Latin American Equity Research Ciudad de México, Septiembre 1, 2009 Actualización de Compañía México Comercial LIVERPOOL DESEMPEÑO INF. AL MDO. Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado Joaquín Ley* Roberto Liaño* México: Banco Santander S.A. México: Banco Santander S.A. (5255) 5269-1921 (5255) 5269-1900 jley@santander.com.mx rliano@santander.com.mx (8/26/09) PRECIO ACTUAL: P$48.70/US$3.70 PRECIO OBJETIVO: P$46.00/US$3.50 Lo Que Ha Cambiado Recomendación Sin cambio en Des. Inf.Mdo. Precio Objetivo (P$) Intro CA2010 en 46.00 EBITDAs Est. 09 a 444 de 479 (US$ Mn) 10 a 489 de 527 11 a 568 de 614 Estadísticas de la Compañía Bloomberg LIVEPOL1 Rango 52 Semanas (US$) 2.32-5.45 2010E P/U Rel. al IPC (x) 1.5 2010E P/U Rel. Al Sec. Comer. (x) 0.8 IPC (US$) 2,144 TCAC UPA a 3 Años (08-11E) 8% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 4,969 Float (%) 5 Vol Diario Prom 3 Meses (US$ Mn) 0.04 Acciones en Circulación Mn 1,342 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.1 Valor en Libros por Acción (US$) 1.93 Estimaciones y Razones de Valuación 2008 2009E 2010E 2011E Ut. Neta(P$ Mn) 3,528 2,899 3,437 4,309 UPA Actual 2.63 2.16 2.56 3.21 Ut. Neta(US$ Mn) 255.1 223.0 260.4 320.3 UPA Actual 0.19 0.17 0.19 0.24 P/U (x) 19.5 22.3 19.1 15.5 P/Ventas (x) 1.5 1.4 1.4 1.3 P/USPV (x) 15.0 15.9 14.1 11.9 FV/EBITDA (x) 11.2 11.7 10.5 9.0 FV/Ventas (x) 1.7 1.5 1.4 1.3 Rend. del FEL (%) -1 6 3 1 Div. por Acción (US$) 0.03 0.03 0.02 0.03 Rend por Div(Yield)(%) 0.9 0.8 0.7 0.8 Fuentes: Bloomberg, reportes de la Compañía y estimaciones Santander. Tesis de Inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$46.00 por acción (US$3.50), reemplazando nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de P$32.00 (US$2.60), mientras que mantenemos nuestra recomendación de Desempeño Inferior al Mercado. En lo que va del año, las acciones de Liverpool se han apreciado únicamente 25% en dólares, convirtiéndola en la segunda compañía comercial con el peor desempeño (después de Soriana) dentro de nuestro universo de cobertura en Latinoamérica (que ha subido 68% en dólares en lo que va del año, ponderando por la capitalización de mercado). Cotizando a un múltiplo P/U 2010E de 19.1 veces, Liverpool cotiza con un descuento de 10% frente a compañías similares como Falabella, o con un descuento de 16% frente al promedio del sector. Creemos que este descuento es razonable, si no es que angosto en este momento, considerando la falta de liquidez de la acción y lo que vemos como un Balance General ineficiente y sub-apalancado con una alta tasa de descuento y un bajo ROE. A nivel operativo, en la 1M09, la compañía tuvo un desempeño razonablemente bueno dentro del actual entorno económico. La operación comercial experimentó una caída moderada de 3.4% en las VMT (presentando un desempeño superior al resto del sector de tiendas departamentales en México), manteniendo un margen bruto estable y controlando, eficientemente, los gastos. Los débiles resultados del negocio de bienes inmuebles (el EBIT fue 34% menor en la 1M09 versus la 1M08) están más relacionados con la ausencia de dinero clave en 2009 que con el deterioro de la operación misma. Los resultados del negocio de crédito fueron más débiles a lo esperado (el EBIT cayó 33% en la 1M09 versus 1M08), ya que la cartera vencida creció aproximadamente 10% del portafolio de crédito, mientras que la reducción en el tamaño del portafolio de crédito fue también más grande a la esperada. Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones: Después de los resultados ligeramente más débiles a los esperados de la 1M09 (debido principalmente al negocio de crédito), estamos bajando nuestra UPA estimada para 2009, 2010 y 2011 en pesos en 6%, 5% y 4%, respectivamente. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo al CA2010 está basado en un análisis de FED, considerando un CCPP de 10.6% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%. Nuestro precio objetivo implica un potencial de bajada de 5.5% en dólares, comparado con el potencial de subida de 12.7% que esperamos para el IPyC durante el mismo periodo de tiempo. Los riesgo incluyen: VMT mejores a las esperadas, una cartera vencida menor a la proyectada en el negocio de crédito, y una estructura de capital más saludable a la proyectada.
Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado Liverpool es la cadena de tiendas departamentales más grande de México. La Compañía terminó 2008 con 78 tiendas y un piso de ventas total de 948,700 metros cuadrados. Liverpool opera tres divisiones: comercial, crédito y bienes inmuebles. Las familias Michel, David, Guichard y Bremond son dueñas de 70% del total de las acciones en circulación, Bancomer y Banamex tienen 25% y únicamente 5% puede considerarse float libre. Existen dos series de acciones: LIVEPOLI con derecho a voto e incluyen 85% de las acciones en circulación y L IVEPOLC1 sin derecho a voto e incluyen el 15% restante. DESEMPEÑO ESPERADO POR DIVISIÓN COMERCIAL (57% DEL EBIT CONSOLIDADO EN 2008) En lo que va del año 2009, el negocio comercial se ha deteriorado menos de que anticipábamos. Durante los primeros seis meses del año, las VMT cayeron 3.4% en términos de pesos nominales, lo que se compara favorablemente con el decremento de 5.5% de las ventas de igual a igual presentadas por las tiendas departamentales afiliadas a la ANTAD (Asociación Nacional de Tiendas de Autoservicio y Departamentales). Liverpool representa cerca de 33% de las tiendas departamentales de la ANTAD, así que los datos presentados en la 1M09 implican que las VMT de las otras tiendas departamentales en el país decrecieron entre 6% y 7%. Creemos que el superior desempeño de Liverpool en relación al sector se debe a mejorías en el manejo de inventarios. La compañía ha estado disminuyendo el nivel de importaciones (de 15% de las ventas en 2008 a aproximadamente 10% en la actualidad), así como incrementando el contenido de básicos en la ropa a costa de la ropa de moda, lo que conduce a precios más económicos para los consumidores. Esto no solamente ha tenido un impacto positivo en las ventas, sino también en términos del margen bruto para la división comercial (debido a menores rebajas en el mayor contenido de básicos) y en la rotación de inventarios, así como (una mayor ponderación de artículos domésticos). La segunda mitad del año deberá enfrentar comparaciones más fáciles en un entorno económico con menos retos, en nuestro punto de vista. La desventaja es que algunas tiendas que abrieron en 2008 no están desempeñándose bien y gradualmente se incorporarán en la base para los cálculos de las VMT de la compañía. Esperamos que las VMT caigan 3% en el año completo 2009, mientras que para 20101 esperamos cierta recuperación (un crecimiento de 3%). La guía de compañía sobre las VMT es plana para 2010, lo cual vemos como conservador, considerando que nuestra estimación sobre el crecimiento del PIB para México es superior a 2% para el próximo año. Expansión: Liverpool abrirá únicamente dos tiendas en 2009, y una de estas aperturas reemplazará una unidad cerrada. Esto representa una expansión neta del piso de ventas de apenas 2%. La expansión para 2010 comprende únicamente una tienda, para un crecimiento por metro cuadrado menor a 2%. Cuando el ciclo económico se recupere por completo, la compañía cree que puede regresar al ritmo normal de aperturas, esto es de seis a ocho tiendas por año, para una expansión anual del piso de ventas cercana a 10%. 2
Figura 1. Liverpool Tiendas y Metros Cuadrados, 2001A-2011E 100 90 80 70 60 50 40 30 45 86 78 79 80 68 61 56 52 53 47 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E Tiendas Metros Cuadrados 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000-20 10 0 2001 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. Utilizando a Chile como punto de referencia, la industria de tiendas departamentales en México todavía está sub-penetrada, con 36 metros cuadrados por mil habitantes versus 51 en Chile. Los 51 metros cuadrados por mil habitantes de Chile únicamente incluyen las cuatro tiendas departamentales listadas en la Bolsa de Valores (Falabella, Ripley, Paris de Cencosud y La Polar), que constituyen casi 50% del mercado, mientras que en el caso de México, consideramos únicamente las tiendas departamentales afiliadas a la ANTAD. Ajustados a esto, la penetración de la industria en México es casi una tercera parte de la de Chile. Aunque sabemos que en relación a la población total, el mercado objetivo de las tiendas departamentales en Chile es más amplio que en México (debido a un mayor ingreso per cápita y a una distribución del ingreso más equitativa), el potencial de crecimiento en México parece ser significativamente mayor. Figura 2. Penetración de Tiendas Departamentales en Chile y México, 1999A-2008A (m 2 por mil habitantes) 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 25 25 27 18 18 19 20 29 31 21 22 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Mexico Fuentes: ANTAD, La Polar, Cencosud, Falabella, y Ripley. 33 26 35 28 Chile 41 30 46 36 51 3
Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado El margen bruto de la operación comercial permaneció estable durante los primeros seis meses de 2009. Esto nos parece un logro asombroso, debido al deteriorado entrono económico y al hecho de que fue alcanzado sin una dramática caída de las VMT. Como se mencionó, en gran medida, esta estabilidad ha sido la consecuencia de una menor ponderación de las importaciones (menor rentabilidad y con exposición al tipo de cambio) y un mayor balance de básicos, lo que permite menores rebajas agresivas de la mercancía. Nuestro modelo asume márgenes brutos estables para la operación comercial de 2009 en adelante. Liverpool también ha hecho un buen trabajo en términos del control de gastos en su operación comercial. Aunque en la 1M09, los gastos de ventas y administrativos netos sin los costos de depreciación se incrementaron 4.6% en pesos nominales, en el 2T09 decrecieron 0.9% con respecto al año anterior. La compañía está disminuyendo gastos en energía, consultoría, viajes, mantenimiento y publicidad, y en términos de la nómina, está tomando ventaja de la rotación normal del personal y no están recontratando. Considerando la esperada estabilidad del margen bruto y el esfuerzo que se está haciendo en el control de gastos, esperamos que el margen EBIT de la operación comercial caiga 70 puntos base con respecto al año anterior a 7.2% en 2009, debido a un menor apalancamiento operativo por las menores VMT. Para 2010, anticipamos un margen EBIT bastante estable, incrementándose a 7.8% otra vez en 2011, una vez que las VMT reanuden un ritmo de crecimiento más saludable. Finalmente, vale la pena mencionar que Liverpool, además de sus tradicionales tiendas departamentales, opera otros conceptos de tiendas más pequeñas, como tiendas libres de impuestos (duty free) y las tiendas Sfera. Liverpool opera cuatro tiendas libres de impuestos (duty free) de aproximadamente 1,200 metros cuadrados cada una, enfocadas a los cosméticos, en ciudades como Cancún y Tijuana. La compañía ha mencionado que no tiene la intención de tener operaciones en el aeropuerto. De acuerdo con la dirección, pudieran abrirse dos o tres tiendas adicionales en algún momento. Este negocio no es significativo para los números consolidados. También, en una asociación estratégica con El Corte Inglés, Liverpool opera las tiendas Sfera en México. Sfera vende principalmente ropa y es un concepto similar al de Zara. Actualmente, hay diez unidades, aunque su desempeño está lejos de ser alentador ya que falta el reconocimiento de la marca y han experimentado problemas con la rotación de inventarios. Este negocio no está consolidado ya que Liverpool únicamente es dueño de 49% de la asociación estratégica. CRÉDITO (28% DEL EBIT CONSOLIDADO EN 2008) El deterioro del entorno económico ha resultado en una reducción de la cartera de crédito de Liverpool, así como un incremento de la cartera vencida. A 2008, 55% de las ventas de la división comercial fueron hechas mediante la tarjeta de crédito de Liverpool, y alrededor de 55% generaron intereses para la compañía. A la 1M09, 51% de las ventas fueron hechas mediante la tarjeta, implicando una caída de 500 puntos base comparada con la 1M08. La compañía se ha vuelto mucho más restrictiva en su proceso de selección, así que la tasa de aprobación para tarjetas nuevas ahora es 30% versus 70% en el año pasado. Liverpool también ha incrementado la participación de tarjetas de crédito de terceros en sus promociones de crédito a expensas de su propia tarjeta, para ser más conservadores. En 2008, la cartera vencida y las cancelaciones representaron 8% y 3% del portafolio de crédito, respectivamente, y estos porcentajes se han incrementado a 10% y 7% en lo que va de 2009. Al analizar el negocio de crédito en dentro de la industria de tiendas departamentales en México, las promociones de crédito sin intereses no aportan valor a esta división de negocios. Para la cartera de crédito de Liverpool, identificamos tres diferentes tipos de crédito: 1) promociones sin intereses hasta por 18 meses, los cuales representan aproximadamente 45% del portafolio; 2) créditos revolventes representando 48% de la cartera de crédito generando una tasa de interés de aproximadamente 45%; y 3) los programas de crédito fijo de 13-48 meses, con una 4
tasa de interés promedio de 40%. La duración promedio de la cartera de crédito es ocho meses. La gran ponderación del plan de crédito que no genera intereses es un obstáculo para la generación del flujo de efectivo de la compañía, así como para el retorno del capital empleado, y, en nuestra opinión, esto es negativo al comparar Liverpool versus las compañías similares de Chile. Las ventas del negocio de crédito en la 1M09 cayeron 8% en pesos nominales con respecto al año anterior. Esto fue la consecuencia de las menores ventas de la operación comercial y de políticas de crédito más restrictivas. Esperamos que esta tendencia continúe por varios trimestres más. El margen EBIT del negocio de crédito en la 1M09 fue 47.3%, 15 puntos porcentuales por debajo del presentado en la 1M08, como consecuencia del incremento en provisiones. Para el año completo 2009, estimamos que este margen será menor a 40% y gradualmente se recuperará a niveles superiores a 50% en los próximos años al decrecer la cartera vencida. BIENES INMUEBLES (14% DEL EBIT CONSOLIDADO DE 2008) Actualmente, Liverpool tiene una participación mayoritaria en 11 centros comerciales en México (un área de arrendamiento de 280,000 m 2 ) y una participación minoritaria en otros cinco (un área de arrendamiento de 130,000 m 2 ), que la compañía opera. A la 1M09, las ventas de este negocio cayeron 8% con respecto al año anterior debido a la ausencia de depósitos por alquiler en 2009 ya que los tres centros comerciales abiertos este año, en realidad, obtuvieron ese dinero en 2008. De hecho, las ventas provenientes de las rentas de tiendas se incrementaron 8% con respecto al año anterior en los seis primeros meses de 2009. La tasa de ocupación cayó a 85% de 92% en 2008, debido no solamente al deterioro del entorno económico sino también al proceso normal de maduración de los tres centros comerciales inaugurados en 2009. Actualmente, no hay planes para nuevos centros comerciales, sin embargo, mientras maduran los nuevos centros comerciales, las tasas de ocupación deberán mejorar y los ingresos de Liverpool por rentas deberán incrementarse, por lo tanto, esperamos un desempeño positivo de las ventas para 2010 y 2011. Proveniente de una menor recaudación de depósitos por alquiler, el margen EBIT en la 1M09 fue 48.7%, una caída de 19 puntos porcentuales con respecto al año anterior. Esperamos un margen EBIT para este negocio de 47% en 2009 y esperamos que mejore a 50% en 2010 y 53% en 2011 ya que esperamos que las ventas crezcan. Figura 3. Liverpool Ventas y EBIT Consolidados por División, 2008A-2011E (Millones de P$) 2008A 2009E 2010E 2011E Ventas Consolidadas 45,290 100.0% 45,065 100.0% 47,540 100.0% 52,208 100.0% Comercial 40,673 89.8% 41,015 91.0% 43,042 90.5% 47,151 90.3% Crédito 3,351 7.4% 2,876 6.4% 3,137 6.6% 3,566 6.8% Bienes Inmuebles 1,266 2.8% 1,174 2.6% 1,361 2.9% 1,491 2.9% Utilidad Bruta 18,941 41.8% 18,488 41.0% 19,648 41.3% 21,654 41.5% EBIT Consolidado 5,617 12.4% 4,608 10.2% 5,245 11.0% 6,320 12.1% Comercial 3,223 7.9% 2,963 7.2% 3,154 7.3% 3,675 7.8% Crédito 1,583 47.3% 1,093 38.0% 1,412 45.0% 1,854 52.0% Bienes Inmuebles 812 64.1% 552 47.0% 680 50.0% 790 53.0% EBITDA Consolidado 6,673 14.7% 5,766 12.8% 6,456 13.6% 7,643 14.6% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. ESTIMACIONES REVISADAS Los resultados de la 1M09 fueron ligeramente peores a los esperados, debido principalmente a que las operaciones de la división crédito fueron peores a las esperadas. Por consiguiente, estamos bajando nuestras proyecciones para 2009, 2010 y 2011, tanto en pesos como en dólares, como se muestra en las Figuras 4 y 5. 5
Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado Figura 4. Liverpool Estimaciones Revisadas, 2009E-2011E (en Millones* de Pesos) 2009E 2010E 2011E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 44,290 45,065 2% 48,272 47,540-2% 55,995 52,208-7% Ut. de Op. 4,886 4,608-6% 5,657 5,245-7% 6,999 6,320-10% Margen de Op. 11.0% 10.2% -7% 11.7% 11.0% -6% 12.5% 12.1% -3% EBITDA 5,892 5,766-2% 6,762 6,456-5% 8,220 7,643-7% Ut. Neta 3,093 2,899-6% 3,628 3,437-5% 4,501 4,309-4% UPA 2.30 2.16-6% 2.70 2.56-5% 3.35 3.21-4% *Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. Figura 5. Liverpool Estimaciones Revisadas, 2009E-2011E (en Millones de Dólares*) 2009E 2010E 2011E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 3,601 3,467-4% 3,763 3,601-4% 4,185 3,881-7% Ut. de Op. 397 354-11% 441 397-10% 523 470-10% Margen de Op. 11.0% 10.2% -7% 11.7% 11.0% -6% 12.5% 12.1% -3% EBITDA 479 444-7% 527 489-7% 614 568-8% Ut. Neta 251 223-11% 283 260-8% 336 320-5% UPA 0.19 0.17-11% 0.21 0.19-8% 0.25 0.24-5% *Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. ESTRUCTURA DE LA DEUDA Los niveles de deuda de Liverpool son bajos. A la 1M09, la compañía tenía una deuda total de P$6.9 mil millones, 73% de esta a largo plazo. Descontando el efectivo, representó 14% del capital. Adicionalmente, tiene una deuda fuera del Balance General de casi P$3.0 mil millones, correspondiente a la bursatilización de las cuentas por cobrar, ventas de activos fijos y arrendamientos. Creemos que la compañía está sub apalancada. Considerando el bajo ROE (2010E de 9.3%), amortizando cierto capital mediante un apalancamiento financiero mayor se pudiera incrementar el valor para los accionistas, al mismo tiempo que también disminuiría la tasa de descuento. Figura 6. Liverpool Deuda a Junio de 2009 (Millones de Pesos) Deuda Cantidad Moneda Vencimiento Tasa En el Balance Bancaria 400 P$ Abril 2010 10.1% En el Balance Bancaria 400 P$ Octubre 2009 10.0% En el Balance Bancaria 400 P$ Abril 2010 10.0% En el Balance Papel Comercial 700 P$ Febrero 2010 8.3% En el Balance Papel Comercial 2,000 P$ Diciembre 2014 7.9% En el Balance Papel Comercial 2,000 P$ Diciembre 2014 7.5% En el Balance Papel Comercial 1,000 P$ Septiembre2018 8.0% Fuera del Balance Bursatilización de las Cuentas por Cobrar 2,200 P$ Revolvente 7.8% Fuera del Balance Ventas de Activo Fijo y Arrendamiento 852 P$ 2018 10.7% Fuente: Reportes de la compañía. VALUACIÓN Nuestro modelo de FED sugiere un precio objetivo para el cierre del año 2010 de P$46.00 por acción (US$3.50 por acción). Calculamos un CCPP de 10.6%. El costo del capital es 11.6%, siguiendo un premio por riesgo accionario de 6.5%, una beta de 0.80, una tasa libre de riesgo de 6.4%. El costo de la deuda después de impuestos es 6.0%. La estructura de capital asumida es 6
82% capital y 18% deuda, considerando la deuda fuera del Balance General. La tasa de crecimiento a perpetuidad es 3.5% por año. Figura 7. Liverpool Flujo de Efectivo Libre, 2011E 2020E (en Millones de Dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT 470 534 588 635 683 734 784 833 886 937 Tasa de Impuesto 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Ut. Op Imp. Ajust. 338 384 423 457 491 528 564 600 638 675 Depreciación 98 104 116 127 137 147 157 167 177 187 Cambios en CT -139-118 -130-115 -102-109 -109-107 -113-110 Inv de Cap -260-256 -251-254 -246-246 -251-233 -241-234 Pasivo Diferido 25 29 32 53 57 61 65 69 73 78 FEL 63 144 190 268 337 380 427 496 534 596 Fuente: Santander. CT: Capital de Trabajo. Figura 8. Liverpool Flujo de Efectivo Descontado, 2011E 2020 (en Millones de Dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Residual Tasa de Descuento 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% FEL Descontado 57 118 141 179 204 207 211 222 216 218 3,089 VPN del FEL 1,771 Adiciones 230 Deducciones 392 Valor del Capital Objetivo 4,700 Precio Objetivo 3.50 Fuente: Santander. Adiciones incluyen efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas Deducciones incluyen deuda y minorías. Figura 9. Tabla de Valuación de Autoservicios de Latinoamérica, Precios de Cierre al 26 de Agosto de 2009 Precio Precio Pot. de Cap. FV/EBITDA P/U Ticker Recom Actual Objetivo Subida Mdo 2009E 2010E 2009E 2010E Alsea ALSEA* Compra 0.64 0.90 41% 395 6.3 4.9 35.8 21.4 Comerci COMERUBC BR 0.67 BR ND 728 ND ND ND ND Famsa GFAMSAA Compra 1.50 1.85 23% 658 10.8 9.3 25.9 13.9 Liverpool LIVEPOL1 Des. Inf. Mdo 3.70 3.50-5% 4,969 11.7 10.5 22.3 19.1 Soriana SORIANAB Mantener 2.32 2.85 23% 4,181 8.8 7.6 15.5 14.9 Walmex WALMEXV Mantener 3.64 3.75 3% 30,672 14.6 12.8 24.8 21.7 México 41,603 13.5 11.8 23.7 20.5 Cencosud CENCOSUD Mantener 40.73 46.40 14% 5,937 10.6 9.8 27.1 19.1 Falabella FALAB Mantener 4.25 4.90 15% 10,162 17.0 15.2 24.4 21.2 La Polar LAPOLAR Compra 4.30 5.00 16% 950 9.8 9.3 8.9 10.2 Ripley RIPLEY Des. Inf. Mdo 0.74 0.80 9% 1,427 21.0 18.1 129.3 55.9 Chile 18,476 14.9 13.4 32.6 22.7 Dufry DUFB11 Compra 15.15 19.00 25% 985 6.4 4.6 12.2 9.9 Guararapes GUAR3 Mantener 20.94 9.30* -56% 1,307 9.0 7.5 18.8 15.7 Hering HGTX3 Compra 9.47 13.50 43% 511 7.1 5.5 9.4 7.9 L. Ame. LAME4 Compra 6.19 7.00 13% 4,512 13.1 11.0 53.2 33.1 L. Renner LREN3 Mantener 16.43 14.00-15% 1,998 13.2 12.0 24.9 21.4 CBD PCAR5 Mantener 24.93 16.00* -36% 5,681 11.2 8.2 33.0 21.0 B2W BTOW3 Compra 26.40 27.00* 2% 2,998 18.4 14.6 84.8 47.0 Brasil 17,991 12.6 10.1 43.0 27.1 Exito ÉXITO CB Mantener 8.17 7.50-8% 2,366 11.8 9.5 47.0 25.9 Colombia 2,366 11.8 9.5 47.0 25.9 Latam 80,436 13.6 11.7 30.7 22.6 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. (*) 2009 Precio Objetivo. BR: Bajo Revisión. ND No disponible. 7
Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado Cotizando a un P/U de 2010E de 19.1 veces, las acciones de Liverpool son relativamente caras, en nuestro punto de vista. Es verdad que Liverpool cotiza con cierto descuento (10%) frente a compañías similares directas como Falabella, y a un descuento de 16% frente al promedio del sector comercial de Latinoamérica. Sin embargo, creemos que el descuento es merecido y aún pudiera ser un poco angosto, considerando la muy baja liquidez de las acciones, y a lo que nosotros consideramos un negocio de crédito no muy eficiente lo cual pone un obstáculo en la generación el flujo de efectivo y el retorno sobre el capital invertido. Creemos que un mayor apalancamiento en el Balance General pudiera incrementar el valor para los accionistas en este momento. Nuestro precio objetivo implica un P/U (2011E) objetivo adelantado de 14.7 veces. RIESGOS Los riesgos incluyen: VMT mejores a las esperadas, una estructura de capital más fuerte a la anticipada y una cartera vencida menor a la proyectada para la operación de crédito. 8
ESTADOS FINANCIEROS Figura 10. Liverpool Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2008 2011E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados 2008 2009E 2010E 2011E % Ventas 3,274.2 100.0 3,466.6 100.0 3,601.5 100.0 3,881.4 100.0 Costo de Ventas -1,904.9-58.2-2,044.4-59.0-2,113.0-58.7-2,271.6-58.5 Utilidad Bruta 1,369.3 41.8 1,422.1 41.0 1,488.5 41.3 1,609.9 41.5 Gastos de Op.y Admon. -963.2-29.4-1,067.7-30.8-1,091.1-30.3-1,140.0-29.4 Utilidad de Operación 406.1 12.4 354.5 10.2 397.4 11.0 469.8 12.1 Depreciación 76.3 2.3 89.1 2.6 91.7 2.5 98.4 2.5 EBITDA 482.4 14.7 443.6 12.8 489.1 13.6 568.2 14.6 Costo Integral de Financiamiento -58.4-1.8-53.0-1.5-44.3-1.2-34.1-0.9 Intereses Pagados -62.2-1.9-64.5-1.9-54.1-1.5-44.0-1.1 Intereses Ganados 9.1 0.3 10.1 0.3 10.1 0.3 10.4 0.3 Ganancia/Pérd Monetaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Ganancia/Pérd Cambiaria -5.3-0.2 1.4 0.0-0.4 0.0-0.5 0.0 Otras Operaciones Financieras 7.8 0.2 8.2 0.2 8.5 0.2 9.2 0.2 Utilidad Antes de Impuestos 355.4 10.9 309.7 8.9 361.6 10.0 444.9 11.5 Provisión de Impuestos -100.4-3.1-86.7-2.5-101.3-2.8-124.6-3.2 Utilidad Después de Impuestos 255.1 7.8 223.0 6.4 260.4 7.2 320.3 8.3 Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Utilidad Neta 255.1 7.8 223.0 6.4 260.4 7.2 320.3 8.3 Balance General 2008 2009E 2010E 2011E Activo 3,784.4 100.0 4,204.4 100.0 4,407.9 100.0 4,806.0 100.0 Activo Circulante 1,740.7 46.0 1,868.8 44.4 1,931.1 43.8 2,117.6 44.1 Efectivo y Equivalentes 92.6 2.4 276.2 6.6 229.8 5.2 232.3 4.8 Cuentas por Cobrar 1,154.3 30.5 1,079.6 25.7 1,171.0 26.6 1,315.2 27.4 Inventario 481.3 12.7 499.7 11.9 516.5 11.7 555.3 11.6 Otros Activos Circulantes 12.5 0.3 13.3 0.3 13.8 0.3 14.9 0.3 Activo Largo Plazo 77.7 2.1 86.5 2.1 88.8 2.0 90.6 1.9 Activo Fijo 1,870.6 49.4 2,135.3 50.8 2,275.4 51.6 2,487.1 51.7 Activo Diferido 71.2 1.9 86.9 2.1 84.9 1.9 82.4 1.7 Otros Activos 24.2 0.6 27.0 0.6 27.7 0.6 28.3 0.6 Pasivo 1,602.1 42.3 1,615.6 38.4 1,549.7 35.2 1,636.5 34.1 Pasivo a Corto Plazo 902.3 23.8 978.5 23.3 888.7 20.2 949.1 19.7 Proveedores 438.2 11.6 442.3 10.5 457.2 10.4 491.5 10.2 Préstamos a Corto Plazo 114.6 3.0 183.5 4.4 67.1 1.5 65.8 1.4 Otros Pasivos a Corto Plazo 349.4 9.2 352.6 8.4 364.5 8.3 391.8 8.2 Préstamos a Largo Plazo 418.8 11.1 330.2 7.9 325.2 7.4 319.2 6.6 Pasivo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos 281.0 7.4 306.9 7.3 335.8 7.6 368.2 7.7 Participación Mayoritaria 2,182.3 57.7 2,588.8 61.6 2,858.1 64.8 3,169.5 65.9 Capital Contable 2,182.3 57.7 2,588.8 61.6 2,858.1 64.8 3,169.5 65.9 Participación Minoritaria 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Flujo de Efectivo 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad Neta Mayoritaria 255.1 223.0 260.4 320.3 255.1 Partidas No Monetarias 517.9 70.4 112.3 123.8 517.9 Cambios en Capital de Trabajo -414.4 117.8-94.1-138.8-414.4 Incrementos de Capital/Divid. -42.7-41.3-32.9-38.3-42.7 Cambio en Deuda -37.2-53.8-113.6 0.0-37.2 Inversiones de Capital -238.8-138.5-174.2-260.2-238.8 Flujo de Efectivo Neto 39.9 177.6-42.2 6.8 39.9 Efectivo al Inicio del Periodo 52.8 98.6 272.0 225.5 52.8 Efectivo al Cierre del Periodo 92.6 276.2 229.8 232.3 92.6 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 9
Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre del Año 2010; Manteniendo Recomendación en Desempeño Inferior al Mercado Figura 11. Liverpool Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2008 2011E (Millones de Pesos) Estado de Resultados 2008 2009E 2010E 2011E % Ventas 45,290.0 100.0 45,065.4 100.0 47,539.8 100.0 52,208.2 100.0 Costo de Ventas -26,349.0-58.2-26,577.6-59.0-27,891.5-58.7-30,554.2-58.5 Utilidad Bruta 18,941.0 41.8 18,487.8 41.0 19,648.3 41.3 21,654.1 41.5 Gastos de Op. y Admón.. -13,323.6-29.4-13,879.8-30.8-14,402.9-30.3-15,334.3-29.4 Utilidad de Operación 5,617.4 12.4 4,608.0 10.2 5,245.4 11.0 6,319.8 12.1 Depreciación 1,055.3 2.3 1,158.3 2.6 1,210.1 2.5 1,323.1 2.5 EBITDA 6,672.7 14.7 5,766.3 12.8 6,455.6 13.6 7,642.8 14.6 Costo Integral de Financiamiento -808.2-1.8-688.9-1.5-584.7-1.2-459.3-0.9 Intereses Pagados -861.0-1.9-838.2-1.9-713.6-1.5-592.2-1.1 Intereses Ganados 126.4 0.3 130.7 0.3 133.9 0.3 139.8 0.3 Ganancia/Pérd Monetaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Ganancia/Pérd Cambiaria -73.6-0.2 18.5 0.0-5.0 0.0-6.9 0.0 Otras Operaciones Financieras 107.4 0.2 106.9 0.2 112.8 0.2 123.8 0.2 Utilidad Antes de Impuestos 4,916.7 10.9 4,025.9 8.9 4,773.5 10.0 5,984.3 11.5 Provisión de Impuestos -1,388.2-3.1-1,127.3-2.5-1,336.6-2.8-1,675.6-3.2 Utilidad Después de Impuestos 3,528.4 7.8 2,898.7 6.4 3,436.9 7.2 4,308.7 8.3 Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria -0.2 0.0-0.1 0.0-0.1 0.0-0.1 0.0 Utilidad Neta 3,528.2 7.8 2,898.6 6.4 3,436.8 7.2 4,308.6 8.3 Balance General 2008 2009E 2010E 2011E Activo 52,348.0 100.0 54,657.5 100.0 58,183.6 100.0 64,644.8 100.0 Activo Circulante 24,078.5 46.0 24,294.7 44.4 25,490.2 43.8 28,483.9 44.1 Efectivo y Equivalentes 1,281.4 2.4 3,590.3 6.6 3,033.4 5.2 3,125.2 4.8 Cuentas por Cobrar 15,966.4 30.5 14,035.2 25.7 15,457.1 26.6 17,690.1 27.4 Inventario 6,657.3 12.7 6,496.7 11.9 6,817.8 11.7 7,468.7 11.6 Otros Activos Circulantes 173.3 0.3 172.5 0.3 182.0 0.3 199.8 0.3 Activo Largo Plazo 1,074.6 2.1 1,124.1 2.1 1,171.9 2.0 1,219.2 1.9 Activo Fijo 25,875.0 49.4 27,758.7 50.8 30,035.9 51.6 33,453.1 51.7 Activo Diferido 984.9 1.9 1,129.6 2.1 1,120.2 1.9 1,108.6 1.7 Otros Activos 335.0 0.6 350.4 0.6 365.3 0.6 380.1 0.6 Pasivo 22,161.0 42.3 21,002.9 38.4 20,456.5 35.2 22,011.9 34.1 Pasivo a Corto Plazo 12,481.3 23.8 12,720.5 23.3 11,731.4 20.2 12,766.8 19.7 Proveedores 6,061.9 11.6 5,750.4 10.5 6,034.6 10.4 6,610.8 10.2 Préstamos a Corto Plazo 1,585.7 3.0 2,385.7 4.4 885.7 1.5 885.7 1.4 Otros Pasivos a Corto Plazo 4,833.7 9.2 4,584.4 8.4 4,811.0 8.3 5,270.3 8.2 Préstamos a Largo Plazo 5,792.9 11.1 4,292.9 7.9 4,292.9 7.4 4,292.9 6.6 Pasivo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos 3,886.9 7.4 3,989.5 7.3 4,432.2 7.6 4,952.3 7.7 Participación Mayoritaria 30,186.2 57.7 33,654.3 61.6 37,726.8 64.8 42,632.4 65.9 Capital Contable 30,187.0 57.7 33,654.6 61.6 37,727.2 64.8 42,632.9 65.9 Participación Minoritaria 0.8 0.0 0.3 0.0 0.4 0.0 0.4 0.0 Flujo de Efectivo 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad Neta Mayoritaria 3,528.2 2,898.6 3,436.8 4,308.6 3,528.2 Partidas No Monetarias 7,163.9 915.3 1,482.6 1,665.2 7,163.9 Cambios en Capital de Trabajo -5,732.5 1,531.9-1,241.6-1,866.4-5,732.5 Incrementos de Capital/Dividendos -590.6-536.9-434.8-515.5-590.6 Cambio en Deuda -514.3-700.0-1,500.0 0.0-514.3 Inversiones de Capital -3,303.3-1,800.0-2,300.0-3,500.0-3,303.3 Flujo de Efectivo Neto 551.4 2,308.9-557.0 91.9 551.4 Efectivo al Inicio del Periodo 730.0 1,281.4 3,590.3 3,033.4 730.0 Efectivo al Cierre del Periodo 1,281.4 3,590.3 3,033.4 3,125.2 1,281.4 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 10
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Liverpool Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) 110 100 90 IPC 80 70 LIVEPOL 60 Ago-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Fuentes: Bloomberg y Santander. Liverpool Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) 6.8 5.8 4.8 3.8 2.8 B $2.85 10/24/06 UP $4.80 8/2/07 H $6.30 5/22/08 UP $2.60 12/01/08 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 1.8 1,000 0.8 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 500 Liverpool (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 11
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