El primer banco central de la historia y su máquina de imprimir dinero. Rose Marie Boudeguer Yerkovic. Directora del Servicio de Estudios

Transcripción

1 El primer banco central de la historia y su máquina de imprimir dinero Rose Marie Boudeguer Yerkovic Directora del Servicio de Estudios INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Noviembre 2015

2 El primer banco central de la historia y su máquina de imprimir dinero Durante muchos siglos el valor del dinero estuvo vinculado a un metal. Los títulos de papel o billetes, cuyo origen se remonta a la China del siglo VII, estaban respaldados por oro, plata u otro metal escaso. El concepto de dinero fiduciario - no respaldado por metales - llegó a Europa en el siglo XVII, de la mano de un joven empresario de origen holandés. Johan Palmstruch era el hijo de un mercader de Ámsterdam. Siendo aún joven se instaló en Estocolmo, que en ese período iniciaba una época de prosperidad de la que ya gozaban los Países Bajos. Palmstruch conocía bien los entresijos del exitoso sistema bancario holandés. Gracias a sus contactos, consiguió una entrevista con el rey Carlos X Gustavo de Suecia, quien quedó bastante impresionado por sus conocimientos financieros y, deseando modernizar las finanzas suecas, le autorizó a constituir el Banco de Estocolmo. Parte de los beneficios del Banco irían a la corona, por supuesto. Era el 30 de noviembre de En Suecia las finanzas eran bastante anticuadas. Se utilizaba principalmente el cobre como patrón monetario aunque también circulaban monedas de plata de un valor muy superior. Lo anterior ocasionaba problemas. Por un lado, el cobre fluctuaba más que la plata, provocando cambios en el valor de la moneda sueca, el dáler. Por otro, la emisión de dáleros se hacía de una manera nada práctica: en forma de enormes placas de metal de varios kilógramos de peso. El Banco de Estocolmo montó un sistema mediante el cual ofrecía el servicio de custodia de esas losas metálicas, que guardaba en las cámaras de seguridad del Banco, entregando un billete como recibo y recibiendo una comisión por el servicio. Nada diferente a lo que ya hacían los grandes bancos de Amsterdam y Hamburgo. El éxito de esta idea, que evitaba el inconveniente de cargar con las pesadas placas de cobre, generó un crecimiento exponencial de los depósitos en el Banco de Estocolmo. Con el tiempo, Palmstruch se dio cuenta que esas monedas metálicas permanecían en las cámaras de seguridad durante largos períodos sin ser reclamadas y decidió prestarlas a empresas, nobles y a la propia corona, bastante necesitada de fondos. Y así fue que el Banco se convirtió en prestamista utilizando, no sus recursos propios como se acostumbraba en la época, sino los depósitos inactivos de clientes. La prosperidad de la institución aumentó aún más gracias a los intereses que cobraba, el comercio creció y el bienestar general aumentó considerablemente en Estocolmo durante seis años. Kreditivselar: el primer billete de banco de Europa Cuando el Rey Gustavo murió, el consejo de gobierno decidió acuñar nuevos lingotes de cobre que valían menos que los antiguos. Los ciudadanos de Estocolmo corrieron al Banco a retirar sus placas de cobre antiguas. Pero, como una gran parte de ellas se había utilizado para la concesión de préstamos, no había suficientes dáleros en la caja fuerte para todos. La solución de Palmstruch fue la de desvincular la emisión de billetes a los depósitos de cobre. A partir de ese momento el único garante de los recibos emitidos por el Banco de Estocolmo, era el propio banco. Y así se convirtió en el primero de Europa que puso en circulación billetes que se denominaban en cifras redondas, que no estaban a nombre de una determinada persona y que prometían al portador un pago en metálico por el monto marcado en ellos: los Kreditivsedlar. El dinero fiduciario había nacido y con él la semilla del primer banco central de la historia.

3 La confianza de la comunidad en el dáler se mantuvo mientras el Banco de Estocolmo fue capaz de garantizar la estabilidad de la nueva divisa. Su máquina de imprimir billetes consiguió preservar la época de esplendor y crecimiento económico. Pero el exceso de liquidez generó un síntoma desconocido hasta ese momento en la economía sueca: la inflación. A medida que Palmstruch aumentaba la cantidad de dinero en circulación por encima del nivel de respaldo en metálico, el precio de todo subía. Tras un periodo de desconcierto y luchas internas, se decidió recortar el crédito y reducir sustancialmente la cantidad de dáleros en circulación. Esto no hizo más que aumentar la situación de crisis, dejando al país al borde de una depresión económica. Cuando las personas acudieron al banco para reclamar los pagos correspondientes en metal, el banco no pudo honrar sus compromisos y terminó quebrando. La crisis obligó al gobierno a clausurar el Banco de Estocolmo en 1667, y Palmstruch fue sentenciado a la pena de muerte. El banquero fue eventualmente perdonado y enviado a prisión, donde permaneció varios años. Pasado unos meses, el Parlamento de Suecia se dio cuenta de la necesidad de tener un banco nacional. El Banco de los Estados de Suecia, como se le llamó, se estableció en 1668 y eventualmente se hizo con la exclusividad de la emisión de billetes. Esta institución se convertiría años más tarde en el Banco Central de Suecia, que está considerado como el más antiguo de los Bancos Centrales. Veintiséis años más tarde, en 1694, se constituiría el Banco de Inglaterra, el modelo en el que se ha basado la mayoría de los bancos centrales modernos. Las conclusiones de esta historia las dejo a ustedes, estimados lectores. Por el momento, les propongo algunos de los debates que puede suscitar este relato. El primero es: si la recuperación estimulada por la impresión de dinero en exceso compensa los estragos que puede provocar la hiperinflación o las burbujas financieras. O si se puede imprimir dinero sin crear inflación. O en tono más pedestre si, en vista de lo que le sucedió a Palmstruch, sería conveniente que nuestros actuales banqueros centrales se plantearan la necesidad de contratar a un abogado.

4 Fuerte recuperación de los mercados en octubre Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March: Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Noviembre 2015

5 Fuerte recuperación de los mercados en octubre. Una política monetaria expansiva y la mejora de los datos de actividad impulsan los mercados. Tras unos meses de verano, marcados por el incremento de la volatilidad y con los mercados descontando un escenario muy negativo para el crecimiento mundial, en octubre, registramos una notable recuperación impulsada por la política monetaria expansiva, la mejora de los datos de actividad y una temporada de publicación de resultados empresariales del 3T que está superando las malas expectativas previas. Se reducen los temores a un desplome de la actividad en China Los datos conocidos en China permitieron frenar los temores a un desplome de la actividad. El PIB del 3T creció un +6,9% interanual, una décima por debajo del trimestre anterior. Además, se confirmó el aumento del peso del sector terciario (servicios), que representa ya el 51,4% del PIB hace un año era el 49%. También se publicaron mejores datos de consumo, con las ventas al por menor avanzando un +10,9% interanual en septiembre, mientras que la debilidad siguió centrada en la parte industrial, al moderarse la producción hasta el +6% interanual. A estos datos de actividad, se unieron nuevos estímulos del Banco Central de China, que rebajó por quinta vez en los últimos 12 meses los tipos de interés de los préstamos a 1 año en 25 p.b. hasta 6,35% y los de depósito hasta el 1,5%. Además, también recortó el coeficiente de reservas de los bancos en 50 p.b., hasta el 17,5% en el caso de las grandes entidades financieras del país. El BCE debatió nuevos estímulos monetarios. En la Euro-zona, el BCE abrió la puerta a nuevos estímulos, tan pronto como su próxima reunión de diciembre. El presidente del BCE, confirmó que se está debatiendo un amplio abanico de instrumentos para dar mayor flexibilidad al programa de compra de deuda, que pasarían por ampliar su tamaño y/o duración, como incluso la composición de los activos adquiridos. Tampoco descartó un nuevo recorte de los tipos de la facilidad de depósito (desde el -0,2% actual). Todo ello, confirmando la predisposición del BCE a combatir los riesgos a la baja sobre la inflación. Confianza de los empresarios europeos al alza. Por el lado de los datos macroeconómicos, destacó la mejora de los niveles de confianza de los empresarios europeos, con el PMI compuesto repuntando cuatro décimas hasta 54, mientras que la confianza de los consumidores bajó seis décimas hasta el -7,7, pero se mantuvo por encima del promedio histórico (-12,6). Estos indicadores adelantados, señalan que la economía de la Euro-zona continuará con su gradual reactivación en los próximos trimestres. Esta mejora de la actividad, impulsó un nuevo descenso del desempleo, situando la tasa de paro de la región en el 10,8% en septiembre, una décima menos que el mes anterior. Destacar que la inflación abandonó terreno negativo, registrando el IPC un crecimiento nulo en octubre y con la tasa subyacente repuntando una décima hasta el 1% interanual. En España, se confirma la reactivación, con el PIB creciendo a ritmos no vistos desde En España, continuó el buen tono de los datos de actividad. El PIB del 3T creció un +0,8% trimestral, lo que elevó en tres décimas el ritmo interanual hasta el +3,4%, niveles no vistos desde Este mayor dinamismo se está traspasando a una mejora gradual del mercado laboral, con la tasa de paro de la EPA del 3T bajando hasta el 21,2% (vs. 23,4% anterior), con un aumento de la ocupación en el último año de personas, un ritmo de crecimiento del +3,1% interanual. También se frenó la caída de los precios, con el IPC preliminar de octubre situándose en el -0,7% interanual desde el -0,9% anterior.

6 Se modera el crecimiento en Estados Unidos, pero se mantuvo el dinamismo del consumo La economía estadounidense moderó su crecimiento en el 3T con el PIB avanzando un +1,5% trimestral anualizado desde el +3,9% anterior. Lo positivo, fue que este menor crecimiento se debió principalmente a una menor aportación de los inventarios, mientras que el verdadero motor de la economía el consumo privado creció un +3,2%. También la inversión residencial mantuvo un alto ritmo de crecimiento al avanzar un +6,1%, y en el año, el promedio es del +8,5%. Por el lado menos positivo, el sector industrial continúa débil con una contracción del -0,2% mensual de la producción industrial en septiembre, lo que reduce el crecimiento interanual hasta +0,4%. y la Fed no cierra la posibilidad a una subida de tipos antes de fin de año. La Reserva Federal, ante este contexto de datos mixtos, mantuvo abierta la posibilidad de realizar la primera subida de tipos antes del final del año. En su reunión de octubre no realizó ningún cambio en la política monetaria, pero en el comunicado posterior, retiraron la frase en la que advertían que el incremento de las tensiones financieras estaría frenando la actividad en Estados Unidos, y además, volvieron a señalar que una subida de tipos en diciembre seguirá dependiendo de los datos de actividad. Continúa la mejora del empleo en el Reino Unido En el Reino Unido, continúa la fortaleza del mercado laboral con la tasa de paro descendiendo una décima hasta el 5,4%, lo que favorece el consumo privado, con las ventas al por menor creciendo en septiembre un +6,5% interanual. Por su parte, el PIB se desaceleró una décima en términos interanuales en el 3T hasta el +2,3% y el IPC de septiembre cayó a terreno negativo (-0,1% interanual). mientras en Japón se revisa a la baja las expectativas de inflación. En Japón los datos no despejaron dudas, la inflación continúa en niveles muy bajos y el gasto de los hogares se contrajo nuevamente en septiembre. El Banco de Japón, optó por mantener sus agresivas medidas de estímulo: tipos en 0,1% e incremento de su balance en 80 billones de yenes anuales. Asimismo, rebajó sus previsiones de inflación para los próximos trimestres. Datos mixtos entre las grandes economías emergentes Entre las grandes economías emergentes, en India los datos de actividad se mantuvieron con un tono positivo: la producción industrial se aceleró hasta el +6,4% interanual en septiembre desde el +4,1% anterior, al tiempo que el IPC se sitúa en el 4,4% interanual, niveles históricamente bajos para esta economía. Por su parte, en Rusia los datos fueron negativos, pero en el 3T se apreció una moderación de la caída de la actividad en algunos sectores como el industrial, donde la producción retrocedió un -3,7% en septiembre frente a caídas del -4,3% del mes anterior. A ello se unió una mejora de la confianza empresarial, con el PMI manufacturero repuntando hasta el 50,2, niveles que señalan expansión del sector y que no se registraban desde el año pasado. con Brasil y Rusia atravesando una recesión. En Brasil, la economía sigue en recesión y a ello se une la incertidumbre política. La producción industrial cayó un -9% interanual y las ventas al por menor un -6,9%. La inflación se mantuvo en niveles elevados, con el IPC en el 9,5% interanual. No obstante, el Banco Central decidió hacer una pausa en la subida del precio del dinero, manteniendo los tipos oficiales en el 14,25%. Evolución dispar de la renta fija a ambos lados del Atlántico Las expectativas de política monetaria marcaron la evolución de la renta fija a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, la posibilidad que la Fed comience su normalización de la política monetaria, conllevó un incremento de los tipos de interés que en el caso del bono estadounidense

7 a 10 años fue de +11 p.b. hasta el 2,14%. Movimiento opuesto para la deuda pública de Alemania, que cerró octubre con un avance en precio, al retroceder las rentabilidades exigidas a 10 años -7 p.b. hasta el 0,52%. con el BCE impulsando las ganancias en Europa. La deuda periférica europea se vio impulsada por la expectativa que el BCE amplíe su programa de compra de activos. En el caso del bono español, la rentabilidad exigida a 10 años cayó -22 p.b. hasta 1,67%, ocasionando una ganancia del +1,5% para el índice de deuda soberana española. Buen comportamiento del crédito a nivel global, favorecido por el descenso de los diferenciales exigidos a las empresas. La deuda high yield avanzó un +2,9% y la de grado de inversión un +0,6%. Las bolsas recuperaron parte del terreno perdido durante los meses de verano. Notables ganancias para las bolsas mundiales que recuperaron parte del terreno perdido durante los meses de verano. El saldo de la temporada de resultados empresariales ha batido las expectativas, siendo que para el S&P 500, y con el 68% de los resultados conocidos, el ratio de sorpresas positivas se sitúa en el 73%. Factor positivo que impulsó las bolsas, con una revalorización del 8,3% para el S&P 500. Sin embargo, las mayores ganancias fueron en Europa con una subida del 10,2% para el EuroStoxx50, y en Japón, el Nikkei japonés ganó un 9,7%. Las bolsas emergentes también registraron importantes ganancias (+7% para el MSCI Emergentes). El euro-dólar se acerca nuevamente al 1,10 EUR/USD. El euro se depreció frente a las demás divisas, influenciado por la política monetaria. El cruce euro-dólar terminó en niveles del 1,10 EUR/USD, una apreciación del +1,5% para el billete verde. La libra esterlina, se apreció un 3,5% frente al euro acercándose el cruce hasta el 0,71 EUR/GBP, mientras que el yen se apreció un +0,9%. El precio del crudo frenó su caída en octubre. Los precios del crudo rebotaron en el mes, ante un descenso de los inventarios en EE.UU.. El precio del barril de Brent subió hasta los 50$. Por su parte, el oro también terminó el mes con ganancias: +2,4% hasta $/onza.

8 Estrategia para Noviembre 2015 Renta Variable Renta Fija ASIGANCIÓN DE ACTIVOS Positiva Neutral Negativa Acciones Bonos Efectivo ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Positiva Neutral Negativa Europa Japón EE.UU. Emergentes Bonos Periféricos Deuda Corporativa High Yield Bonos Convertibles Bonos de Gobiernos (AAA, AA+) Deuda Corporativa Inv. Grade Deuda Emergente Mayor estabilidad en la economía, aunque los riesgos persisten. Durante el mes de octubre hemos asistido a una fuerte recuperación del valor de los activos de riesgo, debido a la fuerte sobreventa que habían acumulado en las semanas anteriores, así como por la paulatina mejora en la percepción de los riesgos relacionados con las economías emergentes. A pesar de ello, realmente estamos asistiendo a una situación más débil desde el punto de vista macroeconómico, y los resultados de las empresas están siendo peores que en trimestres anteriores a nivel global, por lo que mantenemos el mensaje de prudencia en el corto plazo. En China, se aleja el escenario de colapso económico. En China, los datos de crecimiento del tercer trimestre fueron mejor que lo esperado, y el Banco Central tomó medidas para reactivar la actividad económica. Así mismo, se está definiendo el plan quinquenal para la economía del país, lo que permitirá tener una mayor visibilidad en las finanzas del gigante asiático, que por otra parte, sigue teniendo una enorme capacidad de actuación en el corto plazo. Pensamos por lo tanto que los temores sobre el país seguirán remitiendo, especialmente si los indicadores relacionados con la demanda interna siguen mostrando sólidas figuras de crecimiento. Datos mixtos en EE.UU. En Estados Unidos, el tono mixto de los datos macroeconómicos seguirá fomentando el debate entre detractores y partidarios de la subida de tipos de interés; especialmente relevantes serán los datos de empleo y consumo, ante la proximidad de la campaña navideña. Otro factor a monitorizar será la actividad manufacturera, el sector que está mostrando menor dinamismo en la economía estadounidense, y el impacto que pudiera tener una apreciación adicional del dólar en los resultados empresariales. Recuperación se sigue confirmando en la Eurozona. En la Eurozona, los datos macroeconómicos seguirán mostrando una lenta aunque sólida recuperación económica, con los datos macroeconómicos de dos economías de gran relevancia, como Francia e Italia, mostrando figuras más sólidas que en trimestres anteriores. Seguirán pesando los temores sobre la desaceleración económica en los países emergentes, aunque los bajos precios de las materias primas, y la política expansiva del BCE siguen siendo factores de

9 estabilidad para las finanzas europeas. La economía española sigue por la senda del crecimiento pero las elecciones generales provocarán incertidumbre. La economía española seguirá siendo uno de los principales aportadores al crecimiento en el conjunto de la Euro-zona, pese al menor ritmo de crecimiento registrado en el tercer trimestre, que podría extenderse también al cuarto. La creación de empleo y la paulatina reducción del déficit público seguirán siendo los grandes factores de estabilización para la economía española, especialmente en el primer caso, fundamental para seguir manteniendo ritmos de crecimiento sólidos del consumo. Por la parte de los riesgos, seguimos destacando los factores de tipo político, que se mantendrán en primera línea hasta la celebración de las elecciones generales en el mes de diciembre. Japón aplicará medidas adicionales si la economía no remonta En el caso de Japón, seguimos esperando que el Banco de Japón aumente su programa de expansión de la liquidez al constatarse que la inflación está lejos de los niveles deseables y que la economía se habría contraído en el tercer trimestre. A pesar de ello, seguimos apostando por las economías desarrolladas como principales contribuidoras al crecimiento mundial, que se situaría en tasas del 3,2%. mientras las economías emergentes se desaceleran. Las economías emergentes seguirán generando las mayores dudas, ante la incertidumbre sobre el crecimiento de China en los próximos años, y la caída de la demanda desde el gigante asiático al resto del mundo. Los bajos precios de las materias primas pesarán sobre las finanzas de las economías productoras, y el escenario de incertidumbre sobre el comienzo y la intensidad del ciclo de subida en los tipos de interés en Estados Unidos. Mientras esos factores de riesgo continúen vigentes, las economías emergentes seguirán siendo consideradas como un factor de riesgo al evaluar el crecimiento mundial y los resultados empresariales. La inflación seguirá baja por la reducción de los precios de energía y materias primas. En cuanto a la inflación, esperamos revisiones a la baja en las expectativas globales, a pesar de la política monetaria expansiva en prácticamente todas las economías mundiales. En este sentido, los bajos niveles de precio de las materias primas, y la debilidad de la demanda global, seguirán manteniendo muy contenidos a los precios, lo que permitirá que los bancos centrales continúen garantizando tipos en mínimos y niveles inusualmente altos de liquidez en los mercados. La FED: cambia el mensaje, persiste la duda. La Reserva Federal sorprendió al mercado con un mensaje más proclive a la subida de tipos en Estados Unidos en este año 2015, pese a las bajas expectativas de inflación. Por lo tanto, a medida que avance el mes, el debate se irá centrando en este asunto. Por una parte, el dinamismo en la economía americana y los elevados niveles de empleo dotarán de argumentos a los partidarios de la subida, mientras que las bajas expectativas de inflación, los riesgos en los emergentes y la fortaleza del dólar (con su impacto en los resultados empresariales) lo serán para los más favorables a esperar un mejor momento en El BCE podría aumentar los estímulos monetarios. En cuanto a la política del Banco Central Europeo, en su próxima reunión podría ampliar sus medidas expansivas, con una bajada adicional de los tipos de depósito (actualmente en el -0.20%) y una ampliación del volumen mensual de compra de activos. A la espera de la decisión definitiva, los niveles de tipos en el mercado interbancario han profundizado su caída, encontrándose el Euribor en terreno negativo hasta el plazo de seis meses, y el doce meses por debajo del 0,10%. Una decisión en este sentido debería provocar un descenso adicional en los tipos de la deuda

10 europea, acompañado de una mayor caída en la divisa. BoE y BoJ, se mantienen a la espera. El Banco de Inglaterra probablemente no subirá tipos este año, sino entrado el 2016, por la baja inflación, a pesar de los buenos datos de actividad (empleo y consumo). Por su lado, el Banco de Japón, seguirá luchando contra el riesgo de deflación y por ello, mantendrá su agresiva política de estímulos monetarios y la ampliará si es necesario. Rentabilidades bajas en el activo monetario, y con escenario a la baja. La perspectiva de una bajada adicional en los tipos de depósito presionará adicionalmente a la baja los tipos ofrecidos por los activos monetarios, tanto en letras, como depósitos bancarios o instrumentos vinculados al Euribor. Sin embargo, la situación negativa de la inflación seguirá soportando la inversión en esta clase de activos, ya que continuarán aportando valor en términos de poder adquisitivo del capital. Seguimos sobreponderados en tesorería, como vía para reducir el riesgo global de las carteras. Seguimos sin ver valor en bonos del estado, aunque todavía hay potencial en periféricos. En cuanto a la renta fija, los tipos en Europa tenderán a la baja y con aplanamiento de las curvas, por la política expansiva del BCE y las menores perspectivas de inflación en el área. Los activos de máxima calidad crediticia dentro de los bonos soberanos ofrecen rentabilidades exiguas a todos los plazos, por lo que la apuesta seguirá centrada en las economías periféricas del euro, donde deberemos estar pendientes de factores de riesgo político, especialmente en el caso de España y Portugal. En Estados Unidos, el principal factor a monitorizar será la política monetaria, y más concretamente, si la Fed decide subir tipos en diciembre. Mantenemos pues la cautela en deuda norteamericana hasta tener una mejor visibilidad. La recomendación en renta fija sigue siendo negativa, en términos generales. Pocas oportunidades en crédito exceptuando algunos segmentos de High Yield. En el mercado de crédito, vemos un mayor potencial en los activos de calidad crediticia media, puesto que presentan diferenciales de crédito atractivos que les permitirían absorber una subida de los tipos base en caso de producirse. Además, persisten las tensiones en los diferenciales producidas por eventos en empresas específicas, lo que sitúa el mercado en un punto atractivo de entrada. Sin embargo, mantenemos la cautela y posiciones modestas, ante la paulatina pérdida de liquidez que venimos observando. Seguimos fuera de la inversión en activos corporativos de alta calidad (investment grade), por los bajos tipos que ofrecen a lo largo de toda la curva. Sobreponderados en las bolsas de la Eurozona. Las bolsas seguirán apoyadas por la política expansiva de los bancos centrales; los resultados trimestrales están mostrando una cierta contracción, aunque en menor medida que lo que parecían descontar las caídas de agosto y septiembre. Este hecho está actuando como soporte, y permitiendo una cierta normalización en las valoraciones. Sin embargo, los riesgos de tipo macroeconómico siguen presentes, aunque en menor medida, y optamos por una leve recogida de beneficios aprovechando los rebotes del mes de octubre. Geográficamente, incrementamos nuestra posición en Europa, mientras que centramos las ventas en bolsas emergentes y en compañías americanas con sesgo de valor, que es donde encontramos las valoraciones relativas más elevadas. Con todo, la renta variable sigue siendo nuestra principal apuesta en las carteras. Todavía queda potencial para el dólar. En el mercado de divisas, mantenemos nuestra visión para el tipo de cambio euro/dólar en 1,05 en el medio plazo, aunque la velocidad con la que se alcance este objetivo dependerá fundamentalmente de los respectivos mensajes de los bancos centrales, y más concretamente, del diferencial de tipos de interés que resulte entre Estados Unidos y Europa. El potencial de

11 apreciación para la libra esterlina se está agotando y por el momento podría seguir en el rango actual, 0,70/0,72 EUR/GBP. Seguimos fuera de materias primas. En cuanto a las materias primas, los mercados continuarán volátiles en el caso del crudo, aunque en el corto plazo seguimos pensando que se mantendrá en la parte baja del rango, entre 46 y 50 dólares por barril de Brent. El oro persistirá estable en niveles actuales, salvo que se produjera una devaluación del dólar por encima de lo previsto.

12 Euribor Euribor 12 meses (3 años) Divisas Deuda pública EUR/USD (3 años) Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania Bonos Corporativos (diferenciales 1 año) Materias Primas Índices bursátiles IBEX35 (3 años) Fuente de datos: Bloomberg

13 Evolución de los índices bursátiles (3 años) Informe mensual de estrategia. Noviembre de 2015

14 Nota importante: El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice. En consecuencia, March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado. March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento. Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse. El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo. Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise. March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U.