Información en los Estados Financieros y Períodos de Blackout: Evidencia para Chile by Vanessa Ramírez y Guillermo Yáñez División de Estudios y Desarrollo de Mercados, SVS, Chile Abstract En este artículo, examinamos las políticas de blackout impuestas por las empresas a sus insiders, para regular las transacciones con uso de información privilegiada. La motivación de nuestro análisis se basa en el interés sobre el efecto de tales restricciones sobre el trading de insiders, tanto para los organismos reguladores como para las empresas. Esta investigación se realiza para el mercado de capitales chileno, dado que a partir del 2008 todas las empresas deben explicitar sus políticas corporativas en relación a las transacciones con uso de información privilegiada. Nuestros resultados muestran que los períodos de blackout disminuyen exitosamente el trading de insiders. Además, en nuestro análisis de los efectos de los períodos de blackout en el spread bidask; encontramos que éste disminuyó en el período en el que las empresas deben publicar específicamente los períodos en los cuales sus insiders no pueden realizar trading con las acciones de la empresa. Este resultado es consistente con la literatura la literatura existente que evidencia que en dicho período se debería producir una disminución significativa del spread bid-ask debido a la reducción de la asimetría de información entre insiders y outsiders.
1. Introducción y Motivación La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) es la encargada de la regulación del mercado de capitales chileno. Para que los inversionistas estén en igualdad de condiciones al realizar transacciones, la SVS ha diseñado reglas para proveer divulgación de información de las firmas cuyas acciones son transadas en el mercado de capitales. Sin embargo, existe un período antes de que dicha información sea pública durante el cual los insiders (directores, ejecutivos y personas relacionadas a ellos) tienen acceso a información privilegiada y pueden obtener beneficios de dicha información al realizar trade con inversionistas desinformados. El trading de insiders ha estado prohibido en Chile desde 1981, cuando entró en vigencia 18.045 del Mercado de Valores, la cual prohíbe que cualquier persona, que tuviera acceso a información de la empresa o de sus negocios, realice transacciones de compra/venta con dicha información que le permita obtener ganancias. La SVS en su esfuerzo por mejorar la transparencia de los mercados introdujo el Manual de Manejo de Información de Interés para el Mercado, que entró en vigencia en Marzo del 2008. En este manual las empresas deben especificar los períodos de bloqueo (Blackout) para la realización de transacciones que afectan a los directores, ejecutivos y a las personas relacionadas a ellos (insiders), en fechas cercanas a la divulgación de estados financieros o durante circunstancias específicas. El período de Blackout es una política corporativa en la cual los insiders tienen prohibido realizar transacciones de compra/venta de acciones, debido a que ellos tienen acceso a información de la empresa que es desconocida por el mercado; y así pueden tener grandes oportunidades de ganancias en desmedro de los inversionistas desinformados. En este sentido, el fundamento del período de Blackout es evitar que los insiders transen con información privilegiada. Existe literatura con respecto a la eficacia de las restricciones impuestas a los insiders para transar acciones en determinados mementos del año. Kabir y Vermaelen (1996) examinaron el efecto de la introducción de restricciones al trading de insiders en comportamiento del Amsterdam Stock Exchange, su principal resultado es que después de la introducción de dichas restricciones, el volumen de trading cayó en el período previo al anuncio de ganancias. Los autores, también encontraron evidencia de que estas
restricciones reducen la velocidad en que los mercados se ajustan a las noticias positivas de ganancias y más rápido a malas noticias. Bettis, Coles y Lemmon (2000) examinaron las políticas y procedimientos utilizados por las corporaciones para regular el trading de sus insiders en el mercado norteamericano, y encontraron el 78% tienen períodos de Blackout específicos durante lo cuales las empresas prohíben el trading de insiders, en las cuales el trading de insiders está concentrado en las ventanas en la que el trading de insiders está permitido. Hillier y Marshall (2002) estudiaron si restricciones de este tipo son efectivas en la reducción de la actividad de los insiders a través del análisis de las características de trading de los directores de las compañías de UK. Encontraron que aunque los períodos de bloqueo afectan el timing de las transacciones de los directores, son ineficaces en la reducción de su desempeño anormal debido al uso de mejor información, concluyendo que los insiders usan mas información que la que es revelada por los anuncios de ganancias y/o los anuncios de ganancias no capturan toda la información relevante de la empresa En este contexto, estudiaremos las políticas Blackout presentes en el mercado chileno, específicamente analizaremos períodos de bloqueo impuestos por las empresas del IGPA para restringir las transacciones de insiders en torno a los anuncios trimestrales de ganancias, es decir, en torno a la entrega y divulgación de la Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU). Analizaremos los períodos en los que los directores realizan transacciones en torno a la entrega de la FECU, tanto antes de la entrada en vigencia del Manual de Manejo de Información de Interés para el Mercado como después de su implementación, para así determinar si dicho período de Blackout es efectivo. Además, se estudiará los retornos anormales alrededor de la publicación de los estados financieros en base a la serie de precios del IGPA y las transacciones de personas relacionadas a las empresas, considerando los períodos de Blackout impuestos por dichas empresas. Asimismo, analizaremos la relación existente entre estos rendimientos y las operaciones de compra o venta efectuadas por los relacionados a las sociedades, controlando por el efecto sorpresa. Si lo insiders están usando información privilegiada en sus transacciones de compra o venta, entonces la anuncio de buenas noticias debería estar precedido por actividades de compra por insiders, mientras que los anuncios de malas noticias deberían estar precedidos de actividades de venta por insiders.
De esta manera, el objetivo principal de este estudio consiste en medir el efecto informativo que tiene la FECU sobre el proceso de determinación de precios. Para esto, se determinará la relación existente entre el período de Blackout impuesto por las empresas del IPSA y el spread Bid-ask. Bettis, Coles y Lemmon (2000), encontraron evidencia que respalda que los períodos de Blackout están asociados con una disminución en el spread bid-ask de casi dos puntos base o 8.5%. Específicamente nos basaremos en el modelo de información para la determinación de spreads basado en Glosten y Milgron (1985), relacionando el trading entre insiders y outsiders. En este modelo, lo informados (insiders) tienen conocimiento de la FECU antes de que ésta sea divulgada y los desinformados (outsiders) conocerán la FECU una vez que ésta sea pública. Así, el spread Bid-ask será más amplio en presencia de inversionistas informados debido a la selección adversa; y en el período de Blackout, en el cual los inversionistas informados no realizan transacciones, el spread debería ser menor. La contribución de este trabajo es proporcionar evidencia empírica sobre los efectos de los cambios realizados recientemente en la regulación de uso de información privilegiada, que exige la publicación del Manual de Manejo de Información relevante para el Mercado a todas las sociedades anónimas en el cual deben explicitar sus políticas en cuanto al trading de insiders. De esta manera, se podrá abrir una instancia para el debate sobre regulación al trading de insiders examinando los efectos de las restricciones al trading impuestas por las empresas y el conocimiento de dichas políticas por el mercado. En la sección 2, realizaremos una breve recopilación de los principales trabajos en relación a trading de insiders en torno a los anuncios de ganancias y la efectividad de los períodos de blackout. La sección 3 contará con un análisis descriptivo de la forma e incidencia de los períodos de Blackout. En la sección 4, se mostrará la metodología y resultados del análisis empírico en el mercado chileno. Por último, en la sección 5 se presentarán las principales conclusiones.
2. Revisión de literatura El conocimiento previo de información de eventos públicos puede llevar a los inversionistas a obtener retornos anormales. Los insiders habitualmente transan las acciones de la empresa a la que están asociados. Mientras algunos de estos insiders transan debido a necesidades de liquidez y para reequilibrar su portafolio, otras transacciones de insiders 1 están motivadas por ventajas de información en desmedro de los otros participantes del mercado 2. El hecho de que existan retornos anormales luego de transacciones de insiders indica que éstos poseen información privada que aún está incorporada en el precio, pero no revelan la naturaleza de la ventaja informativa de los insiders, es decir, no indica el nuevo evento corporativo que está produciendo dicha ventaja (fusiones, dividendos, anuncio de ganancias, bancarrotas, etc.). Existen diversos autores que han estudiado la relación entre insider trading y los anuncios de ganancias. La mayoría de estos trabajos entregaron evidencia de que el trading de insiders no está vinculado al contenido de los anuncios de ganancias. Entre ellos; Elliots, Morse y Richardson (1984), Givoly y Palmon (1985), Allen y Ramanan (1990) y Sivakumar y Waymire (1994); los cuales realizaron sus estudios para el mercado de capitales de Estados Unidos. Elliots, Morse y Richardson (1984) examinaron si la rentabilidad del Trading está asociada con la publicación de ganancias, dividendos, fusiones, clasificación de bonos y bancarrotas. La evidencia encontrada por los autores es débilmente consistente con algún uso de información privilegiada, pero la mayoría de las operaciones con información privilegiada no parecen estar relacionadas a información relacionada a estos eventos. Del mismo modo, los resultados del estudio realizado por Givoly y Palmon (1985), indican que la mayor parte del desempeño anormal de los insiders es probablemente debido a cambios de precio derivados de información revelada de sus propias transacciones; además sugieren que hay baja incidencia del trading con información privilegiada antes de que esta sea revelada. Igualmente, la evidencia encontrada por Sivakumar y Waymire (1994) sugiere que la rentabilidad del trading de insiders no está relacionada con el conocimiento previo de 1 El término insiders está referido a los directores, ejecutivos y cualquier persona relacionada a ellos, es decir, a las personas que tienen acceso a información privada de la empresa con la que tienen relación. 2 Vea Jaffe (1974), Finnerty (1976), Seyhun (1986), Rozeff y Zaman (1988), Lin y Howe (1990), y Lakonishok y Lee (2001).
nuevos eventos corporativos, tal como el anuncio de ganancias. Sin embargo, Lustgarten y Mande (1995) reportaron resultados contrarios en los cuales la dirección del trading de insiders está ligado a los contenidos de los anuncios de ganancias. Asimismo, el estudio realizado por Huddarta y Petroni (2003), para el mercado Estadounidense, proporciona evidencia de que los insiders poseen, y transan, con conocimiento de determinadas cuentas económicamente significativas que son reveladas en los próximos anuncios de ganancias, hasta dos años antes de que éstas sean divulgadas. Lo que este estudio sugiere es que la ventana de tiempo previa a un evento informativo, durante la cual los insiders realizan transacciones, es mucho más larga que unos pocos meses. Por su parte, Betzer and Theissen (2009), usando la metodología de estudio de eventos para analizar el insider trading en Alemania, encontraron que las transacciones de insiders que ocurren en el período previo a anuncios de ganancias tienen un gran impacto en los precios. Este resultado es consistente con asimetrías de información más grandes, entre insiders y el mercado de capitales, en el período previo a anuncios de ganancias. Los atributos tanto positivos como negativos del trading de insiders han sido debatidos en dos aspectos, primero en si debería estar estrictamente prohibido para así crear un escenario de transparencia e igualdad de condiciones entre los inversionistas en el mercado de capitales; o si éste es económicamente eficiente y debería permitirse con el propósito de mejorar la rapidez de transmisión de la información. El impacto del trading de insiders en la liquidez de los mercados de capitales ha sido estudiado extensamente por la literatura. Uno de los temas en la literatura de liquidez es si el trading de informados aumenta o reduce la liquidez del mercado (spread y depth). Muchos estudios, entre ellos; Copeland y Galai (1983), Glosten y Milgron (1985), Kyle (1985), han mostrado que mayor asimetría de información entre inversionistas informados y desinformados conduce a spreads más grandes y una menor profundidad (depth). De la misma forma, Leland (1992) mostró, usando un modelo de expectativas racionales, que cuando el trading de insiders es permitido los precios de las acciones reflejan mejor la información, los mercados son menos líquidos; y que tanto los inversionistas desinformados como los que buscan liquidez son perjudicados. Sin
embargo, existen algunos estudios que argumentan que un aumento en la divulgación de la información a través del trading de insiders debería aumentar la liquidez 3. Asimismo, diversos autores estudiaron empíricamente la relación existente entre el trading de insiders y la liquidez del mercado. Chung y Charaoenwong (1998; 2000) examinaron la relación entre el trading de insiders, el spread y la profundidad en el mercado checo. Ellos no encontraron evidencia de cambios significativos en el spread y la profundidad en días de insider trading en el análisis de su regresión de series de tiempo. Por su parte, Cornell y Sirri (1992) en su estudio encontraron que la liquidez aumenta cuando existe insider trading activo. Cheng, Firth, Leung y Rui (2006), estudiaron las transacciones realizadas por directores para explorar el impacto del trading de informados sobre la liquidez en el mercado de capitales de Hong Kong. La liquidez fue medida a través del spread y la profundidad (depth); concluyendo que la liquidez de mercado es afectada por la presencia del trading de insiders, es decir, el spread (absoluto y relativo) aumentó y la profundidad disminuyó en los días de trading de insiders. En este contexto, el objetivo principal de las regulaciones al trading de insiders es prevenir que dichos inversionistas realicen transacciones basadas en información material de la empresa que no es conocida por el mercado, es decir, no pública. Diversos autores se han enfocado en el estudio de los efectos que tiene la regulación en el trading de insiders, Seyhun (1992) examinó la efectividad de las regulaciones al trading de insiders mediante el análisis del volumen de trading de insiders y sus ganancias a través de distintos períodos con diferentes niveles de sanciones. Específicamente, dicho autor compara el trading de insiders de tres períodos separados diferenciados por niveles de sanciones y encuentra que los incrementos en las sanciones federales tiene un pequeño efecto en la rentabilidad y volumen de dicho trading. Por su parte, Garfinkel (1997) estudió los efectos de la ley Insider trading and Securities Fraud Enforcement Act (ITSFEA) en el trading de insiders alrededor de los anuncios de ganancias, encontrando evidencia que esta ley ha afectado el timing del trade de insiders en torno a los anuncios de ganancias, asimismo concluyó que los anuncios de ganancias parecen ser más informativos en el período posterior a la ITSFEA, lo cual es 3 Admati y Pfleiderer (1991), Pagano y Röel (1996), Harris y Stul (1997), Brenan y Tamarowski (2000) y Cao et al. (2004).
consistente con menos trading basado en información en frente a anuncios de ganancias. Gilbert, Tourani-Rad and Piotri Wisniewski (2007), en su trabajo estudian el impacto de regulaciones más estrictas al trading de insiders sobre varios aspectos del mercado de capitales de Nueva Zelanda. Los autores encontraron evidencia que predice que dichas regulaciones reducen el costo de capital, el spread bid-ask y la volatilidad; y aumentan la liquidez. De esta manera, concluyen que el cambio en la regulación ha tenido un positivo impacto en el mercado. Por su parte, Durnev y Nain (2007), usando una muestra de 2189 firmas de 21 países en un estudio de eventos, encontraron que, en promedio, regulaciones al trading de insiders más estrictas reduce el trading con información privilegiada. El período de Blackout es otra manera en la que el trading de insiders puede ser regulado. En dicho período se restringen las transacciones de directores, empleados y personas relacionadas a ellos en fechas cercanas a eventos corporativos; tales como, anuncios de fusiones, de ganancias, dividendos, etc. Algunos autores se han enfocado en el estudio de estas restricciones al trading de insiders en torno a anuncios de ganancias. Sivakumar y Waymire (1994) mostraron que las restricciones al trading de insiders antes de los anuncios de ganancias impuestas por algunas compañías de US pueden alterar el timing de sus transacciones, pero no elimina los retornos anormales posteriores a tales transacciones. Kabir y Vermaelen (1996) examinaron el efecto de la introducción de restricciones al trading de insiders en comportamiento del Amsterdam Stock Exchange, su principal resultado es que después de la introducción de dichas restricciones, el volumen de trading cayó en el período previo al anuncio de ganancias. Los autores, también encontraron evidencia de que estas restricciones reducen la velocidad en que los mercados se ajustan a las noticias positivas de ganancias y más rápido a malas noticias. Por su parte, Bettis, Coles y Lemmon (2000) examinaron, a través de una encuesta, las políticas y procedimientos utilizados por las corporaciones para regular el trading de sus insiders en el mercado estadounidense, y encontraron el 78% tienen períodos de Blackout específicos durante los cuales las empresas prohíben el trading de insiders, en las cuales el trading de insiders está concentrado en las ventanas en la que el trading de insiders está permitido. Hillier y Marshall (2002) estudiaron si restricciones de este tipo son efectivas en la reducción de la actividad de los insiders a través del análisis de las características de trading de los directores de las compañías de UK. Encontraron que aunque los períodos de bloqueo afectan el timing de las
transacciones de los directores, son ineficaces en la reducción de su desempeño anormal debido al uso de mejor información, concluyendo que los insiders usan más información que la que es revelada por los anuncios de ganancias y/o los anuncios de ganancias no capturan toda la información relevante de la empresa. Asimismo, algunos investigadores se han enfocado en la relación existente entre la regulación por parte de las propias empresas (self-regulation), específicamente la imposición de períodos de Blackout, y las características específicas de las firmas que deciden adoptar políticas que restrinjan el trading de insiders. Barbara Petracci (2007) estudió la adopción de períodos de Blackout en torno a los anuncios de ganancias por las firmas italianas listadas en la bolsa. Su estudio muestra que las empresas que tienen una gran porcentaje de directores independientes y cuentan con la presencia de un comité interno de auditoría son más probables que implementen períodos de bloqueo, en contraste con firmas con estructura de propiedad más concentrada; además sus resultados sugieren que los insiders parecen transar sin considerar si tienen permitido o no realizar transacciones. Anand y Beny (2008) investigan las características de las firmas canadienses que voluntariamente adoptan políticas que restringen el trading de sus insiders. Usando el análisis de un probit ordenado, los autores encontraron que las firmas de gran tamaño, firmas que tienen más de un accionista y firmas que están listadas en Estados Unidos, tienden a tener restricciones al insider trading más estrictas que las requeridas por las leyes canadienses al trading de insiders. Finalmente, nos interesan los estudios que analizan la relación existente entre las políticas corporativas para evitar el trading de insiders, específicamente los períodos de Blackout, y el spread bid-ask. Los modelos de selección adversa como el de Glosten y Milgron (1985) y Kyle (1985) predicen que la información asimétrica aumenta el spread bid-ask. En equilibrio, las ganancias obtenidas en transacciones realizadas con inversionistas no informados (outsiders) deberían compensar a los market makers por las pérdidas incurridas en las transacciones con traders informados (insiders). Una reducción de la asimetría de información debería reducir el componente de selección adversa del spread, y por lo tanto, el spread bid-ask. Los estudios de Stoll y Whaley (1990), Chung y Charoenwong (1998), Maisondieu- Laforge (2007), entre otros, muestran empíricamente que el trading de insiders y el
spread bid-ask están relacionados. Chung y Charoenwong (1998) estudia la asociación intertemporal y de corte transversal entre el spread bid-ask y el trading de insiders. Sus resultados sugieren que aunque que los market maker no sean capaces de detectar el trading de insiders cuando este ocurre, ellos se protegen fijando grandes Spreads a las acciones con mayor tendencia al trading de insiders. Bhattacharya y Daouk (2002) relacionan el spread bid-ask con el enforcement mostrando que las leyes de insider trading por sí solas no son suficientes para disminuir el spread bid-ask. Asimismo, Maisondieu-Laforge (2007) examinan el efecto de la introducción de leyes de insider trading en el spread bid-ask en Francia y en Gran Bretaña. Los autores encontraron que en Francia, donde el enforcement es más fuerte, el spread bid-ask disminuyó después de la introducción de la ley de insider trading; mientras que en Gran Bretaña, el spread bid-ask no disminuyó luego de la introducción de la nueva ley de insider trading. Gilbert, Tourani-Rad and Piotr Wisniewski (2007) encontraron en su trabajo fuerte evidencia de una disminución significativa en el nivel del log spreads en el período posterior a los cambios de la regulación de Nueva Zelanda. Recientemente, Frijns, Gilbert, and Tourani-Rad (2008) investigaron la relación de la regulación al insider trading y el spread bid-ask, descomponiendo el spread en sus componentes antes y después de la promulgación de estrictas normas al trading de insiders en Nueva Zelanda. Los autores presentan fuerte evidencia de la relación entre la eficacia de las reglas al insider trading y la proporción del spread atribuible a los costos de información asimétrica. 3. Forma e Incidencia de los Períodos de Blackout impuestos por las Empresas En esta sección describiremos nuestra muestra y presentaremos un análisis de las principales características de las políticas de Blackout impuestas por las empresas del IGPA y su incidencia en los patrones de insider trading. Muestra La muestra inicial comprendía a todas las empresas del IGPA listadas durante el año 2009 (n=110), posteriormente se filtró la muestra por el criterio de insider trading, es decir, solamente se utilizaron las empresas que en el período de estudio tuvieron al menos un transacción de insiders (n=83). Finalmente se eliminaron las empresas que se
abrieron a bolsa luego de iniciado el período de estudio, pues no contaban con la información completa (n=81). Para estas empresas, se tomó un período de estudio de 365 días, que van desde el 1 de junio del 2008 hasta el 31 de mayo del 2009, para así capturar la información relevante de las cuatro cierres trimestrales; 30 de junio 2008, 30 de septiembre 2008, diciembre 2008 y marzo 2009. Los información de las empresas de la muestra fueron proporcionados por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS); principalmente cantidad, monto y fecha de las transacciones realizadas por insiders, fecha de entrega de la FECU y anuncio de ganancias, períodos de Blackout y valor libro de activos. Por otra parte, la información del mercado como el spread, precio, volatilidad, y volumen transado, fue obtenida de Bloomberg. Análisis descriptivo de las empresas y sus políticas de blackout Las firmas en el Manual de Manejo de Información relevante para el mercado deben, especificar los períodos de Blackout a los que sus accionistas mayoritarios, directores, empleados y personas relacionados a ellos, insiders, deben someterse. Estás políticas están especificadas en cuanto al número de días, la fecha de inicio y la fecha de término.
INICIO BLACKOUT N EMPRESAS % DE EMPRESAS 3 DÍAS ANTES DE AFD 8 8% 5 DÍAS ANTES DE AFD 4 4% 7 DÍAS ANTES DE AFD 1 1% 10 DÍAS ANTES DE AFD 8 8% 15 DÍAS ANTES DE AFD 1 1% 20 DÍAS ANTES DE AFD 1 1% 1 DÍA HÁBIL ANTES DE AFD 2 2% 10 DÍAS HÁBILES ANTES DE AFD 3 3% 10 DÍAS ANTES DE LA FECHA LIMITE DE ENTREGA DE FECU 2 2% 10 DÍAS PREVIOS ENTREGA DE FECU 3 3% 15 DÍA HÁBIL POSTERIOR A FECHA DE CIERRE TRIMESTRAL 1 1% 2 DÍAS HÁBILES ANTES DE AFD 5 5% 29 DÍAS ANTES DE LA ENTREGA DE LA FECU 1 1% 3 DÍAS HÁBILES ANTES AFD 5 5% 30 DÍAS ANTES DE LA FECHA LIMITE DE ENTREGA DE FECU 3 3% 30 DÍAS PREVIOS A LA ENTREGA DE FECU 2 2% 5 DÍAS HÁBILES ANTES DE AFD 25 24% 7 DÍAS HÁBILES ANTES DE AFD 1 1% DÍA APROBACIÓN EN DIRECTORIO 15 14% NO TIENE PERÍODO DE BLOQUEO 6 6% PRIMER DÍA DE LA SEMANA ANTERIOR A LA AFD 1 1% PRIMER DÍA DEL MES EN QUE DEBAN ENTREGARSE LA FECU 2 2% ÚLTIMO DÍA DE CADA TRIMESTRE CALENDARIO 5 5% TOTAL 105 100% TÉRMINO BLACKOUT N EMPRESAS % EMPRESAS 1 DÍA POSTERIOR A LA PUBLICACIÓN DE FECU 38 36% 2 DÍAS POSTERIOR A LA PUBLICACIÓN DE FECU 7 7% 3 DÍA POSTERIOR A LA PUBLICACIÓN DE FECU 2 2% DÍA PUBLICACIÓN FECU 50 48% FECHA LÍMITE DE ENTREGA A LA SVS 1 1% HECHO ESENCIAL 1 1% NO TIENE PERÍODO DE BLOQUEO 5 5% NO ESPECIFICADO 1 1% TOTAL 105 100% Tabla 1. Tipos de política de Blackout y cantidad de empresas que utilizan cada política. En la tabla 1, se muestran las políticas de Blackout de las empresas del IGPA, especificando tanto el inicio como de término de dicha restricción. La política de inicio de blackout más común por las empresas es la de cinco días hábiles antes de la sesión de directorio para la aprobación de la FECU (24%), así como el inicio de la prohibición el día en que se aprueba la FECU por el directorio (14%). Asimismo, el 48% de las empresas termina la restricción al trading de insiders el día en que la FECU es publicada por la SVS; y el 36% de las empresas lo finaliza un día posterior a la publicación de FECU. Del mismo modo, el 6% de las empresas no tiene período de bloqueo a las transacciones de sus insiders. Para nuestro análisis es relevante clasificar a las empresas de acuerdo a la exigencia en cuanto a sus restricciones a las transacciones de sus insiders. Así, las empresas que tienen más días de prohibición durante el período de estudio serán las más estrictas. En la figura 1, se muestra la cantidad de días de Blackout para cada una de las empresas del
IGPA. Las empresas más estrictas de la muestra, según este criterio, son Antarchile (148 días), Telsur (138 días), Cencosud (126 días), Copec (122 días). Del mismo modo, las empresas menos estrictas son las que tienen menos días de restricción a sus insiders. Asimismo, el 19% de las empresas tiene menos de 20 días de bloqueo, el 56% de las empresas tienen entre 20 y 50 días de Blackout, el 17% tiene entre 50 y 100 días; y finalmente, las más estrictas son el 8% de la muestra, como más de 100 días de restricción. Figura 1. Cantidad de días de Blackout por firma. Distribución de las Transacciones de los Insiders Para un mejor análisis de los datos clasificamos las transacciones en tres categorías; la primera de acuerdo a su proximidad a los anuncios de ganancias, la segunda de acuerdo a su cercanía a los períodos de Blackout y, por último, otras transacciones. La primera categoría comprende a todas las transacciones realizadas por insiders en los 10 días previos y 10 días posteriores al anuncio de ganancias trimestrales; la segunda incluye las transacciones de insiders en un período que va comprendido desde 10 días antes desde el inicio del período de bloqueo y que se extiende hasta 10 luego de finalizado dicha restricción. Con otras transacciones nos referimos a todas las transacciones que se presume que no fueron realizadas con información referente al anuncio de ganancias.
En el período de estudio los insiders realizaron 622 transacciones, de las cuales el 13% se realizaron en los 10 días posteriores a la finalización del período de bloqueo, el 13% se realizó antes del inicio de dicho período y el 8% de las transacciones se realizaron durante días de blackout. Con respecto al trading en torno al anuncio de ganancias, este de menor proporción tanto para el período previo al anuncio como para el período siguiente, 5% y 4% respectivamente. De esta manera, las transacciones realizadas en el período comprendido desde el cierre trimestral hasta 10 días posteriores al término del Blackout, comprenden un 35% de las transacciones totales realizadas en el período de estudio. 14 12 10 8 6 4 2 0-10 -9-8 -7-6 -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 TRANSACCIONES EN TORNO A BLACKOUT TRANSACCIONES EN TORNO A ANUNCIO DE GANANCIAS Figura 2. Transacciones de insiders 10 días antes y 10 días después de los anuncios de ganancias y del período Blackout. de En la figura 2, se observa que a medida que se aproxima la fecha de anuncio de ganancias las transacciones disminuyen; y los últimos tres días previos al anuncio de ganancias no se realizó ninguna transacción. Esto se debe a que las políticas de Blackout utilizadas por las empresas, generalmente inician su período de bloqueo días previos a los anuncios de ganancia y probablemente son cuidadosas de no infringir dichas restricciones, especialmente en los días más cercanos a la divulgación de sus resultados trimestrales. Asimismo, analizamos si las transacciones realizadas dentro de estos períodos próximos a los anuncios de ganancias son anormales. Para esto, tomamos el total de transacciones
realizadas en uno de estos días por todas las empresas de la muestra y lo comparamos con el promedio diario histórico de transacciones. Se encontró transacciones anormales significativas al 1% el octavo día (-8) previo a los anuncios de ganancias, así como el séptimo día (+7) posterior a la fecha. Este resultado es interesante, pues nos muestra que los insiders no transan anormalmente en los días próximos a los anuncios de ganancias, lo cual puede ser debido a la eficacia de los períodos de Blackout impuestos por las empresas. En cuanto a las transacciones en torno al período de Blackout, se evidenció trading anormal 4 de insiders tanto el día previo al inicio del período de Blackout así como el día posterior a la fecha de término de dicho período. Este resultado es interesante ya que sugiere que existe información contenida en la FECU que es relevante para los inversionistas. Sin embargo, debemos realizar un análisis más profundo para determinar si estas transacciones anormales están relacionadas al conocimiento previo de la información contenida en los estados financieros. De la misma forma, encontramos trading de insiders anormal significativo en torno al período de blackout, desde el cuarto al décimo día previo al inicio del Blackout y desde el segundo día hasta el sexto día posterior al término del período de Blackout. Del mismo modo, es interesante destacar que en el período de estudio se realizaron transacciones de insiders dentro del período de Blackout. En la figura 3, observamos la presencia de insider trading dentro de los días de restricción. Sin embargo, debemos enfatizar que dichas transacciones no se realizaron en los siete días previos a los anuncios de ganancias. Dado este escenario de presencia de trading de insiders en los días que no está permitido transar, en la sección siguiente analizaremos la efectividad de los períodos de blackout en la reducción de la incidencia del insider trading. 4 Estos resultados son significativos al 1%.
01/06/2008 11/06/2008 21/06/2008 01/07/2008 11/07/2008 21/07/2008 31/07/2008 10/08/2008 20/08/2008 30/08/2008 09/09/2008 19/09/2008 29/09/2008 09/10/2008 19/10/2008 29/10/2008 08/11/2008 18/11/2008 28/11/2008 08/12/2008 18/12/2008 28/12/2008 07/01/2009 17/01/2009 27/01/2009 06/02/2009 16/02/2009 26/02/2009 08/03/2009 18/03/2009 28/03/2009 07/04/2009 17/04/2009 27/04/2009 07/05/2009 5 25 4.5 4 20 3.5 3 15 2.5 2 10 1.5 1 5 0.5 0 0 BLACKOUT DAY TRADING DAY Figura 3. Nº de transacciones de insiders en días de Blackout y en días en los que el trading de insiders está permitido. El eje principal indica las transacciones en días de Blackout (izquierda) y en el eje secundario en días de trading. 4. Efectividad de los períodos de Blackout impuestos por las empresas En esta sección, analizaremos si las restricciones impuestas por las empresas a sus directivos, empleados, accionistas mayoritarios y relacionados son efectivas en disminuir la incidencia del trading de dichos insiders. Para esto, utilizaremos una regresión de corte transversal de dos medidas de insider trading. La primera medida, es la frecuencia de trading definida como el número total de transacciones de insiders dividido por el número de días que la firma permite transar a sus insiders; y la segunda medida es volumen de insider trading diario definido como el volumen de insider trading dividido por el número de días que la firma permite transar a sus insiders. Los modelos estimados son los siguientes: (1) (2) Donde PBO es un indicador de la política de blackout que tiene la empresa, la cual toma valor uno si la empresa tiene política de blackout y cero si no tiene este tipo de política. La variable es un indicador de día de Blackout que toma valor uno si la transacción
se realizó en un día con restricción y valor cero si se realizó en un día en el que el trading es permitido. El logaritmo natural de los activos ( ), el el ratio market to book ( ) y la volatilidad son variables de control. Los resultados de estas regresiones son mostrados en la tabla 2, en la que podemos observar que la variable PBO es tiene signo positivo y es significativa, lo que implica que las firmas con períodos de Blackout tienen insiders que realizan trading más activamente en comparación a los insiders en firmas si políticas que restringen el trading de insiders. Por su parte, la variable que mide la efectividad del período de Blackout tiene el signo esperado y es significativa al 1%, es decir, podemos concluir que los períodos de Blackout impuestos por las empresas a sus insiders son efectivos para disminuir sus transacciones en los períodos próximos a los anuncios de ganancias. Estos resultados son consistentes con los encontrados por Bettis, et al. (2000) en su estudio sobre las políticas impuestas por las empresas para regular el trading de las acciones de las empresas por sus propios insiders. Tabla 2 Variables Independientes Variables Dependientes Frecuencia Volumen Intercepto -0.026698* -354000000* 0.0000 0.0000 Indicador de Política de Blackout (PBO) 0.003422* 36322589*** 0.018 0.0526 Indicador de Día de Blackout (BO) -0.003533* -35860933* 0.0004 0.0082 Log del Total de Activos (LNACT) -0.000487* -4565806* 0.0001 0.0063 Ratio Market to Book (MCAP/BOOK) -0.000000007*** -72.58069 0.0679 0.1243 Volatilidad (VOL) 0.034543 629000000 0.1009*** 0.0523*** Log likelihood ratio 31.7755* 28.0381* 0.0000 0.0000 * Estadísticamente significativa al nivel 0.01, **Estadísticamente significativa al nivel 0.05, *** Estadísticamente significativa al nivel 0.10 La evidencia presentada en la tabla 2 y en la figura 3, muestran que el insider trading disminuye significativamente durante los períodos de blackout, pero también que aún
ocurren transacciones de insiders. Una posible explicación para el tranding de insiders observado durante los períodos de blackout es que los insiders sucumben ante la posibilidad de mayor rentabilidad y violan las restricciones al trading de sus propias empresas. En la siguiente sección realizaremos un análisis más en profundidad relacionando los períodos de Blackout y el spread bid-ask. 5. Períodos de Blackout y Spread bid-ask En esta sección aún está en desarrollo, por lo que nos concentraremos en explicar la metodología que utilizaremos para medir la relación existente entre el spread bid-ask y los períodos de blackout impuestos por las empresas del IPSA. Específicamente nos basaremos en el modelo de información para la determinación de spreads basado en Glosten y Milgron (1985), relacionando el trading entre insiders y outsiders. En este modelo, lo informados (insiders) tienen conocimiento de la FECU antes de que ésta sea divulgada y los desinformados (outsiders) conocerán la FECU una vez que ésta sea pública. Así, el spread Bid-ask será más amplio en presencia de inversionistas informados debido a la selección adversa; y en el período de Blackout, en el cual los inversionistas informados no realizan transacciones, el spread debería ser menor. Utilizaremos las 81 empresas de la muestra descrita anteriormente para el período de dos años antes de la entrada en vigencia del manual de manejo de información hasta un año después de que dicho manual se aprobara. Dividiremos la muestra en dos períodos el primero irá desde junio del año 2006 hasta mayo del año 2008 y el segundo comprenderá desde junio del 2008 hasta mayo del 2009. Para analizar el efecto que tienen los períodos de blackout en el spread bid-ask, compararemos para cada una de las empresas el spread existente del primer período con el del segundo período, para cada uno de los períodos previos a los anuncios de ganancias trimestrales. De esta manera, si se observa una disminución del spread bid-ask en el segundo período se podría inferir que el período de blackout impuesto por las empresas es efectivo para prevenir el trading con información privilegiada.
Usaremos dos medidas del spread, el spread bid-ask relativo y el spread bid-ask absoluto. (3) (4) Las medidas del spread serán calculadas como promedios diarios basados en las transacciones de cada firma. Los datos necesarios son extraídos de la base de datos de Bloomberg, la cual contiene el precio y tamaño de la transacción, el momento exacto en el que se realizó; también tiene el precio bid, el ask fijado en el momento en el que la transacción tuvo lugar. Usamos los datos de dos años antes de la entrada en vigencia del manual de manejo de información privilegiada y del primer año en el que las empresas tuvieron que dar a conocer públicamente sus políticas corporativas, con respecto al trading de insiders, a través de dicho manual. Realizaremos un panel de las medidas del spread sobre un indicador igual a uno si la empresa tiene período de blackout e igual a cero si la empresa no cuenta con dicha política (PBO); un indicador que toma valor 1 a partir del 1 de junio del 2008, fecha en la que todas las empresas abiertas a bolsa deben publicar el Manual de Manejo de Información Relevante para el Mercado (LBO); y otros factores que diversos autores han mostrado que afectan los spreads 5. De esta manera, la ecuación será la siguiente:, (5) Donde las variables de control son el log de la capitalización de mercado, la cantidad de acciones transadas diariamente (TV). La volatilidad fue estimada a través de un proceso GARCH para el retorno de la acción cada empresa, especificado de la siguiente manera: (6) (7) 5 Los factores incluidos son tamaño de la firma [Stoll y Whaley (1983)], volumen de tranding [Benston y Hegerman (1974), Easley and O Hara (1992), Blume and Goldstein (1997)], el inverso del precio de la firma [Harris (1994)] y la volatilidad del precio de la acción [Benston y Hagerman (1974)].
Donde es el retorno teórico de la acción, es el retorno del mercado medido por el rendimiento del IGPA; y es la varianza condicional a la información pasada. De este modo, la volatilidad es medida como la raíz cuadrada de la varianza condicional obtenida a través de este proceso. En la tabla 3 se presentan los resultados de la ecuación (5) para las dos medidas del spread utilizadas. El coeficiente asociado con la implementación de la nueva ley es negativo y estadísticamente significativo indicando que el spread disminuye significativamente como resultado de la publicación de las empresas del manual de manejo de información. La relación negativa y significativa de la capitalización de mercado con el spread es consistente con la literatura existente. La volatilidad está positivamente relacionada con el spread y significativa a un nivel de 1%. Asimismo, el volumen de acciones transadas diariamente está negativamente relacionado a las medidas de spread y es significativa al 1%. Los resultados son consistentes con los encontrados por Bettis, et al (2000) y Maisondieu-Laforge (2007). Tabla 3 Variables Independientes Variables Dependientes Spread Relativo Spread Absoluto Intercepto 0.159129* 34.45332* 0.0000 0.0000 Indicador de Política de Blackout (PBO) 0.001573-35.17408* 0.1898 0.0000 Indicador de Implementación del Manual de Manejo de Información (LBO) -0.036306* -25.38605* 0.0000 0.0000 Log de la Capitalización de Mercado (LNMCAP) -0.006988* 11.68335* 0.0000 0.0000 Volatilidad (VOL) 0.191391* 399.16* 0.0006 0.0000 Log del Volumen de Acciones Transadas Diariamente (TV) -0.000746* -8.648919* 0.0000 0.0000 Valor Test-F 917.172* 1061.83* 0.0000 0.0000 * Estadísticamente significativa al nivel 0.01, **Estadísticamente significativa al nivel 0.05, *** Estadísticamente significativa al nivel 0.10
6. Rentabilidad de las Transacciones de los Insiders Para medir el desempeño de las transacciones realizadas por los insiders en torno a los anuncios de ganancias, se utilizará la metodología de estudio de evento estándar, incorporando el modelo de mercado 6. Alternativamente se utilizarán los modelos de factores de Chen Roll y Ross (1986) y de Fama y French (1993) 7 para comprobar la robustez de los resultados. Chen, Roll y Ross (1986), quienes analizaron varios factores macroeconómicos, encontraron que los factores que representan la tasa de crecimiento en el PIB, el diferencial de rentabilidad entre bonos públicos de corto y largo plazo y los cambios en las diferencias por riesgo crediticio, tuvieron efectos significativos sobre las primas de riesgo. Por su parte, Fama y French (1993) proponen un modelo de tres factores que captura la mayor parte de las variaciones en los rendimientos de los activos. Según este modelo, dichos rendimiento están muy bien explicados por tres factores: el rendimiento del portafolio de mercado, la diferencia entre los rendimientos de carteras construidas con empresas grandes y pequeñas (SMB, small minus big); y la diferencia entre los rendimientos de carteras formadas por empresas con altos y bajos ratios book to market (HML, high minus low) El retorno anormal del activo i en el día t es definido como: Donde es el retorno del activo i en el día t, y son los parámetros del modelo de mercado 8 estimados de la regresión de OLS en el período t-600 a t-120 días previos a la transacción del insider; y es el retorno del portafolio de mercado, cuya proxy para el mercado chileno será el IGPA., El retorno anormal promedio (AAR) a través de las firmas para cada día es: 6 Diversos autores han utilizado el modelo de Mercado para estimar el retorno de los activos [Seyun, (1986, 1998); Hillier y Marshall (2001); Cheuk, Fan y So (2006)] 7 Ver apéndice XXX para explicación en detalle del proceso de estimación de dichos modelos. 8 Asimismo se utilizará el modelo de Chen Roll y Ross (1986) y el de Fama y French (1993) para comprobar la robustez de los resultados.
Donde N es el número de firmas con insider trading en un día t. La significancia del retorno anormal promedio es testeada por el estadístico: El retorno anormal promedio acumulado (CAAR) para las firmas con insider trading del día D al día D es: Y el estadístico t del retorno anormal promedio acumulado es: Para evaluar el desempeño de cada acción transada por insiders y el grado de eficiencia en el mercado accionario, se examinará el retorno anormal promedio acumulado asociado a compras y ventas, para una ventana previa a la transacción (-20, -1), para el día de la transacción (0) y para un período posterior a la transacción (+1, +120). Los CAARs de las transacciones serán analizados como un todo, por clasificación industrial de la firma, tamaño de la firma, ratio book to market y el volumen de trading relativo de la transacción. Si encontramos persistencia de retornos anormales el día en el cual el público es informado de cualquier trading de insider, se puede inferir que el mercado reacciona a la difusión de tal información; y es probable que los outsiders puedan obtener ganancias anormales imitando las transacciones de los insiders. 7. Conclusiones En este trabajo estudiamos examinamos cuatro aspectos relacionados con el trading de insiders, usando una muestra de transacciones de insiders en torno a los anuncios de ganancias trimestrales, es decir, la entrega de la FECU. Primero, nos enfocamos en determinar la distribución de las transacciones de los insiders en torno al cierre trimestral, la divulgación de los estados financieros y el período de blackout. En segundo lugar, analizamos la efectividad de la imposición de períodos de bloqueo por
parte de las empresas a sus insiders. Tercero, estudiamos la relación existente entre los períodos de blackout y el Spread bid-ask. Por último, analizamos la rentabilidad obtenida por los insiders en sus transacciones realizadas en torno a los anuncios de ganancias. La motivación para nuestro análisis se basa en el interés sobre el efecto de las restricciones a los insiders tanto para los organismos reguladores como para las empresas. Posiblemente, si dichas restricciones tienen poder disuasivo, la incidencia del insider trading debería ser mayor luego del anuncio de ganancias. Nuestros resultados sugieren que las empresas transan anormalmente en torno a los períodos de bloqueo, en especial el día inmediatamente posterior al término del período de blackout. Asimismo, nuestros datos evidencian que los períodos de bloqueo son efectivos para disminuir el trading de insiders. Esta evidencia es consistente con estudios previos que encontraron que los períodos de bloqueo son exitosos para disminuir el trading de insiders. Del mismo modo, encontramos que el spread disminuyó significativamente en el período en el que las empresas debían publicar sus políticas de restricción a las transacciones de insiders, lo que implica una disminución de la información asimétrica entre insiders y outsiders.
8. Referencias David Hillier, A. P. M. (October 2002,). "Are trading bans effective? Exchange regulation and corporate insider transactions around earnings announcements." Journal of Corporate Finance Volume 8( Issue 4): Pages 393-410. Garfinkel*, J. A. (April 1997,). "New evidence on the effects of federal regulations on insider trading: The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act (ITSFEA) J. C. Bettis, J. L. Coles, and M. L. Lemmon (August 2000). "Corporate policies restricting trading by insiders." Journal of Financial Economics Volume 57(Issue 2): Pages 191-220. John Elliott, D. M. a. G. R. (1984). "The Association between Insider Trading and Information Announcements The RAND Journal of Economics Vol. 15, No. 4 521-536 Kee H. Chung, Charlie Charoenwong (2005), Insider Trading and the Spread Bid-ask, Financial Review, volume 33 Issue 3, pages 1-20. Seyhun, H. N. (Apr., 1992). "The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions Journal of Law and Economics Vol. 35, (No. 1 ): 149-182. Waymire, K. Sivakumar, G. (1994). "Insider Trading Following Material News Events: Evidence from Earnings " Financial Management Vol. 23, (No. 1 ): 23-32