GUIA PARA EL ESTABLECIMIENTO DE LOS PRINCIPIOS DE INVERSIÓN Y MANDATOS A LAS GESTORAS DE FONDOS DE PENSIONES

GUIA PARA EL ESTABLECIMIENTO DE LOS PRINCIPIOS DE INVERSIÓN Y MANDATOS A LAS GESTORAS DE FONDOS DE PENSIONES I. INTRODUCCIÓN El 25 de febrero de 2004, se publica en el BOE, el Real Decreto 304/2004 (en adelante RD), por el que se aprueba el Reglamento de planes y fondos de pensiones. Este introduce una serie de novedades y modificaciones en diversos aspectos, a partir de las cuáles nace la utilidad de realizar la presente guía. En los artículos 69 y siguientes del RD, se establece el régimen de inversiones de los fondos de pensiones, que fundamentalmente traspone las Directivas comunitarias en la materia. El art. 69.3 requiere la elaboración por parte de la comisión de control del fondo de pensiones de una declaración de los principios de su política de inversión, con la participación de la entidad gestora. Además, establece las líneas generales del contenido de dicha declaración, refiriéndose aspectos tales como, la colocación estratégica de los activos con respecto a la naturaleza y duración de sus compromisos, sistemas de medición del riesgo inherente a las inversiones y procesos de gestión del control de dicho riesgos. Por lo tanto, del establecimiento de los principios de la política de inversión, se derivará el contenido del mandato de gestión y la administración del plan y del fondo a la entidad gestora. Como punto de partida, para poder elaborar la declaración de los principios de la política de inversión del fondo, hay que tener presentes cuáles son los objetivos del plan. El propio RD vincula la colocación estratégica de los activos con respecto a la naturaleza y duración de sus compromisos. Para el establecimiento de los objetivos del plan de pensiones hay que tener en cuenta, fundamentalmente, las aportaciones realizadas al mismo por promotor y participes y las rentabilidades que se obtengan de los recursos aportados. El objetivo de prestación debe estar ligado a la vida laboral del participe, a la evolución de sus salarios, a la inflación, o a otros parámetros que puedan establecerse. Además, intrínsecamente ligado al objetivo de rentabilidad de las inversiones está el concepto de riesgo asociado a ellas. Si el objetivo de rentabilidad no es compatible con el riesgo asumible por el colectivo, deberá plantearse una reducción del objetivo de prestación y/o un incremento de la aportación. Página 1 de 22

El punto fundamental de la declaración es dar a conocer, por parte de la comisión de control e informar al participe del objetivo de la rentabilidad necesaria y riesgo asociado a ella, para la obtención de la prestación. Una vez establecidos cuales son los principios de inversión y los objetivos de rentabilidad y riesgo se debe analizar cuáles van a ser los vehículos para conseguirlo, esto es la colocación estratégica de las inversiones. Ésta debe ser concisa en cuanto a las clases de activo en que se invierta, porcentajes y límites, pero a la vez flexible para su ejecución, permitiendo a la entidad gestora posicionarse de la mejor manera posible ante cada situación del mercado. Es decir, no se trata de dar carta blanca a la entidad gestora sin más, pero tampoco asumir su labor y en consecuencia su responsabilidad. El incumplimiento de los límites requerirá de explicaciones por parte de la entidad gestora a la comisión de control y en su caso, la rectificación y/o penalización de aquella si así se hubiera establecido. El RD también plantea el establecimiento de métodos de control y de medición de los riesgos. En este sentido, hay que determinar los que debe utilizar la entidad gestora para el control del día a día de la gestión de la cartera y los que debe utilizar la comisión de control para la verificación de la gestión y en consecuencia los requerimientos de información necesaria, que deben proporcionar la Gestora y en su caso la Depositaria, para realizar dicha verificación. Otros dos puntos adicionales que han de tenerse en cuenta en el establecimiento de los principios de inversión son el ejercicio de los derechos políticos y la utilización de criterios socialmente responsable en la selección de inversiones. Aunque a la política de inversiones se la supone con una perspectiva temporal de largo plazo, acorde con la vida del plan, no significa que no puedan hacerse ajustes, de mayor o menor envergadura, a lo largo del tiempo, en función de las revisiones periódicas, también establecidas en el RD, que servirán asimismo para evaluar el grado y probabilidad del cumplimiento de los objetivos del fondo. El mandato de gestión es una concreción de la política de inversión, que tanto desde el punto de vista estratégico como táctico, debe cumplir la Gestora a requerimiento de la Comisión de Control. Por tanto, la declaración y mandato de los principios de la política de inversión deberán abarcar el siguiente contenido: 1) Objetivos de rentabilidad y riesgo. 2) Colocación estratégica de activos con respecto a la naturaleza y duración de los compromisos. Es decir, estructura de cartera compatible con los objetivos de rentabilidad y riesgo establecidos. 3) Métodos de medición de los riesgos. 4) Procesos de gestión del control del fondo. Página 2 de 22

En los siguientes apartados se desarrollará el contenido de cada uno de los apartados enumerados, así como todos aquellos conceptos o cuestiones relevantes necesarias para su desarrollo. II. DECLARACIÓN Y MANDATO DE LOS PRINCIPIOS DE POLÍTICA DE INVERSIÓN. 1) Objetivo de rentabilidad y riesgo. El objetivo último de un plan de pensiones, es el pago de una prestación en el momento de jubilación, invalidez o fallecimiento de un partícipe, que se determinará como objetivo o estará definida en función de la modalidad del plan. Para alcanzar esta prestación dependerá de una serie de factores, como son, las aportaciones realizadas por el promotor y/o os partícipes y la rentabilidad obtenida de los recursos, que dependerá de los activos en que se haya materializado la inversión de estos. Por lo tanto, esa rentabilidad necesaria para alcanzar esa prestación objetivo deberá ser nuestro objetivo a la hora de realizar las oportunas inversiones de los recursos del colectivo. Además, habrá que tener muy presente, que no se puede pretender alcanzar una rentabilidad adecuada, sin asumir riesgo, es decir, hay que tratarlo como un binomio de rentabilidad-riesgo. Será el propio colectivo, de acuerdo a sus características, quien establezca su nivel de riesgo asumible. 2) Colocación estratégica de activos con respecto a la naturaleza y duración de los compromisos. Una vez determinada la rentabilidad objetivo, que pretende alcanzar el colectivo con un nivel de riesgo, habrá que establecer cual es la mejor forma de inversión de los recursos para alcanzarlo. En el art.70 del RD se enumeran una serie de inversiones que se consideran aptas para los fondos de pensiones y donde prácticamente están recogidos todos los instrumentos que actualmente se ofrecen en el mercado. En esta guía se harán referencia aquellos que son más habituales: a) Clases de activos. b) Áreas de inversión (euro, dólar, yen u otras zonas). c) Instrumentos de inversión (inversión directa en activos, a través de fondos de inversión, estructurados, etc.) d) Derivados (futuros, opciones, etc. como cobertura y/o como inversión). Página 3 de 22

a) Clases de Activos El núcleo central de las carteras de inversión esta fundamentalmente en renta fija y renta variable que cotiza en mercados organizados donde se establece su precio diariamente. Los activos de renta fija (letras, pagares, bonos, obligaciones), son participaciones en empréstitos emitidos por estados soberanos, organizaciones de derecho publico nacionales o internacionales (deuda pública), por empresas o entidades privadas (deuda privada o corporativa), con el compromiso de devolución en una fecha (vencimiento), y por el que pagan periódicamente unos intereses pactados (cupón). Los riesgos de estos activos, en cuyo detalle se entra más adelante, además de las variaciones de su precio en los mercados están determinados por las variaciones del tipo de interés, el posible impago de los intereses y/o de la deuda principal, el llamado riesgo de crédito. Cuando la emisión es de corto plazo, menos de 18 meses se denominan activos monetarios y son equivalentes a la liquidez (dinero). Los activos de renta variable (acciones) son participaciones en el capital social de las empresas, no tienen vencimiento, pueden pagar periódicamente cantidades dependiendo de los beneficios y necesidades de la empresa (dividendos), así como otros derechos por ampliación o devolución de capital. El riesgo de estos activos depende de la evolución real de la empresa, así como de la percepción que exista sobre el conjunto de los mercados financieros o del sector en que actúe la empresa. La variación del precio y su amplitud en el tiempo es uno de los elementos indicativos del riesgo de los activos y se mide a través de la volatilidad. En general, la renta variable tiene un mayor riesgo que la renta fija, lo que no significa que ésta carezca de él. La liquidez formada por los activos monetarias a corto plazo, los depósitos bancarios, el dinero son los únicos activos que pueden considerarse sin riesgo, pero su rentabilidad es próxima a cero e incluso negativa en términos reales, es decir, teniendo en cuenta la inflación. Los activos alternativos, tienen como característica principal su baja correlación con los activos financieros tradicionales, es decir, no depende directamente de la evolución de los mercados financieros. Permiten la obtención de rentabilidades con menor variación, es decir, menor volatilidad. Ello no siempre quiere decir que tengan menor riesgo, por ello, estas inversiones no deben ser más que una pequeña parte de la cartera de inversión, sí es interesante tenerlas en consideración. Las carteras de los fondos de pensiones internacionales tienen en este tipo e activos entre el Página 4 de 22

10/20 %de su patrimonio. En este tipo de inversiones se consideran la inmobiliaria, capital riesgo y los hegde funds. b) Áreas de inversión Cada uno de los activos puede ser negociado en distintos países o zonas geográficas, siendo igualmente importante la divisa en la que se realice la inversión. Se denominaría inversión doméstica la realizada en la moneda propia del fondo y en la que debe pagar sus prestaciones (por ejemplo, el euro en el caso de los fondos de pensiones del estado español); e inversión exterior a la realizada en otras monedas. En el caso de invertir en moneda no doméstica se asume un riesgo adicional, por lo que habrá que tener en cuenta tanto la variación del precio del activo como de la divisa, o bien cubrir la posición de divisa. En el caso de la cobertura, eliminaríamos el riesgo, pero supondría un coste que también hay que considerar. c) Instrumentos de inversión Las inversiones se puede realizar de distinta maneras, bien adquiriendo directamente los títulos en los se decida, o bien a través de fondos que inviertan en los mismos. O incluso, se puede realizar esa inversión a través de los derivados. La inversión en fondos tiene la ventaja de poder tener la cartera completa sin necesidad de tener todos y cada de los títulos que la componen, por lo tanto, se facilitaría la diversificación la cartera, cosa que no se podría hace si se tuviera un volumen no muy elevado. Ahora bien, habrá que tener en cuenta los costes que esto supone. Actualmente, hay entidades especializadas en la diversificación de las carteras a través de lo denominado multigestión, que consiste en seleccionar los mejores fondos para cada tipo de inversión. d) Derivados Son instrumentos financieros que permiten operar con activos o índices de referencia de los mercados (subyacente), comprándolos o vendiéndolos a un precio y en una fecha determinados (futuros), o adquiriendo, mediante el pago de una prima, opciones de compra (call) o de venta (put) a un precio y fecha establecido. Los derivados son un instrumento idóneo para la cobertura (asegurar) de una cartera (o parte de ella), y pueden utilizarse para la realización de inversiones en diferentes clases de activos. A condición de no incrementar con ellos las posiciones de riesgo previamente establecidas, los derivados son una forma eficiente, ágil y barata de gestionar las inversiones, sin riesgo suplementario. Página 5 de 22

Modelo de colocación estratégica de activos (Asset Allocation) A. Renta Fija A % (A.1.% + A.2.%) A.1. Doméstica (en euros) A.1.% (A.1.1.%+ A.1.2.%) A.1.1. Deuda pública A.1.2. Deuda privada A.2. Externa (en otras monedas) A.2.% (A.2.1.%+ A.2.2.%) A.2.1. Deuda pública A.2.2. Deuda privada B. Renta Variable B % (B.1.% + B.2.%) B.1. Doméstica ( en euros) B.2. Externa (en otras monedas) C. Inversiones alternativas C % (C.1.% + C.2.% + C.3.%) C.1. Inmobiliario C.2. Hegde funds C.3. Capital riesgo D. Liquidez D % Total 100 % Los % para cada clase de activo, vendrán determinados por los objetivos de rentabilidad necesaria para obtener la prestación establecida. Estos % pueden tener una horquilla de variación en + o del 25%. (Por ejemplo, si el % de A es un 40%, la variación de esta inversión podría ser entre un 30% y 50%). Esta estructura, como ya se ha señalado, debe ser clara y concisa, pero a su vez flexible, para facilitar a la gestora llevar en cada momento la gestión del fondo más oportuna, de acuerdo con la situación de los mercados o las perspectivas de estos, para conseguir el objetivo. En este sentido no se debería entrar en detalle sobre activos concretos, estilos de gestión, sectores, y otros aspectos coyunturales, sujetos a rápidas variaciones de oportunidad, sin perjuicio de que la gestora deberá explicar sus actuaciones. No obstante, en caso de incumplimiento de los límites, la entidad gestora debe dar cuentas a la comisión de control, pudiendo ésta desautorizar dicho incumplimiento en caso de estimarlo no adecuado o incluso llegar a penalizar a la gestora, en los términos previstos en el contrato de gestión. Página 6 de 22

Para aquellos planes cuyo volumen no sea lo bastante grande como para tener una cartera lo suficientemente diversificada y óptima sería conveniente una integración en un fondo multiplan. Ahora bien, habrá que prestar atención si la política de inversión del mismo es la apropiada al plan concreto o no. Aparte del criterio financiero, la comisión de control debe indicar si sigue algún tipo de criterio de responsabilidad social, para que la entidad gestora lo tenga en cuenta a la hora de gestionar la cartera. Sin embargo, en la actualidad, pocas gestoras están preparadas para hacer frente a este tipo de gestión, por lo que a corto plazo pudiera ser necesario hacer estas inversiones, mediante fondos de inversión colectiva especializados. No obstante, es necesario que a medio plazo sean las gestoras de los fondos de pensiones las que realicen directamente este tipo de gestión. La comisión de control debe por tanto aclarar cuales son sus criterios de inversión y como los quiere llevar a cabo. Estos criterios permitirán la correcta selección bien de los títulos individuales como del fondo de inversión. Los criterios pueden ser medioambientales, laborales, de buen gobierno de la empresa, de sostenibilidad, etc., derivando de ellos un filtro de responsabilidad social. Estos criterios son adicionales, en ningún caso, sustitutivos, a los de rentabilidad que se exigen a cualquier inversión del fondo. 3) Métodos de medición de los riesgos. El primer riesgo que tiene que evitar un plan de pensiones, es el de no poder cumplir su objetivo de prestación complementaria de la pensión de sus participes, que es lo que ocurriría si los recursos de que dispone no se invirtieran o se hicieran en activos sin riesgo pero de escasa rentabilidad y en consecuencia se depreciaran a lo largo de los años como consecuencia de la inflación. Por ello es necesario asumir un cierto nivel de riesgo, dependiendo de las condiciones de cada plan, siendo la cuestión no sólo el riesgo mayor o menor que se quiere o se debe asumir, sino su control. Como ya se ha señalado el riesgo de un plan de pensiones es que no pueda cumplir sus compromisos, y ello ocurre cuando la rentabilidad obtenida no ha sido suficiente. Pero, el plan de pensiones es una institución viva, donde casi diariamente entran participes y algunos de ellos pasan a ser beneficiarios y a percibir prestaciones y pudiera ocurrir que las rentabilidades medias obtenidas pudieran ser suficientes, pero la fuerte variación de rentabilidad de unos a otros periodos, afecte de manera desigual a unos y otro participes. En consecuencia no es solo necesario controlar la rentabilidad sino que, es tan importante la estabilidad de esta a lo largo del tiempo, como su magnitud. Página 7 de 22

Esta falta de rentabilidad y/o su inestabilidad, esta determinada por la variación del valor de los activos en que esta invertido el patrimonio, cuyo precio en el mercado esta determinado por una serie de factores de riesgo que a continuación vamos a comentar. Tipos de riesgos Riesgo de Mercado Riesgo de Crédito Riesgo de Contra partida Riesgo de Liquidez Riesgo Legal Riesgo de Gestora Riesgo de Mercado El riesgo de mercado es la pérdida de valor, ante movimientos adversos del mercado que afectan a los precios de los activos que forman parte del fondo de pensiones. Podemos considerar: Riesgo especifico.- Es el determinado por características concretas del activo y las circunstancias y expectativas que sobre él existen. Este riesgo es controlable mediante la diversificación entre distintos activos. Riesgo sistemático.- Es el inherente a las expectativas que existen sobre el conjunto del mercado y su evolución futura mercado. Este riesgo no se controla por diversificación, sino regulando la exposición al mercado correspondiente. Riesgo de tipo de interés.- Es el riesgo de pérdida del valor de la cartera ante variaciones en los tipos de interés del mercado. El riesgo de tipos afecta en mayor medida los activos de renta fija a largo plazo que a los de corto. Riesgo de tipo de cambio (de divisa).- Es el riesgo asociado a la variación del valor de unas monedas en relación con las otras. Estos riesgos pueden controlarse de una forma global con sistemas como VAR ( Value at Risk o Valor en Riesgo ) que, mediante un modelo matemático que interrelaciona los distintos riesgos de la cartera, permiten establecer con una determinada probabilidad la perdida máxima en un periodo de tiempo. Este es un sistema complejo que tiene que ser desarrollado por las gestoras, pero que permite establecer y controlar de manera continua no solo el valor de nuestra cartera, sino su variación en el tiempo (volatilidad) y en su caso modificando el riesgo global. Otros indicadores del riesgo más simples, cuyo cálculo es relativamente sencillo disponiendo de una mínima información, pero que debe pedirse a las gestoras que lo faciliten periódicamente serían: Para la renta fija se puede definir la duración, que no debe confundirse con el vencimiento, como la vida media ponderada por el valor actual, (a los tipos de Página 8 de 22

interés vigentes) de todos los vencimientos de un bono, o de una cartera. Establece la relación entre la variación precio de un bono y la variación de los tipos de interés. Esta magnitud se expresa en valores temporales y una duración mas alta, supone un mayor riesgo de perdida de valor del activo ante una subida de los tipos de interés. Por ello, en periodos de cambio a tendencia alcista de los tipos de interés, convendrá tener duraciones bajas y en periodos de cambio a tendencia bajista de tipos convendrá duraciones mas elevadas. Para la renta variable una magnitud de medida del riesgo es la beta que relaciona variación de la rentabilidad de un valor o de un sector o una cartera respecto de su mercado de referencia. Relaciona la variación de rentabilidad de los valores y del mercado. A este se le asigna una beta de 1, cuando un valor, sector, o cartera tiene una beta < 1 se considera defensivo o de menor riesgo, cuando es la beta > 1 se considera agresivo o de mas riesgo. Existen otras magnitudes que relacionan la rentabilidad con el riesgo asumido, aunque hay varios, el más conocido es el ratio de Sharpe, que relaciona la rentabilidad obtenida y la del activo libre de riesgo (letras a corto plazo) con el riesgo asumido, medido a través de la variación del valor de la unidad de cuenta en el caso de los fondos de pensiones, la volatilidad. Valores del ratio > 0,5 son aceptables, > 1 muy buenos. Riesgo de Crédito Es el derivado de que una entidad pública o privada nacional o internacional no pueda hacer frente a sus compromisos. Existen agencias internacionales de calificación crediticia (Rating) que establecen grados de riesgo crediticio revisados periódicamente, que de mayor a menor calidad crediticia y con matizaciones en cada nivel y agencia calificadora, y plazo son los siguientes: AAA AA A BBB BB B CCC CC C Grado de inversión Grado de especulación Conforme baja la calificación los intereses que se pagan suben significativamente, pero en riesgo de impago en cada escalón crece exponencialmente. Página 9 de 22

Se recomienda una calificación media de las carteras de AA y un control muy estricto de las inversiones con calificación por debajo A, tanto si se compraron con esa calificación como si esta es sobrevenida, consecuencia de una revisión a la baja, después de haber sido adquirida. Riesgo de Contrapartida Es el grado de garantía en el buen fin de las operaciones que se realizan en la cartera. Puede afectar sobre todo a las operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados. Las garantías de las entidades con que se realizan, controlable a través de la calificación crediticia, y la no concentración de operaciones de estas características permiten controlar este tipo de riesgos. Riesgo de Liquidez El riesgo de liquidez es el derivado de no poder vender o transferir, en cualquier momento activos a precios de mercado, incurriendo si se realiza en perdidas importantes con relación a los precios de referencia. Esto afecta a activos que como los inmobiliarios o activos no cotizados no tienen mercados de organizados de referencia, o aquellos otros activos que estando en ellos, por el volumen que opera el propio activo, o por el de nuestra inversión en él, hace difícil su liquidación. Para controlar este riesgo, se puede fijar límites en cuanto volumen de contratación, mercados a los que acudir y establecer porcentajes máximos de contratación en ciertos activos. En relación a los activos no cotizados la limitación se establecerá en relación a las necesidades futuras de liquidez para las prestaciones del fondo. Riesgo Legal Es el derivado del incumplimiento de la normativa nacional o internacional que regula tanto la actividad de los fondos de pensiones como de sus inversiones así como de la seguridad jurídica de estas. Para controlar este riesgo, se deben estudiar todas las referencias la cartera de inversión y sus características y circunstancias. Asimismo, la gestora debe implementar procedimientos para evitar incumplir cualquiera los límites legales y el cumplimiento de todas las obligaciones respecto de las inversiones. Riesgo de Gestora El que se puede producir por la ejecución realizada por la entidad gestora. La comisión de control, junto al objetivo de rentabilidad, debe dejar claro cuáles son los límites de riesgos que desean asumir, tanto en el conjunto de la cartera como en cada tipo de activo así como los índices de referencia para valorar la gestión. Así, por ejemplo, se puede fijar una volatilidad máxima dispuesta a asumir. En caso de que los mercados provoquen su continuo incumplimiento, deberá modificarse la estructura de la cartera y/o los límites. Página 10 de 22

También se pueden establecer ciertos límites de contrapartida, títulos de un mismo emisor (más allá de los que estipula el legislador). Igualmente a parte de establecer una calidad crediticia mínima, se puede exigir una calidad crediticia promedio mínima. Tal y como ya se ha comentado, un mínimo de rating medio de AA. 4) Procesos de gestión del control del fondo. Una vez que se ha definido cuál es la estructura de la cartera estratégica para alcanzar el objetivo de rentabilidad, y definidos los niveles de riesgos que para ello se asumen, quedaría por realizar una tarea igualmente importante, que es el control de la ejecución y cumplimiento de lo establecido. Para verificar la gestión y el control del riesgo es imprescindible que una serie de información sea facilitada a la comisión de control de forma periódica por parte de la entidad gestora. Al menos como mínimo, se debería recibir la siguiente información: - Con carácter mensual: o Evolución del número de partícipes y beneficiarios. o Evolución de la cuenta de posición del plan. o Evolución del valor diario de la unidad de cuenta. o Estructura de la cartera. o Posición en derivados. o Cuadro de atribución de resultados. o Rentabilidades de los índices de referencia. o Rentabilidades de índices globales de renta fija y variable. o Evolución del control del riesgo de la cartera (VaR o sistema equivalente). - Con carácter trimestral: o Análisis Macro o Análisis de escenarios probables o Cartera de valores. o Movimiento de la cartera en el periodo (detalle de compras y ventas). o Comisiones de intermediación pagadas (Volumen total, intermediarios con mas de un 10% del importe total pagado). o Comisiones pagadas a fondos de inversión y otros vehículos de inversión La información a requerir a la entidad gestora, podrá ser tan amplia como la comisión de control necesite para el ejercicio de sus funciones. Ésta deberá ser analizada conjuntamente con la entidad gestora de manera periódica. El poco volumen medio de algunos fondos puede dificultar el establecimiento de una periodicidad adecuada. Página 11 de 22

A fin de facilitar la gestión de los fondos de pensiones es fundamental la figura de la subcomisión de inversiones. Dos deben ser las características fundamentales de ésta, la formación y la continuidad. Dicha subcomisión permite un mejor seguimiento de las inversiones por parte de la comisión de control y tiende un puente entre la entidad gestora y la comisión a fin de establecer la información a suministrar en las reuniones plenarias. En principio y de forma orientativa, las reuniones pueden ser mensuales con la subcomisión de inversiones y trimestralmente o cuatrimestralmente con el pleno. Así, las reuniones mensuales servirían para ver el día a día de la gestión, mientras que las trimestrales controlarían la gestión realizada, así como se diseñaría la estructura de cartera óptima de acuerdo con la información suministrada. En estas reuniones la subcomisión de inversiones serviría de enlace entre la entidad gestora y el resto de la comisión de control. El RD nos abre la posibilidad de poder vincular el pago de las comisiones en función de los resultados atribuidos. Esto permite por tanto el establecimiento del pago de las comisiones en función de la calidad de la gestión y el cumplimiento de los objetivos de rentabilidad marcados. El problema que se genera es como establecer estas comisiones de éxito. 1 Deben estar ligadas a la obtención del objetivo, pero al ser mercados cíclicos podemos estar pagando la comisión de éxito al gestor simplemente porque el mercado va bien y viceversa. Hay que establecer un periodo suficiente (no necesariamente anual), una referencia al mercado y un límite de su cuantía (independiente de la establecida legalmente). Se pueden establecer, por tanto, comisiones de éxito por la buena gestión realizada. Pero también, puede ser necesario establecer ciertas penalizaciones en caso de que se asuma mayor riesgo del necesario para aumentar el cobro de comisiones, incumpliendo el mandato recibido. III. EJERCICIO DE LOS DERECHOS POLÍTICOS DE LOS TÍTULOS. Además de las funciones propias de la entidad gestora, en aras de una mayor eficiencia, el apartado 2 del artículo 81 RD, amplía el catálogo de cometidos de estas sociedades, indicando que también pueden ser funciones de la entidad gestora, en la medida en que la comisión de control del fondo las delegue expresamente y con las limitaciones que ésta determine. Y así, la entidad gestora acometerá la selección de las inversiones a realizar por el fondo de pensiones, las ordenes al depositario de la compra y venta de activos y la autorización para el traspaso de cuentas de posición otros fondos, siempre de 1 Se ampliará en una guía posterior Página 12 de 22

acuerdo con las normas de funcionamiento y las prescripciones administrativas aplicables sobre la materia y en cumplimiento de la política de inversión aprobada por la comisión de control del fondo. Mención aparte merece el ejercicio de los derechos de los títulos y demás bienes integrantes del fondo, función que corresponderá a la comisión de control del fondo ex lege si bien es recomendable que así quede expresamente recogido tanto en las normas de funcionamiento como, en su caso, en el contrato de gestión y depósito. El RD en su art, 69.6 establece que la comisión de control del fondo de pensiones deberá ejercer todos los derechos inherentes a los valores integrados en el fondo con relevancia cuantitativa y carácter estable, en beneficio exclusivo de los partícipes y beneficiarios, especialmente el derecho de asistencia y voto en las juntas generales. En principio, para el ejercicio de esta obligación, no se delegará con carácter general en la gestora. Para el cumplimiento que el RD exige a la comisión de control en el ejercicio de los derechos políticos 2 deberán: 1. Reclamar a través de la entidad gestora o en su caso a la depositaria el envío a la Comisión de Control de todas las convocatorias de juntas de accionistas u obligacionistas de las entidades en las que tenga participación el fondo. 2. Ejercer el derecho de participar en dichas Juntas acudiendo directamente la Comisión de Control a través de su presidente, u otro miembro, o delegando en otro accionista afín como por ejemplo otro Fondo de pensiones que vaya a asistir, o delegando en el presidente o un consejero de la compañía haciendo mención expresa del sentido de voto (a favor, en contra o abstención) en todos y cada uno de los puntos del orden del día de la Junta, o delegando en la gestora para cada caso con el sentido de voto acordado con la comisión de Control. IV. CONTRATO DE GESTIÓN. Las obligaciones de comunicación, reunión e información periódica, el ejercicio de los derechos políticos inherentes a los títulos y, naturalmente, el coste de los servicios prestados tanto por la entidad gestora como por la depositaria, serán junto con otros aspectos objeto de tratamiento en el correspondiente contrato de gestión y depósito. Así, los derechos y obligaciones de las partes, más allá de lo establecido en la legislación, en las especificaciones del plan y en las normas de funcionamiento del 2 No obstante, será objeto de desarrollo en otra guía. Página 13 de 22

fondo podrán concretarse (e incluso individualizarse, si pensamos en planes adscritos a fondos multiplan) mediante la formalización de un contrato de gestión y depósito que regule todas estas particularidades. A este respecto, adjuntamos un modelo de contrato de gestión y depósito a fin de que pueda servir de guía no sólo a los planes que comienzan ahora su andadura (lo recomendable sería su suscripción en el momento de solicitar la integración del plan al fondo, esto es al inicio de las relaciones clarificándose desde el comienzo cuáles van a ser los servicios a prestar por las entidades y cuál su precio) sino también a todos aquellos que aún hoy carecen del mismo (la mayoría) y deseen detallar en un documento sus relaciones tal y como se están desarrollando en ese momento o, inclusive, tal y como quieren que se desarrollen en un futuro. Página 14 de 22

ANEXO I GLOSARIO DE TÉRMINOS UTILIZADOS Acciones (Equity): Participaciones en el capital social de una empresa (ver Renta Variable) Activos monetarios: son emisiones de deuda con plazos de vencimiento inferiores a 18 meses. Tienen la consideración de activos líquidos. Beta: Coeficiente que indica el riesgo sistemático (del mercado) de los activos de renta variable. Establece la sensibilidad de la rentabilidad de un activo ante variaciones de rentabilidad del mercado. Se considera que el mercado de referencia tiene Beta igual a 1. Cuando valores, sectores o carteras tiene una Beta superior a 1, se dice que son agresivos, pues ante movimientos al alza del mercado, subirá más y a la baja, descenderá más que él; cuando la Beta es inferior a 1, se dice que son defensivos, pues su comportamiento es más suave que el mercado en la subida y en la bajada. La Beta de una cartera es la del promedio del conjunto de activos de la cartera. Capital Riesgo (Private Equity): Son inversiones en compañías, necesitadas de financiación para su desarrollo, que no están en el mercado de capitales o tienen difícil acceso a él. Éstas pueden estar en la iniciación de su actividad o en fases de desarrollo más avanzado. Son inversiones ilíquidas, con plazo de recuperación de la inversión entre 3 y 10 años; aunque pueden tener alta rentabilidad, se deben dedicar un porcentaje relativamente pequeño de la cartera. Se puede invertir directamente en las compañías o a través de fondos especializados. Colocación estratégica de activos (Asset Allocation): Es la estructura de cartera, que a largo plazo, permitirá alcanzar el objetivo de rentabilidad del fondo. Esta estructura básica, puede tener variaciones coyunturales, colocación táctica de activos (Tactical Asset Allocation), de acuerdo con los escenarios más probables, estimados por la entidad gestora, de la que deberá informarse a la CC, o de mayor profundidad, cuando las circunstancias de fondo así lo exijan, en este caso, será la CC, con el correspondiente asesoramiento, y el concurso de la entidad gestora, quien la modificará y dará conocimiento a los partícipes. Contrato de depositaria: Documento que firman, para un período determinado o no, el Fondo de Pensiones, representado por la Comisión de Control, con la entidad Depositaria. Debe ser, un documento con vocación de estabilidad, para un período largo, en función de la confianza entre Fondo y Depositaria, y recoger los aspectos que regula el Reglamento en sus artículos 89 y 91, además de todos aquellos que hagan fluida la relación entre todos los participantes del contrato, fijando las condiciones, plazos y calidad con que la depositaria suministrará sus servicios al Fondo y los honorarios que percibirá por ellos. Página 15 de 22

Contrato de gestión: Documento que firman, para un período determinado o no, el Plan/Fondo de Pensiones, representado por la Comisión de Control, con la entidad Gestora. Debe ser, un documento con vocación de estabilidad, para un período largo, en función de la confianza entre Plan/Fondo y Gestora y recoger los aspectos que regula el Reglamento en sus artículos 89 y 90, además de todos aquellos que hagan fluida la relación entre todos los participantes del contrato, fijando las condiciones, plazos y calidad en que la gestora suministrará sus servicios al Plan/Fondo y los honorarios que percibirá por ellos, siendo admisible la adopción de tarifas flexibles en función de resultados (comisiones éxito). Cuadro de atribución de resultados: Permite conocer la rentabilidad de cada uno de los activos o clases de activo del fondo y su aportación a la del conjunto del fondo. Esta información, permite no solo valorar la importancia de cada clase de activo para la rentabilidad del fondo, sino también comparar el rendimiento de estos activos en nuestra cartera con los índices de referencia de sus respectivos mercados. Por ello, es una herramienta de control muy importante, para analizar la rentabilidad de fondo y valorar la gestión de las inversiones Declaración de política de inversión: documento requerido por el art.69.3 del RD. Deberá ser revisada cada vez que se produzcan cambios significativos en la política de inversión, o por las conclusiones que se extraigan de la preceptiva revisión financiero-actuarial. Además, ésta deberá estar a disposición de los partícipes y beneficiarios. Derechos políticos: Son aquellos que permiten participar en la toma de decisiones de una compañía, como consecuencia de la tenencia de activos emitidos por ella (acciones u obligaciones), fundamentalmente la asistencia a las juntas generales. Derivados: Son instrumentos financieros, que mediante contrato permiten comprar o vender activos (acciones, bonos, índices, divisas, materias primas...), que se denominan subyacente, a una fecha futura y aun precio determinado. Estos se negocian en mercados organizados, que garantizan el buen fin de las operaciones, como MEFF en España. Pueden también contratarse entre entidades fuera de ellos. (Ver futuros y opciones). Deuda Privada: La emitida por entidades privadas o particulares. (Ver renta fija). Deuda Pública: La emitida por entes de Derecho Público nacional o internacional (Estados, Comunidades Autónomas, Municipios, Organismos Públicos nacionales, Organizaciones Internacionales...). (Ver renta fija). Duración: Es la vida media de un activo de renta fija, ponderada por el valor actual de todos los vencimientos del activo, (cupones y amortización del capital). Se expresa en valor temporal, y una duración mayor supone más riesgo de perdida ante la subida de tipos de interés. De manera aproximada, una variación Página 16 de 22

al alza de 1 punto en los tipos de interés de un activo con duración 6, supone variación a la baja de 6 puntos en el valor del activo. Futuros: Un contrato de futuros obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, a un precio determinado de antemano. Tienen establecidas garantías para el buen fin de las operaciones Hedge Fund: Literalmente su nombre significa fondos cubiertos, que no quiere decir garantizados. Son fondos que utilizan estructuras financieras complejas entre ella los derivados y aprovechan ineficiencias de mercado. Por lo general tienen muy baja correlación con los mercados y buscan rentabilidad absoluta (no ligadas a índices) con bajas volatilidades comparativamente a los mercados, lo que no quiere decir que tengan bajo riesgo. Bajo este nombre se incluyen distintos tipos de estrategias con diferentes tipos de riesgos: arbitraje (de renta fija, de convertibles, event driven), valor relativo (market neutral), gestión de futuros (discrecional, sistemático, trend followers), oportunidad (long-short, global macro). Índice de referencia del mercado (benchmark): Son indicadores de la evolución de los distintos mercados, sean estos globales, locales, sectoriales, valores de gran capitalización Algunos de los más utilizados son los siguientes: De renta variable - Ibex 35: representativo de la renta variable española. Es el índice que representa a los 35 valores más importantes de la bolsa española. - EuroStoxx 50: representativo de los 50 grandes valores de la renta variable de la zona Euro. - FTSE 100: representativo de la renta variable del Reino Unido. - Dow Jones Industrial: Es uno de los más antiguos y representativo de los valores mas tradicionales de la renta variable estadounidense. Existen otros índices Dow Jones referidos a otros mercados. - SP 500: Es el índice mas representativo de la bolsa de USA. - Nasdaq: Es el índice representativo de valores tecnológicos de USA. - Nikkei 225: Representativo de la Bolsa japonesa. - MSCI World: Es un índice valores de renta variable mundial. Con la denominación MSCI..., existen un grupo de índices representativos de la mayor parte de las zonas económicas, países, sectores del mundo. Página 17 de 22

De renta fija - Euro.Gov JP Emu: Bonos de gobiernos europeos zona euro. - US Gov. Lehman ($): Bonos del gobierno americano. - Emerging Mkt Lehman Index: Bonos de países emergentes. - Lehman Global High Yields: Bonos de alto rendimiento, por lo general con baja calidad crediticia. Índice de referencia para la gestión del fondo (benchmark del fondo): Será uno compuesto por aquellos índices de mercado que reflejen mejor la cartera del fondo. La evolución de este índice, establecido previamente, se comparará con la evolución del fondo y permitirá evaluar la gestión financiera de él. Este índice de referencia deberá ser sencillo, incluyendo los representativos de las principales clases de activos en que está invertido el fondo, ponderados según la estructura del mismo. Inversiones alternativas: son inversiones que no están correlacionadas con el mercado. Son muy utilizados por los inversores institucionales (fondos de pensiones, fundaciones, compañías de seguros) en Europa y EE.UU. En ellas se incluyen: Capital-riesgo, inversión inmobiliaria y hedge funds. Inversión inmobiliarias: Es la que se realiza sobre activos de naturaleza urbana. Históricamente han tenido una rentabilidad menor que la renta variable y ligeramente por encima de la renta fija, con mucha menor volatilidad que estos activos financieros, y en periodos de alta inflación han protegido frente a ella. Tienen como inconvenientes la falta de liquidez y exigen una gestión especializada, muy diferente a la financiera. La inversión se puede hacer directamente o mediante vehículos indirectos tales como fondos o sociedades. La inversión a través de fondos es la óptima para fondos de pensiones porque evitan algunos de los inconvenientes que se han señalado para este tipo de inversión. Este tipo de inversión viene regulada en los artículos 70.4 y 72.e) del RD. Inversiones socialmente responsables: son inversiones donde además de consideraciones económicas y financieras se tienen en consideración la utilización de criterios de responsabilidad social en la actividad de las empresas. Liquidez: Es la disponibilidad en dinero, depósitos y activos monetarios, convertibles en dinero rápidamente y sin riesgo de perdida. Desde un fondo de pensiones la podemos considerar desde una doble perspectiva: Página 18 de 22

Liquidez de los fondos de pensiones (artículo 73 del RD): La que necesita el fondo, para hacer frente a las prestaciones de sus planes. Debe mantenerse en depósitos a la vista y en activos del mercado monetario con vencimiento no superior a tres meses. Liquidez de la cartera de inversión. Son activos líquidos que se mantiene para ejecutar la estrategia de inversión. Su volumen es consecuencia de decisiones financieras, adicional a la señalada en el párrafo precedente. Mandato de gestión: Es la concreción en un momento del tiempo y para un período determinado de la política de inversión y constituye un mandato operativo que debe cumplir la gestora. No siendo recomendable que sea excesivamente prolijo, permitiendo que sea la gestora quien seleccione los activos más adecuados para darle cumplimiento. Opción Call : Es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas, por el pago de una prima, adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprar un activo, a un precio determinado y en una fecha futura. Opción Put : Es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas, por el pago de una prima, adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de vender un activo, a un precio determinado y en una fecha futura. Política de inversión: es el documento a través del cual se rigen las inversiones del fondo y se formula en base a las necesidades de rentabilidad y a los condicionantes de riesgo que presente el fondo de pensiones. Incluirá tanto la colocación estratégica de activos, como los métodos de medición y control de los riesgos asumidos, aspectos requeridos por la declaración antes mencionada. Asimismo, podrá indicar qué política se seguirá respecto de otros aspectos relevantes para las inversiones: divisas y su cobertura, instrumentos derivados, inversiones alternativas, rating crediticio, etc. Renta Fija: se denomina así, a la inversión en participaciones de empréstitos emitidos por entidades públicas (deuda pública) o empresas o entidades de carácter privado (deuda privada, "corporate ), nacionales o internacionales, en moneda domestica (euro) o en divisas ($, yen,...), a largo plazo (bonos, obligaciones), a corto plazo (activos monetarios: letras, pagares). Estos activos, por lo general tienen una fecha de devolución establecida, el vencimiento, y el compromiso de pago de unos intereses periódicos (cupón) o al vencimiento (cupón 0). Renta Variable (Equity): Se denomina así a la inversión en acciones, que son participaciones en el capital social de las empresas. No tienen vencimiento, y su valoración depende de la evolución de la actividad la empresa y las expectativas que los mercados tenga de ella. Pueden efectuar pagos periódicos (dividendos, devoluciones de capital). Los accionistas tienen derecho preferente de suscripción de nuevas acciones que pueden ser una forma adicional de Página 19 de 22

retribución. También tienen derecho a la participación en las juntas generales de las sociedades. Rentabilidad objetivo: Es la rentabilidad que se desea obtener a medio-largo plazo, teniendo en cuenta el riesgo asumible, para el cumplimiento de los objetivos de plan de pensiones. Por ejemplo, 2 puntos porcentuales por encima del crecimiento de los salarios. Responsabilidad social corporativa: Es el compromiso por parte de las corporaciones públicas y privadas de prácticas de desarrollo sostenible de la actividad, de respeto de criterios medio ambientales, de los derechos de los grupos de interés relacionados con ellas, como trabajadores, clientes, proveedores, colectivos afectados por su actividad, y en general las prácticas establecidas por los códigos de buen gobierno. Riesgo: Es la contingencia de pérdida en las inversiones. Cada estructura de inversión tiene una expectativa de rentabilidad y comporta un nivel riesgo con una probabilidad estadística. En general, un mayor riesgo esta asociado a una mayor rentabilidad. El riesgo no es evitable pero si controlable, estableciendo niveles de tolerancia para cada tipo de riesgo: % máximos en cada clase de activo, de volatilidad, de crédito. Riesgo asumible: Es el grado de riesgo que un colectivo está dispuesto a soportar y depende objetivamente de las características del colectivo y de su horizonte temporal, aunque el componente subjetivo en la percepción del riesgo es muy importante. VAR (Value at Risk): Valor en riesgo es un sistema de control de riesgo de una cartera que establece, con una cierta probabilidad, el nivel máximo de perdida que puede tener esa cartera en un periodo (día, semana...), lo que permite modificarla ajustándola al riesgo tolerado. Volatilidad: Es el % de variación del valor de un activo en un periodo de tiempo. La volatilidad histórica de la renta variable es del entorno del 20% anual, aunque actualmente esta por debajo; la de la renta fija es inferior al 10%. La volatilidad de un fondo vendría dada por la variación de la unidad de cuenta y estaría determinada por la de los activos que la componen y por el grado de correlación que exista entre ellos. Página 20 de 22

ANEXO II ESQUEMA BÁSICO DE LA DECLARACIÓN DE PRINCIPIOS DE INVERSIÓN Y MANDATO DE GESTIÓN. I. OBJETIVO DE RENTABILIDAD-RIESGO. - Análisis de flujos del colectivo. - Rentabilidad objetivo del fondo. - Riesgo asumible. II. COLOCACIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS CON RESPECTO A LA NATURALEZA Y DURACIÓN DE LOS COMPROMISOS. - Estructura estratégica de cartera del fondo: - Distribución por tipo de activos - Distribución por áreas geográficas - Papel de los derivados - Márgenes de actuación de la entidad gestora respecto a los grupos de activos - Índices de referencia para seguir la gestión del fondo. - Criterios de inversión socialmente responsable del fondo. III. MÉTODOS DE MEDICIÓN DE LOS RIESGOS. A fin de controlar los riesgos, la gestora deberá proveer, p.ej., los siguientes datos: - Duración de la cartera de renta fija. - Calificación media del riesgo de crédito de la cartera. - Beta de la cartera de renta variable. - % de divisa cubierta. - Volatilidad del valor de la cartera. - VaR de la cartera. IV. PROCESOS DE GESTIÓN DEL CONTROL DEL FONDO - Información a suministrar por la entidad gestora (contenido y periodicidad). - Periodicidad de reuniones con la gestora. - Ejercicio de los derechos políticos. Página 21 de 22

ANEXO III EJEMPLOS DE MANDATO DE GESTIÓN. Estos ejemplos, que son previos a la entrada en vigor del R.D. 304/2004, son aportados a título meramente orientativo. ANEXO IV MODELO DE CONTRATO DE GESTIÓN Y DEPÓSITO. Página 22 de 22