Universidad del CEMA Evaluación de Riesgo Agropecuario Opciones Reales Ariadna Berger Alejandro Bustamante 1 Análisis de inversiones El enfoque de VAN tradicional se basa implícitamente en un escenario esperado y un compromiso con una estrategia operacional dada. Se toma una decisión considerando al proyecto como una oportunidad de inversión independiente. En el mundo real de incertidumbre e interacciones competitivas, los flujos de fondos de un proyecto diferirán de lo que se había previsto. 2 1
Análisis de inversiones A medida que llega nueva información y se resuelve gradualmente la incertidumbre acerca de flujos de fondos futuros, la gerencia puede encontrar que cuenta con flexibilidad para apartarse o revisar la estrategia operacional anticipada originalmente. Las limitaciones de los métodos tradicionales basados en flujos de fondos descontados se derivan principalmente de su incapacidad para reconocer adecuadamente el valor de medidas gerenciales activas para adaptarse a condiciones cambiantes de mercado o para capturar valor estratégico. 3 Análisis de inversiones La flexibilidad que tiene la gerencia para adaptar sus acciones dependiendo del contexto futuro introduce una asimetría en la distribución de probabilidades del VAN que aumenta el verdadero valor de la oportunidad de inversión al mejorar su potencial de suba y limitar el potencial de baja en relación a las expectativas iniciales bajo el supuesto de un gerenciamiento pasivo. 4 2
Análisis de inversiones Cuando la flexibilidad de la que dispone la gerencia es significativa (por ejemplo para diferir o abandonar un proyecto), el verdadero valor esperado de la distribución de resultados sesgada hacia la derecha excede el valor modal por un monto equivalente al valor de la opción de diferir o abandonar. 5 VAN estratégico El VAN estratégico refleja ambos componentes del valor de una oportunidad de inversión: El VAN tradicional que resulta de flujos de fondos esperados directamente mensurables El Premio de Opciones que captura: el valor de las opciones operativas y estratégicas que puede capitalizar un gerenciamiento activo los efectos de interacción provenientes de competencia, sinergia e interdependencia entre proyectos. 6 3
VAN estratégico El valor de las opciones provistas por flexibilidad operacional y estratégica no puede ser capturado mediante técnicas tradicionales de flujos de caja descontado dada la naturaleza discrecional de estas opciones (decisiones gerenciales) y su dependencia de eventos futuros que son inciertos al momento de la decisión inicial. Se pueden analizar estos aspectos si se considera a las oportunidades de inversión como colecciones de opciones sobre activos reales. 7 Opción Call Un Call da el derecho de comprar el activo subyacente pagando el precio de ejercicio estipulado. Al momento de ejercer la opción, el resultado del Call es la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio. 8 4
Opción Put Un Put da el derecho de vender el activo subyacente y recibir el precio de ejercicio acordado. Al momento de ejercer la opción, el resultado del Put es la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio. 9 Opciones europeas y americanas Opciones europeas: sólo pueden ser ejercidas en la fecha de expiración Opciones americanas: pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta la fecha de expiración 10 5
Opción Real Una opción real es: el derecho de elegir un curso de acción (p.ej. diferir, contraer, expandir, abandonar un proyecto), a un costo predeterminado (costo de ejercicio) durante un período de tiempo predeterminado (plazo de ejercicio). 11 Opciones Reales Así como el poseedor de un Call sobre un activo financiero tiene el derecho de comprar el activo subyacente a un determinado precio de ejercicio en cualquier momento previo a la fecha de expiración y ejercerá la opción sólo si es en su interés hacerlo, también hará lo mismo quien tenga una opción sobre activos reales. Quien cuenta con una oportunidad de inversión tiene el derecho de comprar (al tomar la decisión de invertir) el valor actualizado de los flujos de caja esperados del proyecto. 12 6
Valuación de Opciones Opción sobre activos financieros Precio spot del activo Precio de ejercicio Opción sobre activos reales VA de flujos esperados Monto de inversión Fecha de expiración Incertidumbre acerca de precio futuro Tasa de descuento sin riesgo Tiempo hasta que desaparezca la oportunidad Incertidumbre acerca del VA Tasa de descuento sin riesgo 13 Valor de una opción El valor de una opción depende de: Valor del activo subyacente (proyecto) Precio de ejercicio Tiempo remanente hasta expiración Volatilidad del valor del activo subyacente Tasa de descuento aplicada sobre la duración de la opción Dividendos potenciales durante la duración del proyecto 14 7
Valor del activo subyacente (Proyecto) Cuanto mayor sea el valor del activo subyacente (valor actual de los flujos de fondos esperados del proyecto), mayor va a ser el valor de una opción sobre los flujos de fondos del proyecto. Una diferencia importante entre opciones financieras y opciones reales es que el poseedor de una opción financiera no puede afectar el valor del activo subyacente (precio de la acción), mientras que el valor de un proyecto puede modificarse por acciones deliberadas de la gerencia. 15 Precio de ejercicio Es el monto invertido para ejercer la opción cuando se tiene una opción de compra (Call) sobre el activo subyacente, o el monto recibido cuando se tiene una opción de venta (Put) sobre el activo subyacente. Cuanto mayor es el precio de ejercicio, el valor de un Call es menor y el valor de un Put es mayor. 16 8
Tiempo a expiración A mayor tiempo hasta expiración de la opción, mayor es el valor de la opción. Un mayor tiempo hasta expiración permite resolver algunas o varias de las incertidumbres antes de tomar una decisión. 17 Volatilidad del activo subyacente El valor de una opción es mayor cuanto mayor es la volatilidad del activo subyacente. Un Call genera resultados positivos en la medida que el valor del activo subyacente supere el precio de ejercicio. La probabilidad que esto ocurra aumenta con la volatilidad (desvío standard) del activo subyacente. Cuando hay flexibilidad en la toma de decisiones, una mayor incertidumbre genera la posibilidad de aprovechar circunstancias favorables que se presenten y acotar los perjuicios de eventos desfavorables. 18 9
Tasa de descuento Cuanto mayor es la tasa de descuento a aplicar, mayor es el valor de la opción (una opción evita inmovilizar el monto total del activo). 19 Dividendos Cuanto mayor sea la magnitud de los dividendos potencialmente perdidos en manos de competidores que hayan asumido el compromiso de invertir, menor va a ser el valor de la opción. 20 10
Tipo de Opción Financiera Real Activo subyacente Mercados activos con precios de referencia Emitidas por la empresa Acciones, Bonos, Tasas Si No Activos tangibles No Riesgo Exógeno Exógeno (hasta cierto punto) Si 21 Opción de Diferir Se obtiene el derecho de esperar hasta que llegue más información y tomar entonces la decisión de inversión (ejercer la opción) solamente si el VA del proyecto resulta mayor que la inversión necesaria para llevarlo a cabo. No impone ninguna obligación simétrica de invertir e incurrir en pérdidas si se presenta un escenario desfavorable. 22 11
Opción de Diferir La opción de diferir el comienzo del proyecto es análoga a un Call Americano sobre el valor presente de los flujos de caja operativos del proyecto una vez completado (V) El precio de ejercicio es el monto que es necesario invertir (I 1 ) para poner el proyecto en marcha. 23 Opción de Diferir La gerencia invertirá I 1 (ejercerá su opción de invertir) sólo si los precios suben lo suficiente, pero no comprometerá recursos (ahorrando la inversión) si los precios bajan. Justo antes de la fecha de ejercicio, el valor de la oportunidad de inversión será: max (V - I 1, 0) 24 12
Opción de Diferir Invertir en forma inmediata implica sacrificar el valor de la opción de diferir. Esta pérdida puede ser interpretada como un costo adicional de la oportunidad de inversión. La inversión inmediata se justifica solamente si V excede a I 1 por un margen sustancial (premio). 25 Opción de Diferir Invertir en cualquier período puede tener un valor positivo, el problema es elegir la estrategia que brinde el mayor valor. Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que el valor de la opción de diferir. La opción de diferir es tanto más valiosa cuanto mayor sea la incertidumbre y cuanto más largo sea el horizonte de inversión. 26 13
Opciones de Diferir Tipo de actividades en las que se presenta este tipo de opciones: industrias extractivas, agricultura, celulosa, desarrollos inmobiliarios. Ejemplos:Esperar para expandir una línea de productos, esperar para entrar a un nuevo mercado, esperar para iniciar el desarrollo de un yacimiento. 27 Opción de Abandono Esta opción se puede valuar como un Put Americano sobre el valor presente de los flujos de caja remanentes del proyecto (V). El precio de ejercicio es el valor de recupero de los activos (A). El precio de ejercicio (A) disminuye con el tiempo. El valor de esta opción es max (A - V, 0) 28 14
Opción de Abandono El valor de la opción de abandono será mayor en proyectos con activos de propósito general que en proyectos con activos específicos. Las opciones de abandono no debieran ejercerse con ligereza ya que pueden llevar a la erosión o pérdida de competencias básicas, o perder la posibilidad de participar en desarrollos tecnológicos futuros. 29 Opción de Contraer Si las condiciones del mercado resultan menos favorables que las esperadas, la gerencia puede operar por debajo de la capacidad instalada o incluso reducir la escala de operaciones (en c%) ahorrando parte de la inversión prevista (Ic). Esta flexibilidad para amortiguar pérdidas es similar a un Put Americano sobre una parte (c%) del proyecto de base. El precio de ejercicio es el valor de la fracción del proyecto que se desprenda (Ic) El valor de la opción es max (Ic - cv, 0) 30 15
Opción de Contraer La opción de contraer es particularmente valiosa en las siguientes situaciones: lanzamiento de productos en mercados inciertos selección entre tecnologías o diseños de planta con diferentes estructuras de costo de construcción y costo de mantenimiento. 31 Opción de Expandir Si las condiciones del mercado resultan más favorables que las esperadas, la gerencia cuenta con la opción de expandir la escala del proyecto o acelerar la tasa de extracción. La opción de expansión es similar a un Call Americano que da el derecho a adquirir una parte adicional (e%) del proyecto original. El precio de ejercicio de esta opción es la inversión adicional necesaria (Ie) para aumentar la escala de operaciones en (e%). El valor de la opción es max (ev - Ie, 0) 32 16
Opción de Expandir La gerencia puede favorecer deliberadamente una tecnología más cara a fin de lograr la flexibilidad para expandir la producción en el futuro en tanto y en cuanto ésto sea favorable. La opción de expansión puede tener valor estratégico si posiciona a la empresa para capitalizar futuras oportunidades de crecimiento. 33 Opción de Extender Duración Es un Call americano. El precio de ejercicio es el monto a pagar para conseguir extender la vida útil del proyecto. 34 17
Opciones de Cambio Son portfolios de Calls y Puts americanos. Permiten cambiar, a un costo predeterminado, entre dos maneras de operar (cambiar productos, cambiar insumos, operar / parar). La opción de parar es un Put americano. La opción de comenzar operaciones es un Call. 35 Opción de Cambio La opción de comenzar operaciones cada año puede ser vista como un Call que da el derecho de comprar los flujos de caja de ese año (C) El precio de ejercicio del Call es igual a los costos variables de operación (Iv) El valor de la opción es max (C - Iv, 0). El valor de la flexibilidad es mayor si los costos de cambio son bajos. 36 18
Las opciones para alterar la escala de operaciones (expansión, contracción, parada) son típicas de industrias basadas en recursos naturales y construcción de instalaciones en industrias cíclicas. Las decisiones acerca de momento de desarrollo y de modo de operación una vez desarrollada son disparadas por precios observables y deben considerar decisiones contingentes futuras. 37 La decisión de desarrollar una mina debería estar basada en proyectarse hacia adelante y estimar el valor de desarrollo futuro, cuando el precio fuera potencialmente mejor y permitiera operar la mina en forma rentable. La decisión de parar debe basarse en proyectarse hacia adelante y estimar el precio al que la mina debería reabrir, y la probabilidad que ese precio se presente. 38 19
La elección de tecnología puede proveer flexibilidad para cambiar del insumo actual a otro, o del producto actual a otro en la medida que haya fluctuaciones en los precios relativos. En un contexto de costos estables, emergerá una tecnología dominante. En un contexto de inestabilidad de precios de insumos, la empresa debiera estar dispuesta a pagar una prima por una tecnología flexible con bajos costos de cambio. 39 La flexibilidad de procesos es valiosa en instalaciones que dependen de una materia prima. La flexibilidad de productos es más valiosa en industrias donde la diferenciacion y la diversidad son importantes o la demanda es volátil. 40 20
La flexibilidad de procesos puede obtenerse también manteniendo relaciones con una variedad de proveedores y cambiando a medida que cambian los precios relativos. Políticas de subcontratación pueden permitir flexibilidad adicional para contraer la escala de operaciones a bajo costo en caso de presentarse eventos futuros desfavorables. Una multinacional puede localizar sus instalaciones de producción en varios países de modo de lograr la flexibilidad para reasignar nivel de producción a las plantas de menor costo relativo. 41 Opciones Compuestas (de Crecimiento) Son opciones sobre opciones. Las inversiones que se hacen por etapas entran dentro de esta categoría. Al cabo de cada etapa, existe la opción de parar o diferir el comienzo de la próxima etapa. Cada etapa es una opción Call cuyo ejercicio es contingente del ejercicio previo de otras opciones Call. 42 21
Muchas inversiones pioneras pueden ser vistas como prerrequisitos o eslabones en una cadena de proyectos interrelacionados. El valor de estos proyectos pioneros se deriva no tanto de sus flujos de fondos directamente medibles como de las oportunidades eventuales de crecimiento a las que permiten acceder. 43 La infraestructura, experiencia y subproductos potenciales generados durante el desarrollo de la primera generación del producto pueden servir como plataformas para desarrollar versiones futuras de menor costo o mayor calidad, o aplicaciones completamente nuevas. Si la infraestructura y experiencia logradas pueden mantenerse bajo propiedad de la empresa, se puede generar una ventaja competitiva que se refuerza en caso de presentarse efectos de curva de aprendizaje. 44 22
Cuando los resultados de una inversión son muy inciertos y remotos, una empresa puede efectuar un compromiso de capital en etapas, tomando en efecto un Call sobre la tecnología subyacente y sus aplicaciones futuras. Para controlar el riesgo y preservar las opciones de abandono, el financiamiento de este tipo de inversiones se articula de acuerdo a una serie de hitos preestablecidos para evaluar el progreso del proyecto. 45 Las técnicas tradicionales subvalúan en forma significativa las inversiones pioneras. En consecuencia, quienes usan el enfoque de Opciones Reales tenderán a aumentar su nivel de inversión en proyectos de plataforma. 46 23
Opción de Diferir vs. Inversión Preventiva En muchos mercados nuevos aumenta el valor de la opción de diferir, pero una inversión temprana puede determinar las cuotas de mercado futuras. Una entrada temprana puede ayudar a fijar los standards. Una entrada temprana puede ser necesaria para estar en el centro de una espiral de retornos crecientes. 47 Las empresas pueden hacer inversiones estratégicas para protegerse de resultados adversos manteniendo la posibilidad de beneficiarse con buenos resultados. Se pueden hacer inversiones estratégicas para cambiar la estructura del mercado, mejorando el potencial upside. La inversión estratégica crea capacidades para tomar ventaja de futuras oportunidades de crecimiento. El valor competitivo de estas ventajas puede frenar la entrada de competidores potenciales y restringir la producción de los que entren. 48 24
La elección de estrategia se puede interpretar como la elección entre dos opciones: la opción de esperar y la opción de crecimiento Ambas opciones son gatilladas por un mismo activo subyacente: el valor del mercado considerado. 49 Opción de Diferir vs. Inversión Preventiva La mejor estrategia va a quedar determinada por los valores relativos de tres variables: Costo de entrada (más bajo ahora, más alto después) Impacto de la inversión sobre la estructura del mercado Nivel de incertidumbre (más alto ahora, más bajo luego). 50 25
Opción de Diferir vs. Inversión Preventiva La empresa entrará al mercado cuando el valor de la opción de crecimiento supere al valor de la opción de esperar. En muchas aplicaciones, la opción de crecimiento es más sensible a la incertidumbre que la opción de esperar. Una entrada preventiva posiblemente sea la mejor estrategia en mercados con altos niveles de incertidumbre. 51 Inversiones Irreversibles El riesgo en este tipo de inversiones usualmente se administra retrasando el comienzo del proyecto hasta que una porción significativa de la incertidumbre se resuelva, o fraccionando la inversión en etapas. Estas opciones truncan las pérdidas potenciales. Quienes usen el enfoque de Opciones Reales tenderán a hacer más inversiones progresivas en etapas por menores montos, luego de esperar que parte de la incertidumbre se resuelva. 52 26
Inversiones de Seguridad Estas inversiones reducen la exposición a la incertidumbre. Invertir en exceso de capacidad es un seguro para poder abastecer el mercado en caso que la demanda aumente. La prima pagada es el costo incremental de construir y mantener capacidad más allá de las necesidades inmediatas. Usar equipamiento no específico también es una forma de seguro: si la planta debe ser cerrada, un equipamiento standard tendrá mayor valor residual. 53 Inversiones de Aprendizaje Estas inversiones se hacen para lograr aprendizaje que no sería factible de lograr por otra vía. La exploración de petróleo es una inversión de aprendizaje porque genera información geológica. Las inversiones de aprendizaje se emplean en industrias con diferentes tipos de incertidumbre, y su valor se determina considerando todas las fuentes de resultados generados. 54 27
Inversiones de Aprendizaje El valor de la inversión en exploración dependerá de la nueva información geológica y de la evolución de los precios del petróleo. Si los precios del petróleo caen, la información geológica tiene menos valor aunque sea buena. Quienes usen el enfoque de Opciones Reales tenderán a aumentar el número de inversiones de aprendizaje, pero las abandonarán rápidamente si es conveniente hacerlo. 55 Corolario Valuar un proyecto sólo a partir del VAN sobre el flujo de fondos esperado resulta en una subvaluación por no tener en cuenta el valor de la flexibilidad que brindan las opciones reales implícitas. Aunque el valor de la flexibilidad es positivo, el precio que hay que pagar para obtenerla muchas veces excede su valor. 56 28
El VAN descuenta flujos de fondos esperados. No tiene en cuenta todos los posibles flujos de fondos que se pueden generar entre el comienzo y la finalización del proyecto. Esto ocurre porque el VAN se restringe a tomar hoy una decisión acerca de aceptar un proyecto en su totalidad o rechazarlo, usando la información disponible en el momento para tomar la decisión. 57 VAN toma el máximo de un conjunto de valores esperados de alternativas mutuamente excluyentes. Se acepta el proyecto si y solo si el valor esperado E 0 (V T ) en el momento t=0 es mayor que I Regla VAN : MAX (t=0) [0, E 0 (V T ) - I] 58 29
El enfoque de Opciones Reales considera que una opción Call es el valor esperado de los máximos valores que pueda tomar un activo (no un máximo de valores esperados). Regla OR : E 0 [(MAX (t=t) (0, V T - I)] Se acepta un proyecto en un momento futuro T si y solo si V T > I 59 El VAN tradicional puede ser interpretado como un caso especial de opciones reales que asume que no hay flexibilidad en la implementación de una propuesta de inversión. Los dos enfoques darán el mismo resultado si no hay incertidumbre. Bajo esa circunstancia el valor real de los flujos de fondos futuros V T será igual al valor actual esperado de los flujos de fondos futuros E 0 (V T ). 60 30
El análisis financiero tradicional considera que un mayor nivel de incertidumbre lleva a un menor valor de los activos. El enfoque de Opciones Reales considera que una mayor incertidumbre lleva a un mayor valor de activos si la gerencia puede identificar y usar las opciones para responder en forma flexible al desarrollo de eventos futuros. 61 Las opciones tienen pagos que exhiben un quiebre. Esta forma no lineal de la función de pago es la que permite crear valor a partir de la incertidumbre. Una vez en poder de la opción, altos niveles de volatilidad se traducen en un amplio rango de posibles resultados, dejando intacto el potencial de ganancia y limitando la pérdida a la prima pagada. 62 31
La incertidumbre genera oportunidades. 1. Analizar a los mercados en términos del origen, tendencia y evolución de la incertidumbre 2. Determinar el grado de exposición de los activos disponibles 3. Responder posicionando las inversiones de modo de lograr obtener ventaja de la incertidumbre. 63 El paradigma de Opciones Reales asume que se irán tomando decisiones a medida que se avance con el proyecto, sobre la base de los escenarios futuros que se vayan encontrando. Se toman decisiones cuando se revele información acerca de un estado de la naturaleza de modo tomar la decisión óptima en función de la información disponible en cada momento (MAX t=t) 64 32
El enfoque de Opciones Reales tiene mayor valor cuando se da la conjunción de tres factores: Cuando hay alta incertidumbre (es muy probable que se reciba información relevante adicional en el futuro). Cuando la gerencia cuenta con flexibilidad para responder apropiadamente a la nueva información recibida. Cuando el VAN esperado del proyecto está cerca de 0 (bajo estas circunstancias es más probable que se haga uso de la flexibilidad provista por las opciones). 65 33