Panamá Reporte de calificación............................................................................... AEROPUERTO INTERNACIONAL DE TOCUMEN Comité Técnico: 29 de septiembre de 2017 Acta número: 1230 Contactos: Ana María Carrillo Cárdenas ana.carrillo@spglobal.com Página 1 de 9
AEROPUERTO INTERNACIONAL DE TOCUMEN CALIFICACIÓN INICIAL EMISOR Cifras en millones de balboas (PAB) al 30 de junio de 2017 AA Historia de la calificación: Activos: Pasivo: Patrimonio: Utilidad operacional: Utilidad neta: PAB1.885. PAB1.442. PAB443. PAB.57 PAB38 Calificación inicial sep./17: AA I. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV asignó la calificación inicial de emisor de AA al Aeropuerto Internacional de Tocumen. La calificación del Aeropuerto de Tocumen (AT) incorpora el respaldo que recibe de la República de Panamá (calificaciones soberanas en escala global en moneda extranjera y local BBB/Estable/A-2 de S&P Global Ratings). Esperamos que este respaldo se mantenga en el mediano y largo plazo, dada la condición estratégica de este activo para el desarrollo económico del país. En línea con lo anterior, en una situación de estrés de la terminal aérea, el gobierno podría brindar su apoyo a través del incremento en las tarifas aeronáuticas o en la flexibilidad que puede darle en el pago de dividendos y otros tributos nacionales. La calificación también tiene en cuenta la posición de negocio fuerte del aeropuerto, que se ha traducido en un incremento de 11,9%, promedio anual, de los pasajeros entre 2011 y 2016. Esto, debido a que Tocumen es el principal medio de conexión internacional del país y el hub de Copa Airlines. Esperamos que el aeropuerto mantenga una tasa de crecimiento de 5% en los pasajeros, dada su posición de negocio y por la estrategia gubernamental de impulsar al país como centro de negocios y turismo. El crecimiento acelerado de pasajeros generó la necesidad de ampliar las instalaciones del aeropuerto, por lo que la administración inició la construcción de la Terminal Sur en 2013. Esta obra se financió en parte con dos emisiones de bonos por un valor global de US$1.225 millones. En nuestra opinión, esta expansión es coherente con la estrategia del aeropuerto. No obstante, representó un incremento considerable en su apalancamiento medido a través de la relación deuda/ebitda que a junio de 2017 era de 7,4 veces (x), cifra superior a la de entidades ubicadas en la categoría AA y que limita la calificación de Tocumen. Los ingresos de AT provienen en 60% de los servicios aeronáuticos (cuya discriminación se presenta en el Gráfico 1); participación que consideramos positiva pues son tarifas que regula, define y aprueba la Autoridad de Aviación Civil (AAC), miembro de la junta directiva de Tocumen. En este sentido, el aeropuerto podría responder de manera inmediata a requerimientos de recursos adicionales. Página 2 de 9
Gráfico 1 Discriminación de servicios aeroportuarios 100,00% 80,00% 60,00% 9,81% 11,27% 12,59% 16,44% 11,59% 11,65% 11,46% 9,30% 13,47% 13,73% 13,48% 10,72% 14,83% 40,00% 20,00% 65,14% 63,35% 62,47% 48,71% 0,00% 2013 2014 2015 2016 Tasa por servicio al pasajero Tasa de desarrollo aeroportuario Tasa por aterrizaje de aeronaves Sobretasa de seguridad Otros ingresos regulados Fuente: Aeropuerto de Tocumen. Última información disponible Cerca de 70% de los ingresos aeronáuticos provienen de la relación comercial que mantiene el aeropuerto con COPA Airlines y no esperamos cambios relevantes en este porcentaje. Si bien AT presenta un riesgo de concentración de sus ventas, consideramos que esto lo mitiga el buen desempeño de COPA que se evidencia en un crecimiento de 5% promedio anual, en los pasajeros entre 2014 y junio de 2017. Además, en un escenario hipotético de quiebra de la aerolínea panameña, consideramos que otras compañías estarían interesadas en tomar estas plazas dada la condición estratégica de Tocumen. En línea con lo anterior, el aeropuerto cuenta con unas características competitivas frente a otras terminales aéreas. La ubicación de Tocumen lo hace un importante centro de conexión, y su ubicación a nivel del mar, les permite a las aerolíneas despegar con aviones de mayor carga, elemento positivo para su rentabilidad. Además, el aeropuerto ha realizado esfuerzos importantes para agilizar el proceso de embarque y desembarque, lo que lo ubicó en 2016 como uno de los cinco aeropuertos más puntuales de Latinoamérica según el reporte Annual on time perfomance results for Airlines and airports de la compañía de inteligencia y datos aéreos OAG. Los demás ingresos del aeropuerto registraron un incremento promedio anual de 6,21% entre 2014 y 2016, y corresponden principalmente al alquiler de espacios comerciales y las comisiones por ventas que se cobra a los arrendatarios. Para el cierre de 2017 y los dos años subsiguientes esperamos un aumento, promedio anual, cercano a 15% por la entrada en vigencia del nuevo contrato de las áreas comerciales de la Terminal 1 que estaban arrendadas al Grupo Wisa y el inicio de operaciones de la Terminal 2 desde 2018. Un aspecto que consideramos positivo son los ingresos anticipados (llave en mano) que cobra Tocumen a los arrendatarios, que están relacionados con el derecho que tienen dichas compañías para operar la concesión de los locales. Esto brinda mayor certeza sobre la solidez financiera y estabilidad de las empresas operadoras durante el término del contrato y, adicionalmente, brinda al aeropuerto niveles adicionales de liquidez que pueden ser utilizados en asuntos que considere paritarios. En términos de participación de pasajeros, cerca de 70% son de transferencia, porcentaje que esperamos que se mantenga, teniendo en cuenta la facilidad de conexión de vuelos que brinda el aeropuerto. Aunque esta característica representa un poco más de volatilidad en los ingresos, pues estos provienen, principalmente, de los consumos que realicen los pasajeros en las zonas comerciales, en nuestra opinión este aspecto lo mitiga parcialmente la diversidad de rutas que se cubren desde la terminal aérea, sus condiciones competitivas frente a otras terminales y nuestras expectativas favorables sobre el crecimiento de pasajeros. La rentabilidad del aeropuerto medida a través del margen EBITDA fue de 66,49% y 63,85% al cierre de 2016 y a junio de 2017, respectivamente, cifras superiores al 54,2%, promedio anual, reportado entre 2014 y 2015. Este comportamiento se deriva del aumento de 16,64% en los ingresos, producto del buen flujo de pasajeros y la incorporación de la tasa de desarrollo en 2016. El margen también se favoreció de las medidas de control de costos y gastos que implementó la administración de Tocumen, dentro de las que se encuentran la renegociación y tercerización de algunos servicios de mantenimiento y la optimización en el uso de servicios públicos. Página 3 de 9
Nuestras proyecciones consideran un margen EBITDA promedio de 64% entre 2017 y 2019, el cual supone una continuidad de las políticas de control de los gastos y operacionales y un aumento en los ingresos promedio anual de 8,5%, impulsado por el crecimiento de pasajeros en tasas cercanas al 5,5%, el alquiler de los espacios de la Terminal 1 y en el mediano plazo, la apertura de la nueva infraestructura. El pasivo financiero de la compañía, que a junio de registraba un valor de US$1.210 millones lo constituyen las dos emisiones de bonos, realizadas en 2013 y 2015 para financiar la construcción de la Terminal 2. Estas representaron un incremento del nivel de apalancamiento a niveles de 7,43x en el periodo mencionado. Nuestro escenario base, cuyos supuestos presentamos a continuación, muestra que en los próximos dos años la relación deuda/ebitda se reduciría marginalmente en torno a 6,7x. Aunque este nivel de apalancamiento continuaría siendo superior al de entidades con calificación similar, consideramos que las garantías adicionales de esta operación de crédito (existencia de un fideicomiso, pignoración de más del 90% de los ingresos, fondo de reserva, entre otros), y el respaldo del gobierno panameño, son aspectos que brindan certeza sobre la fuerte capacidad del aeropuerto para pagar esta deuda de manera completa y oportuna. Los supuestos de nuestro escenario base son los siguientes: Los ingresos por servicios aeronáuticos crecerían a una tasa promedio anual de 7,0% entre 2017 y 2019, fundamentadas en un incremento del 5% en el volumen de pasajeros; las tarifas no tendrían ningún cambio. Los ingresos por servicios no aeronáuticos aumentarían 15,1%, promedio anual a partir del segundo semestre de 2018, debido al incremento en el valor del alquiler y en las comisiones por ventas en el área comercial de la terminal 1, y la entrada en operación de la Terminal 2. En 2017, los egresos operacionales mantendrían la participación sobre los ingresos observada en el primer semestre del año, de 51,4%; en 2018 los gastos de personal y generales crecerían cerca de 16%, dada la entrada en operación de la terminal 2 y en 2019 retornaría a niveles históricos de 7%. La compañía ha mantenido niveles de liquidez suficientes para cumplir con sus obligaciones de operación y, asimismo, generar recursos operativos de $174,8 millones de balboas (PAB) y PAB35,3 millones en 2016 y junio de 2017. Un escenario de proyección de liquidez muestra una relación de fuentes sobre usos ajustada de 1,22x y 1,2x para los próximos dos años, que se explica por las obras que aún están pendientes por concluir en la nueva terminal y de otros trabajos que se deben hacer en las actuales instalaciones, necesarios para su adecuado funcionamiento. Cabe mencionar que en nuestro escenario de proyección incorporamos solamente la caja que recibiría la compañía por los derechos de llave (explicado anteriormente) de la adjudicación de los locales comerciales de la Terminal 1, que ascienden a US$85 millones y que se recibirían entre 2017 y 2018. En este sentido, no tuvimos en cuenta ningún ingreso de este tipo proveniente de la nueva terminal. En temas de gobierno corporativo, la junta directiva de Tocumen es el máximo órgano rector y la componen representantes del gobierno panameño, sector privado, concesionarios y trabajadores de la terminal aérea. Aunque su naturaleza pública lo expone a cambios en su direccionamiento estratégico, destacamos la consistencia que ha mantenido aun cuando se han dado cambios en la gerencia del aeropuerto. Teniendo en cuenta que en 2019 se llevarán a cabo las elecciones presidenciales en Panamá, daremos seguimiento a las determinaciones de esta nueva administración sobre AT y su potencial impacto sobre la calificación asignada. II. OPORTUNIDADES Y AMENAZAS Qué podría llevarnos a subir la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó las siguientes oportunidades que podrían mejorar la calificación actual: La reducción de la relación deuda/ebitda a niveles de 4x. El incremento del margen EBITDA en niveles superiores a 70%. Una relación proyectada de fuentes sobre usos superior a 1,2x Página 4 de 9
Qué podría llevarnos a bajar la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó los siguientes aspectos de mejora y/o seguimiento de la compañía y/o de la industria que podrían afectar la calificación actual: Un incremento de la relación deuda neta/ebitda a niveles superiores a 7x de manera sostenida en los próximos dos años. La evidencia de un cambio en el respaldo del gobierno panameño. El deterioro del margen EBITDA en niveles inferiores al 40%. El indicador de fuentes sobre usos en valores inferiores a 1,0x. III. CONTINGENCIAS De acuerdo con la información del aeropuerto, no existen procesos legales que pudieran generar un impacto desfavorable en su estructura financiera. La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad de la entidad calificada / del emisor calificado y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de BRC Investor Services S. A. SCV. La información financiera incluida en este reporte está basada en los estados financieros auditados de los últimos tres años y a junio de 2017. BRC Investor Services no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe. Por otra parte, la calificadora revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por la entidad calificada / el emisor calificado. Una calificación de riesgo emitida por BRC Investor Services S.A. Sociedad Calificadora de Valores es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. En caso de tener alguna inquietud en relación con los indicadores incluidos en este documento puede consultar el glosario en www.brc.com.co Para ver las definiciones de nuestras calificaciones visite www.brc.com.co o bien, haga clic aquí. Página 5 de 9
IV. ESTADOS FINANCIEROS Anexo 1: Balance AEROPUERTO DE TOCUMEN Balance General (en miles de BALBOAS) Históricos Análisis vertical Análisis horizontal 2015 2016 jun-16 jun-17 2015 2016 jun-16 jun-17 2016 jun-17 Efectivo 109.719 428.618 516.085 366.775 27,20% 23,49% 28,51% 19,46% 290,65% -28,93% Inversiones 0 0 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Deudores 29.987 13.410 11.199 14.484 7,43% 0,73% 0,62% 0,77% -55,28% 29,33% Inventarios 0 0 0 0 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total Activo Corriente 140.194 442.702 536.442 382.623 34,75% 24,26% 29,64% 20,30% 215,78% -28,67% Propiedades, Planta y Equipo 157.786 1.301.155 1.172.426 1.401.146 39,11% 71,30% 64,77% 74,34% 724,63% 19,51% Otros Activos 105.461 81.052 101.252 101.093 26,14% 4,44% 5,59% 5,36% -23,15% -0,16% Total Activo no Corriente 263.247 1.382.207 1.273.678 1.502.239 65,25% 75,74% 70,36% 79,70% 425,06% 17,94% TOTAL ACTIVO 403.441 1.824.909 1.810.120 1.884.862 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 352,34% 4,13% Cuentas por pagar 320.132 158.011 151.019 178.974 79,35% 8,66% 8,34% 9,50% -50,64% 18,51% Obligaciones financieras C.P. 0 19.773 0 19.773 0,00% 1,08% 0,00% 1,05% Pasivos estimados 0 0 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total Pasivo Corriente 320.132 177.785 151.019 198.748 79,35% 9,74% 8,34% 10,54% -44,47% 31,60% Otras cuentas por pagar 75.854 51.507 61.336 51.823-15,51% Obligaciones Financieras L.P. 646.375 1.190.529 1.208.889 1.191.014 160,22% 65,24% 66,79% 63,19% 84,19% -1,48% Contratos Leasing Largo Plazo 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total Pasivo no Corriente 722.229 1.242.036 1.270.225 1.242.837 179,02% 68,06% 70,17% 65,94% 71,97% -2,16% TOTAL PASIVO 1.042.361 1.419.821 1.421.244 1.441.585 258,37% 77,80% 78,52% 76,48% 36,21% 1,43% Patrimonio Institucional 345.661 405.088 388.876 443.278 85,68% 22,20% 21,48% 23,52% 17,19% 13,99% TOTAL PATRIMONIO 345.661 405.088 388.876 443.278 85,68% 22,20% 21,48% 23,52% 17,19% 13,99% TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1.388.022 1.824.909 1.810.120 1.884.862 344,05% 100,00% 100,00% 100,00% 31,48% 4,13% Página 6 de 9
Anexo 2: Estado de pérdidas y ganancias AEROPUERTO DE TOCUMEN Estado de Resultados (en miles de BALBOAS) Análsis vertical Análisis horizontal 2015 2016 jun-16 jun-17 2015 2016 jun-16 jun-17 2016 jun-17 INGRESOS OPERACIONALES 188.462 232.174 106.497 117.229 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 23,19% 10,08% Venta de Servicio 188.462 232.174 106.497 117.229 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 23,19% 10,08% Servicios de operación aeorportuaria 111.866 147.074 59,36% 63,35% 0,00% 0,00% 31,47% Alquiler 70.768 76.534 37,55% 32,96% 0,00% 0,00% 8,15% Otros 5.827 8.565 3,09% 3,69% 0,00% 0,00% 46,99% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% UTILIDAD BRUTA 188.462 232.174 106.497 117.229 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 23,19% 10,08% GASTOS OPERACIONALES 103.329 111.320 44.114 60.296 54,83% 47,95% 41,42% 51,43% 7,73% 36,68% De Administración 103.329 111.320 44.114 60.296 54,83% 47,95% 41,42% 51,43% 7,73% 36,68% Sueldos y Salarios 23.311 27.085 12.195 13.604 12,37% 11,67% 11,45% 11,60% 16,19% 11,55% Gastos generales y administrativos 21.714 14.507 5.963 6.118 11,52% 6,25% 5,60% 5,22% -33,19% 2,59% Depreciación 15.838 16.958 7.959 8.990 8,40% 7,30% 7,47% 7,67% 7,07% 12,96% Pago a fondos especiales y otras instituciones 9.063 19.369 4.378 12.184 4,81% 8,34% 4,11% 10,39% 178,30% Otros gastos 18.947 16.843 5.944 10.471 10,05% 7,25% 5,58% 8,93% -11,10% 76,18% Costos financieros, neto 14.457 16.557 7.675 8.928 7,67% 7,13% 7,21% 7,62% 14,53% 16,32% UTILIDAD OPERACIONAL 85.132 120.854 62.382 56.933 45,17% 52,05% 58,58% 48,57% 41,96% -8,73% Otros Ingresos 0 0 0 0 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Otros Egresos 0 0 0 0 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 85.132 120.854 62.382 56.933 45,17% 52,05% 58,58% 48,57% 41,96% -8,73% Impuesto sobre la renta 26.036 38.557 18.306 18.743 13,81% 16,61% 17,19% 15,99% 48,09% 2,39% Corriente 25.269 37.400 17.576 15.520 13,41% 16,11% 16,50% 13,24% 48,01% -11,70% Diferido 767 1.157 731 3.224 0,41% 0,50% 0,69% 2,75% 50,78% 341,22% UTILIDAD NETA 59.096 82.297 44.076 38.190 31,36% 35,45% 41,39% 32,58% 39,26% -13,35% EBITDA 115.427 154.369 78.017 74.852 61,25% 66,49% 73,26% 63,85% 33,74% -4,06% Página 7 de 9
Anexo 3: Flujo de caja 2015 2016 jun-16 jun-17 Utilidad neta 59.096 84.611 44.076 38.190 CAMBIOS EN ACTIVOS Y PASIVOS DE OPERACIÓN 118.048 157.742 78.966 75.951 FLUJOS PROCEDENTES DE LAS ACTIVIDADES DE OPERACIÓN 78.319 174.834 30.448 35.278 EFECTIVO NETO PROVISTO POR (UTILIZADO EN) LAS ACTIVIDADES DE OPERACIÓN 51.122,72 136.738,87 4.284,69 26.409 EFECTIVO NETO UTILIZADO EN LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN -33.077-633.707-158.059-88.252 EFECTIVO NETO PROVISTO POR LAS ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO -20.219 506.511 548.858 7.005 Disminución (aumento) neto en efectivo y equivalente de efectivo -2.173 9.544 395.084-54.838 Efectivo y equivalente al inicio del año 82.942 80.769 80.769 90.313 EFECTIVO Y EQUIVALENTE AL FINAL DEL AÑO 80.769 90.313 475.853 35.475 Anexo 4: Indicadores Financieros Página 8 de 9
AEROPUERTO DE TOCUMEN Indicadores financieros RENTABILIDAD 2015 2016 jun-16 jun-17 Crecimiento de ventas en pesos 13,51% 23,19% ND 10,08% Crecimiento de ventas en volúmenes Margen Bruto 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Margen Operacional 45,17% 52,05% 58,58% 48,57% Margen Neto antes de Impuestos 45,17% 52,05% 58,58% 48,57% Margen Neto 31,36% 35,45% 41,39% 32,58% Margen EBITDA 61,25% 66,49% 73,26% 63,85% Ventas / Activos 46,71% 12,72% 5,88% 6,22% ROA 14,65% 4,51% 2,43% 2,03% ROE 17,10% 20,32% 11,33% 8,62% LIQUIDEZ 2015 2016 jun-16 jun-17 Saldos de efectivo de la entidad 109.719,31 428.617,84 516.085,47 366.775,13 Relación de efectivo 0,34 2,41 3,42 1,85 Razón Corriente 0,44 2,49 3,55 1,93 Activo corriente / Total pasivo 0,13 0,31 0,38 0,27 Prueba Ácida 0,44 2,49 3,55 1,93 ACTIVIDAD 2015 2016 jun-16 jun-17 Capital de trabajo neto operativo (KTNO) -212.961,76-66.137,84 0,00 0,00 KTNO / Ventas -113,00% -28,49% 0,00% 0,00% 1 / PKTNO -0,88-3,51 0,00 0,00 Días de CxC 60,96 20,94 0,00 0,00 ENDEUDAMIENTO 2015 2016 jun-16 jun-17 Total deuda montos 646.375,0 1.210.302,5 1.208.888,9 1.210.787,5 Deuda de c.p montos 0,0 19.773,4 0,0 19.773,4 Deuda de l.p monto 646.375,0 1.190.529,0 1.208.888,9 1.191.014,1 Deuda / Patrimonio 187,00% 298,78% 310,87% 273,14% Deuda total / Patrimonio (sin valorizaciones) 182,20% 291,00% 301,96% 266,64% Deuda corto plazo / Patrimonio 0,00% 4,88% 0,00% 4,46% Pasivo / Patrimonio 301,56% 350,50% 365,47% 325,21% Pasivo Corriente / Pasivo Total 30,71% 12,52% 10,63% 13,79% Pasivo / Capital 5211,81% 7099,10% 7106,22% 7207,92% Deuda total / Capital 3231,87% 6051,51% 6044,44% 6053,94% Deuda total / Pasivo Total 62,01% 85,24% 85,06% 83,99% COBERTURAS 2015 2016 jun-16 jun-17 Intereses / Ventas 21,59% 24,27% ND ND Utilidad Operacional / Intereses 2,09 2,15 ND ND EBITDA / Intereses 2,84 2,74 ND ND Deuda neta/ebitda 4,6 5,1 ND 7,43 V. MIEMBROS DE COMITÉ TÉCNICO Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página web www.brc.com.co Página 9 de 9