Palabras Clave: Efecto Tamaño del Fondo - Fondos de Inversión Éticos Españoles -

PRESENTAN LOS GESTORES DE FONDOS ÉTICOS ESPAÑOLES HABILIDADES EN LA SELECCIÓN DE VALORES Y EN LA ANTICIPACIÓN AL MERCADO? INCIDE EL TAMAÑO DEL FONDO EN ESTAS HABILIDADES? Luis Ferruz Profesor Titular de Universidad lferruz@unizar.es Isabel Marco Profesora Titular de Universidad imarcosa@unizar.es María Vargas Profesora Ayudante de Universidad mvargas@unizar.es Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Universidad de Zaragoza C/ Gran Vía, 2-50.005 - Zaragoza Teléfono: 976 76 24 94 - Fax: 976 76 17 69 Área Temática: B) Valoración y Finanzas Palabras Clave: Efecto Tamaño del Fondo - Fondos de Inversión Éticos Españoles - Fondos de Inversión Socialmente Responsable - Habilidad Market Timing - Habilidad Stock Picking

TÍTULO: PRESENTAN LOS GESTORES DE FONDOS ÉTICOS ESPAÑOLES HABILIDADES EN LA SELECCIÓN DE VALORES Y EN LA ANTICIPACIÓN AL MERCADO? INCIDE EL TAMAÑO DEL FONDO EN ESTAS HABILIDADES? RESUMEN En este trabajo analizamos el importante desarrollo experimentado en los últimos años por los fondos de inversión éticos y socialmente responsables, una industria preocupada por la creación de valor social y medioambiental además de económico, tanto en EEUU como en Europa. El segundo objetivo del trabajo consiste en evaluar la presencia de las habilidades de sincronización con el mercado (market timing) y de selección de valores (stock picking) en la gestión de los fondos de inversión éticos españoles. Finalmente, pretendemos analizar si el tamaño de estos fondos de inversión socialmente responsables ejerce una influencia positiva sobre ambas habilidades de gestión. 2

1- INTRODUCCIÓN La inversión socialmente responsable constituye una de las áreas temáticas que mayor auge está teniendo en los últimos años en Europa, hasta el punto de haberse convertido en una corriente dominante objeto de investigación [Véanse, entre otros los trabajos de Krumsiek (2003), Hockerts and Moir (2004), Hummels and Timmer (2004) and Mill (2006)]. Algunos trabajos a resaltar sobre inversión socialmente responsable son los desarrollados por Laufer (2003), que revisa los últimos estudios realizados sobre el debate generado por este tipo de inversión; Michelson et al. (2004), que analizan los procesos de selección de carteras éticas así como la rentabilidad financiera de éstas inversiones; ó Hellsten y Mallin (2006), que estudian si realmente las inversiones éticas reducen el conflicto entre la consecución de beneficios y la responsabilidad social. En el ámbito español, Lozano et al. (2006) realizan un pormenorizado estudio del desarrollo de la industria de la inversión socialmente responsable en el mercado financiero español. Dentro de las inversiones socialmente responsables, destacan los fondos de inversión socialmente responsables. Éstos engloban una nueva filosofía de inversión que incorpora criterios medioambientales, éticos y de responsabilidad social a los tradicionales objetivos basados en el binomio rentabilidad-riesgo. Es decir, combinan los tradicionales objetivos financieros de los fondos de inversión con nuevos objetivos éticos determinados y explícitos. Estos fondos pretenden canalizar los recursos excedentarios de ahorradores socialmente responsables hacia entidades preocupadas de crear valor no sólo económico, sino también social y medioambiental. Los fondos de inversión socialmente responsables agrupan a los fondos éticos, solidarios y ecológicos. Los fondos de inversión solidarios se caracterizan por destinar una parte de su comisión de gestión a entidades sin ánimo de lucro o a proyectos de desarrollo, pero no realizan filtro ético al seleccionar las empresas a las que dirigen sus fondos. Los fondos ecológicos eliminan a las empresas contaminantes de sus carteras de inversión y potencian la inversión especialmente en entidades que desarrollan tecnologías ecológicas. 3

Los fondos de inversión éticos, en los que centramos nuestro estudio empírico, componen sus carteras con empresas seleccionadas que han superado un filtro ético. De esta manera, un Comité Ético se encarga de analizar criterios negativos que impiden la financiación de determinadas actividades (empresas que no vulneran determinados principios éticos, como los Derechos Humanos, ) o criterios positivos que aconsejan la inversión en determinadas actividades (empresas activas que van más allá y realizan actuaciones socialmente responsables). Muchos han sido los investigadores que han tratado de estudiar, valorar y comparar la performance de los fondos de inversión socialmente responsables con los fondos de inversión tradicionales, pero los resultados no han sido concluyentes. En este sentido, Cummings (2000) concluye que la inversión socialmente responsable no proporciona peores rendimientos que la inversión convencional; Bauer et al. (2002, 2005) no encuentran diferencias significativas entre los resultados de los fondos de inversión éticos y los convencionales. Conclusiones similares son obtenidas por Kreander et al. (2005). Sin embargo, en este trabajo, no vamos a efectuar una comparación entre los resultados obtenidos por fondos éticos y los obtenidos por fondos convencionales un análisis muy habitual entre los académicos que centran sus investigaciones en los fondos de inversión éticos -, sino que centramos nuestra atención en la evaluación de la posible presencia de habilidades stock picking y market timing en la gestión de los fondos éticos españoles. Un tópico muy interesante y novedoso que, dado lo que nos es conocido, no ha sido todavía evaluado en el contexto de fondos de inversión socialmente responsables. Además, vamos a ir más allá del mero análisis de la presencia de estas habilidades, y vamos a analizar el impacto que el tamaño del fondo ético puede ejercer sobre las habilidades de selección de valores y de sincronización con el mercado. La habilidad stock picking hace referencia a la destreza que muestra el gestor en la selección de valores que conforman la cartera de un fondo, mientras que la habilidad market timing se refiere a la capacidad del gestor para sincronizarse con el mercado, es decir, para predecir las rentabilidades del mercado y anticiparse a los movimientos del mismo. Las habilidades stock picking y market timing son los dos componentes fundamentales de la performance del fondo, y la evidencia empírica halla dificultad en la diferenciación entre ambas categorías, las cuales se observa que suelen estar 4

correlacionadas negativamente. Además, la literatura observa que es difícil hallar un resultado de habilidad market timing significativo. Son diversos los estudios que se han prestado al análisis del market timing, la mayoría niegan la existencia de tal habilidad, como es el caso de Knigge et al. (2004) ó Christensen (2005). Sin embargo también existen estudios que demuestran la existencia de la habilidad de market timing, como es el caso de Glassman y Riddick (2003), Chen y Liang (2005) ó Jiang et al. (2005) Sin embargo, todos estos resultados han sido obtenidos para muestras de fondos convencionales, no éticos. Nuestro objetivo es el análisis de las habilidades stock picking y market timing a partir de una muestra que recoge todos los fondos de inversión éticos españoles existentes en el periodo enero de 2000 a febrero de 2007. De este modo, en la sección 2 reflejamos la importancia creciente de la industria de la inversión socialmente responsable en los últimos años en Europa; en la sección 3 describimos la base de datos empleada en el análisis empírico; en la sección 4 mostramos la metodología aplicada; en la sección 5 se recogen los resultados del análisis empírico y, finalmente, en la sección 6 mostramos las principales conclusiones de nuestro trabajo. 2- EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE La industria de los fondos de inversión éticos se ha desarrollado espectacularmente en los últimos años. A nivel europeo, la evolución del número de fondos de inversión que utilizan criterios éticos, sociales o ecológicos a la hora de realizar la selección de cartera, y que están domiciliados en países europeos, se recoge en la figura 1. INSERTAR FIGURA 1 La figura 1 permite apreciar que se ha producido un notable incremento del número de fondos de inversión éticos en Europa en las últimas décadas, pasando de existir 159 fondos a 31 de diciembre de 1999 a alcanzar la cifra de 388 fondos de inversión socialmente responsable a 30 de junio de 2006. Se puede apreciar un incremento del 76,10% entre diciembre de 1999 y diciembre de 2001, crecimiento que se ha seguido produciendo en los años siguientes, aunque presentando incrementos cada vez menores, llegando a ser del 3,47% de 2005 a 2006. El patrimonio total invertido en Europa en fondos de inversión éticos desde 5

1999 a 2006 aparece recogido en la figura 2 en millones de euros. INSERTAR FIGURA 2 Puede apreciarse como, desde el punto de vista de la inversión total en fondos éticos en Europa, la tendencia es creciente, si bien se produjo una disminución en el año 2003 debida a la reducción en los beneficios de los mercados financieros, lo que tuvo una repercusión directa en los activos de renta variable y mixta, que componían el 83% aproximadamente de la cartera de los fondos de inversión éticos en aquel año. De la misma forma, el crecimiento del 56,66% experimentado del 2003 al 2004 tiene que ver con la recuperación de los beneficios en los mercados financieros junto con la presencia de numerosos fondos de inversión socialmente responsable invertidos en renta variable de los países nórdicos que entonces experimentaron un fuerte crecimiento. Por lo tanto, la evolución de la inversión en fondos de inversión éticos en el periodo analizado muestra un claro crecimiento aunque ligado a la evolución de los resultados financieros de los distintos mercados, como consecuencia de la alta proporción de activos de renta variable o mixta que componen la cartera de dichos fondos (entre un 70% y un 80% del total). En junio de 2006 los valores más destacados corresponden a Reino Unido con 9483 millones de euros, seguido de Francia (6539 millones) y de Bélgica y Suecia cuya inversión ascendía respectivamente a 3764 y 3085 millones de euros. Con respecto al desarrollo de esta industria de inversión colectiva en España cabe indicar que únicamente 165 de los 34009 millones de euros totales corresponden al patrimonio de los fondos de inversión socialmente responsables españoles a finales de junio de 2006, lo que lo identifica como el país europeo con menor inversión en este tipo de productos financieros. No obstante, el mercado europeo todavía está emergiendo a estos fondos socialmente responsables, puesto que en Estados Unidos esta industria de fondos de inversión cuenta con un mayor desarrollo y tradición, [Schueth (2003)]. Así, a mediados de 2001, mientras el país con más productos financieros de este tipo domiciliados en Europa era Reino Unido con 62 fondos, en Estados Unidos se estaban comercializando 181. También es cierto que el ritmo de crecimiento es menor en EEUU que en Europa, puesto que este tipo de inversión socialmente responsable está más asentada. 6

Gráficamente, la evolución de los fondos de inversión socialmente responsables en Estados Unidos desde 1995 a 2005, tanto en número como a nivel de patrimonio neto invertido se muestra en la figura 3. INSERTAR FIGURA 3 3- BASE DE DATOS Nuestro análisis se va a centrar en los ocho fondos de inversión éticos españoles existentes en algún momento de nuestro periodo de análisis (enero de 2000 a febrero de 2007). Los fondos de inversión considerados en este análisis cumplen los requisitos de la Directiva nº 85/611/CEE de 20 de diciembre de 1985 y de la Circular española emitida por la Comisión Ética de INVERCO de 15 de noviembre de 1999 sobre utilización por las Instituciones de Inversión Colectiva de las denominaciones ético, ecológico o cualquier otra que incida en aspectos de responsabilidad social. De todos los fondos de inversión éticos existentes en España, (recordemos que es un mercado emergente en este campo y que el primer fondo de inversión ético español surgió en 1997), se han seleccionado aquellos con similar vocación inversora (renta variable internacional) y se han tomado datos de cierre mensual de los mismos, exclusivamente durante los periodos de su vida durante los cuales han sido fondos de inversión éticos. Como índice representativo de la cartera de mercado hemos considerado el índice MSCI World, dado que nuestra muestra de fondos éticos tiene vocación inversora internacional. Además, como activo libre de riesgo hemos tomado la rentabilidad mensual obtenida por las repos a un mes de Letras del Tesoro en el horizonte temporal considerado (enero de 2000 a febrero de 2007). Nuestra muestra se halla libre de sesgo de supervivencia puesto que hemos considerado todos los fondos de inversión éticos españoles, supervivientes y extinguidos, que estuvieron vigentes en algún momento del periodo analizado. En la siguiente tabla mostramos los fondos de inversión éticos analizados, diferenciando entre su periodo de vida y la parte del mismo que hemos seleccionado en nuestro análisis: INSERTAR TABLA 1 Aunque algunos de los fondos nacen antes de enero de 2000, el primer dato que hemos tomado de los mismos es enero de 2000 ya que nuestro periodo de análisis abarca enero 2000 a febrero 2007. 7

El fondo BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible lo analizamos desde octubre de 2004 porque es cuando adquiere la denominación de fondo ético. El fondo Santander Dividendo Solidario es considerado desde diciembre de 2005 ya que anteriormente era un fondo de renta fija mixta nacional. El fondo Renta 4 Ecofondo es considerado únicamente hasta junio de 2004 a pesar de estar vigente en la actualidad ya que desde esa fecha deja de ser fondo ético. Ocurre lo mismo con el fondo Ahorro Corporación Arco Iris el cual es considerado solo hasta octubre de 2003 a pesar de continuar vigente en la actualidad. A continuación mostramos los estadísticos resumidos de las rentabilidades mensuales de la cartera equiponderada formada por los ocho fondos de inversión éticos españoles considerados en nuestro análisis a lo largo del periodo enero de 2000 a febrero de 2007: INSERTAR TABLA 2 4- METODOLOGÍA La metodología aplicada en este trabajo para evaluar las habilidades de sincronización con el mercado (market timing) y de selección de valores (stock picking) que presentan los gestores españoles de fondos de inversión éticos de renta variable internacional, son los modelos de Treynor y Mazuy (1966) y de Merton y Henriksson (1981). Adicionalmente analizamos el efecto que el tamaño del fondo puede provocar en ambas habilidades. 4.1 Modelo de Treynor y Mazuy (1966) El modelo de Treynor y Mazuy (1966) está construido sobre la noción de que los gestores tratan continuamente de anticiparse al mercado oscilando entre dos líneas una con alta volatilidad y la otra con baja volatilidad-. A partir de la figura 4 observamos que cuando el gestor opta por alta volatilidad (línea 3-4) el mercado asciende y cuando opta por baja volatilidad (línea 1-2) el mercado cae. La línea resultante neta (1-2-3-4) de un fondo que bate continuamente al mercado no es una línea recta. Considerando que ningún fondo puede anticiparse al mercado correctamente, se asume una transición gradual de la volatilidad del fondo desde pendiente plana hasta pendiente empinada. De modo que, con la pendiente variando más o menos continuamente entre los puntos extremos de ambas líneas, la línea resultante resulta ser cóncava, que es especificada mejor con la inclusión de un término cuadrático: r 2 [ rm, t+ 1 ] υ p, 1 p, t+ 1 = p + bprm, t+ 1 + γ tm + t+ α (1) 8

Donde el coeficiente r p,t+1 = R p,t+1 R f,t+1 es la rentabilidad excedente de la cartera, siendo R p,t+1 la tasa de rentabilidad de la cartera p entre los momentos t y t+1, y R f,t+1 la rentabilidad del activo libre de riesgo; r m,t+1 es la rentabilidad excedente del factor mercado durante el mismo periodo; b p es el riesgo sistemático de la cartera p y υ p,t+1 es el término error en el periodo t+1; γtm mide la habilidad market timing de un gestor y α p su habilidad de selección de valores. INSERTAR FIGURA 4 Esta figura representa un fondo que se ha anticipado tanto correcta (línea azul), como incorrectamente (línea roja) al mercado. 4.2 Modelo de Merton y Henriksson (1981) Merton y Henriksson (1981) y Henriksson (1984) proponen un modelo diferente de market timing. Este modelo asume que para cada periodo el gestor intentará predecir si el mercado tendrá rentabilidades excedentes positivas o negativas (r m,t+1 >0 ó r m,t+1 <0). Un gestor que crea que se va a dar un valor positivo de r m,t+1 probablemente tomará más riesgo sistemático comparado con su posición de riesgo cuando sus expectativas sean de un valor negativo de r m,t+1, es decir, la beta de la cartera es menor en el caso de una predicción de mercado bajista, y para una predicción de mercado alcista, la beta del mercado será mayor. Para Merton y Henriksson si el gestor puede anticiparse al mercado entonces el coeficiente γmh de la siguiente regresión sería positivo: r + [ rm, t+ 1] υ p, 1 p, t+ 1 = p + bprm, t+ 1 + γ mh + t+ α (2) Donde [r m,t+1 ] + = Max [0, r m,t+1 ] Merton y Henriksson interpretan este término como el pago de una opción sobre la cartera de mercado con precio de ejercicio igual al activo libre de riesgo. Y γmh mide la habilidad market timing de los gestores. 4.3 Efecto tamaño del fondo Tiene el tamaño de los fondos éticos españoles un impacto positivo sobre las habilidades del gestor para seleccionar valores y para anticiparse al mercado? Para responder a esta cuestión, consideramos como variable representativa del tamaño del fondo los activos totales netos de los fondos de inversión. A partir de ahí, procedemos a analizar la hipótesis nula de economías de escala, para ello 9

comparamos por un lado la habilidad stock picking estimada de una cartera equiponderada con la obtenida por una cartera ponderada por tamaño. H 0 : α PT > α EQ (existe efecto tamaño sobre la habilidad stock picking) (3) Donde α EQ (α PT ) representa la habilidad stock picking estimada de la cartera equiponderada (ponderada por tamaño). Ambas carteras incluyen todos los fondos éticos, supervivientes y extinguidos, durante el periodo de estudio. Adicionalmente, comparamos la habilidad market timing de una cartera equiponderada con la obtenida por una cartera ponderada por tamaño: H 0 : γ PT > γ EQ (existe efecto tamaño sobre la habilidad Market timing) (4) Donde γ EQ (γ PT ) representa la habilidad market timing estimada de la cartera equiponderada (ponderada por tamaño). Ambas carteras incluyen todos los fondos éticos, supervivientes y extinguidos, durante el periodo de estudio. 5- ANÁLISIS EMPÍRICO En primer lugar formamos una cartera equiponderada que incluye todos los fondos éticos existentes en España, con vocación inversora hacia la renta variable internacional, durante el periodo analizado para evaluar apropiadamente las habilidades market timing y stock picking de estos fondos. Incluimos tanto los fondos que han sobrevivido todo el periodo analizado como aquéllos que sólo han sobrevivido parte del mismo, de este modo evitamos el sesgo de supervivencia. El uso de esta cartera equiponderada en lugar de un análisis individual de cada fondo de inversión ético está justificado por el impacto que el sesgo de supervivencia podría tener sobre la habilidad stock picking ó market timing media de las estimaciones de la habilidad individual de los fondos éticos supervivientes. Adicionalmente formamos una cartera ponderada por tamaño, de modo que cada fondo es ponderado por el volumen de activos que gestiona en cada una de las observaciones mensuales consideradas. 5.1 Resultados a partir del modelo de Treynor y Mazuy (1966) INSERTAR TABLA 3 A partir de la tabla 3 se observa que los gestores de fondos éticos españoles presentan una habilidad de selección de valores muy próxima a cero, de hecho no es significativamente distinta de cero. Por otro lado, presentan una habilidad de 10

sincronización con el mercado negativa, si bien tampoco esta habilidad es significativamente distinta de cero. Observamos, además, que existe un efecto tamaño positivo sobre ambas habilidades, si bien es muy superior sobre la habilidad market timing (16.16% frente a 0.06%), es decir que los fondos más grandes presentan una mayor habilidad market timing que el resto de fondos éticos. En cuanto a la habilidad de selección de valores, no parece ser muy dependiente del tamaño del fondo, si bien se observa una pequeña mejoría en el caso de fondos grandes. Si observamos el coeficiente b p, concluimos que en general los fondos éticos son conservadores, especialmente los más pequeños. Los coeficientes R 2 ajustados son elevados, lo cual prueba la significación de la regresión. 5.2 Resultados a partir del modelo de Merton y Henriksson (1981) INSERTAR TABLA 4 A partir del modelo de Merton y Henriksson (1981), al igual que con el modelo de Treynor y Mazuy (1966), obtenemos estimaciones de la habilidad stock picking muy próximas a cero, que no son significativamente diferentes a cero. También los resultados obtenidos para las estimaciones de la habilidad market timing son muy similares a los obtenidos con el modelo anterior (negativos y no significativamente distintos de cero), si bien observamos una ligera mejoría en los resultados mostrados por el segundo modelo analizado. También a partir de este modelo se observa un impacto positivo, y en este caso muy pequeño, del tamaño del fondo sobre ambas habilidades que de nuevo es superior para la habilidad market timing. El impacto del tamaño del fondo sobre la habilidad stock picking es mayor al obtenido con el modelo anterior (0.08%), sin embargo el impacto que tiene el tamaño del fondo sobre la habilidad market timing es menor al obtenido con el modelo anterior (0.69%). Es decir, que podemos confirmar que a partir del modelo de Merton y Henriksson (1981) apenas se detecta efecto tamaño del fondo sobre ambas habilidades de gestión. También en este caso se detecta un comportamiento conservador de los fondos éticos españoles, dados los bajos valores que presentan sus betas. Los elevados coeficientes R 2 significación de las regresiones. ajustados de nuevo denotan una gran 11

6- CONCLUSIONES Este trabajo se centra en el análisis de los fondos de inversión socialmente responsables, un sector de inversión que ha despertado en los últimos años un gran interés en todo el mundo. La evolución de este sector en Europa es muy importante, sin embargo en España el estado del mismo es todavía embrionario. No obstante, se espera que responda a la tendencia mostrada a nivel europeo. En concreto, este trabajo analiza el subconjunto de fondos de inversión éticos españoles de renta variable internacional que existieron en algún tramo del periodo enero de 2000 a febrero de 2007. Este tipo de fondos introducen criterios éticos en la selección de los valores que conforman sus carteras. Estos criterios son positivos (incentivan la inversión en determinadas actividades) y negativos (impiden la inversión en determinadas actividades). Pero en nuestro análisis no pretendemos determinar si los fondos éticos presentan una mejor o peor performance que los fondos convencionales, nuestro objetivo es determinar la posible presencia de habilidades de selección de valores y de sincronización con el mercado en la gestión de estos fondos especialmente preocupados por la implicación social y medioambiental de las compañías en las que invierten. Hemos observado que esta presencia no es significativa pero que cuanto mayor es el tamaño de este tipo de fondos, mayor es la capacidad del gestor para anticiparse correctamente a los movimientos del mercado. AGRADECIMIENTOS Los autores desean expresar su agradecimiento a la caja de ahorros Ibercaja y a la Universidad de Zaragoza por la concesión del proyecto 268-96 a través del Vicerrectorado de Investigación; al Gobierno de Aragón por la financiación que nos ha concedido como Grupo Público y Oficial de Investigación durante los años 2005-2006-2007 a través de la Dirección General Española de Investigación, Innovación y Desarrollo. Adicionalmente, deseamos agradecer al Ministerio de Educación y Ciencia (MEC) la concesión del proyecto SEJ 2006-04208 con co-financiación europea de fondos FEDER (Comisión Europea, Bruselas). 12

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FIGURAS * FIGURA 1- Número de Fondos de Inversión Socialmente Responsables en Europa 450 400 350 313 354 375 388 300 280 250 200 150 100 50 0 159 54 20 4 1980-1984 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2001 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 * FIGURA 2- Total de activos invertidos en Fondos de Inversión Socialmente Responsables en Europa (millones euros) 40000 35000 34009 30000 25000 20000 15000 10000 11074 14482 12150 19034 24127 5000 0 dic-99 dic-01 jun-03 jun-04 jun-05 jun-06 15

* FIGURA 3- Fondos de Inversión Socialmente Responsables en EEUU (1995-2005) 200 250 Patrimonio Neto (en billones de $) 180 160 140 120 100 80 60 55 144 168 181 200 201 200 150 100 Número de fondos 40 50 20 0 $12 $96 $154 $136 $151 $179 1995 1997 1999 2001 2003 2005 0 Patrimonio neto Nº fondos * FIGURA 4- Modelo de market timing de Treynor y Mazuy (1966) Rentabilidad del l fondo Fondo 80% 60 40 linea 20 3 característica 4 volatilidad 0-20 1 2 7 8 6 volatilidad 40 9-20 0 20 40 60% Rentabilidad del Mercado 16

LEYENDAS DE LAS FIGURAS * FIGURA 1- Número de Fondos de Inversión Socialmente Responsables en Europa La figura 1 muestra la evolución del número de fondos de inversión socialmente responsables en Europa desde 1980 hasta 2006. Se observa un notable incremento del número de fondos de inversión éticos en Europa en las últimas décadas. Este crecimiento se ha ido ralentizando en los últimos años. Los datos relacionados con 2003, 2004, 2005 y 2006 están referidos a 30 de junio. No ocurre esto con los datos anteriores. Esta figura ha sido obtenida a partir de Avanzi SRI Research (2005 y 2006). * FIGURA 2- Total de activos invertidos en Fondos de Inversión Socialmente Responsables en Europa (millones euros) La figura 2 muestra la evolución del patrimonio total invertido en Europa en fondos de inversión éticos desde 1999 a 2006, en millones de euros. Se observa una tendencia creciente, con la excepción del año 2003, año en que se produce una reducción del beneficio en los mercados financieros. La fuente de esta figura es Avanzi SRI Research (2006). * FIGURA 3- Fondos de Inversión Socialmente Responsables en EEUU (1995-2005) La figura 3 muestra la evolución de los fondos socialmente responsables en Estados Unidos desde 1995 a 2005, tanto en número de fondos como en volumen patrimonial. Se observa, en general, una tendencia creciente salvo en el año 2001. Esta figura ha sido elaborada a partir de un informe de Social Investment Forum Foundation (2006). * FIGURA 4- Modelo de market timing de Treynor y Mazuy (1966) A partir de esta figura observamos que cuando el gestor opta por alta volatilidad (línea 3-4) el mercado asciende y cuando opta por baja volatilidad (línea 1-2) el mercado cae. La línea resultante neta (1-2-3-4) de un fondo que bate continuamente al mercado no es una línea recta. Considerando que ningún fondo puede anticiparse al mercado correctamente, se asume una transición gradual de la volatilidad del fondo desde pendiente plana hasta pendiente empinada. De modo que, con la pendiente variando más o menos continuamente entre los puntos extremos de ambas líneas, la línea resultante resulta ser cóncava, que es especificada mejor con la inclusión de un término cuadrático. La línea azul representa un fondo que predice el mercado correctamente, mientras que la línea roja representa lo contrario. 17

TABLAS * TABLA 1- Fondos de inversión socialmente responsables analizados a Denominación Fondo Nº registro CNMV Periodo de vida Periodo analizado Foncaixa 133 Socialmente Responsable 3269 septiembre 2005 / actualidad septiembre 2005 / febrero 2007 Caixa Catalunya Europa Valor 1993 enero 2000 / actualidad enero 2000 / febrero 2007 BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible 1172 septiembre 1997 / actualidad octubre 2004 / febrero 2007 Santander Dividendo Solidario 1836 junio 1999 / actualidad diciembre 2005 / febrero 2007 Morgan Stanley, Fondo Activo Ético 1783 abril 1999 / actualidad enero 2000 / febrero 2007 Foncaixa Cooperación 1787 abril 1999 / actualidad enero 2000 / febrero 2007 Renta 4 Ecofondo 1846 abril 1999 / actualidad enero 2000 / junio 2004 Ahorro Corporación Arco Iris 1289 noviembre 1997 / actualidad enero 2000 / octubre 2003 a- La tabla 1 recoge los ocho fondos de inversión socialmente responsables españoles existentes en algún momento del periodo enero de 2000 a febrero de 2007, cuya vocación inversora ha sido renta variable internacional y siempre y cuando mantengan criterios éticos de selección de sus carteras. En ese sentido, algunos fondos son analizados para un periodo de tiempo inferior al de su vida, dado que o bien han modificado su vocación inversora, o bien en algún tramo de su vida no han mantenido criterios éticos de selección de valores. * TABLA 2- Estadísticos resumidos de la cartera equiponderada a cartera equiponderada Media -0,013% Mediana 0,603% Máximo 4,173% Mínimo -6,577% Desviación Típica 0,026 Asimetría -0,709 Curtosis 3,004 Test de Jarque-Bera 0,027 a- La tabla 2 muestra los estadísticos resumidos de las rentabilidades mensuales de la cartera equiponderada compuesta por los ocho fondos de inversión socialmente responsables españoles existentes en algún momento del periodo analizado. * Tabla 3- Estimaciones de las habilidades de Market Timing, stock picking y de riesgo. Efecto tamaño del fondo. Modelo de Treynor y Mazuy (1966) a α p b p γ tm R 2 ajustado cartera equiponderada 5.59E-05 0.505901*** -0.658716 78.03% cartera ponderada por tamaño 0.000648 0.445602*** -0.497154 72.52% efecto tamaño del fondo 0.0005885 0.161562 a- La tabla muestra las estimaciones de las habilidades Market Timing (? tm) y stock picking (? p), así como la estimación de riesgo sistemático (b p) obtenidas a partir del modelo de Treynor y Mazuy (1966). Adicionalmente se muestra el coeficiente de determinación ajustado. La comparación del alfa de la cartera equiponderada con el de la cartera ponderada por tamaño nos permite contrastar la hipótesis nula (3). La comparación de la gamma de la cartera equiponderada con la de la cartera ponderada por tamaño nos permite evaluar la hipótesis (4). (***) indica significación estadística a un nivel de 1%. 18

* Tabla 4- Estimaciones de las habilidades de Market Timing, stock picking y de riesgo. Efecto tamaño del fondo. Modelo de Merton y Henriksson (1981) a α p b p γ mh R 2 ajustado cartera equiponderada 0.000605 0.567610*** -0.107163 77.93% cartera ponderada por tamaño 0.001381 0.499527*** -0.100207 72.55% efecto tamaño del fondo 0.000776 0.006956 a- La tabla muestra las estimaciones de las habilidades Market Timing (? mh) y stock picking (? p), así como la estimación de riesgo sistemático (b p) obtenidas a partir del modelo de Merton y Henriksson (1981). Adicionalmente se muestra el coeficiente de determinación ajustado. La comparación del alfa de la cartera equiponderada con el de la cartera ponderada por tamaño nos permite contrastar la hipótesis nula (3). La comparación de la gamma de la cartera equiponderada con la de la cartera ponderada por tamaño nos permite evaluar la hipótesis (4). (***) indica significación estadística a un nivel de 1%. 19