo alzas importantes en el cociente de deuda a PIB. Por ejemplo, entendemos que en el reporte de agosto estaríamos viendo el efecto de la asunción de algunos de los pasivos laborales de Pemex. Como se mencionó con anterioridad, es importante aislar del incremento en el SHRFSP los movimientos extraordinarios en el año, es decir: el efecto del tipo de cambio sobre su componente denominado en moneda extranjera, el reconocimiento de los pasivos de las EPEs y los remanentes de Banxico. Sin considerar los remanentes, el SHRFSP creció P$490.8mm entre diciembre y julio; esto implica que el saldo deberá crecer en los siguientes cinco meses, sin considerar los pasivos laborales, P$552.0mm. En cuanto al déficit medido en términos de los RFSP, éste deberá también crecer de forma importante. La estimación de la SHCP lo coloca en P$575.2mm para todo el año. El monto acumulado a julio fue de P$107.9mm (P$347mm sin remanentes), por lo que en lo que resta del año los RFSP crecerían en P$467.3mm. La evolución a julio de los RFSP y el SHRFSP En la Tabla 4 se puede apreciar el desempeño de los RFSP y del cambio del SHRFSP a julio. Tabla 4: Requerimientos Financieros del Sector Público (millones de pesos) Saldo Acumulado* Cambio jul-15 jul-16 2015 2016 % Requerimientos Financieros* -66,036-55,920-400,942-107,899-73.1% Balance tradicional -28,664-40,584-380,029-157,177-58.6% Otros Balances -2,259-8,273 495 955 93.0% Adecuaciones -35,113-7,063-21,408 48,323 n.a. Otros cambios en el SH** 65,594-20,890 264,392 143,819-45.6% Cambio Total en el SH** 131,630 35,030 665,333 251,718-62.2% Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. *Cifras negativas representan deficits. El cambio acumulado refiere al movimiento en el ejercicio fiscal en curso. **Cifras positivas representan incrementos en el Saldo Histórico de la deuda. En la tabla se pueden observar los ajustes a la deuda producto de factores fuera de los RFSP. Estos son mayores que los requerimientos mismos, y en su mayoría representan a los ajustes por el tipo de cambio. 1 Las adecuaciones por P$48.3mm reflejan los P$71.7mm por la aportación del 30% de los remanentes de operación de Banxico al FEIP. 1 Inferimos que el incremento de P$143.8mm en el SHRFSP es neto del incremento de P$269.4mm por tipo de cambio y otros movimientos con el efecto de reducir el SHRFSP en P$125.6mm. Hoja 4 de 10
La Tabla 5 muestra la situación actual del SHRFSP. Como puede apreciarse, el incremento nominal en los primeros siete meses del año es 62.2% menor al mismo periodo de 2015 (P$665.3mm contra los P$251.7mm de este año). Tabla 5: Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros (millones de pesos) Cambio Cambio Acumulado* jul-15 jul-16 % 2015 2016 Saldo histórico de los RFSP 8,111,390 8,885,198 9.5% 665,333 251,718 Presupuestario 7,153,223 7,891,527 10.3% 660,653 245,377 Interno 4,757,594 4,718,101-0.8% 265,232-319,046 Gobierno Federal 4,580,159 4,858,263 6.1% 256,038 44,142 Organismos & Empresas 177,435-140,161 n.a. 9,194-363,188 Externo 2,395,629 3,173,426 32.5% 395,421 564,423 Gobierno Federal 1,314,107 1,667,811 26.9% 175,635 251,367 Organismos & Empresas 1,081,522 1,505,614 39.2% 219,786 313,056 No Presupuestario 958,167 993,672 3.7% 4,680 6,341 Interno 907,597 914,214 0.7% 4,089-10,910 Externo 50,570 79,458 57.1% 592 17,251 Presupuestario 7,153,223 7,891,527 10.3% 660,653 245,377 Gobierno Federal 5,894,266 6,526,074 10.7% 431,673 295,509 Organismos & Empresas 1,258,957 1,365,453 8.5% 228,980-50,132 Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. *Refiere al cambio acumulado en el ejercicio fiscal en curso. El balance tradicional, los ingresos presupuestarios y el gasto neto presupuestario Balance Tradicional La Tabla 6 muestra los resultados correspondientes al balance tradicional, el elemento más amplio de los RFSP. Esta cuenta no recibió el beneficio completo de los remanentes del Banco de México, ya que los P$71.7mm destinados al FEIP y otros fondos se registraron como un gasto. Debido a esto, el déficit tradicional acumulado en los primeros siete meses del año es de P$157.2mm. Esta cifra es 59.5% menor en términos reales al acumulado en el mismo periodo de 2015. Hoja 5 de 10
Tabla 6: Balance Público por entidad (millones de pesos) Saldo Acumulado Cambio jul-15 jul-16 Real Balance Tradicional -380,029-157,177-59.50% Presupuestario -404,675-163,483-60.44% Gobierno Federal -288,886-103,925-64.61% Organismos & Empresas 59,396 77,649 27.37% IMSS 34,865 50,788 41.97% ISSSTE 24,531 26,861 6.63% EPEs -175,186-137,207-23.78% Pemex -177,029-141,652-22.13% CFE 1,843 4,445 132.80% Indirecto 24,647 6,305-13.58% Fuente: HR Ratings con información de la SHCP y el INEGI. Ingresos Presupuestarios Los ingresos presupuestarios a julio presentaron un incremento real de 9.83% respecto al acumulado a julio del año anterior. En este periodo se registró una disminución de 21.2% de los ingresos petroleros, la cual fue compensada por el incremento registrado en los ingresos no petroleros en 21.67%. Dentro de estos últimos destaca el desempeño de los ingresos tributarios, que crecieron 11.96% y que a su vez fueron impulsados en parte por los ingresos provenientes del IEPS con un incremento de 19.24%. Siguiendo la estructura anterior de la contabilidad de la SHCP, los ingresos por concepto del IEPS se incluirían en los ingresos petroleros, por lo que la reducción de éstos hubiera sido de 10.11% y el crecimiento de los ingresos tributarios hubiera sido de 10.73%, es decir, 11.09 y 1.23 pp respectivamente, menor a lo observado en la contabilidad actual. En cuanto a los ingresos no-tributarios no-presupuestarios, se observa un crecimiento de 104.4% real a julio de 2016 respecto a julio de 2015. Esto, debido a que en este rubro se incluye el entero del remanente de operación del Banco de México. Al excluir este monto de los ingresos de enero a julio, los ingresos no-tributarios no-petroleros hubieran registrado un decremento de 25.77% en 2016 respecto de 2015 y los ingresos presupuestarios se hubieran incrementado únicamente en 1.17% 2. La Tabla 7 ofrece los resultados de los ingresos al mes de julio. De acuerdo con la información publicada por la SHCP, los ingresos tributarios como porcentaje del PIB en 2015, cerraron en 13.0%. Se espera que esta proporción en 2016 se ubique en 13.5%; en el acumulado a julio del presente año, los ingresos no tributarios ya se ubican en 8.5% del PIB anual de 2016. Sin contar el IEPS de combustibles, se espera que los ingresos tributarios en 2016 representen 12.1% del PIB, es decir 0.3 puntos porcentuales por arriba de lo observado al cierre de 2015 3. 2 El remanente de operación de Banco de México aplicado en 2015 fue por un monto de P$31.45mm, mientras que en 2016 fue de P$239.1mm. 3 Del reporte Las Finanzas Públicas y la Deuda Pública a Julio de 2016 de la SHCP, se infiere que el PIB estimado para 2016 es de P$19,190.5mm, como se mencionó con anterioridad. Hoja 6 de 10
Tabla 7: Ingresos Presupuestarios (millones de pesos) Saldos Acumulados Cambio jul-15 jul-16 Real Presupuestarios 2,400,176 2,705,226 9.83% Ingresos Gobierno Federal 1,839,940 2,149,767 13.84% Ingresos no-petrol. Gob. Fed. 1,581,337 1,974,440 21.67% Ingresos Tributarios 1,415,096 1,625,922 11.96% ISR 750,177 869,995 13.01% IVA 412,228 453,733 7.24% IEPS 205,017 250,886 19.24% IEPS gasolina 127,490 171,075 30.76% IEPS otros 77,527 79,811 0.30% Otros Tributarios 47,674 51,308 4.91% Ing. No-Trib. No-Presup. 166,241 348,517 104.40% Ingresos Petroleros Gob. Fed. 258,603 175,327-33.98% Ingresos Empresas Control. 176,038 188,160 4.15% IMSS 149,040 161,089 5.32% ISSSTE 26,998 27,071-2.29% EPEs 384,198 367,299-6.81% Pemex 211,093 204,527-5.53% CFE 173,106 162,772-8.37% Ingresos Petroleros Totales 469,696 379,854-21.20% Fuente: HR Ratings con información de la SHCP y el INEGI. Respecto a los ingresos de CFE, a julio se presentó una caída de 8.37% respecto a julio de 2015, derivado de la reducción de las tarifas eléctricas. Por su parte, los ingresos de Pemex a julio registraron una reducción de 5.53% derivado de la caída en la producción y en los precios del petróleo durante este periodo. De acuerdo con información de la SHCP, se espera que la disminución de los ingresos petroleros se vea compensada en parte por los ingresos derivados de las coberturas petroleras en este año, las cuales ascienden a 0.3% del PIB equivalentes a P$53.1mm, así como por el incremento de los ingresos derivados del IEPS en igual proporción (0.3% del PIB) 4. Es importante mencionar que la SHCP ha contratado ya las coberturas petroleras correspondientes al ejercicio fiscal 2017. Estas cubrirán 250 millones de barriles de petróleo a un precio de US$38.0. Adicionalmente, cada uno de estos barriles dispone de US$4.0 por parte del FEIP, estableciendo la cobertura en US$42.0 por barril. 4 Estimaciones obtenidas del reporte Medidas para continuar fomentando la transparencia en las finanzas públicas: actualización del estimado de cierre de los Requerimientos Financieros del Sector Público para 2016, compilación de indicadores y proyecciones de finanzas públicas publicado por la SHCP el pasado 22 de agosto de 2016. El PIB implícito empleado en las estimaciones de la SHCP para 2016 es de P$19,190.5mm. Hoja 7 de 10
Gasto Neto Presupuestario Como se puede observar en la Tabla 8, el gasto neto presupuestario en el acumulado a julio registró una disminución real de 0.33% respecto al acumulado a julio de 2015. El gasto programable de igual manera se redujo en este periodo en 2.61% real, impactado por la contracción de 15.93% real en la inversión física. Esta reducción contrarrestó el incremento del gasto en pensiones y jubilaciones (6.06% real), así como el de transferencias y subsidios (12.17% real), lo que podría tener un efecto adverso sobre la capacidad de crecimiento de la economía en periodos futuros. En cuanto al gasto no-programable, se observó un aumento de 7.44% real en el acumulado a julio respecto al mismo periodo del año previo. Este gasto difícilmente puede ser controlado por la SHCP. Tabla 8: Gasto neto Presupuestario (millones de pesos) Saldos Acumulados Cambio jul-15 jul-16 Real Gasto Neto 2,804,851 2,868,709-0.33% Programable 2,168,665 2,167,400-2.61% No-progamable 636,186 701,309 7.44% Financiero 234,620 266,087 10.55% Participaciones 372,782 415,483 8.60% Adefas & otras 28,784 19,740-32.88% Pensiones & jubilaciones* 339,572 369,642 6.06% Inversión física 480,279 414,395-15.93% Transferencias y Subsidios** 297,159 342,068 12.17% Gasto Federalizado 940,199 987,753 2.37% Fuente: HR Ratings con información de la SHCP y el INEGI. *Datos infomativos. **Dentro del gasto programable presupuestario e incluye aportaciones al ISSSTE. El gasto neto total como porcentaje del PIB en 2015 representó 27.0%, de acuerdo con el reporte de finanzas públicas a julio. La SHCP espera que para el cierre de 2016 este porcentaje sea de 27.2%. En el acumulado a julio, el monto del gasto neto es equivalente al 15.0% del PIB estimado para el cierre de 2016. El gasto neto incluye la inversión financiera por P$71.7mm (aportación al FEIP que representa el 30% del remanente de operación de Banxico), por lo cual la reducción en términos reales del gasto neto excluyendo esta cantidad fue mayor. Hoja 8 de 10
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