FUSIONES y ADQUISICIONES: Un ejemplo de VALORACIÓN

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1 [.estrategiafinanciera.es ] FUSIONES y ADQUISICIONES: Un ejemplo de VALORACIÓN Qué se está comprando, cuál es el objetivo de la adquisición, qué sinergias se producen y cuál es el precio máximo son sólo algunas de las cuestiones que se plantean en un proceso de adquisición de una empresa. La valoración razonable de la compañía objeto de la compra es fundamental para poder dar respuesta a todas estas interrogantes, Francisco J. López Lubián Director del Área de Finanzas Instituto de Empresa Business School Ficha Técnica AUTOR: López Lubián, Francisco TÍTULO: Un ejemplo de valoración FUENTE: Estrategia Financiera, nº 217. Mayo 2005 LOCALIZADOR: 41 / 2005 RESUMEN: Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisición de una empresa, es frecuente señalar la importancia de un correcto análisis de la entidad objeto de la posible transacción. En esta etapa de análisis, es importante identificar los objetivos de la adquisición o venta que se pretende, para después llevar a cabo la búsqueda de los candidatos más idóneos. Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoración razonable de la empresa que es objeto de compra. DESCRIPTORES: Control de gestión, valoración de empresas, mapa de sinergias, método del descuento de flujos de caja (DFC), flujos de caja libre (FCL), apalancamiento financiero, coste medio ponderado de capital (WACC), valor residual (VR), retorno sobre el capital empleado (ROCE). 16 Estrategia Financiera Nº 217 Mayo 2005

2 Tras un período de cierta languidez como consecuencia de la crisis de los mercados de capitales a principios del presente siglo, las operaciones corporativas en mercados financieros han resurgido con fuerza durante 2004 y En España, 2004 fue el año de las salidas a bolsa, mientras que 2005 se está caracterizando por los acuerdos de compra de empresas a través de fusiones y adquisiciones. Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisición de una empresa, es frecuente señalar la importancia de un correcto análisis de la entidad objeto de la posible transacción. En esta etapa de análisis, es importante identificar los objetivos de la adquisición o venta que se pretende, para después llevar a cabo la búsqueda de los candidatos más idóneos. Si nos centramos en un proceso de compra, en esta etapa de análisis las cuestiones relevantes son: a) Qué se está comprando? Se puede estar comprando la totalidad o una parte de la empresa; si es una parte, la participación puede ser o no de control; el objetivo de la compra puede ser el de eliminar una competencia, llegar a nuevos clientes, mejorar la eficiencia en costes, hacer uso de una capacidad infrautilizada, etcétera. b) Cuánto vale en continuidad? El valor de la empresa objetivo en continuidad, es decir, sin llevar a cabo la operación, debe ser un referente para determinar el precio mínimo a ofertar. c) Cuáles son las sinergias (positivas y negativas) que se producen? Identificar las sinergias y estimar su incidencia en el valor económico es una tarea clave en esta etapa de análisis. Este proceso debe ser honesto no se trata de encontrar sinergias para justificar un precio, sino justamente de lo contrario-, y debe centrarse en tareas y actividades específicas y categorizables, de tal forma que se pueda elaborar un mapa de posibles sinergias, como el que se muestra en el Cuadro 1. d) Cuál es el precio máximo? Este precio máximo no puede ser superior al valor de la empresa con sinergias, bajo la perspectiva del comprador. Cualquier exceso en precio sobre este valor supondría una destrucción de valor para el accionista de la empresa adquirente. Es evidente que para llevar a cabo esta etapa de análisis e identificación de candidatos se precisa usar una información que sea clara y fiable, tanto del sector como de las empresas posibles candidatas. Conseguir esta información suele ser un trabajo arduo y tedioso. En el período , Allied Signal Corp. investigó 550 empresas candidatas a ser adquiridas, de las que sólo 190 fueron seleccionadas. Posteriormente, se redujo la muestra a 52, y se comenzaron las negociaciones con 28. Al final, el proceso de due dilligence se realizó con 17 y se consumaron acuerdos con 10 empresas. VALORACION EN PROCESOS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoración razonable de la empresa que es objeto de compra. Como es sabido, para valorar una empresa (es decir, para emitir una opinión razonable sobre el valor económico de sus Activos Netos Totales) es preciso determinar el para qué y para quién de la valoración. Consideremos el caso de Frenzy, S.A., empresa objeto de valoración por parte de un posible comprador en el contexto de una operación de adquisición para una posterior fusión por absorción. El Balance auditado de partida de Frenzy S.A. es el siguiente (en miles de euros): Activo Circulante Neto 200 Activo Fijo Bruto Amortización Acumulada Activo Fijo Neto Activos Netos Totales Deuda RRPP Pasivos Netos Totales Cuadro 1. Un posible mapa de sinergias en una adquisición A LARGO PLAZO A CORTO PLAZO Compartir actividades operativas Eliminar funciones duplicadas Fuente: Finanzas en el mundo corporativo, McGra Hill, Pág Venta de nuevos productos a través de nuevos canales Venta de productos existentes a través de nuevos canales PROBABILIDAD DE ÉXITO Elevada Baja Nº 217 Abril 2005 Estrategia Financiera 17

3 El precio máximo no puede ser superior al valor de la empresa con sinergias, bajo la perspectiva del comprador. Cualquier exceso en precio sobre este valor supondría una destrucción de valor para el accionista de la empresa adquirente Si el número de acciones es de , el valor contable de la acción es de 4,16 euros (= / 350). Supongamos que a través de comparables, los dueños de Frenzy están pidiendo por la empresa un valor económico equivalente a un PER de 14. Si el beneficio neto de Frenzy es de euros, este valor económico de los RRPP se sitúa en miles de euros, lo que equivale a un valor de 6,12 euros por acción. Flujos de caja previstos a) Flujos de Caja Operativos (en miles euros): Tiene sentido que el comprador acepte este precio? Depende de cuál sea el valor máximo que Frenzy tenga bajo su perspectiva. Después de considerar todas las sinergias (tanto positivas como negativas) que se generarán en la nueva Frenzy operada por el comprador, éste considera que, empleando el método del descuento de flujos de caja (DFC), una valoración razonable de la empresa se puede resumir en los siguientes puntos: Ventas Coste de ventas Margen Bruto Gastos Operativos Amortización BAIT Impuestos BAIdT FC Operativo b) Flujos de caja por Necesidades de Circulante (miles euros) Evolución de los ACNetos Caja operativa mínima Deudores Stocks Proveedores ACNetos Totales FC por Necesidades de Circulante c) Flujos de Caja por Inversiones / Desinversiones en Activos Fijos (miles euros): Inversiones en Mantenimiento Nuevas Inversiones FC por Inversiones/Desinversiones Con lo que los Flujos de Caja Libre (FCL) previstos para los próximos cinco años son, excluyendo el valor residual y en miles de euros: FCL Estrategia Financiera Nº 217 Mayo 2005

4 El valor de la empresa objetivo en continuidad, es decir, sin llevar a cabo la operación, debe ser un referente para determinar el precio mínimo a ofertar Estructura de capital En la actualidad, Frenzy, S.A. tiene una estructura de capital que supone un 40% de deuda. Si la empresa es adquirida por el comprador, éste estima que se podrá incrementar su apalancamiento financiero, manteniendo el riesgo operativo y el coste de la deuda, de acuerdo con la siguiente evolución: Años E 58% 56% 54% 52% 50% D 42% 44% 46% 48% 50% Kd 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Rf 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% PM 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Beta actual 1,5 Ke,1 actual 8,5% Ke,u 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Ke,1 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,8% WACC 6,8% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6% El mayor apalancamiento financiero produce una reducción del coste medio ponderado de capital (WACC). El valor residual Para estimar el valor residual (VR) de Frenzy al final del año quinto, se supone que la empresa crecerá indefinidamente a una tasa del 2% y sobre un FCL en el que el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) se iguala con el WACC. Si definimos: ROCE = BAIdT / ANT donde: ANT = Activos Netos Totales entonces, el ROCE del año 5 es de 8,4% (= 298/3.565). Como el WACC del año 5 es de 6,6%, se emplea como base un FCL que suponga un ROCE de 6,6%. Es decir: BAIdT 235 (= x 0,066) Amortización 61 FCO 296 FC NOF -12 FC Inv -61 FCL 223 Y el VR con una g del 2% a perpetuidad se estima en miles de euros. El valor empresarial estimado Descontando los FCL y el VR estimados a los respectivos WACC s, se obtiene el valor económico de los ANT (valor empresarial): 20 Estrategia Financiera Nº 217 Mayo 2005

5 Identificar las sinergias y estimar su incidencia en el valor económico es una tarea clave. Este proceso debe ser honesto y debe centrarse en tareas y actividades específicas y categorizables FCL VR FCL a descontar Factor de descuento 1,068 1,140 1,216 1,297 1,382 FCL descontados VA Si al valor empresarial estimado se le resta el valor actual de la deuda, se obtiene el valor económico de los RRPP ó Equity, y el valor económico de la acción: VA Menos: Deuda Valor Económico del E # de Acciones 350 Valor Econ. de la acción 7,47 Es conveniente señalar que se hubiese llegado al mismo valor de la acción a través de descontar los Flujos de Caja para el Accionista a la tasa del coste del Equity (Ke,1) correspondiente. En efecto: Años E D V Gastos Financieros Servicios de la deuda FCA VR FCA a descontar Factor de descuento 1,085 1,178 1,280 1,391 1,514 FCA descontados VE Resumen de la valoración El Cuadro 2 recoge un resumen de los resultados obtenidos en el proceso de valoración, suponiendo que los RRPP del Balance inicial incluyen un Capital de euros. Cuadro 2. VALOR CONTABLE Act Ne Tot (ANT) VALOR ECONÓMICO DEL E VALOR ECONÓMICO ANT VALOR ANT (ECON/CONTABLE) VALOR ECONÓMICO ACCIÓN VALOR CONTABLE ACCIÓN VALOR NOMINAL ACCIÓN VALOR E ACC/VALOR N ACC VALOR EC E/VENTAS VALOR EC E/EBIT PER ESTIMADO miles de euros miles de euros miles de euros 1,36 veces 7,47 euros 4,16 euros 2,14 euros 3,49 veces 2,62 veces 7,47 veces 17,1 veces 22 Estrategia Financiera Nº 217 Mayo 2005

6 Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodología de valoración semejante, sucesivas fases del proceso de adquisición, como la negociación y el seguimiento de los posibles acuerdos, se ven claramente favorecidas CONCLUSIÓN El escenario básico de valoración de Frenzy S.A. señala un precio máximo de la acción de 7,47 euros, por encima del requerido por el vendedor (6,12 euros). Como es lógico, este precio máximo deberá completarse con un análisis de sensibilidad que identifique los principales generadores de valor en la empresa y su impacto en el precio estimado para la acción. Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodología de valoración semejante y coinciden en escenarios para precio mínimo (de continuidad) y precio máximo (con sinergias), sucesivas fases del proceso de adquisición, como la negociación y el seguimiento de los posibles acuerdos, se ven claramente favorecidas. BIBLIOGRAFÍA Finanzas en el mundo corporativo. Francisco J. López Lubián y Pablo García Estévez. Mc Gra Hill, Principios de Finanzas corporativas. 7ª Edición. Brealey & Myers. Mc Gra Hill, Valoración de empresas en la práctica. Francisco J. López Lubián y Walter de Luna. Mc Gra Hill, Nº 217 Mayo 2005 Estrategia Financiera 23