TEMAS DE NEGOCIOS Gerencia de Estudios Nevasa Con buenas noticias desde Europa, Rusia abre una oportunidad para un trade de corto plazo Luego de un 2011 muy negativo, la bolsa rusa empezó el año con grandes alzas. Los fondos de inversiones rusos registraron flujos por US$ 414 millones sólo en la última semana de enero, monto récord desde abril de 2011, a pesar de la incertidumbre política reinante y de la masiva salida de capitales de diciembre. Si bien la primera semana de febrero el alza tuvo un traspié en tanto los mercados se preocupaban por Grecia, el 13 de febrero el mercado retomaba el impulso alcista. Estas fuertes alzas pueden haberse debido a: El nuevo apetito por riesgo de los inversores, que ha beneficiado a todos los mercados. El ruso es uno más entre ellos. El mercado ruso está barato. Analistas afirman que Rusia es el mercado más barato en todo el Este Europeo, Medio Oriente y África, transando con un descuento del 29% respecto de su promedio histórico, y con un descuento del 48% respecto de otros mercados emergentes. La volatilidad del mercado ruso potencia esta subida, como también lo hizo en 2010. Cuando los mercados están bullish, Rusia crece mucho pero con mercados bearish, Rusia también puede caer mucho. Los inversores que salieron masivamente durante 2011, hoy están revisando su decisión. En ese momento, los motivó la incertidumbre política. Hoy, ven que la respuesta de las autoridades a las demostraciones públicas no tuvieron la gravedad esperada, descuentan una victoria de Vladimir Putin con el consiguiente retorno a la estabilidad, y estiman que la protesta puede culminar con una mejora del ambiente institucional. Los fundamentos de la economía rusa lucen buenos. Como otros mercados, el ruso se muestra tendencial desde principio de año. El análisis técnico lo muestra sobrecomprado, cerca de las resistencias, y muy sensible a noticias provenientes de Europa. La liquidez internacional es abundante, lo que le da sustento a la suba, pero hace que las proyecciones de corto plazo sean inciertas pues podrían verificarse fuertes correcciones. Dada la volatilidad del mercado ruso, el riesgo es alto en caso de corrección. En esta coyuntura, buenas noticias desde Europa y un mejoramiento macro global podrían empujar una suba mayor y romper las resistencias a las que se ha arribado, pues los fundamentos de la economía rusa lucen buenos. Sin embargo, la volatilidad rusa aumenta el riesgo de esta decisión. Por eso, Rusia puede hoy ser atractiva para los inversores buscando un trade de corto plazo.
Qué está pasando en Rusia? En este momento, los temas más candentes en Rusia son políticos, y se refieren a las elecciones del 4 de marzo y a la relación con Siria (que culminó en el veto ruso a una resolución de la ONU contra Siria, veto al que también se plegó China el 4 de febrero último). La visión prevaleciente hasta fin de año para Rusia era de escepticismo. Sin embargo, en las últimas semanas, algunos analistas han subrayado el atractivo que presenta dada la situación en Europa, destacando que las proyecciones de crecimiento del FMI y el Banco Mundial para este país en el 2012 son demasiado bajas. Actualmente, ambas instituciones proyectan un crecimiento de 3.5% para 2012 (ver Recuadro). Puntos a favor de invertir en Rusia 1. En 2011, Rusia fue uno de los países con mayor salida de capitales originada en inversores institucionales, comenzando en el segundo trimestre y acentuándose en el segundo semestre. El agravamiento de la salida de capitales de diciembre (y que derivó en que el índice MSCI Emerging Markets cayera 4.5% contra una caída del 6.9% en el mercado ruso) se debió no sólo a un fenómeno global y no específico a Rusia (tal como afirma el FMI) sino que a la mala atmósfera política. Hoy, existe relativo consenso entre los inversores que semejante reacción fue excesiva. A esto se agrega que Putin ha dado diversas muestras de su interés por atraer inversiones (tiene planes para crear un Ombudsman de la inversión, para mejorar el sistema legal en esta área e implementar prácticas en línea con estándares internacionales) y ha reconocido los problemas del ambiente de inversión actual. Se estima que la salida total de capitales de Rusia en 2011 ascendió a US$ 84 mil millones, la segunda anual más importante en su historia. En términos del PIB, no obstante, la salida de capitales representa un no tan significativo 5%, mientras que en 2008/2009 fue equivalente al 15% del PIB, y en 1998, del 12 15%. Un hito importante en esta salida fue el anuncio de que Putin se postularía a la elección, luego del cual partieron capitales por US$ 37.8 mil millones. 2. En la segunda mitad de 2011 la economía comenzó una recuperación más veloz. La inversión externa y el consumo crecieron sólidos. La demanda doméstica se expandió como resultado de la expansión fiscal y el aumento de la inversión, con un ratio deuda publica/pib menor al 10%. Jacob Nell de Morgan Stanley Russia criticó hace pocos días que el Banco Mundial menosprecie estos aspectos positivos y relevantes de la economía rusa en sus estimaciones, enfatizando que el crecimiento esperado debería ser mayor.
Recuadro: La economía rusa vista por el FMI y el Banco Mundial. La proyección de crecimiento del Banco Mundial asciende a 3.5% para 2012. Se fundamenta en a) el impacto de la crisis del euro, b) la fuga de capitales y c) la recuperación lenta de la economía rusa luego de la crisis de 2009, a lo que se suma un elemento que el Banco Mundial juzga negativo, y que es d) el incremento esperado en el gasto fiscal, como resultado de una reducción de los impuestos al trabajo, el incremento en los salarios públicos y las pensiones militares. El FMI evaluó la economía rusa en diciembre pasado. El informe resultante afirma que, en líneas generales, la economía rusa se ha recuperado de la crisis 2008/2009 cerrando el output gap y con el desempleo volviendo a niveles pre crisis. La recuperación fue ayudada por los precios del petróleo. Los indicadores de corto plazo permiten esperar mejoras continuas en la actividad económica y el empleo, otra vez debido a los altos precios de petróleo y las buenas cosechas, y a pesar de la salida de capitales. El FMI afirma que la salida de capitales ha ocurrido en el contexto de un flight to quality global por la crisis europea, y no ha sido específica a Rusia. Agrega finalmente que, si bien todavía hay reformas importantes pendientes para sostener el crecimiento, esta crisis encuentra mejor posicionada a Rusia, en tanto: - El Banco Central ruso ha dado más flexibilidad al tipo de cambio, por lo que el rublo podrá absorber mejor los shocks externos. - Los bancos rusos han reducido la exposición externa. - La economía no está sobrecalentada y con ello, la corrección del crecimiento en respuesta al shock será menos severa que en 2008/2009. - Las autoridades han fortalecido su capacidad institucional para administrar las crisis, y ahora cuentan con la experiencia de 2008, cuando se debió aportar liquidez para sostener a los bancos. Fuente: Barclays
3. El Deutsche Bank predice un crecimiento de 4.6% para 2012, y de 4.9% para 2013. La inflación sería de 7% y 6.8%, respectivamente y el déficit fiscal, de 0.4% y 0.6% del PIB respectivamente. El Deustche Bank también espera que el crecimiento se acelere con el mayor consumo e inversión fija. Deutsche Bank está overweight en Rusia, y si los precios del petróleo permanecen elevados, espera que el país y el rublo tengan desempeños mejores al resto en 2012. Sin embargo, considera que los riesgos que implican la salida de capitales y una potencial caída de los precios del petróleo, son relevantes. Habría también que observar el desempeño fiscal y que la situación política no termine agravando la fuga de capitales y reduciendo el apetito de riesgo en los inversores. 4. El Informe Composite Leading Indicators (CLIs) que prepara la OCDE está diseñado para detectar puntos de inflexión en la actividad económica, y actualmente predice una desaceleración en la mayor parte de los países OCDE. En contraposición, los CLIs para Japón, EEUU y Rusia, han mostrado indicios de cambios positivos y permanecen por encima de la tendencia de largo plazo. Fuente: OCDE 5. Rusia aparece entre los países emergentes menos expuestos a la crisis a partir de diversos criterios. Se observa que ni los flujos de capital ni el crédito privado luego de la crisis de 2008 se dispararon hacia ese país (con lo que una reversión sería menos dañina). No tiene deuda de corto plazo significativa, sus reservas adecuadas no la exponen a mayores problemas, y tampoco tiene un problema grave de
financiamiento de la cuenta corriente en relación a su PIB. Esto lo cataloga como un país poco expuesto en relación a otros emergentes. 6. Una bolsa barata y la estabilidad en las calificaciones de riesgo deberían aumentar el ingreso de capitales en el mediano plazo en el sector de renta variable. La tabla que sigue muestra varios ratios que confirman este punto. Indicadores S&P 500 Bovespa MICEX 1 Precio/Utilidad 14.0 10.8 5.7 Precio/EBITDA 7.0 6.3 3.3 Precio/Ventas 1.30 1.30 0.98 7. Rusia está haciendo firmes progresos para convertirse en miembro de la OMC, lo que debería mejorar el clima de negocios y hacerlo más predecible y basado en reglas claras. Puntos en contra de invertir en Rusia 1. El análisis técnico indica que el mercado está sobrecomprado. El RSX tiene un RSI de 65.86 (70 indica sobrecomprado) y el WLPR es de 18.70 (entre 0 y 20 indica sobrecomprado). Así, es probable una corrección. Dada la volatilidad rusa, la caída ante una corrección puede ser grande. 2. Los riesgos de downside y las vulnerabilidades en el corto plazo, provienen de: - El posible agravamiento de la crisis europea, que afectaría los precios de las commodities, la caída de las exportaciones no petroleras rusas (en tanto la Euro Zona es un destino muy significativo para las exportaciones rusas, siendo Rusia una economía más abierta que las latinoamericanas, ver gráfico abajo) y el impacto a través del canal financiero, especialmente en caso de complicaciones de liquidez y financiamiento en Europa (esto a pesar que el FMI destaca que los bancos rusos han reducido su exposición externa). 1 La Moscow Interbank Currency Exchange o MICEX es la principal bolsa de valores de Rusia, consistiendo en acciones y bonos de alrededor 600 empresas de Rusia. El índice MICEX es un índice ponderado por capitalización bursátil, del precio de las 30 empresas más líquidas de la bolsa MICEX, cubriendo el 80% de mercado de equity de esa bolsa rusa.
- Se redujo sustancialmente el espacio para la política fiscal, lo que empeoraría en caso de caída del precio del petróleo. Si se restan los ingresos del fisco por petróleo, el resultado fiscal es un déficit de casi 10% del PIB, nivel que se ha triplicado desde antes de la crisis 2008. El fondo de reserva que se financia con el petróleo, además, es un quinto de lo que era antes de la crisis. Esto afecta al espacio para implementar políticas, pero también a su credibilidad. - Incluso en caso de que la crisis europea no se agrave, las políticas del banco central en relación a la inflación pueden convertirse en un factor de riesgo. La supervisión del sistema financiero, además, debería alcanzar los estándares internacionales. 3. La demora rusa en recuperarse de la crisis en 2008/2009 también genera dudas. Con su último dato de PIB, recién ahora Rusia vuelve a los niveles de producto precrisis, tomando el doble del tiempo que luego de la contracción de 1998. Si bien esto se debe en buena medida a la situación global, también hay factores internos en juego. No obstante, se destaca que el consumo sobresalió por su dinamismo luego de esta crisis, siendo más resiliente que en 1998 gracias a la solidez fiscal actual y a su política económica más flexible. 4. Rusia es el país con mayor riesgo y volatilidad entre los BRIC. El RSX ha perdido 30.85% en 2011 contra un MSCI Emerging Markets Index que cayó 21% en igual lapso. En lo que va del año, RSX subió 14.12% versus un MSCI Emerging Markets con una suba de 15.8%, casi alineados. Desde 2007, el RSX ha ido bastante por detrás del MSCI Emerging Markets perdiendo 18.9% contra el +9.45% de MSCI Emerging Markets. 5. La participación discrecional del estado en las empresas y la concentración por industria aumenta la incertidumbre. El estado ruso controla empresas muy importantes a través de la propiedad accionaria. Tal el caso de Transneft, Sukhoi, Rosneft, Sberbank, Unified Energy Systems, Aeroflot y Gazprom. Los oligarcas del sector privado que surgieron luego de la caída de la URSS, han sido reemplazados por burócratas del sector estatal, mayoritariamente ex miembros de la KGB, con lazos estrechos con Putin, y con gran poder acumulado los últimos 10 años.
Controlan los activos más lucrativos en Rusia. Esto deriva en una economía muy concentrada y con poca competencia. Sberbank y Gazprom representan más de la mitad del volumen negociado en la bolsa moscovita. Las compañías de petróleo y gas representan 20% del PIB, y 60% de las exportaciones. La pobre infraestructura alienta la integración vertical (por ejemplo, las empresas metalíferas han estado adquiriendo puertos para asegurar la confiabilidad de sus exportaciones). La concentración es muy alta. De todos modos, esta forma tan particular de capitalismo, o de capitalismo de estado como algunos lo llaman, ha avanzado hacia la globalización. Las empresas de petróleo y gas han comprado firmas similares en el extranjero y se han listado en bolsas extranjeras. En julio de 2006 Rosneft levantó US$ 11 mil millones vendiendo el 15% de sus acciones en la bolsa de Londres. Los fondos soberanos de Rusia han comprado empresas extranjeras, en alguna medida por la falta de transparencia en la misma Rusia. Qué revelan los ETFs? El RSX es el ETF más importante por volúmenes involucrados con benchmark en el DAXGlobal Russia Index. Debutó en abril de 2007 y amasa aproximadamente US$ 1.6 mil millones en activos con alrededor de 4.8 millones de acciones negociadas diariamente. Para una economía fuertemente sesgada a energía (RSX tiene 40.28% de ponderación en empresas de energía) y metales básicos (21.28%), el resultado del índice depende muy fuerte de commodities y energía, por lo que la inversión en este índice requiere monitorear de cerca estos sectores. Lo sigue en importancia, el ERUS (ishares MSCI Russia Capped Index), que sigue al MSCI Russia Capped Index. En tercer lugar, aparece el RBL (SPDR S&P Russia) que sigue al S&P Russia Capped BMI Index. RSX, ERUS, y RBL son todos orientados a large caps, mientras que el RSXJ (Market Vectors Russia Small Cap) ofrece exposición a small caps. En el último tiempo (ver gráficos más abajo) se observa que han tenido un comportamiento similar, alcanzando mínimos mayores pero llegando a una resistencia, en ambos casos. En el caso del RSX, la resistencia está en el valor 32,5, y a la fecha el RSX alcanzó 31.5. Por su parte, el ERUS tiene una resistencia en los 25. Los dos están tomando intensidad en su tendencia alcista; si llegan a romper estas resistencias podrían seguir su racha alcista. Se podría romper la resistencia ante buenas noticias de Europa. En caso contrario, volverían a niveles en primer lugar de 30,3 en el caso del RSX y de 24 en el caso del ERUS.
R o s a r i o N o r t e 5 5 5 P i s o 1 5 L a s C o n d e s S a n t i a g o F o n o ( 5 6 2 ) 4 1 1 9 8 0 0 Este informe ha sido elaborado con el propósito de entregar información que contribuya al proceso de evaluación de alternativas de inversión por parte de los clientes de Nevasa Patrimonio S.A., Nevasa S.A., Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa y/o Nevasa HMC S.A. Administradora General de Fondos (en adelante el Grupo Nevasa ). Entendiendo que la visión entregada en este informe no debe ser la única base para la toma de una apropiada decisión de inversión y que cada inversionista debe hacer su propia evaluación en función de su tolerancia al riesgo, estrategia de inversión, situación impositiva, entre otras consideraciones. El Grupo Nevasa ni ninguno de sus empleados, es responsable del resultado de cualquier operación financiera. Este informe no es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguno de los valores o instrumentos financieros a los que se hace referencia en él. Aunque los antecedentes sobre los cuales ha sido elaborado este informe fueron obtenidos de fuentes que nos parecen confiables, no podemos garantizar que éstos sean exactos ni completos. Cualquier opinión, expresión, estimación y/o recomendación contenida en este informe constituyen nuestro juicio o visión a su fecha de publicación y pueden ser modificadas sin previo aviso. El Grupo Nevasa y cualquiera sociedad o persona relacionada con las sociedades que lo conforman y sus accionistas controladores pueden, aunque no necesariamente, tener en todo momento inversiones de corto o largo plazo en cualquiera de los valores o instrumentos financieros mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos valores o instrumentos financieros. Los valores y emisores extranjeros a que se pueda hacer referencia en este informe no se encuentran inscritos en el Registro de Valores que al efecto lleva la Superintendencia de Valores y Seguros y, por tanto, no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado de valores nacional. En consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de los informes, si la hubiere, queda a discreción de Nevasa Patrimonio S.A. Se prohíbe la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización expresa previa por parte de Nevasa Patrimonio S.A..