Contactos Andrea Ramírez Velandia aramirez@brc.com.co Valerie McCormick Salcedo. vcormicks@brc.com.co (571) 236 2500 623 4260 BONOS ORDINARIOS POLIPROPILENO DEL CARIBE S.A. Seguimiento Semestral BRC INVESTOR SERVICES S. A. MONTO TOTAL DE LA EMISIÓN CALIFICACIÓN Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S. A. $ 50.000.000.000 AA+ (Doble A más) Diciembre 2004 Estados Financieros de prueba con corte a septiembre 30 de 2004 (millones): Ventas: $651.202, Ebitda: $78.470, Utilidad Neta: $30.154 Activos: $661.736, Pasivos: $398.997, Patrimonio:$262.739, ROA: 6,1%, ROE: 15,3%, EBITDA/Deuda Financiera: 39,3% Historia de la calificación. AA+ (Doble A más) Julio 2004 AA+ (Doble A más) Julio 2003 AA+ (Doble A mas).julio 2002 La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 1999, 2000, 2001, 2002, 2003 y de prueba a septiembre de 2004 del emisor. CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS: Títulos: Bonos Ordinarios Emisor: Propileno del Caribe S.A. Monto: $50.000.000.000 Serie: Serie B: Bonos ordinarios Tasa Variable IPC+8,10% Cantidad: 5.000 bonos Plazos: 7 años Interés: IPC+ 8,10% Pago de Capital: Diciembre 2009 Administrador: Depósito Centralizado de Valores Deceval S.A. Representante Tenedores: Fiduciaria de Occidente S.A. Agente Estructurador y colocador: Citivalores S.A. Comisionista de Bolsa. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN La calificación vigente de los Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S. A. otorgada en julio de 2004 es AA+ (Doble A más) en grado de inversión a largo plazo, la cual indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo sugiere que la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior. Una vez llevado a cabo el seguimiento semestral de la calificación vigente a la emisión a septiembre de 2004 se destaca lo siguiente: A pesar del incremento presentado por los precios de las materias primas, los márgenes de rentabilidad de la compañía se han mantenido estables y en niveles muy cercanos a los alcanzados en períodos anteriores. Los nueve primeros meses del año 2004 se caracterizaron por enfrentar importantes incrementos del precio internacional del propileno atribuidos principalmente a la alta volatilidad de los precios del gas y el petróleo (superior a los USD $50 por barril), la mayor demanda del producto por parte de economías con altos niveles de crecimiento tales como la norteamericana y la china y a las paradas programadas de algunas plantas en Estados Unidos así como el efecto negativo que sobre algunas otras tuvo el aumento del costo de energía lo que conllevó a que, en un contexto de demanda creciente, la oferta del producto se viera deteriorada. Como respuesta a los incrementos del costo de la materia prima, la compañía decidió realizar incrementos en sus precios de venta, de manera que los márgenes de rentabilidad no se vieran fuertemente afectados. El incremento de los precios se vio acompañado por una favorable contexto de desempeño operacional por parte de las compañías clientes de Propilco así como por un adecuado nivel de capacidad instalada de la compañía, conjunción que dio como resultado un aumento en el nivel de volumen de ventas a pesar del mencionado aumento en los precios, los cuales sin embargo se mantienen en niveles competitivos. En efecto, mientras que para septiembre del 2003 la compañía registró un total de ventas de 200.489 toneladas métricas (TM), para septiembre del 2004 estas presentaron un crecimiento del 20,7% alcanzando los 242.138 TM: las ventas nacionales crecieron 15,8% y las ventas al exterior lo hicieron 25,4%. La compañía espera que al finalizar el año las ventas se sitúen en niveles cercanos a los 324.000 TM, meta que luce bastante probable si se tiene en cuenta el
saldo alcanzado a septiembre y la dinámica de crecimiento que vienen presentado tanto las ventas nacionales como las del exterior. El crecimiento experimentado por la compañía, tanto en volumen como en precio, desembocó en un incremento de los ingresos operacionales, los cuales pasaron de $ 479.319 millones en septiembre del 2003 a $ 651.202 millones en septiembre del 2004, del mismo modo y producto de las razones vistas previamente, el costo de ventas presentó un importante crecimiento al pasar de $ 398.344 millones en septiembre del 2003 a $ 542.284 millones en septiembre del 2004. Por su parte, el margen bruto de la compañía, se mantuvo en los niveles alcanzados el año anterior esto es 16,7%, aunque levemente inferior a los alcanzados en diciembre del 2003. Del mismo modo, el margen Ebitda y el Operacional permanecieron constantes si se les compara con los alcanzados en el mismo período del año anterior, lo cual refleja la acertada política de la administración de la compañía que se traduce en el mantenimiento de los niveles de rentabilidad de la misma, aún en contextos desfavorables de aumento de precios de materia prima. Gráfica 1. Evolución Ingresos Operacionales vs. Costo de Ventas $ millones (1997-Sep/04) 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000-1997 1998 1999 2000 2001 2002 sep 03 2003 sep 04 Ingresos operacionales Fuente: Estados Financieros Propilco S. A. Costo de ventas Sería de esperarse que ambos precios, tanto el del propileno como el del polipropileno, continúen con su tendencia creciente aunque se espera que la tasa de crecimiento del último sea mayor que la del primero producto de la dinámica observada de su demanda. Así mismo, es de esperarse que el volumen de ventas de la compañía no presente deterioros y que los márgenes de rentabilidad se mantengan estables, tal y como se observó en el período analizado. Cabe anotar sin embargo, que se debe prestar especial atención al efecto que sobre la rentabilidad de la compañía pueda conllevar el incremento de las ventas al exterior, las cuales cuentan con menores márgenes de contribución que las ventas nacionales y se ven afectadas por la actual coyuntura revaluacionista, efectos que han sido efectivamente neutralizados por la administración a través de un efectivo 2 control de los gastos operacionales. De otro lado, es importante resaltar que la evolución de los márgenes dependerá en gran parte del desarrollo del mercado de oleofinas en el país (proyecto de ampliación de la refinería de Cartagena) que permita que paulatinamente la compañía deje de importar sus materias primas y pueda ser suplido por producto nacional, situación que cobra aún más vigencia en el actual marco de negociaciones del Tratado de Libre Comercio. Producto del comportamiento presentado por el Ebitda y las cuentas de capital de trabajo, el flujo de caja operacional de la compañía pasó de $ 7.326 millones en septiembre del 2003 a $ 15.578 millones en septiembre del 2004. Es de destacar el comportamiento del capital corriente el cual registro necesidades de caja por $ 75.413 millones producto en su mayoría del incremento de las cuentas por cobrar como resultado del aumento de las ventas, especialmente de aquellas destinadas al mercado internacional, por su parte, las cuentas por pagar liberaron recursos de caja cercanos a los $ 44.700 millones lo que conllevó a que las necesidades de capital de trabajo pasaran de $ 53.555 millones en septiembre del 2003 a $ 62.892 en septiembre del 2004, un incremento del 17,4% frente al 28,8% alcanzado por el Ebitda. Para septiembre del 2004, la compañía había llevado a cabo inversiones en activo fijo productivo por un valor cercano a los $ 21.096 millones y una inversión en la adquisición de acciones en Biofilm S. A. por un valor de $ 18.500 millones, para lo cual requirió adquirir una deuda de $ 27.788 millones. Consecuentemente, si bien el flujo neto de la compañía cerró en niveles positivos de $ 3.720 millones, el flujo de caja libre operacional (FCLO) se ubicó en niveles deficitarios de $ 24.068 millones. Por su parte, el endeudamiento financiero pasó de $ 236.374 millones a $ 266.097 millones, alcanzando una concentración a corto plazo del orden de 64,6% que deterioró la razón corriente de la compañía la cual pasó de 1,38 a 1,10 y de 1,07 a 0,81 en el caso de la prueba ácida. A pesar de que el estado de solvencia de la compañía -medido como el total de pasivo sobre el total de activos-, se encuentra en los mismos niveles alcanzados un año atrás, la liquidez de la compañía se ha deteriorado. Finalmente, producto del efectivo control sobre la rentabilidad de la compañía, coberturas tales como Deuda/Patrimonio (101,3%) y Deuda/Ebitda (2,54 veces) tendieron a mejorar sin alcanzar sin embargo niveles ideales. Por su parte, coberturas tales como Ebitda/Intereses (1,45 veces) y Flujo de Caja Libre Operacional/Servicio de Deuda (-0,45 veces) sufrieron deterioros, a pesar de ello, la calificación actual se mantiene producto de la consistencia presentada por los indicadores de la compañía, la expectativa de estabilidad de éstos y de que coberturas tales como la ofrecida por el Flujo de Caja Libre Operacional sobre el servicio de la deuda fue afectada negativamente por
hechos puntuales y extraordinarios como la inversión en activos productivos, de la cual se esperan ingresos futuros que se traduzcan en mejoras a nivel operacional y rentable que conlleven reducciones en el nivel actual de endeudamiento y por ende, mejoras en la cobertura sobre la deuda. 3
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