+180 pbs. Riesgo país INFORME DE RENTA FIJA. Cambio promedio en tasa TES ante pérdida grado de inversión

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1 dic.-03 dic.-04 dic.-05 dic.-06 dic.-07 dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18 % MACROECONOMÍA Y MERCADOS Diciembre de 2018 INFORME DE RENTA FIJA Riesgo país A raíz de la turbulencia en países emergentes y el entorno local, quisimos revisar el riesgo de una reducción de la calificación crediticia de Colombia y su impacto sobre el desempeño de los títulos de deuda pública. Empleando herramientas estadísticas, cuantificamos el impacto de los cambios de calificación crediticia de Colombia sobre la curva de rendimientos de los TES. CRITERIOS DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN (PÁG 2) En esta sección examinamos los elementos que de manera particular analizan las tres principales agencias de calificación: Moody s, Standard and Poor s y Fitch Ratings; así mismo, evaluamos su incidencia en un posible cambio de calificación crediticia para Colombia. Encontramos que los principales desafíos están en el ajuste fiscal y fortaleza institucional con credibilidad política para garantizar crecimiento económico y aumentar el PIB potencial. IMPACTO DE REBAJA DE CALIFICACIÓN (PÁG 4) Empleando herramientas estadísticas (diferencia de dos medias univariado) sobre las tasas reales de los títulos de deuda pública, encontramos que cuando Colombia tuvo el cambio de categoría crediticia de su deuda soberana a grado de inversión, los rendimientos a lo largo de la curva de TES disminuyeron al menos 180 pbs, mientras que cuando el cambio de calificación fue dentro de la misma categoría de inversión, las tasas disminuyeron en promedio 100 pbs. En este sentido, en caso de que Colombia pierda el grado de inversión no es nuestro escenario base para 2019 las tasas reales de los títulos de deuda pública se incrementarían al menos 180 pbs, mientras que de materializarse una rebaja por parte de Fitch o Moody s al último escalón antes de grado especulativo (S&P ya lo hizo en diciembre de 2017), las tasas aumentarían al menos 60 pbs. EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 7) OTROS TEMAS QUE LE PUEDEN INTERESAR DEL MERCADO DE DEUDA (PÁG 13). Cambio promedio en tasa TES ante pérdida grado de inversión Calificación +180 pbs Fecha Cambio tasa real (pbs) BB+ mar BBB- mar BBB abr BBB- dic TASAS REALES TES PESOS CERO CUPÓN 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1 año 5 años 10 años Fuente: Infovalmer, Bloomberg, Cálculos Corficolombiana Investigaciones Económicas Corficolombiana Ana Vera Nieto Especialista Renta Fija (+57-1) ext 6138 ana.vera@corficolombiana.com Julio César Romero Economista Jefe (+57-1) ext 6105 julio.romero@corficolombiana.com El (los) analista(s) certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación, Por favor revise la Certificación del Analista y otras advertencias importantes que se encuentran en la última página del presente informe.

2 RIESGO PAÍS Ana Vera Nieto Especialista Renta Fija Tel. (571) Ext.6138 En esta sección detallamos los factores y sub-factores que las agencias de calificación publican en sus metodologías de evaluación para soberanos, encontrando cuáles son las variables de mayor vulnerabilidad de Colombia frente a países con el mismo grado de calificación. Criterios de las agencias de calificación En diciembre de 2017, la agencia de calificación Standard and Poors (S&P) rebajó en un escalón la calificación crediticia soberana de Colombia, a BBB-, el nivel previo a grado de no inversión. En ese entonces, S&P atribuyó la decisión a que estimaba una senda de ajuste fiscal menos optimista que la del Gobierno, y recientemente ha ratificado esta posición con el argumento de que, más allá del cumplimiento de la regla fiscal, lo que considera más importante es ver un plan de ajuste creíble a mediano plazo en el que el déficit y la deuda del Gobierno disminuyan a niveles sostenibles y similares a los de otros países calificados con calificación BBB. Hace un año también advirtió que el país tenía una limitada flexibilidad para realizar los ajustes necesarios, debido a su vulnerabilidad fiscal y externa; la calificación y la perspectiva de Colombia por parte de esta agencia calificadora fue ratificada este mes bajo los mismos argumentos. Las otras dos agencias de calificación Fitch y Moody s han resaltado el compromiso del país para honrar su estabilidad macroeconómica y mantienen la calificación en BBB y Baa2, en ambos casos el segundo nivel más bajo de la categoría grado de inversión. Recientemente, Fitch ratificó la calificación de Colombia en los niveles actuales, advirtiendo que si bien sus modelos de calificación soberana indican que las variables macroeconómicas del país son consistentes con una calificación más baja (de BBB-), el buen historial crediticio y el compromiso político del Gobierno para continuar el ajuste fiscal, le permiten darle un notch adicional en la calificación. Por su parte, para Moody s un factor clave es la fortaleza institucional, dentro del cual la credibilidad política pesa 25% (Tabla 1). Otro factor es la fortaleza fiscal, dentro del cual el límite de la deuda y la sostenibilidad de la deuda pesan 50% respectivamente. Sin embargo, la incertidumbre sobre estas últimas variables es alta, teniendo en cuenta que: i) la Ley de Financiamiento aprobada lograría recaudar sólo la mitad de lo que buscaba el Gobierno (14 billones de pesos) para financiar el Presupuesto de 2019, de manera que será necesario realizar un recorte de gastos en funcionamiento e inversión para cumplir la Regla Fiscal el próximo año; y ii) ha aumentado la probabilidad de que se relajen los supuestos de Regla Fiscal, lo cual afectaría la senda de ajuste de la deuda pública como porcentaje del PIB a mediano plazo, y este factor puede generar volatilidad y aumentos en las primas de riesgo país el próximo año. En este sentido, los principales desafíos de Colombia están en el ajuste fiscal y la gobernabilidad (capacidad de sacar adelante reformas estructurales en materia tributaria, pensiones, gasto público, mercado laboral, entre otras) que permitan aumentar el PIB potencial. 2

3 Tabla 1. Factores claves agencias de calificación Factor Factor 1. Evaluación fortaleza económica Factor 2. Evaluación fortaleza institucional Factor 3. Evaluación fortaleza fiscal Factor 4. Susceptibilidad a eventos de riesgo y Evaluación monetaria Dinámica del Crecimiento Agencia Moody s Fitch S&P Perspectivas de inversión y de crecimiento más altas Escala de la economía El modelo emplea 18 variables basadas en promedios de 3 años, que incluyen un año de pronósticos Ingreso Nacional Marco Institucional Mejoras en los indicadores de gobernanza y desarrollo humano en comparación con sus pares. Credibilidad Política Límite de deuda Sostenibilidad de la deuda Dificultades políticas que restrinjan la flexibilidad de financiación del gobierno y la adopción efectiva de políticas para aprobar el presupuesto u obtener financiación. Mejoras sostenidas en recaudo de impuestos Un proceso presupuestal que mejore la flexibilidad de la política fiscal Erosión continua de la base de ingresos que socavara la flexibilidad fiscal Nivel de ingresos del país medido con base en su PIB per cápita, indicando el potencial respecto a sus bases tributarias y de fondeo, las cuales, generalmente, apoyan su calidad crediticia. Expectativas de crecimiento Diversidad económica y volatilidad Refleja la opinión sobre la transparencia y confiabilidad de la información, procesos e instituciones; sobre la cultura de repago de deuda de un soberano; y sus riesgos potenciales externos y de seguridad interna. Flexibilidad y desempeño fiscal Sustentabilidad de los déficits y el nivel de deuda de un soberano Nivel de deuda Riesgo Político Disminución en las remesas La liquidez externa del país, que ofrece una indicación de la capacidad de la economía para generar las divisas necesarias para cumplir con sus obligaciones de los sectores público y privado con los no residentes Riesgo liquidez Gobierno Malestar social o retos para la Régimen de tipo de cambio gobernabilidad Riesgo en sector bancario Credibilidad de política monetaria Riesgo por vulnerabilidad externa Fuente: Elaborado por Corficolombiana con base a Metodologías de Calificación Soberanos Moodys, Fitch y S&P 3

4 dic-15 feb-16 abr-16 jun-16 ago-16 oct-16 dic-16 feb-17 abr-17 jun-17 ago-17 oct-17 dic-17 feb-18 abr-18 jun-18 ago-18 oct-18 dic-18 pbs 21 de diciembre de 2018 Impacto en el mercado de deuda pública de una rebaja de calificación Como lo señalamos en oportunidades anteriores, el spread de CDS de Colombia está por encima del promedio de otros países con la misma calificación. En este sentido, si las calificadoras que no han materializado rebajas al siguiente nivel de calificación dentro de la categoría grado de inversión (Fitch y Moody s) lo hicieran en 2019, creemos que buena parte del impacto ya fue descontado en los niveles de riesgo de crédito actual (ver Bailar bajo la Lluvia en Informe de Renta fija, noviembre ). CDS a 5 años del grupo de países según calificación y de Colombia Promedio BBB+ Promedio BBB Promedio BBB- Promedio BB+ Colombia Fuente: Bloomberg, cálculos: Corficolombiana En esta oportunidad quisimos examinar el impacto de un cambio de calificación sobre el mercado de deuda, efectuando un análisis estadístico de diferencia de dos medias univariado sobre las tasas reales de los títulos de deuda pública. Este análisis tiene en cuenta eventos con impacto sobre la calificación crediticia, para examinar si se presentan cambios estructurales sobre media y varianza de las series de los rendimientos de los títulos. Según cálculos del Banco de España i1, el tiempo transcurrido en el proceso de aumento de la calificación es mucho mayor de lo que duran las fases de recorte, con pocas excepciones. Además, la amplitud de las fases de subida y bajada de las calificaciones es también diferente, ya que el número de escalones que se pierden durante los períodos de caída es mayor que el que se ganan en las fases de mejora. 1 Banco de España, Boletín Económico, Mayo 2015 Calificación Crediticia de la Deuda Soberana y Cambios en las Condiciones Económicas 4

5 dic.-03 jun.-04 dic.-04 jun.-05 dic.-05 jun.-06 dic.-06 jun.-07 dic.-07 jun.-08 dic.-08 jun.-09 dic.-09 jun.-10 dic.-10 jun.-11 dic.-11 jun.-12 dic.-12 jun.-13 dic.-13 jun.-14 dic.-14 jun.-15 dic.-15 jun.-16 dic.-16 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 % 21 de diciembre de 2018 Tasas reales TES pesos cero cupón con calificación crediticia de Colombia 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 1 año 5 años 10 años BB+ BB BB+ BBB- BBB BBB- Fuente: Infovalmer, Bloomberg, Cálculos Corficolombiana Para entender este comportamiento, específicamente, calculamos las tasas cero cupón de los TES con vencimientos a 1 año, 5 años y 10 años, descontando la inflación para cada periodo, y hallamos sus tasas reales (tasas sin inflación) para aislar del cálculo el efecto del ciclo monetario. Una vez identificados los periodos con cambios de calificación crediticia de Colombia, se procedió a comparar mediante el siguiente estadístico: Z = (μ 1 μ 2) σ 1 2 m + σ 2 2 n La hipótesis que se evalúa es que el promedio de tasas reales es significativamente igual entre los periodos con eventos en los que hay cambios de calificación. Así, validamos la hipótesis nula H 0 : μ 1 = μ 2, donde los subíndices 1, 2 representan los periodos en los que las agencias de calificación Fitch, Moody s y S&P realizaron cambios a la calificación crediticia del país. Tabla 2. Cambio en promedio de tasas real TES pesos cero cupón ante cambios de calificación Calificación Fecha Plazo del título TES pesos 1 año 5 años 10 años Promedio BB+ mar % -1.2% -1.6% -1.0% BBB- mar % -2.2% -1.9% -1.8% BBB abr % -1.3% -1.2% -1.0% BBB- dic % +0.4% +0.5% +0.4% Fuente: Cálculos Corficolombiana 5

6 Cuando en Colombia se presentó un cambio de categoría de inversión (grado) las tasas disminuyeron al menos 180 pbs. En la misma categoría de inversión las tasas han disminuido en promedio 100 pbs Los resultados del ejercicio están descritos en la Tabla 2. Cuando en Colombia se presentó un cambio de categoría, de grado especulativo a grado de inversión, las tasas disminuyeron al menos 180 pbs, mientras que cuando el cambio fue dentro de la misma categoría de inversión, las tasas disminuyeron en promedio 100 pbs. Así, de materializarse una rebaja de calificación dentro del grado de inversión por parte de otra agencia, las tasas a lo largo de la curva podrían aumentar en promedio 60 pbs, puesto que en el 2018 ya se incrementaron 40 pbs. Dadas las pruebas estadísticas se tiene más certeza del impacto sobre las tasas cuando se da de una categoría a otra, respecto a cuándo los cambios ocurren dentro de la misma categoría 2 2 Es importante resaltar que la significancia estadística sobre las pruebas de medias arroja un resultado de μ 1 μ 2 en ambos casos, pero la significancia estadística es mayor cuando se analiza categoría especulativa versus grado de inversión. El estadístico Z, con los cambios de grado de inversión, duplica en valor del estadístico dentro de la misma categoría. 6

7 Tasa (%) Tasa (%) 21 de diciembre de 2018 MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS DEUDA PÚBLICA LOCAL Títulos de Deuda Interna (TES) En el último mes, el mercado de deuda pública incorporó mayores volatilidades de los mercados internacionales. El resultado de la inflación del mes de noviembre y los cambios en la ponencia de la Ley de Financiamiento modificó las expectativas de inflación, las tasas de los TES en pesos y UVR disminuyeron 24 pbs en promedio frente al 21 de noviembre. Curva de rendimientos TES tasa fija Curva de rendimientos TES tasa fija 9% 9% 8% 28-dic jun dic-18 8% 28-dic jun dic-18 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% Años al vencimiento Años al vencimiento Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg Ante la noticia de una posible disminución de la retención en la fuente en inversiones de renta fija a extranjeros contemplado en la segunda ponencia de la ley de financiamiento, la curva de rendimientos se desplazó hacia abajo respecto al 31 de octubre, fecha en la que se radicó la primera versión de la Ley de Financiamiento. Los títulos a lo largo de la curva presentaron valorizaciones y los. volúmenes de negociación se mantienen en niveles bajos. La pendiente entre 1 y 10 años de la curva de rendimientos, en medio de las valorizaciones observadas a lo largo del último mes, disminuyó y se ubicó en pbs, así mismo la pendiente entre 5 y 10 años de la curva de rendimientos se ubicó en 95 pbs al cierre del informe. 7

8 2-nov. 9-nov. 16-nov. 23-nov. 30-nov. 7-dic. 14-dic. 21-dic. pbs 2-nov. 9-nov. 16-nov. 23-nov. 30-nov. 7-dic. 14-dic. 21-dic. 2-nov. 9-nov. 16-nov. 23-nov. 30-nov. 7-dic. 14-dic. 21-dic. pbs pbs dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18 Pbs Pbs 21 de diciembre de 2018 Evolución histórica de la pendiente de la curva de TES Cero Cupón Evolución histórica de la pendiente de la curva de TES Cero Cupón Pendiente 2/5 Pendiente 2/ Pendiente 1/10 Pendiente 5/10 Fuente: Infovalmer. Fuente: Infovalmer. Spread Abr-28 y Ago-26 (Promedio 3 meses) Spread Abr-28 y Jul-24 (Promedio 3 meses) Spread Promedio "-2desv" "-1desv" "+1desv" "+2desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana. Spread Promedio "-2desv" "-1desv" "+1desv" "+2desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Spread Ago-26 y Jul-24 (Promedio 3 meses) Spread Promedio "-2desv" "-1desv" "+1desv" "+2desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana 8

9 Cifras de deuda pública interna Bono Cupón Vencimiento TES Tasa Fija Duración Modificada Tasa Precio 21-nov dic nov dic-18 TFIT % 11-sep % 4.68% TFIT % 24-jul % 5.11% TFIT % 4-may % 5.61% TFIT % 24-jul % 6.12% TFIT % 26-nov % 6.45% TFIT % 26-ago % 6.54% TFIT % 28-abr % 6.76% TFIT % 18-sep % 6.94% TFIT % 30-jun % 7.14% TES UVR TUVT % 17-abr % 0.06% TUVT % 10-mar % 1.63% TUVT % 23-feb % 2.22% TUVT % 7-may % 2.61% TUVT % 17-mar % 2.88% TUVT % 25-mar % 3.56% TUVT % 4-abr % 3.57% Fuente: SEN. Cálculos: Corficolombiana

10 Índice de Deuda Pública (IDP) 21-dic dic.-18 Hace una semana Hace un mes Hace un año (%) diaria (%) semanal (%) mensual (%) anual Duración Portafolio Variaciones % 1.18% 1.70% 5.95% 4.99 puntos Índice de Deuda Pública Corficolombiana (IDP) dic.-15 feb.-16 abr.-16 jun.-16 ago.-16 oct.-16 dic.-16 feb.-17 abr.-17 jun.-17 ago.-17 oct.-17 dic.-17 feb.-18 abr.-18 jun.-18 ago.-18 oct.-18 dic.-18 Cambio de canasta IDP (Vigente entre el 15 de diciembre de 2018 y el 14 de enero de 2019) Referencia Participación Cupón Duración feb % 4.75% 3.69 jul % 10.00% 4.23 nov % 6.25% 5.45 may % 7.00% 2.85 jul.-20 9% 11.00% 1.43 jun.-32 9% 7.00% 8.24 abr.-35 8% 4.80% abr.-28 7% 6.00% 6.63 Duración modificada total al 15-dic

11 sep.-16 oct.-16 nov.-16 dic.-16 ene.-17 feb.-17 mar.-17 abr.-17 may.-17 jun.-17 jul.-17 ago.-17 sep.-17 oct.-17 nov.-17 dic.-17 ene.-18 feb.-18 mar.-18 abr.-18 may.-18 jun.-18 jul.-18 ago.-18 sep.-18 oct.-18 nov.-18 dic.-18 Tasa EA Tasa (%) 21 de diciembre de 2018 TASAS DE INTERÉS Durante el último mes se observó estabilidad en las tasas del swap de IBR. Las expectativas inferidas a partir de los Swaps de IBR muestran una tasa de referencia de cerca de 4.25% hasta el 1T2019. En la pasada reunión de BanRep en el mes de diciembre, no se esperan cambios en las tasas por lo menos hasta segundo semestre del Swaps de IBR - Parte fija 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3 meses (OIS) 6 meses 12 meses 18 meses Fuente: Bloomberg (TDCO), cálculos Corficolombiana Tasa IBR overnight implícita en los swaps (Tasas E.A.) Curva de tasas implícitas de los Swaps IBR 5.80% 5.60% 5.40% 5.20% 5.00% 4.80% 4.60% 4.40% 4.20% 4.00% 21-dic nov Meses Fuente: Bloomberg (TDCO), cálculos Corficolombiana Cambios (pbs) Fecha IBR Overnight 1m 3m 6m 9m 12m 18m 21-dic % 4.56% 4.66% 4.02% 4.10% 4.11% 4.59% 1-ene % 4.48% 4.74% 4.02% 4.10% 4.08% 4.68% 20-nov % 4.10% 4.42% 4.43% 4.66% 5.20% 5.64% 14-dic % 4.11% 4.36% 4.36% 4.40% 4.81% 5.17% 21-dic % 4.11% 4.31% 4.33% 4.40% 4.58% 5.00% Semanal Mensual Año corrido Anual Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana 11

12 DEUDA PÚBLICA EXTERNA Cifras de deuda pública externa Bono Cupón Vencimiento Duración Libor Z- Spread (pbs) Tasa Precio 21-nov dic nov dic-18 COLGLB % 18-mar % 2.32% COLGLB % 25-feb % 3.19% COLGLB % 12-jul % 3.73% COLGLB % 15-mar % 4.08% COLGLB % 21-may % 4.44% COLGLB % 28-ene % 4.45% COLGLB % 18-sep % 5.54% COLGLB % 18-ene % 5.45% COLGLB % 26-feb % 5.37% COLGLB % 15-jun % 5.32% Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. 12

13 Otros temas que le pueden interesar del mercado de deuda: Cierre en 4.25 en Monitor Banquero Central Diciembre 21 de 2018 Bajo Control en Informe de Inflación Diciembre 18 de 2018 Bailar bajo la lluvia en Informe de Renta Fija Noviembre 30 de 2018 Alza anticipada en Informe de Inflación Agosto 17 de 2018) Temedores de extranjeros en Informe de Renta Fija Agosto de 2018 Alza interrumpida en Informe de Inflación Agosto 17 de 2018 Desempeño de la pendiente de la curva de rendimientos: Pendientes de la Pendiente en Informe de Renta Fija Mayo 22 de 2018 Respecto al Plan Financiero del Gobierno Nacional y monto de emisiones: Amanecer Tardío en Informe Semanal Junio 18 de 2018 Sobre el aplanamiento en la curva de bonos del Tesoro de EEUU: Riesgo Latente en Informe Semanal Julio 16 de 2018 Respecto modificación del programa de creadores de mercado: Mercado de deuda en Informe Semanal Julio 23 de 2018 Acerca del comportamiento en el mercado de deuda corporativa: A la espera de elecciones en Informe de Renta Fija Mayo 22 de 2018 Informe de perspectivas económicas para 2018: Mercado de Deuda: El piso es el límite en Informe Anual Diciembre 6 de

14 Equipo de investigaciones económicas Estrategia Macroeconómica Julio César Romero Economista Jefe (+57-1) Ext Ana Vera Nieto Especialista Renta Fija (+57-1) Ext Maria Paula Contreras Especialista Economía Local (+57-1) Ext Cristhian Alejandro Cruz Moreno Analista Cambiario y Sectorial (+57-1) Ext cristhian.cruz@corficolombiana.com Juliana Pinzón Tróchez Analista de Investigaciones (+57-1) Ext juliana.pinzon@corficolombiana.com Laura Daniela Parra Analista de Investigaciones (+57-1) Ext laura.parra@corficolombiana.com Maria Camila Zambrano Rodríguez Practicante Investigaciones Económicas (+57-1) Ext maria.zambrano@corficolombiana.com Renta Variable Andrés Duarte Pérez Gerente de Renta Variable (+57-1) Ext andres.duarte@corficolombiana.com Luis Miguel Alcega Analista Renta Variable (+57-1) Ext luis.alcega@corficolombiana.com Roberto Carlos Paniagua Analista Renta Variable (+57-1) Ext Roberto.paniagua@corficolombiana.com Finanzas Corporativas Rafael España Amador Director de Finanzas Corporativas (+57-1) Ext rafael.espana@corficolombiana.com Andrés Felipe Beltrán Analista Finanzas Corporativas (+57-1) Ext andres.beltran@corficolombiana.com 14

15 ADVERTENCIA El presente informe fue elaborado por el área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana S.A. ( Corficolombiana ) y el área de Análisis y Estrategia de Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa ( Casa de Bolsa ). Este informe y todo el material que incluye, no fue preparado para una presentación o publicación a terceros, ni para cumplir requerimiento legal alguno, incluyendo las disposiciones del mercado de valores. La información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y es para su uso exclusivo. Si el lector de este mensaje no es el destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente. La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana y Casa de Bolsa no son proveedores oficiales de precios y no extienden ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo que Corficolombiana y Casa de Bolsa no asumen responsabilidad alguna por los eventuales errores contenidos en ella. Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden variar sin aviso previo. LA INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL PRESENTE DOCUMENTO FUE PREPARADA SIN CONSIDERAR LOS OBJETIVOS DE LOS INVERSIONISTAS, SU SITUACIÓN FINANCIERA O NECESIDADES INDIVIDUALES, POR CONSIGUIENTE, NINGUNA PARTE DE LA INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL PRESENTE DOCUMENTO PUEDE SER CONSIDERADA COMO UNA ASESORÍA, RECOMENDACIÓN U OPINIÓN ACERCA DE INVERSIONES, LA COMPRA O VENTA DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS O LA CONFIRMACIÓN PARA CUALQUIER TRANSACCIÓN. LA REFERENCIA A UN DETERMINADO VALOR NO CONSTITUYE CERTIFICACIÓN SOBRE SU BONDAD O SOLVENCIA DEL EMISOR, NI GARANTÍA DE SU RENTABILIDAD. POR LO ANTERIOR, LA DECISIÓN DE INVERTIR EN LOS ACTIVOS O ESTRATEGIAS AQUÍ SEÑALADOS CONSTITUIRÁ UNA DECISIÓN INDEPENDIENTE DE LOS POTENCIALES INVERSIONISTAS, BASADA EN SUS PROPIOS ANÁLISIS, INVESTIGACIONES, EXÁMENES, INSPECCIONES, ESTUDIOS Y EVALUACIONES. El presente informe no representa una oferta ni solicitud de compra o venta de ningún valor y/o instrumento financiero y tampoco es un compromiso por parte de Corficolombiana y/o Casa de Bolsa de entrar en cualquier tipo de transacción. Corficolombiana y Casa de Bolsa no asumen responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en el presente documento. CERTIFICACIÓN DEL ANALISTA EL(LOS) ANALISTA(S) QUE PARTICIPÓ(ARON) EN LA ELABORACIÓN DE ESTE INFORME CERTIFICA(N) QUE LAS OPINIONES EXPRESADAS REFLEJAN SU OPINIÓN PERSONAL Y SE HACEN CON BASE EN UN ANÁLISIS TÉCNICO Y FUNDAMENTAL DE LA INFORMACIÓN RECOPILADA, Y SE ENCUENTRA(N) LIBRE DE INFLUENCIAS EXTERNAS. EL(LOS) ANALISTA(S) TAMBIÉN CERTIFICA(N) QUE NINGUNA PARTE DE SU COMPENSACIÓN ES, HA SIDO O SERÁ DIRECTA O INDIRECTAMENTE RELACIONADA CON UNA RECOMENDACIÓN U OPINIÓN ESPECÍFICA PRESENTADA EN ESTE INFORME. INFORMACIÓN DE INTERÉS Algún o algunos miembros del equipo que participó en la realización de este informe posee(n) inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis presentado en este informe, en consecuencia, el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el Código de Ética aplicable. CORFICOLOMBIANA Y CASA DE BOLSA O ALGUNA DE SUS FILIALES HA TENIDO, TIENE O POSIBLEMENTE TENDRÁ INVERSIONES EN ACTIVOS EMITIDOS POR ALGUNO DE LOS EMISORES MENCIONADOS EN ESTE INFORME, SU MATRIZ O SUS FILIALES, DE IGUAL FORMA, ES POSIBLE QUE SUS FUNCIONARIOS HAYAN PARTICIPADO, PARTICIPEN O PARTICIPARÁN EN LA JUNTA DIRECTIVA DE TALES EMISORES. Las acciones de Corficolombiana se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo tanto, algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de Corficolombiana. Corficolombiana hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos de deuda pública, de igual forma, Casa de Bolsa mantiene este tipo de inversiones dentro de su portafolio. ALGUNO DE LOS EMISORES MENCIONADOS EN ESTE INFORME, SU MATRIZ O ALGUNA DE SUS FILIALES HAN SIDO, SON O POSIBLEMENTE SERÁN CLIENTES DE CORFICOLOMBIANA, CASA DE BOLSA, O ALGUNA DE SUS FILIALES. Corficolombiana y Casa de Bolsa son empresas controladas directa o indirectamente por Grupo Aval Acciones y Valores S.A. 15

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