L Oreal SA (OR) Caracteristicile defensive sunt apreciate de piata in perioadele de volatilitate

Transcripción

1 L Oreal SA (OR) Liderul mondial al pietei cosmeticelor completeaza o industrie lipsa la BVB L Oreal SA este liderul mondial al industriei produselor cosmetice cu o cota de piata de circa 13.6% (in 2010) si un portofoliu de peste 500 de marci comerciale distribuite in 130 de tari. Tranzactionarea sa pe sistemul alternativ al BVB ofera investitorilor ocazia de a isi diversifica plasamentele dar si de a detine actiuni ale unei companii de top cu o situatie financiara solida apartinand unei industrii care lipsea din panoplia bursei locale. Caracteristicile defensive sunt apreciate de piata in perioadele de volatilitate Simbol BVB Ultimul pret de inchidere (EUR) Variatia fata de pretul de la -7.21% (EUR) Mediana estimarilor de pret ale analistilor Reuters (EUR) Capitalizare 46, (mil EUR, ) Sursa: Thomson Reuters OR vs. Euronext 100 vs. BET (%, ) OR; Euronext 100; BET. Sursa grafic: Thomson Reuters Producatorul francez de produse de ingrijire personala L Oreal SA (BVB: OR) face parte din supra-sectorul Bunuri de consum non-ciclice (alaturi alte sectoare cum ar fi Alimente si bauturi, Tutun sau Ingrijirea casei ). La nivel fundamental companiile apartinand acestei industrii sunt mai putin influentate de momentul ciclului macroeconomic in care se afla economia, produsele lor avand o cerere inelastica. Pentru acest motiv ele devin atractive pentru investitori in special in perioadele economice incerte sau in recesiuni. Alaturi de caracterul defensiv al sectorului din care face parte grupul L Oreal are si o politica de dividende cu un istoric care nu poate fi egalat de companiile autohtone: din 1983 si pana in prezent compania a impartit mereu profitul cu actionarii. Mai mult, in ultimii zece ani valoarea absoluta a dividendelor s-a aflat pe un trend general ascendent in timp ce randamentul a crescut si el desi cu mai putina consecventa. De asemenea senzitivitatea pretului titlurilor L Oreal la miscarile pietei (masurata prin indicatorul Beta) a fost, in ultumii 5 ani, semnificativ subunitara (respectiv 0.67, conform Thomson Reuters). Ca atare OR a scazut mai putin decat media pietei in timpul recentei crize. Actiunile L Oreal au avut totusi performante bune si in perioada de crestere bursiera ce a urmat crizei din Acest luru il punem pe seama anvergurii afacerilor sale din domeniul produselor cosmetice, industrie pe care o domina si din care ii provin peste 90% din venituri. Actionand pe o piata destul de fragmentata si dinamica, grupul a reusit sa fructifice o serie de oportunitati de achizitii care, alaturi de importantele sume cheltuite pentru R&D si marketing, i-au permis sa se mentina in postura de lider detasat al industriei sale, produsele sale fiind prezente in peste 130 de tari. 1

2 Incadrare in sectorul de activitate Producatorul francez de produse de ingrijire personala L Oreal SA (BVB: OR) face parte din supra-sectorul Bunuri de consum non-ciclice (alaturi alte sectoare cum ar fi Alimente si bauturi, Tutun sau Ingrijirea casei ). La nivel fundamental companiile apartinand acestei industrii sunt mai putin influentate de momentul ciclului macroeconomic in care se afla economia, produsele lor avand o cerere inelastica. Pentru acest motiv, din perspectiva teoriei rotatiei sectoriale, intervalul optim de investire in acest tip de actiuni este considerat a fi a doua parte a expansiunii (cand ele sunt subevaluate relativ la alte sectoare). In cazul industriei produselor cosmetice segmentarea este importanta, in special cu privire la produse de lux, produse profesionale si produse de masa deoarece primele doua tipuri sunt mult mai afectate de recesiuni si revin mai puternic in cursul expansiunii. L Oreal s-a orientat cu precadere catre produsele de masa (52% din vanzarile de cosmetice din 2010) insa pastreaza si o componenta importanta in segmentul de lux (circa 25%) si profesional (15%). Ca atare, dupa cum se poate vedea si din graficul din pagina 7, pretul actiunilor a fost mai putin afectat de recenta criza financiara relativ la performanta indicelui Euronext 100. Pe de alta parte acest lucru implica si faptul ca L Oreal nu are nici potentialul pentru cresteri spectaculoase de vanzari si profit asa cum au fost cele raportate de grupurile din domeniul produselor de lux, cum ar fi LVHM. Totusi dezvoltarea economica rapida din anumite tari emergente (cum ar fi grupul BRIC) implica si noi oportunitati pentru vanzarile de cosmetice iar L Oreal are unele avantaje in acest sens (cum ar fi importantul capital de imagine si diversitatea fortei de munca). Prin definitie piata produselor cosmetice este una unde tendintele sunt foarte importante, preferintele consumatorilor fiind, alaturi de cresterea populatiei, unul dintre cei doi factori determinanti majori ai cererii de produse de ingrijire personala. Astfel, am identificat o serie de tendinte recente care, in opinia noastra, au un impact important asupra afacerilor L Oreal: dezvoltare durabila (concept ce cuprinde, intre altele, siguranta produselor, preocupari ecologice si pentru drepturile animalelor), utilizarea de ingrediente naturale, utilizarea de nano-particule (mai ales in produse anti-imbatranire si lotiuni solare), cosmeceuticele, cosmetice personalizate si cosmeticele pentru barbati. In afara de nivelul vanzarilor profitabilitatea companiilor din domeniu depinde, in principal, si de alti trei factori: gradul de inovare, eficienta activitatilor de vanzari si marketing si eficienta operationala. Ca atare este de asteptat ca L Oreal sa continue un ritm ridicat al investitiilor atat pentru R&D si pentru intretinerea bazei materiale cat si pentru pastrarea sau cresterea cotei de piata. In acest sens remarcam ca pana acum modelul L Oreal a fost unul mixt, alocand sume importante atat pentru dezvoltare organica cat si pentru achizitii. Piata produselor cosmetice este una extrem de competitiva, existand atat companiii mari, de talia L Oreal, care se bucura de numeroase avantaje de scara dar si o multitudine de companii mici care supravietuiesc datorita unor strategii de diferentiere de nisa bine implementate. Printre principalii competitori ai companiei analizate se numara companii foarte cunoscute si la noi (cum ar fi Colgate-Palmolive, Estee Lauder, Avon, Herbalife, Oriflame, Altioc / Amway sau Coty ultimele doua fiind companii private) dar si companii mai putin cunoscute in Romania (Beiersdorf, Kao, Natura ori Amorepacific) sau chiar mici divizii ale unor companii care se axeaza pe alte tipuri de produse (cum ar fi Procter & Gamble, Unilever sau Tupperware Brands). Este de asteptat ca mediul concurential dinamic sa afecteze marjele din domeniu chiar si pentru firme ce se afla in pozitii dominante, asa cum este L Oreal. In scopul derivarii unei plaje de preturi teoretice pentru actiunile L Oreal, am selectat, folosind date Reuters, un numar de companii listate care activeaza cu precadere in domeniul produselor de ingrijire personala. Dintre societatile existente 12 aveau o capitalizare bursiera cu cel mult 90% mai mica fata de capitalizarea L Oreal, pe baza pretului de inchidere de la data de (niciuna nu avea o capitalizare mai mare). Pentru acest grup, denumit in continuare segmentul de sector relevant sau peer group, am agregat multiplii sectoriali si am calculat preturile teoretice la care se face referire in cadrul capitolului Evaluare. Grupul de companii comparabile alese pentru aceasta analiza il puteti regasi si in tabelul de mai jos in care 2

3 Incadrare in sectorul de activitate (continuare) prezentam, suplimentar fata de multiplii selectati pentru evaluare, o serie de indicatori pe care ii consideram de interes pentru investitori. Compania L'Oreal L Oreal este unul din liderii industriei in privinta activitatii de cercetare- Colgate- Palmolive Estee Lauder Beiersdorf Kao Hengan Unicharm Avon Natura Shiseido LG Household In Romania, desi exista si companii locale de profil (cum ar fi Farmec sau Elmiplant) iar un numar important dintre marile companii ale lumii sunt prezente pe piata produselor cosmetice industria produselor de ingrijire personala nu este reprezentata la BVB. Acest lucru face ca investitorii locali sa poata beneficia de potentialul defensiv al unei investiii in actiuni din domeniu numai asumandu-si riscurile inerente unei investitii in o alta moneda decat leul. Trebuie precizat ca pentru actiunile L Oreal tranzactionate pe sistemul ATS al BVB acest risc este redus dar nu eliminat complet. Astfel, desi tranzactionarea se va face in lei, fluctuatiile EURRON au potentialul sa conduca la variatii ale pretului in RON al actiunilor (chiar daca in euro pretul ar fi constant). Herbalife Amorepacific Indicatori de activitate Test acid Grad de indatorare 30.89% 58.87% 42.50% 38.62% 36.54% 43.52% 31.07% 59.05% 52.65% 33.78% 45.19% 47.66% 18.26% TIE Indicatori de crestere Variatie CA, y/y, LTM 8.76% 2.40% 13.01% 10.54% 0.39% 4.67% 6.79% 6.01% 15.11% 4.90% 25.84% 22.18% N/A Var. medie CA, ult. 5 ani, anualizat* 6.05% 6.43% 6.39% 5.34% 4.09% 34.69% 6.87% 5.88% 17.62% -0.01% 22.15% 11.78% 35.03% Variatie EPS, y/y, LTM 15.83% 17.13% 46.18% % 21.54% 2.49% 48.25% 18.86% 5.41% % 31.57% 44.79% N/A Indicatori de profitabilitate Marja operationala, LTM 14.93% 23.83% 12.37% 8.75% 8.57% 18.81% 12.02% 10.59% 21.05% 4.26% 12.04% 15.60% 15.03% Marja neta, LTM 11.97% 15.41% 7.95% 5.22% 4.15% 15.91% 9.45% 6.62% 13.94% 1.93% 7.05% 11.47% 11.66% ROA**, LTM 9.50% 18.30% 11.17% 6.12% 4.97% 11.31% 8.04% 9.07% 21.66% 1.80% 9.75% 25.41% 10.55% ROE, LTM 14.84% 81.61% 26.65% 10.99% 9.19% 21.73% 17.53% 36.37% 63.95% 4.30% 25.10% 59.67% 14.26% Indicatori de eficienta Cifra Afaceri / angajat, LTM, mii EUR Profit net / angajat, LTM, mii EUR (EURUSD = , EURJPY = , EURHKD = , EURBRL = , EURKRL = 1,600.47) * medie geometrica; Amorepacific a fost infiintata in Sursa date: Thomson Reuters * pornind de la profitul net Organizare, guvernanta si activitate Investitori retail, 6.40% Investitori institutionali, 31.10% Structura actionariatului L Oreal ( ) Sursa: Actiuni de trezorerie, 1.90% Fam. Bettencourt, 30.90% Nestle, 29.70% L Oreal SA, companie cu sediul central in Franta, detine pozitia de lider mondial al pietei produselor cosmetice. A fost fondata in 1907 de catre chimistul francez Eugene Schueller pentru a isi vinde linia de vopsele de par Aureole, marca inregistrata care a stat la baza actualei denumiri a producatorului de cosmetice. Pana in 1920 compania a ramas relativ mica, angajand doar 3 alti chimisti. Deja in 1950 echipa de cercetare numara 100 de oameni pentru ca in 2008 ea sa creasca la peste 2,000 de membri. Utilizand un mix de eforturi de cercetare proprii si de achizitii strategice L Oreal a devenit liderul pietei produselor cosmetice iar cota de piata a companiei era in 2010, conform estimarilor efectuate de noi pe baza datelor disponibile, de circa 13.6%. Grupul este prezenta in aproximativ 66 de tari totalizand peste 66,600 de angajati (in S1/2011) si avand 38 de fabrici raspandite in intreaga lume. In 2010 L Oreal a produs, la nivel mondial, aproximativ 5.7 mld. de unitati ale diverselor produse comercializate sub cele peste 500 de marci comerciale inregistrate. Tipurile de produse pe care se axeaza compania sunt: colorarea si ingrijirea parului, ingrijirea pielii, protectie solara, machiaj si styling si parfumuri. 3

4 Organizare, guvernanta si activitate (continuare) dezvoltare, numai in anul trecut inregistrand 612 brevete de inventii. L Oreal este organizata in 3 mari segmente operationale: Cosmetice, Body Shop si Galderma (ultima fiind detinuta in proportii egale cu Nestle). Segmentul Cosmetice (care a adus in 2010 peste 93% din vanzarile grupului) este impartit in 4 subdivizii: Produse de Consum, Produse de Lux, Produse Profesionale si Cosmetice Active. Acestea, cat si Body Shop si Galderma opereaza la nivel global in 6 mari areale geografice: America de Nord, Europa de Vest, America de Sud, Europa de Est, Asia-Pacific si Africa si Orientul Mijlociu. In urma cercetarilor efectuate opinam ca produsele L Oreal raspund bine sau chiar foarte bine la 5 dintre cele 6 trenduri identificate de noi in segmentul de piata pe care opereaza, in principal, compania. Astfel, Grupul L Oreal isi cultiva cu atentie imaginea de promotor al dezvoltarii durabile atat prin includerea in grup a The Body Shop cat si prin desfasurarea de numeroase programe axate pe acest concept fapt ce a condus la includerea sa in indici de dezvoltare durabila cum ar fi DJSI World si FTSE4Good. Prin politica de achizitii L Oreal si-a construit, de asemenea, un portofoliu de marci ce au ca idee centrala utilizarea de ingrediente naturale (de ex. The Body Shop, Vichy, La Roche-Posay) dar nu a abandonat nici ideea de lider tehnologic fiind, de exemplu, cel mai mare detinator de brevete de nanotehnologie din SUA. Si in privinta cosmeceuticelor L Oreal a dus o politica de achizitii inteligenta grupul detinand Galderma, o companie specializata in medicamente dermatologice si care, recent, a achizitionat firma Q-Med, fapt ce a imbogatit portofoliul grupului cu o serie de produse noi pentru inlaturarea ridurilor si pentru marirea sanilor. In privinta produselor pentru barbati compania ofera linia completa Men's Expert. Singurul trend pe care L Oreal l-a emulat mai degraba decat sa il urmeze efectiv este cel al cosmeticlor personalizate. Acestea sunt, in general, preparate de firme mici pentru clienti din segmentul premium si sunt adaptate la corpul acestora, in unele cazuri la nivel molecular. L Oreal a ales sa introduca un numar de servicii on-line de genul Can I Help You? si Ask The Expert care ghideaza consumatorul in alegerea produselor potrivite din panoplia L Oreal. Asa cum era de asteptat L Oreal actioneaza intr-un mediu dinamic ce ofera numeroase provocari iar modul in care compania stie sa le raspunda determina, in mare masura, evolutia viitoare a actiunilor acesteia. In acest sens am considerat utila o sumara prezentare a starii de fapt actuale sub forma unei analize tip SWOT : Strengths (Puncte tari) a. Lider de piata (cota de 13.6%) => economii de scara; b. Imagine de brand puternica; c. Portofoliu foarte variat; d. Capacitati insemnate de inovare; e. Implicare in dezvoltarea durabila prin Body Shop; f. Avantaj in domeniul cosmoceutice prin Galderma. Opportunities (Oportunitati) a. Cerere pentru produse inovative; b. Mediul macro. poate oferi ocazia unor noi achizitii; c. Forta de munca bine diversificata; d. Importanta sociala a aspectului fizic; e. Relatia cu Nestle (co-proprietar Galderma). Weaknesses (Puncte slabe) a. Necesita investitii importante in R&D si marketing; b. Flexibilitate redusa fata de rivalii mai mici; c. Vanzarile directe predomina in unele tari emergente. Threats (Amenintari) a. Mediul competitiv foarte dinamic; b. Mediul macro poate afecta segmentul de lux; c. Acuzatii privind folosirea de substante interzise. Potrivit paginilor web ale Euronext NYSE si L Oreal si conform datelor oferite de serviciul profesional Reuters Knowledge, la , membrii familiei Bettencour controlau, cumulat, 30.9% din actiuni in timp ce grupul elvetian Nestle detinea o cota de 29.7% din capitalul social al L Oreal. Ceilalti actionari aveau in proprietate, la data respectivei raportari, pachete de sub 2% din totalul actiunilor emise (circa 6.4% investitori retail si 31.1% institutionali), iar 1.9% din actiuni erau detinute ca actiuni de trezorerie. 4

5 Organizare, guvernanta si activitate (continuare) Conform datelor oferite de emitent, administrarea societatii este asigurata de un Consiliu de Administratie (CA) compus, in prezent, din 14 de membri (Presedintel Presedinte Onorific, cate 3 reprezentanti ai celor doi actionari semnificativi si 6 independenti ) care are rolul de a coordona procesul decizional strategic. Conducerea executiva este exercitata de un Director General (CEO) si, eventual, de unul sau mai multi Directori Generali Adjuncti (D-CEO) al caror rol este de a superviza activitatile de implementare a strategiei companiei ei coordonand aspectele operationale, comerciale, financiare ori de alta natura ce pot aparea. Nu am identificat un consens in piata in privinta calitatii guvernantei corporative la L Oreal insa, pe baza informatiilor prezentate de emitent pe portalul web dedicat investitorilor, o evaluam ca fiind medie spre buna. Punctele mai putin favorabile care ne-au condus la aceasta opinie sunt in principal doua: detinerea de catre Directorul General a functiei de Presedinte CA si componenta variabila din remuneratia membrilor CA care contine optiuni pe actiunile companiei (acestea fiind cu atat mai valoroase, printre altele, cu cat actiunile sunt mai volatile). Apreciem alte patru aspecte ca fiind mai putin favorabile: nu este clar daca membrii CA sunt, in majoritate, membri independenti, numarul de membri din CA este par, fapt ce poate ingreuna procesul decizional, mandatele membrilor CA nu expira simultan si, in fine, compania alege sa raporteze doar semestrial, scazand astfel gradul de comparabilitate. Facand abstractie de aceste inconveniente mentionam ca, din cercetarile noastre, L Oreal respecta recomandarile Codului de Guvernanta Afep-Medef din decembrie 2008 si, in ultimii ani, a fost prezenta pe pozitii fruntase in numerose topuri globale de dezvoltare sustenabila, fiind si inclusa in indici bursieri de dezvoltare durabila cum ar fi DJSI World si FTSE4Good. In plus, prezenta in CA a reprezentantilor actionarilor cu procente dominante (inclusiv a doamnei Liliane Bettencourt) asigura un grad de control sporit asupra managementului desi nu asigura neaparat si o buna protectie a micilor actionari. Imaginea de ansamblu pe care o proiecteaza activitatile operationale ale L Oreal este una de soliditate, preocupare pentru inovare si cultivarea unui brand puternic atat la nivel de grup cat si la nivelul individual al fiecarei marci. In acelasi timp mediul concurential si cel macroeconomic implica provocari importante carora compania va trebui sa le faca fata in incercarea de a isi mentine dinamica pozitiva a vanzarilor si a profitului. Analiza situatii financiare Distributia geografica a vanzarilor L Oreal Asia- Pacific, 17.60% Europa de Est, 7.71% America de Sud, 8.37% (anul 2010) Surse: Africa si Orientul Mijlociu, 3.08% America de Nord, 23.66% Europe de Vest, 39.59% In cele ce urmeaza vom analiza o serie de indicatori financiari, calculati pe baza datelor financiare raportate de emitent in scopul oferirii unei imagini asupra evolutiei situatiei financiare a acestuia. In Anexa puteti consulta un extras din situatiile financiare consolidate ale L Oreal SA din perioada (anuale si semestriale). Precizam ca in corpul raportului am ales sa utilizam valori in euro (in comparatiile cu peer group ), transformate la cursurile de referinta afisate de Reuters pentru perechile EURUSD, EURJPY, EURHKD, EURBRL si EURKRW la data de Am folosit un singur curs valutar pentru translatarea tuturor datelor financiare utilizate pentru a evita influenta variatiilor ratelor de schimb de-a lungul perioadelor analizate. Pe baza datelor financiare prezentate observam ca evolutia cifrei de afaceri nete a fost pozitiva in 2010 fata de 2009 (+11.58% dupa o scadere de 0.39% in 2009 vs. 2008). Totusi aceasta crestere este mult peste media ultimilor 9 ani (3.96% la finalul lui 2010) motiv pentru care nu o consideram sustenabila. Avand insa in vedere pozitia competitionala solida cat si faptul ca gradul de penetrare al L Oreal in tarile emergente tinde sa creasca este de asteptat ca si 5

6 Analiza situatii financiare (continuare) rata sustenabila de crestere a vanzarilor companiei sa fie mai mare ca pana acum (eventual peste S1/2011). In privinta gradului de indatorare, remarcam o reducere a utilizarii capitalului imprumutat (datoriile totale la reprezentau sub 31% din activul bilantier) care plaseaza compania intr-o postura financiara destul de prudenta, inclusiv prin comparatie cu peer group -ul selectat. In fapt, daca privim aceasta informatie in contextul evolutiei efectului de levier prezentat mai jos am putea spune ca managementul subutilizeaza capitalul imprumutat. In ceea ce priveste lichiditatea, masurata prin indicatorul Test acid, compania pare sa aiba una dintre cele mai agresive politici din segmentul de sector relevant motiv pentru care opinam ca structura datoriilor ar putea fi imbunatatita prin orientarea catre datorii pe termen lung. Pentru o mai buna imagine in privinta rentabilitatii capitalurilor proprii (care era a patra din cele 12 companii prezente in peer group ), am ales sa prezentam un sistem DuPont extins in varianta de mai jos: ROE Pr. b CA CA AT EBIT Pr. b (1 d ) EBIT (1 DT ) Kpr ( Pr. n ) EBT Indicatorul Profit brut (Pr.b) se refera la diferenta intre valoarea cifrei de afaceri nete (CA) si costul vanzarilor (COGS) si, raportat la valoarea CA, ne ofera informatii privind eficienta activitatii comerciale a companiei ( Marja comerciala bruta ). Din tabelul de mai jos se observa o usoara tendinta de crestere a acestui indicator, in contrast cu descresterea rotatiei activelor totale, indicator ce masoara eficienta operationala. In schimb eficienta organizationala (adica raportul intre profitul operational - EBIT si cel comercial - Pr.b) este relativ constanta dupa ce a avut o fluctuatie negativa mai pronuntata in 2009 urmata de o revenire in (mil. EUR) Indicatori financiari \ Anul LTM 2010 PTM Profit comercial brut (Pr.b) 14, , , , , EBIT 2, , , , , Rezultat financiar net (d)* EBT* 3, , , , , Profit net (Pr.n)** 2, , , , , Total datorii (DT) 9, , , , , Capital propriu (Kpr) 16, , , , , Activ total (AT) 25, , , , , Cifra de afaceri (CA) 19, , , , , Sistem DuPont \ Anul LTM 2010 PTM Marja comerciala bruta (Pr.b / CA) 70.92% 70.78% 70.33% 70.46% 70.43% x Eficienta operationala (CA/AT) 79.36% 81.08% 81.70% 75.02% 76.58% x Eficienta organizationala (EBIT/Pr.b) 21.05% 21.04% 21.04% 18.68% 20.79% ROA (EBIT / AT) 11.84% 12.08% 12.09% 9.87% 11.21% x Efectul de levier ((1+d/EBIT)x(1+DT/Kpr)) % % % % % x Eficienta fiscala (Pr.n/EBT) 73.59% 71.06% 70.10% 72.53% 74.03% ROE 14.84% 15.07% 17.72% 13.18% 16.85% *include efectul participatiilor minoritare ("minority interests") ** profit net disponibil actionarilor ordinari excl. elemente extraordinare Cum industria cosmeticelor este o industrie de tip capital intensive este de inteles o usoara reducerii a rotatiei activelor pe masura extinderii activitatii. Surprind placut insa evolutiile marjei comerciale si a eficientei organizationale in conditiile in care grupul continua sa faca achizitii si sa isi creasca vanzarile. Din pacate rezultatul net a fost o scadere usoara in rentabilitatea activelor (ROA) care este amplificata de reducerea semnificativa a efectului de levier pe masura ce compania alege o strategie financiara mai sigura dar mai putin profitabila pentru actionari. Valoarea efectului de levier fiscal (raportul intre profitul net si cel brut) este in crestere dar aproape de media ultimilor 3 ani motiv pentru care este insuficienta pentru a contrabalansa efectul negativ al reducerii ROA si, mai ales, al contractiei efectului de levier. Ca atare ROE scade relativ la majoritatea celorlalte perioade analizate (cu exceptia anului 2009). 6 Sursa date: Thomson Reuters

7 Analiza situatii financiare (continuare) Pentru urmatoarele 6 12 luni mediul macroeconomic nu va fi neaparat unul favorabil pentru companie insa, atat timp cat nu intervine un dezastru la nivelul economiei modiale, influenta acestui fapt asupra vanzarilor L Oreal poate fi una redusa. In plus, ca efect secundar al unei eventuale recesiuni ce ameninta in special in economiiile din SUA si cele din Europa, grupul poate profita pentru a corecta eventualele ineficiente organizationale cat si pentru a identifica si fructifica eventuale oportunitati pentru noi achizitii. Totusi, avand in vedere soliditatea financiara si operationala a companiei, prezenta sa in crestere din pietele emergente si pozitionarea inteligenta relativ la tendintele curente din piata cosmeticelor, ne pastram o perspectiva moderat-optimista in ceea ce priveste rezultatele financiare pe care L Oreal le va raporta in viitorul apropiat atat in privinta rezultatului net cat si a cifrei de afaceri. Evaluare Dupa cum am remarcat si in preambulul acestui raport, pe termen lung actiunile L Oreal au caracteristici defensive bune conferite in primul rand de elasticitatea subunitara a cererii pentru produsele sale. De exemplu, conform Thomson-Reuters, indicatorul de senzitivitate (Beta) al L Oreal, calculat pentru ultimii 5 ani, este Totusi, dupa cum se poate remarca din graficul de mai jos actiunile grupului nu doar au scazut mai putin decat media pietei (reprezentata de indicele Euronext 100) in timpul crizei din ci au avut performante net superioare si ulterior, revenind aproape de maximele din In plus dividendele oferite de companie in ultimii 10 ani au aratat o tendinta de crestere in termeni absoluti si, in ciuda unei perioade mai slabe in , randamentul dividendului oferit de ele s-a aflat pe un usor trend crescator. Practic, in ultimii 5 ani L Oreal si-a justificat statului de companie de top nu doar prin prisma rezultatelor financiare ci si prin evolutia actiunilor care a depasit-o pe cea a indicilor de piata relevanti. Evolutia Div. Yield pentru L Oreal (la data cum-dividend, ) OR vs. Euronext 100 ( ) 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 1.1% 1.6% 1.7% 1.4% 1.3% 1.3% 2.0% 2.1% 1.9% 1.9% 0.5% 0.0% Sursa date: Thomson Reuters OR; Euronext 100 Sursa grafic: Thomson Reuters Pentru calcularea unei serii de preturi teoretice am ales sa utilizam metoda multiplilor. Astfel, am utilizat 5 multipli: P/BV, P/S, P/E, EV/EBITDA si EV/EBIT calculati la nivelul unui grup de 12 companii publice similare selectate folosind date Reuters, conform criteriului descris in capitolul Incadrare in sectorul de activitate. Utilizand indicatorii agregati calculati la nivelul acestor companii si luand in calcul ajustarile descrise pe parcursul acestui capitol, am derivat preturile teoretice pentru actiunile emitentului (in echivalent euro) la care multiplii acestuia ar fi fost egali cu cei ai peer grup -ului ales de noi. Avand in vedere ca: industria produselor cosmetice este una dinamica in care valorile activului net contabil 7

8 Evaluare (continuare) sunt mai putin relevante, indicatorul cifra de afaceri este cel mai greu (dintre cei prezentati) de influentat de politicile contabile, rata de uzura morala in domeniul proprietatii intelectuale face ca amortizarea sa fie relevanta iar profiturile nete pot fi serios influentate de politicile contabile agresive, am ales ca cele mai reprezentative preturile teoretice derivate pe baza multiplilor P/S si EV/EBIT. Media aritmetica a acestor preturi am transformat-o in lei, luand in considerare cursul de referinta al zilei de preluat din sistemul Reuters Xtra3000, rezultand o valoare justa de RON/actiune (67.57 EUR). Mai multe detalii privind calculul preturilor teoretice pot fi gasite in tabelul de mai jos. Dorim sa subliniem ca, avand in vedere istoricul L Oreal de a produce performante pe termen lung peste media pietei indiferent de evolutiile macroeconomice si luand in considerare gradul scazut de indatorare aparenta supraevaluare din prezent s-ar putea datora si mediului de incertitudine actual in care piata tinde sa recompenseze atat actiunile de tip defensiv cat si liderii de piata ori stabilitatea financiara dovedita. Ca atare primele pe care investitorii sunt gata sa le plateasca pentru aceste calitati se reflecta, probabil, in pretul L Oreal care, asa cum reiese din analiza pe baza multiplilor, este supraapreciat relativ la peer group. Companie Tara Capitalizare ( )* Capital propriu* (ult. rap.) Cifra de Afaceri* (LTM) Profit Net* (LTM) P/BV (baza istorica) P/S (baza istorica) P/E (baza istorica) EBITDA* (LTM) EBIT* (LTM) EV* (est. Reuters, echiv. EUR, mil.) EV / EBITDA (baza istorica) EV / EBIT (baza istorica) Beta (5Y, lunar) g (consens Reuters) L'Oreal Fra. 46, , , , , , , % Colgate- Palmolive SUA 32, , , , , , , % Estee Lauder SUA 13, , , , , % Beiersdorf Ger. 10, , , , % Kao Jpn. 10, , , , , % Hengan Chn. 7, , , % Unicharm Jpn. 6, , , , % Avon SUA 6, , , , , % Natura Bra. 5, , , % Shiseido Jpn. 5, , , , N/A N/A LG Household Kor. 5, , , % Herbalife Cym. 4, , , % Amorepacific Kor. 4, , , % SECTOR (excl. OR) - 113, , , , , , , % Plaja preturi teoretice OR (EUR) Pret de piata OR (EUR, ) (EURUSD = , EURJPY = , EURHKD = , EURBRL = , EURKRL = 1,600.47) Plaja preturi teoretice OR (RON) Pret de piata OR (RON, ) (EURRON = 4.33) * echiv. EUR, mil. Sursa date: Thomson Reuters In incheiere consideram oportuna o scurta trecere in revista a principalelor riscuri cu care se poate confrunta emitentul in activitatea sa (mentionate si de companie in raportul anului 2010). In opinia noastra grupul de riscuri cele mai importante in cazul de fata se refera la: riscul reputational (ca urmare a unor potentiale accidente, erori de PR, etc.), riscul de piata (prin perspectiva marfurilor fungibile ce intra in componenta produselor), riscul operational (prin prisma sigurantei produselor, a mediului si a integrarii companiilor achizitionate in grup), riscul valutar (peste 60% din vanzarile L Oreal sunt in afara zonei euro), riscul juridic (in special privind brevetele, sigurantei produselor si a mediului si achizitiile realizate) si riscul de sezonalitate. Mentionam ca, potrivit raportarilor grupului, compania arata o preocupare importanta pentru achizitia de asigurari impotriva riscurilor pe care managementul le percepe ca avand un impact potential mai mare. O a doua grupa de riscuri, pe care o percepem ca avand o relevanta mai mica pentru L Oreal in momentul de fata, sunt riscul macroeconomic, riscul de lichiditate, riscul de credit (comercial) riscul ratei dobanzii (cu referire la posibilitatea cresterii costului creditarii) si riscul de dezastre naturale. 8

9 Autor raport Ovidiu-George Dumitrescu, CFA Legenda: TIE = EBIT / Cheltuieli cu dobanzile CA = cifra de afaceri; y/y = variatie anuala; LTM = ultimele 12 luni de date financiare; PTM = cele 12 luni de dinaintea LTM; EPS = profit net / nr. actiuni; Marja neta = Profit net / CA Marja operationala = EBIT / CA ROA = randamentul activului total; ROE = randamentul pentru actionari; P/E = pret / profit net pe actiune; P/BV = pret / capitaluri proprii pe actiune; P/S = pret / vanzari pe actiune; EV = capitalizare + valoare de piata datorii - numerar si asimilate; EBIT(DA) = profit operational (+ amort.); Beta = senzitivitate pret la miscari piata; g = rata de crestere a profiturilor. Magda Sirghe magda.sirghe@tradeville.eu Dragos Darabut dragos.darabut@tradeville.eu Ovidiu-George Dumitrescu, CFA ovidiu.dumitrescu@tradeville.eu Servicii Tradeville Startrade RO Tranzactioneaza online orice actiune / obligatiune listata la Bursa de Valori Bucuresti Smart Linie de credit destinata investitiei in actiuni tranzactionate la BVB Derivgate Tranzactioneaza contracte futures si optiuni la BMFM Sibiu si BVB SSIF Tradeville S.A. Adresa: Bld-ul Unirii Nr. 19, Bl. 4B, parter, Sector 5, Bucuresti. Cod postal: Romania Telefon: Fax: office@tradeville.eu Startrade BG Tranzactioneaza peste 50 dintre cele mai importante simboluri listate la Bursa din Sofia Startrade AT Tranzactioneaza peste 150 de actiuni listate la Bursa din Viena Startrade piete internationale, peste 2000 de instrumente financiare, acces online 24 de ore/zi, marja incepand de la 1% Tradeville este noul nivel Vanguard. In spatele acestei transformari a firmei de brokeraj stau 14 ani de expertiza bursiera, inovatie tehnologica, transparenta si permanenta comunicare cu clientii, concretizate prin leadership in tranzactionarea on-line in Romania. O platforma integrata de tranzactionare si extinderea regionala in Europa de Est reprezinta oferta pe care Tradeville o face investitorilor. Ne puteti accesa la si, in continuare, la SSIF Tradeville SA este autorizata de CNVM prin Decizia nr. 398/ Continutul acestui raport este proprietatea Tradeville si este protejat prin drepturi de autor, drepturi la marca sau alte drepturi de proprietate intelectuala. Este interzisa republicarea sau redistribuirea acestuia fara acordul prealabil scris al Tradeville. Reproducerea, difuzarea, stocarea, emisia, transmiterea, retransmiterea, transferarea, comunicarea publica, transformarea, inchirierea sau utilizarea in orice alt mod a acestora, fara acordul prealabil si in scris al Tradeville si/sau al titularilor lor, constituie o violare a drepturilor in cauza si poate atrage raspunderea civila, contraventionala sau, dupa caz, penala a persoanei in culpa. SSIF Tradeville SA nu face consultanta de investitii si nici recomandari de investitii. Rapoartele prezentate de societate reprezinta simple materiale informative care prezinta in mod obiectiv date despre piete financiare, emitenti si sectoare de activitate. Societatea noastra nu isi asuma responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor Rapoarte. SSIF Tradeville SA nu are interese proprii, de nicio natura, inclusiv financiara si nici nu se afla (societatea, persoanele relevante din cadrul societatii sau orice persoane implicate cu acestea) in situatii de conflict de interese cu emitentii la care se refera Rapoartele. SSIF Tradeville SA a elaborat si implementat in cadrul societatii o Procedura interna pentru evitarea si gestionarea conflictelor de interese; in situatia in care conflictele de interese nu pot fi evitate, acestea vor fi aduse la cunostinta publicului cel tarziu la data furnizarii Rapoartelor. Datele utilizate pentru redactarea Rapoartelor au fost obtinute din surse considerate a fi de incredere, insa nu avem nicio garantie privind corectitudinea acestora.investitia in instrumente financiare presupune riscuri specifice incluzand fara ca enumerarea sa fie limitativa, fluctuatia preturilor pietei, incertitudinea dividendelor, a randamentelor si/sau a profiturilor, fluctuatia cursului de schimb. Performantele trecute nu reprezinta garantii ale performantelor viitoare ale instrumentelor financiare. 9

10 ANEXA Situatii financiare L Oreal SA (1/6) Contul de Profit si Pierdere L'Oreal SA mil. EUR Perioada Cifra de afaceri neta 19, , , , , , , , , , Alte venituri din exploatare Venituri din exploatare 19, , , , , , , , , , Costul bunurilor vandute (C.O.G.S.) 5, , , , , , , , , , Accize Total C.O.G.S. 5, , , , , , , , , , Profit brut 13, , , , , , , , , , Cheltuieli de vanzare, generale si admin. 9, , , , , , , , , , Cercetare - dezvoltare Amortizarea imobilizarilor corporale Cheltuieli de restructurare Litigii Reevaluarea activelor operationale Pierderi / (-Profit) din vanzari de active Alte cheltuieli de exploatare , Total cheltuieli de exploatare 16, , , , , , , , , , Profit operational (EBIT) 2, , , , , , , , , , Rezultat financiar net (profit / (-pierdere)) Profit inainte de impozitare (EBT) 3, , , , , , , , , , Cheltuieli cu impozitul pe proft , Profit net contabil 2, , , , , , , , , Participatiuni minoritare Participatiuni la entitati afiliate Ajustari pentru U.S. GAAP Profit net inainte de el. extraordinare 2, , , , , , , , , , Modificari de contabilitate Operatiuni eliminate Alte elemente extraordinare Efectul el. extraord. asupra imp. pe profit Total efect el. extraordinare Profit net neajustat, incl. el. extra. 2, , , , , , , , , , Dividende preferentiale Distribuiri catre Comanditar Diverse ajustari asupra profitului net Ajustari pro-forma Ajustari asupra dobanzilor Total ajustari asupra profitului net Pr. net disponibil act. ord., ex.-extra. 2, , , , , , , , , , Pr. net disponibil act. ord., incl. extra. 2, , , , , , , , , , Nr. mediu ponderat de actiuni (nedil., mil.) Nr. mediu ponderat de actiuni (diluat, mil.) Dividend brut pe actiune (EUR) Sursa: Reuters Knowledge 10

11 ANEXA Situatii financiare L Oreal SA (2/6) Contul de Profit si Pierdere L'Oreal SA mil. EUR Perioada S1 / 2011 S1 / 2010 S1 / 2009 S1 / 2008 S1 / 2007 S1 / 2006 S1 / 2005 S1 / 2004 S1 / 2003 S1 / 2002 Cifra de afaceri neta 10, , , , , , , , , , Alte venituri din exploatare Venituri din exploatare 10, , , , , , , , , , Costul bunurilor vandute (C.O.G.S.) 2, , , , , , , , , , Accize Total C.O.G.S. 2, , , , , , , , , , Profit brut 7, , , , , , , , , , Cheltuieli de vanzare, generale si admin. 4, , , , , , , , , , Cercetare - dezvoltare Amortizarea imobilizarilor corporale N/A Cheltuieli de restructurare Litigii Reevaluarea activelor operationale Pierderi / (-Profit) din vanzari de active Alte cheltuieli de exploatare , , Total cheltuieli de exploatare 8, , , , , , , , , , Profit operational (EBIT) 1, , , , , , , , , Rezultat financiar net (profit / (-pierdere)) Profit inainte de impozitare (EBT) 1, , , , , , , , Cheltuieli cu impozitul pe proft Profit net contabil 1, , , , , , Participatiuni minoritare Participatiuni la entitati afiliate Ajustari pentru U.S. GAAP Profit net inainte de el. extraordinare 1, , , , , , Modificari de contabilitate Operatiuni eliminate Alte elemente extraordinare Efectul el. extraord. asupra imp. pe profit Total efect el. extraordinare Profit net neajustat, incl. el. extra. 1, , , , , , Dividende preferentiale Distribuiri catre Comanditar Diverse ajustari asupra profitului net Ajustari pro-forma Ajustari asupra dobanzilor Total ajustari asupra profitului net Pr. net disponibil act. ord., ex.-extra. 1, , , , , , Pr. net disponibil act. ord., incl. extra. 1, , , , , , Nr. mediu ponderat de actiuni (nedil., mil.) Nr. mediu ponderat de actiuni (diluat, mil.) Dividend brut pe actiune (EUR) Sursa: Reuters Knowledge 11

12 ANEXA Situatii financiare L Oreal SA (3/6) Bilant L'Oreal SA mil. EUR Perioada Numerar si asimilate 1, , Investitii fin. (t.s.) , , , Total lichiditati 1, , , , , , , Total creante, net 3, , , , , , , , , , Stocuri 1, , , , , , , , , , Cheltuieli in avans Lichiditati imobilizate pe termen scurt Alte active circulante Total active circulante 6, , , , , , , , , , Cladiri - brut N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Terenuri si amenajari - brut 1, , , , , , , , , Echipamente, utilaje si masinarii - brut 3, , , , , , , , , Imobilizari in curs - brut Total imobilizari corporale - brut 6, , , , , , , , , Amortizare acumulata pt. im. corporale -4, , , , , , , , , Total imobilizari corporale - net 2, , , , , , , , , , Fond comercial net 5, , , , , , , Imobilizari necorporale - net 2, , , , , , , , , , Investitii in societati afiliate 5, , , , , , , , , , Alte imobilizari financiare Total imobilizari financiare 5, , , , , , , , , , Creante scadente pe termen lung Cheltuieli efectuate in avans Creante din impozitul pe profit Creante pe t.l. din operatiuni eliminate Lichiditati imobilizate pe termen lung Alte active imobilizate Total activ 24, , , , , , , , , , Datorii comerciale 3, , , , , , , , , , Alte datorii de exploatare Datorii financiare pe termen scurt , , , , , , Portiunea curenta a datoriilor pe t.l , Avansuri incasate Impozit pe profit de plata Alte datorii pe termen scurt 1, , , , , , , , , , Total datorii curente 6, , , , , , , , , , Datorii financiare pe termen lung , , , , Leasing fianciar Datorii pe t.l. din impozitul pe profit , Participatiuni minoritare Rezerve , Alte datorii pe termen lung 1, , Total datorii pe termen lung 2, , , , , , , , , , Total datorii 9, , , , , , , , , , Capital social Prime de capital 1, Rezultatul reportat 14, , , , , , , , , , Actiuni de trezorerie , , , , , , Alte ajust. asupra capitalurilor proprii Total capitaluri proprii 14, , , , , , , , , , Total pasiv 24, , , , , , , , , , Sursa: Reuters Knowledge 12