U1 P1: La valoración de la empresa en los sectores Conocer los métodos de valoración que existen para controlar en las entidades sus estructuras de negocios. Reconocer las bases que rigen el ambiente bajo el cual debe operar el sistema de valoración de negocios. M.I.A. Gabriel Ruiz Contreras gabriel2306@prodigy.net.mx
Contenido Introducción 1. La valoración de las empresas 2. Las finanzas de la valoración 3. Métodos de valoración 3.1 Métodos basados en el balance 3.2 Métodos basados en la cuenta de resultados 3.3 Métodos mixtos
Introducción Valor es el aprecio que las personas le atribuyen a algo. Precio es la suma de dinero que se le asigna a algo. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. El valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios.
1. La valoración de las empresas La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas. El proceso de valoración tiene por objeto determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado o precio. La valoración es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de la empresa. La valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la empresa.
Debemos distinguir los siguientes conceptos El valor intrínseco o económico es una estimación objetiva del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de métodos de general aceptación en la comunidad de negocios. El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de un proceso de negociación entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes.
Por qué valorar una empresa? Conocer la situación del patrimonio Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos Establecer las políticas de dividendos Estudiar la capacidad de deuda Herencia, sucesión, etc. Operaciones de compraventa Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa Salidas a bolsa INTERNAS Dirigida a los gestores de la empresa. EXTERNAS Motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceros. R A Z O N E S
2. Las finanzas de la valoración Las finanzas son una rama de la economía que se dedica a analizar cómo se obtienen y gestionan los fondos. En otras palabras, las finanzas se encargan de la administración del dinero. La valuación o valoración en finanzas es el proceso de estimar el valor de un activo (por ejemplo: acciones, empresas o activos intangibles tales como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo: títulos de deuda de una compañía). El proceso de valuación es muy importante en muchas situaciones incluyendo análisis de inversión, presupuesto de capital, Fusiones y Adquisiciones, etc. Generalmente se utilizan varios métodos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario elegido.
3. Métodos de valoración E n f o q u e d e l o s t r e s g r u p o s Métodos analíticos Métodos de rendimiento Métodos mixtos o compuestos El valor de la empresa se obtiene mediante la suma algebraica de todos sus elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada La empresa es un todo armónico con independencia de los elementos particulares que la componen cuyo valor viene determinado por la suma actualizada de las rentas futuras El valor de la empresa es una mera convención, por lo que es mejor combinar los criterios analíticos y de rendimiento. De base histórica De base presente De base histórica De base futura Toman como referencia los valores contables sin modificación alguna Toman como referencia los valores contables ajustados o valor de mercado o valor presente Las rentas utilizadas están calculadas sobre la base de las pasadas, ajustadas o no. Las rentas actualizadas se toman con cierta independencia de las pasadas. Si bien no se puede establecer la clasificación precedente, en cierta manera esta implícita en tanto que la mezcla de los métodos anteriores tiene que guardar ciertas reglas de homogeneidad.
Enfoque de los dos grupos Contables Rentabilidad futura Balance general Múltiplos Valor de mercado Flujos de caja descontados Valor en libros Valor en libros ajustado Valor de liquidación Valor de reposición Basado en resultados Basados en ingresos Específicos Valor de la acción en el mercado Free Cash Flow Equity value Adjusted present value (APV) Capital Cash Flow Economic Value Added (EVA)
Balance Valor contable Valor contable ajustado Valor de liquidación Valor sustancial Cuenta de resultados Múltiplos de: Beneficio: PER Ventas Ebitda Otros múltiplos E n f o q u e d e l o s s e i s g r u p o s Mixtos (Goodwill) Clásico Unión de expertos Contables europeos Renta abreviada Otros Descuentos de flujos Free cash flow Cash flow acciones Dividendos Capital cash flow APV Creación de valor EVA Beneficio económico Cash value added CFROI Opciones Black y Scholes Opción de invertir Ampliar el proyecto Aplazar la inversión Usos alternativos
3.1 Métodos basados en el balance Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Estos métodos consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en sus activos. Entre estos métodos podemos mencionar: valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial. Activo Un activo es un bien tangible o intangible que posee una empresa, bienes o derechos que tiene un beneficio económico a futuro y se puede gozar de los beneficios económicos que otorgue. Pasivo Un pasivo es una deuda o un compromiso que ha adquirido una empresa, institución o individuo. Obligaciones. Capital o patrimonio Representa los aportes de los propietarios o accionistas más los resultados no distribuidos.
a) Valor contable También llamado valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de la empresa. Es el valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital y reservas). Esta cantidad es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. Ejemplo: supongamos una empresa cuyo balance es el que se refleja en la tabla siguiente (* millones de euros): ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 10 Inventario 45 Activos fijos 100 TOTAL ACTIVO 160 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 80 TOTAL PASIVO 160 Capital contable (capital más reservas)=80 También se puede calcular como diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40+10+30). Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio)
b) Valor contable ajustado o valor del activo neto real Los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, obteniéndose el patrimonio neto ajustado. Ejemplo: supongamos una empresa cuyo balance es el que se refleja en la tabla siguiente (* millones de euros), en la cual se ajustaran algunas partidas del balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 10 Inventario 45 Activos fijos 100 TOTAL ACTIVO 160 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 80 TOTAL PASIVO 160 Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio) Los deudores incluyen 2 millones de deuda incobrable. Se actualiza el valor de los inventarios a 52 millones (descontando partidas obsoletas sin valor y revalorizando las restantes a su valor de mercado) Un experto taza los activos fijos en 150 millones. El valor contable de los pasivos exigibles es igual a su valor de mercado.
Valor contable ajustado El balance ajustado del ejemplo anterior seria el siguiente: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 8 Inventario 52 Activos fijos 150 TOTAL ACTIVO 215 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 135 TOTAL PASIVO 215 Valor contable ajustado es de 135 millones (activo total (215), menos pasivo exigible (80)). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable. Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio)
c) Valor de liquidación Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gasto propios de la liquidación) Del balance ajustado del ejemplo anterior: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 8 Inventario 52 Activos fijos 150 TOTAL ACTIVO 215 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 135 TOTAL PASIVO 215 Si los gastos de indemnización a empleados y todos los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa fueran 60 millones. El valor de liquidación seria: 75 millones (135 60) Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio)
d) Valor sustancial El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se esta valorando. Normalmente no se incluyen en el valor sustancial aquellos bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.) Se suelen distinguir tres clases de valor sustancial. ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 8 Inventario 52 Activos fijos 150 TOTAL ACTIVO 215 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 135 TOTAL PASIVO 215 Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio) Valor sustancial bruto (valor del activo a precio de mercado o ajustado) = Valor sustancial neto o patrimonio neto ajustado (valor sustancial bruto menos el pasivo exigible)= Valor sustancial bruto reducido (es el valor sustancial bruto, reducido solo por el valor de la deuda sin costo)=
d) Valor sustancial El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se esta valorando. Normalmente no se incluyen en el valor sustancial aquellos bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.) Se suelen distinguir tres clases de valor sustancial. ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 8 Inventario 52 Activos fijos 150 TOTAL ACTIVO 215 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 135 TOTAL PASIVO 215 Recordar la ecuación contable: Activo=Pasivo + Capital (patrimonio) Valor sustancial bruto (valor del activo a precio de mercado o ajustado) = 215 millones Valor sustancial neto o patrimonio neto ajustado (valor sustancial bruto menos el pasivo exigible)= 215-80=135 millones Valor sustancial bruto reducido (es el valor sustancial bruto, reducido solo por el valor de la deuda sin costo)= 215-40=175 millones
3.2 Métodos basados en la cuenta de resultados Estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa. El estado de resultados o estado de perdidas y ganancias, es un estado financiero que muestra ordenada y detalladamente la forma de como se obtuvo el resultado del ejercicio durante un periodo determinado. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las ventas o de otro indicador.
Es frecuente hacer valoraciones rápidas de: Empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual (o sus ventas) en toneladas por un coeficiente (múltiplo). Empresas de seguros multiplicando el volumen anual de las primas por un múltiplo. Estacionamientos de automóviles multiplicando el número de plazas por un múltiplo.
a) Valor de los beneficios Según este método el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (price earning ratio): Valor de las acciones = PER x beneficio El PER de una acción indica el múltiplo de beneficio por acción que se paga en la bolsa. Por ejemplo si el beneficio por acción del último año ha sido de 2 euros y la acción cotiza a 30 euros, su PER será de 15 (30/2). Una acción es un título emitido por una sociedad que representa el valor de una de las fracciones iguales en que se divide su capital social. Las acciones, generalmente, confieren a su titular, llamado accionista, derechos políticos, como el de voto en la junta de accionistas de la entidad, y económicos, como participar en los beneficios de la empresa. El PER puede tomar la media del beneficio por acción de los últimos años.
Ejemplo de valor de los beneficios Considere la siguiente cuenta de resultados y la relación PER de la lamina anterior: Cuenta de resultados (millones de euros) Ventas 300 (-)Coste de ventas 136 (-) Gastos generales 120 (-)Intereses 4 Beneficio antes de impuestos 40 (-) Impuestos (35%) 14 Beneficio neto 26 Es un parámetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotización, con una puramente contable como es el beneficio. Si la empresa cotiza en bolsa y por ejemplo: el beneficio por acción del último año ha sido de 2 euros y la acción cotiza a 30 euros, su PER será de 15 (30/2). El valor de las acciones será: Valor de las acciones = PER x beneficio VA = 15 x 26 = 390 millones de euros
b) Valor de los dividendos Los dividendos son los pagos periódicos a los accionistas. Según este método, el valor de una acción es el valor actual de los dividendos que esperamos obtener de ella. Valor de la acción = DPA / Ke Siendo: DPA = dividendo por acción repartido por la empresa. Ke = rentabilidad exigida a las acciones La rentabilidad exigida a las acciones también llamada coste de los recursos propios, es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse remunerados. Ke se obtiene sumando a la rentabilidad de los bonos del Estado (en México por ejemplo: CETES) a largo plazo la prima de riesgo de la empresa.
c) Múltiplos de las ventas Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un número. Por ejemplo: una empresa farmacéutica con frecuencia se valora multiplicando sus ventas anuales por dos o por otro número, según la coyuntura del mercado. Es habitual valorar una planta embotelladora de refrescos multiplicando sus ventas anuales en litros por 500 o por otro número
d) Otros múltiplos Algunos múltiplos que se utilizan con frecuencia son: Valor de la empresa / beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (EBITDA) Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) Valor de la empresa / cash flow operativo Valor de las acciones / valor contable Cómo calcular el EBITDA y EBIT Ventas/ingresos (facturación) Costo de mercadería vendida = Margen bruto Gastos administrativos Gastos de comercialización = EBITDA Depreciaciones y amortizaciones =EBIT
Ejemplo del múltiplo: Valor de la empresa / EBITDA Considere la cuenta de resultados del ejemplo: se desea estimar el valor de la empresa por comparación a partir del múltiplo (valor de empresa / EBITDA) de una empresa del mismo sector, cuyo múltiplo es 8.0 Primer paso: calcular el EBITDA de nuestra empresa: EBITDA = Ventas Costo de mercadería vendida = Margen bruto Gastos administrativos Gastos de comercialización: EBITDA = 300 136 = 164 120 = 44 (millones de euros) Segundo paso: podemos calcular el valor de nuestra empresa despejando de la formula: múltiplo= valor de la empresa / EBITDA (El valor del múltiplo será el de la empresa del mismo sector) Cuenta de resultados (millones de euros) Ventas 300 (-)Coste de ventas 136 (-) Gastos generales 120 (-)Intereses 4 Beneficio antes de impuestos 40 (-) Impuestos (35%) 14 Beneficio neto 26 Múltiplo = valor de la empresa / EBITDA Valor de la empresa = 8 x 44 Valor de la empresa = 352 millones de euros Es común ajustar el valor de la empresa (Equity Value o Valor Patrimonial) sumando lo que se tiene en caja y restando la deuda: (352 + 5 80) = 277
3.3 Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima del valor contable ajustado. El fondo de comercio considera que para hacer una valoración correcta de una empresa se debe considerar el valor de los elementos inmateriales de la empresa (calidad de la cartera del cliente, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc.) y añadirlo al activo neto. Patrimonio (Estática) Plusvalía (Dinámica) Valoración correcta
Algunos métodos mixtos
Ejemplo método de valoración clásico Considere el balance y cuenta de resultados siguientes: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 10 Inventario 45 Activos fijos 100 TOTAL ACTIVO 160 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 80 TOTAL PASIVO 160 Cuenta de resultados (millones de euros) Ventas 300 (-)Coste de ventas 136 (-) Gastos generales 120 (-)Intereses 4 Beneficio antes de impuestos 40 (-) Impuestos (35%) 14 Beneficio neto 26 Suponiendo una empresa industrial y n igual a 2: Valor de la empresa = A + (n x B) = Valor de la empresa = 80 + (2 x 26) = 132 millones
Ejemplo método de los prácticos Considere el balance y cuenta de resultados siguientes: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 10 Inventario 45 Activos fijos 100 TOTAL ACTIVO 160 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 80 TOTAL PASIVO 160 Cuenta de resultados (millones de euros) Ventas 300 (-)Coste de ventas 136 (-) Gastos generales 120 (-)Intereses 4 Beneficio antes de impuestos 40 (-) Impuestos (35%) 14 Beneficio neto 26 Suponiendo i = 3.1% = 0.031 y 2i = 0.062: Valor de la empresa = (A + B/i) /2 = Valor de la empresa = (80 + 26/0.031) / 2 = 459 millones Valor de la empresa = A + ((B ia)/2i) = Valor de la empresa = 80 + ((26 (0.031x80)) / 0.062) = 459 millones
Ejemplo método anglosajón o directo Considere el balance y cuenta de resultados siguientes: ACTIVO* Tesorería 5 Deudores 10 Inventario 45 Activos fijos 100 TOTAL ACTIVO 160 PASIVO* Proveedores 40 Deuda bancaria 10 Deuda a largo 30 Capital y reservas 80 TOTAL PASIVO 160 Cuenta de resultados (millones de euros) Ventas 300 (-)Coste de ventas 136 (-) Gastos generales 120 (-)Intereses 4 Beneficio antes de impuestos 40 (-) Impuestos (35%) 14 Beneficio neto 26 Suponiendo i= 3.1% y tm= (0.031x 1.5) = 0.0465 Valor de la empresa = A + ((B ia) / tm) = Valor de la empresa = 80 + ((26 (0.031x80)) / 0.0465) = 585 millones
Se recomienda ver los siguientes videos: Video 1 Introducción a la valoración: https://www.youtube.com/watch?v=ghbcwzx4ls4 Video 2 Concepto de valoración: https://www.youtube.com/watch?v=pqr_re8or08 Video 3 Proceso de valoración: https://www.youtube.com/watch?v=meop0hplzpw Video 4 Modelos de valoración PI: https://www.youtube.com/watch?v=bpkg1fek6a4 Video 5 Modelos de valoración P2: https://www.youtube.com/watch?v=vx1ziavabxc