Teoría de las Finanzas Corporativas

Transcripción

1 MAESTRIA EN FINANZAS Teoría de las Finanzas Corporativas Bloque 6 V 01 Ernesto A. Barugel ebarugel@cema.edu.ar No part of this presentation may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means electronic, mechanical, photocopying, recording, or otherwise without the permission of Prof. Barugel. This document provides an outline of a presentation and is incomplete without the accompanying oral commentary and discussion.

2 El Valor Presente del Tax Shield. es función lineal del apalancamiento?

3 El Valor Presente del Tax Shield Valor de la firma PV tax shield MM D/E Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3

4 Brealey and Myers Cap pag. 484 (5ta. Ed)

5 Debemos también reconsiderar el supuesto de que el escudo fiscal corporativo derivado de la deuda es una constante al 35 por ciento sin importar el monto del endeudamiento. En la práctica pocas firmas pueden estar seguras que tendrán una utilidad imponible en el futuro. Si una firma presenta una pérdida y no puede aplicar esa pérdida a impuestos pasados (repetir), su escudo fiscal proveniente de intereses (quebranto fiscal) debe ser trasladado con la esperanza de poder usarlo en el futuro. La firma pierde el valor tiempo del dinero mientras espera. Si sus dificultades son importantes, la espera puede ser permanente y el escudo fiscal proveniente de intereses perderse para siempre. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5

6 Nótese también que el endeudamiento no es la única forma de proteger (shield) ingresos contra los impuestos. Las firmas pueden efectuar amortizaciones aceleradas. La inversión en muchos activos intangibles puede ser amortizada inmediatamente. También puede serlo las contribuciones al fondo de pensión de la firma. Cuanto más protejan ingresos las firmas por estos otros métodos, menor será el escudo fiscal esperado proveniente del endeudamiento Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6

7 H. De Angelo y R. W. Masulis Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation Journal of Financial Economics, 8 Marzo de 1980, 3-29

8 Si una empresa se endeuda más aumenta la posibilidad de que sus utilidades sean insuficientes para compensar todas las deducciones de impuestos en algunos años. Algunas de estas serían redundantes, incluyendo la deducción de intereses de los impuestos. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8

9 Otro argumento se refiere a la redundancia de la protección fiscal. El concepto es que las empresas disponen de otras vías diferentes a los intereses de la deuda para proteger los ingresos, por ejemplo alquileres, inversión en activos intangibles, etc. Si las utilidades en un año dado son bastante bajas, estas otras desgravaciones de impuestos se pueden emplear por completo para utilizar las disponibles. Como resultado, la deuda en impuestos es igual a cero y la empresa no podría utilizar el pago de intereses para deducirlos de impuestos. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9

10 James C. Van Horne Administración Financiera Cap. 10 Teoría de la Estructura de Capital pag. 290 (9na. Edición)

11 Incertidumbre de la protección fiscal el ahorro de impuestos relacionado con el uso de la deuda no es seguro. Si los ingresos declarados se sostienen bajos o negativos, la desgravación de impuestos de la deuda (D.Tc), se reduce o aún puede eliminarse. Como resultado, casi todo o todo el cargo de flujo de efectivo de pago de intereses lo cubrirá la empresa. Si esta se declara en bancarrota o quiebra, los ahorros de impuestos futuros posibles relacionados con la deuda ya no se tendrían. Todos estos factores propician que la protección fiscal relacionada con el financiamiento de la deuda sea incierta. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11

12 Incertidumbre de la protección fiscal Lo incierto de la protección fiscal, a la vez que la posibilidad de su redundancia, pueden provocar que aumente menos el valor de la empresa con apalancamiento que el que resultaría de la ventaja única de impuestos (D.Tc). Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12

13 Incertidumbre de la protección fiscal A medida que aumenta el apalancamiento, se presenta la incertidumbre relacionada con la protección fiscal. Primero la disminución de valor es poca. A medida que aumenta el apalancamiento, la incertidumbre de la desgravación fiscal provoca que el valor aumente a una tasa siempre decreciente y quizá eventualmente baja. En estas condiciones el valor de la empresa es: Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13

14 VALOR DE LA EMPRESA = VALOR SIN APALANCAMIENTO + + VALOR NETO DE LA DESGRAVACIÓN DE IMPUESTOS DxTc _ VALOR PERDIDO POR INCERTIDUMBRE DE LA PROTECCION FISCAL Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14

15 El Valor Presente del Tax Shield Valor de la firma VALOR CON EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS VALOR CON IMPUESTOS E INCERTIDUMBRE DE DESGRAVACION MM D/E Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15

16 Matemáticamente la línea de valores con efecto de impuestos corporativos (D.Tc) es ligeramente cóncava con respecto a la razón de deuda a capital. Véase: A. Appleyard y N. Strong Textbook Inconsistencies Graphing Valuation Equations: A Note Financial Review 20 (Noviembre 1985), T. E. Conine, Jr. y M. Tamarking, Textbook Inconsistencies Graphing Valuation Equations: A Further Note Financial Review 23 (Mayo 1988), Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 16