ANÁLISIS M I L A : D E S A F Í O S P E N D I E N T E S INTRODUCCIÓN Los elementos centrales de MILA El Mercado Integrado Latinoamericano, MILA, que inició sus operaciones en mayo del año recién pasado, es un mercado accionario conformado por la Bolsa de Valores de Lima (BVL), la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS). En este mercado combina, por un lado, la intermediación doméstica de valores extranjeros autorizados para hacer oferta pública en el mercado local y por otro, el ruteo de órdenes de intermediarios locales hacía las bolsas extranjeras. Desde su inicio el MILA ha atraído importante atención internacional debido a que constituye el primer esfuerzo de integración bursátil efectivamente concretado en América Latina. Aunque los volúmenes de operación han sido más bien reducidos, MILA es una estrategia de largo plazo que requiere desarrollos y actividades que se desarrollan en el camino. Algunas de estos desarrollos y actividades futuras se presentan en este análisis. El MILA es una iniciativa originada en las propias entidades privadas e implementadas por aquellas, a partir del propio interés expresado por la Bolsa de Valores de Lima (BVL), la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) a las que se sumaron el depósito de valores de Perú (CAVALI), el depósito de valores de Colombia (DECEVAL) y el depósito de valores de Chile (DCV). En septiembre de 2009, estas entidades hicieron público un acuerdo de intención, que establecía la posibilidad de integrar sus mercados accionarios y definir el esquema de integración más eficiente. Los reguladores de los tres países involucrados se reunieron para entregar su apoyo a la iniciativa y para definir los desafíos de regulación que ésta integración implicaba. Es así como en octubre de 2009 se firmó un Memorándum de Entendimiento (MoU) con el objeto de asumir un compromiso común para ejecutar las principales actividades y tareas, que se implementarían de manera individual o conjunta para facilitar el proceso de integración. En noviembre de 2011, las bolsas y depósitos de valores realizaron en Lima el lanzamiento del MILA, en el cual se firmó el acuerdo de integración. Las entidades firmaron un Acuerdo de Implementación de la Primera Fase del Proyecto y acordaron realizar un estudio de factibilidad de la segunda fase de éste. Por otro lado los depósitos de valores celebraron convenios de enlace bidireccional constituyéndose recíprocamente en depositantes, abriendo cuentas a su nombre en el registro de valores extranjero. Finalmente, el 30 de mayo de 2011 se dio inicio a las operaciones del MILA. 1
Los beneficios de MILA de acuerdo a sus gestores Para los inversionistas Mayores alternativas de instrumentos financieros. Se amplían las posibilidades de diversificación. Mejor balance riesgo-retorno. Nuevas carteras para distribución a clientes locales. Para los emisores Acceso a un mercado más amplio Ampliación de la demanda para su financiamiento captando el interés de mayor número de inversionistas Reducción de costos de capital para las empresas Para los intermediarios La integración fomenta plazas bursátiles más atractivas y competitivas Aumenta la gama de productos para distribuir a sus clientes y posibilita la creación de nuevos vehículos de inversión Fortalecimiento tecnológico y adopción de estándares internacionales Fuente:www.mercadointegrado.com Desde la perspectiva regulatoria se abren una serie desafíos que deben ser resueltos para permitir, por un lado, la factibilidad legal del modelo, y por otro, la sostenibilidad del modelo en el largo plazo. Entre estas consideraciones están la calidad de los emisores extranjeros en el mercado local, el reconocimiento de los intermediarios, los estándares de revelación de información de los emisores, los estándares de integridad y transparencia en la cadena de negociación, la prevención y control del lavado de activos y financiación del terrorismo, los estándares de seguridad en el sistema de compensación y liquidación y las condiciones de supervisión autorreguladora y por parte de las autoridades. El modelo MILA Como se indicó anteriormente, la primera fase del modelo MILA se basa en el modelo de enrutamiento intermediado para la negociación de valores de renta variable, soportado por desarrollos tecnológicos de las bolsas y relaciones contractuales bilaterales entre intermediarios locales y extranjeros. Reconocimiento de valores para oferta pública local Para que los valores de cada país puedan listarse en el mercado local, se requiere un reconocimiento de dichos valores extranjeros para su oferta pública en el mercado local. Una premisa básica es el reconocimiento de la regulación del mercado de origen, lo que implica que los emisores no están sujetos a la regulación local, en especial en materia de gobierno corporativo y obligaciones de información. Sin embargo, la información que es exigida en sus mercados de origen, particularmente la información de carácter financiero y aquella referida a los hechos esenciales, debe estar disponible de manera instantánea y simultánea en los tres mercados en los que los valores son negociados. Para ello, en las bolsas de cada país recae la obligación de contar con sistemas que permitan la consulta de dicha información para todos los inversionistas. Enrutamiento intermediado 2
Un intermediario extranjero puede acceder al libro de órdenes de un mercado local en forma directa por medio de una plataforma de negociación dispuesta para tal fin por parte de la bolsa de valores local. Por otro lado, una condición básica para que un intermediario extranjero pueda acceder al mercado local consiste en la firma de un contrato con algún intermediario contraparte. De esta manera, la oferta de compra o de venta ingresada al libro de órdenes local es visualizada en los sistemas, como originada en el intermediario local con quien se firma el contrato. Efectivamente, es este último quien asume la responsabilidad en el mercado local por la operación ingresada. Modelo básico de operación del enrutamiento intermediado MILA Intermediario extranjero 1. Ingresa oferta de compra/venta Intermediario local 4. Instruye a custodio local 2. Se calza operación a nombre de intermediario local Bolsa local 3. Se informa al custodio extranjero Depósito de valores extranjero 7. Actualiza registros espejo 5. Autoriza liquidación de títulos Depósito de valores local 6. Liquida operación Post transacción y custodia En cuanto al modelo de compensación y liquidación de los valores, éste lo realiza únicamente el intermediario local, quien asume la responsabilidad frente al sistema de compensación local sobre, respecto de la entrega de los valores o el efectivo, lo que incluye la respectiva constitución de garantías requerida por cada sistema de acuerdo a su propia normativa interna. En lo referente al modelo de custodia de los valores, éste se estructura sobre la base de un enlace bidireccional entre los respectivos depósitos de valores. Bajo este esquema el depósito extranjero mantiene una cuenta en el depósito local, en la cual se mantendrán custodiados los valores locales adquiridos por inversionistas del país de origen del depósito extranjero. En los casos de los depósitos de valores en Perú y Colombia, éstos deben recibir de sus depósitos contrapartes, la información de los titulares que detentan los valores custodiados por el depósito contraparte en el depósito local. Esta información es referencial y no se emplea en la transferencia de los valores ni representa la propiedad final de los títulos. Modelo de custodia de valores MILA (ejemplo para el caso de Perú y Colombia) 3
Depósito de valores Perú (CAVALI) Depósito de valores Colombia (Deceval) intermediari o peruano Agregada Deceval Agregada Cavali intermediari o local Titular 1 Titular 2 Información de titulares finales Titular 3 Titular 4 Información de titulares finales Titular 1 Titular 2 Titular 3 Titular 4 De acuerdo a lo acordado por las entidades, en el futuro MILA puede abrirse hacia una fase 2, la cual consistiría en el acceso directo de los intermediarios extranjeros a los sistemas de negociación con reglas de negociación uniformes y acceso directo a los sistemas de compensación y liquidación de valores. Desafíos Futuros Sin perjuicio de que sus volúmenes de operación se han mantenido por debajo de las expectativas, este resultado debe ponderarse positivamente en un contexto de conocimiento inicial por parte de los inversionistas y de alta volatilidad financiera global. Sin embargo, subsisten desafíos que de acuerdo a BC Fundamenta resultaría conveniente abordar con la finalidad que este acuerdo de integración construya confianza, atraiga inversionistas y amplíe su ámbito de acción. 1. Permitir el acceso de la Bolsa Mexicana de Valores La Bolsa Mexicana de Valores (BMV) ha expresado su deseo de unirse a la iniciativa MILA, lo cual dio pie a una serie de iniciativas conjuntas con sus pares. Al igual que los reguladores de México y de los mercados de MILA, las bolsas y depósitos han manifestado su beneplácito a esta posibilidad. Para ello deben permitirse la negociación de valores de emisores mexicanos únicamente, evitando en una etapa inicial, la oferta de los valores de emisores de Estados Unidos que están siendo negociados en BMV. 2. Implementar las ofertas públicas iniciales en el contexto del MILA Actualmente los inversionistas de los mercados MILA no acceden directamente a las aperturas en bolsa de las empresas en los mercados extranjeros participantes debido a diferentes restricciones que imperan en cada mercado. Las ofertas públicas iniciales suelen ser alternativas de inversión atractivas que permiten dar a conocer la empresa y el mercado. Permitir a inversionistas extranjeros la participación directa en estas aperturas permitiría aceleraría el reconocimiento de los inversionistas. Adicionalmente, varias empresas de la zona MILA mantienen un volumen de operaciones y de activos en otros países de la misma zona. Permitir el financiamiento primario en estos países permitiría facilitar una estrategia coherente de financiamiento para estos emisores. 3. Formalizar la coordinación con autoridades Recientemente las autoridades de los mercados MILA han implementado el Comité Ejecutivo de Reguladores del MILA, que reúne a los Superintendentes de cada regulador de valores y cuya misión consiste en liderar el desarrollo regulatorio del MILA. Las bolsas y depósitos deberían buscar un acercamiento formal con esta instancia y ofrecer un intercambio de información sistemático y coordinado. Solamente una interacción frecuente con las autoridades permitiría el desarrollo expedito de las incitativas que vayan surgiendo. Asimismo otras materias, por ejemplo de carácter fiscal, 4
podrían ser tratadas en esta instancia y eventualmente lograrse un acuerdo amplio en ciertas materias tales como el tratamiento al impuesto a las ganancias de capital 4. Diseñar e implementar una estrategia para atraer inversionistas Las bolsas y especialmente los intermediarios de valores, deben tener en cuenta el potencial de volumen que ofrecen los inversionistas retail como fuente de liquidez en los mercados MILA. Sin embargo, se debe acelerar el proceso de familiarización de los inversionistas con el mercado y también con los emisores. Los participantes tienen una tarea pendiente en este aspecto en cuanto a difundir, promocionar y facilitar la comprensión del funcionamiento del MILA. 5. Fortalecer la gestión de riesgos La arquitectura de MILA tiene características que, como todo modelo de integración, permite la existencia de riesgos de carácter legal, operacional y financiero que deben ser considerados y gestionados. Entre los riesgos financieros, se puede observar la exposición de los intermediarios locales en cuanto a los incumplimientos en la liquidación originados por sus contrapartes extranjeras. Por otro lado, los convenios entre los intermediarios no son necesariamente uniformes entre sí, ni entre los mercados, dejando abierta una brecha en cuanto riesgo legal. Finalmente, los riesgos operacionales se presentan por la falta de una coordinación operacional integrada, la baja automatización de los procesos, la capacidad tecnológica que tienen las bolsas para responder a alta carga de consultas, la inexistencia de planificación de contingencias en las bolsas desde la perspectiva de los intermediarios extranjeros y la escasa estandarización en cuanto a requerimientos de outsourcing o de continuidad de negocio. 6. Fortalecer la divulgación de la información de los emisores Debido a que la confianza es el principal activo de un mercado de capitales, la información transparente, completa y oportuna atrae a los inversionistas. Lo contrario ocurre en mercados opacos y de escasa información. Las bolsas de valores deben uniformar los requerimientos de información esencial de los emisores, concordar en un mejor estándar o práctica global en cuanto a transparencia y revelación de información y asegurar la presentación inmediata de información esencial (incluyendo la capacidad tecnológica para episodios de alta demanda). 5
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