SOSTENIBILIDAD FISCAL EN URUGUAY EN UN CONTEXTO DE CRISIS INTERNACIONAL

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1 SOSTENIBILIDAD FISCAL EN URUGUAY EN UN CONTEXTO DE CRISIS INTERNACIONAL Guillermo Carlomagno, Daniel Egger, Gabriela Sicilia Noviembre 2009 INSTITUTO DE ECONOMIA Documenos basados en monografías de grado 02/09

2 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional Esa Serie promueve la difusión de los rabajos monográficos realizados u orienados por invesigadores del Insiuo de Economía para obener la Licenciaura en Economía en la Faculad de Ciencias Económicas y de Adminisración. La Serie ambién coniene los arículos premiados en los concursos bianuales organizados por el Insiuo de Economía.

3 Insiuo de Economía SOSTENIBILIDAD FISCAL EN URUGUAY EN UN CONTEXTO DE CRISIS INTERNACIONAL 1 Guillermo Carlomagno 2, Daniel Egger 3, Gabriela Sicilia 4 Ese arículo, basado en una esis monográfica de grado, fue premiado durane las 3 Jornadas Académicas del Insiuo de Economía en RESUMEN El reciene shock financiero ransmiido a la economía uruguaya desde los mercados financieros inernacionales generará diversas consecuencias macroeconómicas; enre las cuales se desacan los efecos sobre los equilibrios fiscales y los indicadores de sosenibilidad de la deuda. El principal objeivo de esa invesigación es consruir una meodología que enriquezca los análisis radicionales de sosenibilidad de la deuda pública uruguaya mediane la cuanificación de la vulnerabilidad de los indicadores de sosenibilidad fiscal a cambios en las variables relevanes deerminanes de su rayecoria. La aplicación de écnicas de SVAR permiió considerar, por un lado las ineracciones enre las variables relevanes para el esudio de la sosenibilidad, y por oro idenificar los efecos que las innovaciones económicas primarias generan sobre dichas variables y por lo ano sobre la rayecoria de los indicadores de sosenibilidad fiscal. En la aproximación empírica se realizó especial énfasis en la idenificación de los shocks financieros inernacionales y en la cuanificación de sus efecos sobre la sosenibilidad de la deuda. De esa forma, además de esimar los efecos del shock financiero sobre la sosenibilidad, fue posible comparar su imporancia respeco a la del reso de los shocks primarios idenificados. 1 Esa invesigación es produco del rabajo Monográfico Hacia un Esudio Comprehensivo de la Vulnerabilidad y Sosenibilidad Fiscal: Una Meodología Complemenaria para el Análisis de la Deuda presenado en la Licenciaura en Economía de la Faculad de Ciencias Económicas y Adminisración de la Universidad de la República en Abril de Los auores agradecen el apoyo brindado por Fernando Lorenzo, uor del rabajo. Asimismo agradecen a Bibiana Lanziloa por sus comearios y apores. Los errores y omisiones que persisan son de responsabilidad exclusiva de los auores. 2 gcarlomagno@cinve.org.uy 3 daniel.egger@cii.com 4 gabriela.sicilia@mef.gub.uy

4 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional I - INTRODUCCIÓN El análisis de la siuación fiscal resula fundamenal para una economía pequeña y abiera como la uruguaya. En ese ipo de economías, al momeno de analizar su siuación en lo que hace a su posición deudora, deben omarse en cuena múliples elemenos, lo que complejiza el análisis. El desempeño macroeconómico, se ve deerminado no solo por las políicas inernas, sino ambién por las condiciones exógenas que le impone el conexo regional y mundial. Luego del proceso de crecimieno y esabilidad macroeconómica observado en la década de los novena, la crisis de 2002 dejó al descubiero la significaiva vulnerabilidad fiscal del secor público. A la salida de la crisis, la siuación era sumamene compleja por lo que en los años poseriores fue necesario un manejo sumamene prudene de la deuda. A parir del año 2004, la finalización de la crisis local unida al favorable conexo inernacional, dieron lugar a la aplicación de políicas endienes a mejorar la sosenibilidad y vulnerabilidad fiscal mediane disinos elemenos ales como, mejoras en las esrucuras de plazos, asas y monedas y cambiando deuda con organismos mulilaerales de crédio por deuda soberana. En definiiva, elemenos odos que conribuyen a una deuda menos expuesa a los avaares de la coyunura. Seiembre de 2008 marca un momeno clave en la hisoria financiera mundial. Paulainamene, se fueron conagiando odos los secores de la economía esadounidense de la crisis que había comenzado a gesarse en febrero de 2007, conocida como la crisis subprime. Pero fue en seiembre de 2008 cuando se verificó el colapso del sisema financiero y el poserior conagio al reso del mundo. Prácicamene odos los países desarrollados vieron afecados sus secores financieros con una crisis de dimensiones nunca anes visas, exacerbadas por la rapidez de propagación propia de la globalización. Si bien los países emergenes no han sufrido con ana inensidad la crisis financiera mundial, sin dudas la misma impone fueres resricciones a sus políicas económicas. Más aún en el caso de economías pequeñas y abieras como la uruguaya.

5 Insiuo de Economía En ese conexo, nuesro país debe omar serios recaudos en odos los aspecos de su manejo económico y en paricular de su siuación fiscal que, si bien como se mencionó ha mejorado mucho desde la crisis de 2002, aún esá lejos de ser inmune a los cambios de la coyunura regional y mundial. Analizar la siuación fiscal del país es un insumo fundamenal para la planificación económica, incluso en momenos de esabilidad como el que se regisraba unos meses arás. El objeivo de esa invesigación es enonces, enriquecer los análisis de vulnerabilidad y sosenibilidad de la deuda pública uruguaya. Se busca consruir una meodología para cuanificar la vulnerabilidad del raio D/Y a las variables relevanes en la deerminación de su rayecoria. El principal apore de esa invesigación radica en considerar la esrucura de covarianzas que deermina las ineracciones enre las variables relevanes en la dinámica del raio D/Y. Ello permiiría cuanificar el efeco dinámico conjuno que las innovaciones económicas esrucurales que afecan al sisema generan sobre las variables relevanes, y por ano sobre la rayecoria esperada del raio. La meodología economérica propuesa es la de Vecores Auorregresivos Esrucurales (SVAR). Se propone enonces la consrucción de un SVAR que incluya como variables endógenas a las relevanes en la dinámica de la deuda, en base al que podrán idenificarse los principales shocks esrucurales que deerminan la rayecoria de dichas variables. Dado que esa meodología permie cuanificar la vulnerabilidad del raio D/Y a la ocurrencia de dichos shocks, es posible deerminar los efecos del shock financiero inernacional sobre los indicadores de sosenibilidad de la deuda. El rabajo esá organizado de la siguiene manera, en el capíulo siguiene se describe la meodología propuesa para el análisis de vulnerabilidad fiscal. En el capíulo III se presenan las esimaciones y los resulados del SVAR y en el cuaro capíulo se incluyen los resulados del análisis de vulnerabilidad. Por úlimo, el capíulo final coniene las principales conclusiones.

6 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional II - Análisis de vulnerabilidad: Meodología propuesa IV.i. Concepos básicos Analizar la siuación en la que se encuenra un gobierno en cuano a su posición deudora genera el problema de enconrar los medios más adecuados para reflejar la realidad en esudio, de la manera más sencilla, pero a la vez más ilusraiva posible. En el esudio pormenorizado de la siuación fiscal de un país, se desacan cuaro aspecos enrelazados que miran desde disinos ángulos la emáica aludida 5. Los países, en la medida que conraen deuda, esán asumiendo un compromiso que deberán cumplir. En al senido, ineresa cuanificar la siuación en la que se encuenra una economía omando en cuena el sock de su deuda en deerminado momeno, con relación a sus posibilidades de pago a furo. Surge así el concepo de solvencia fiscal. Ecuación 1 j (1 + g) d 1 = s+ j j= + r 0 (1 ) Donde: d: Deuda pública no monearia al final del período como proporción del PIB s: Superávi primario como proporción del PIB en el período g: Tasa de crecimieno real del produco en el período r: Tasa de inerés real promedio sobre la deuda pública en el período De esa definición de solvencia, debe noarse algo imporane; el esudio de la solvencia rae a un primer plano la vieja frase los países no quiebran 6. Es decir, la Ecuación 1 siempre podrá cumplirse, aunque para ello sea necesario un ajuse fuuro significaivo y con múliples cosos para la economía. El concepo de solvencia no incorpora el peso de las decisiones políicas, incluyendo el riesgo de defaul. 5 Los mencionados concepos surgen de Buier (1985), Blanchard (1990), Chalk y Hemming (2000). Asimismo se uilizan concepos omados de Rial y Vicene (2003), Borchard, Rial y Sarmieno (1990). 6 Waler Wrisow, ex presidene de Ciicorp (comienzos de la década del 80 )

7 Insiuo de Economía Para superar ese inconveniene, se inroduce el concepo de sosenibilidad de la políica fiscal 7. Se eniende por ésa, la siuación en la que un gobierno logra la solvencia, sin necesidad de grandes ajuses en sus ingresos y egresos fuuros, al coso de financiamieno de mercado 8. Por ano, la solvencia es una condición necesaria pero no suficiene para la sosenibilidad. Ese úlimo concepo se acerca más al carácer social y políico de las decisiones que involucra la deuda como obligación. Para alcanzar la sosenibilidad fiscal es enonces necesaria la condición de solvencia, no obsane, debe considerarse a su vez la siuación de liquidez que presene el gobierno. Por liquidez, se eniende los acivos fácilmene realizables y el financiamieno disponible con el que cuena el gobierno para hacer frene a sus obligaciones. La sosenibilidad de la políica fiscal podrá enonces descansar en una mayor solvencia o en una mayor liquidez, dependiendo de la siuación del gobierno. Ineresa asimismo definir el concepo de vulnerabilidad. El mismo refiere al riesgo que enfrena una economía de perder su condición de solvencia y/o liquidez ane cambios en las variables macroeconómicas relevanes. Países como Uruguay, de economía pequeña y abiera, esán alamene expuesos a la variación de variables como los precios relaivos, las condiciones de acceso a los mercados de crédio, las asas de inerés inernacionales, ec. Asimismo, la evolución hisórica del nivel de acividad del país, sumamene voláil, ambién demuesra la vulnerabilidad del país en cuano a la asa de crecimieno real. Por ora pare, la evolución de la prima de riesgo país (represenada a ravés del UBI), deja de manifieso la volailidad de esa variable. IV.ii. Principales anecedenes Los análisis radicionales de vulnerabilidad y sosenibilidad fiscal se basan en simulaciones de mediano y largo plazo del raio D/Y, dado un conjuno de predicciones sobre la evolución de las variables macroeconómicas y algunos supuesos sobre la políica fiscal. La evolución esperada del raio D/Y es inerpreada como un indicador de la sosenibilidad de mediano plazo, bajo las condiciones macroeconómicas fuuras más probables. 7 La definición de ese concepo se basa en Rial y Vicene (2003). 8 FMI 2002 Assessing Susainabiliy

8 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional Si bien en esos análisis se reconoce la imporancia de considerar la inceridumbre como un facor relevane del análisis, la misma se incluye desde una perspeciva deerminísica, analizando escenarios alernaivos en los que, una variable a la vez, es afecada por un shock negaivo (menores asas de crecimieno, mayores asas de inerés, resulados fiscales inferiores, o mayores asas de devaluación real). Ese procedimieno, que ha sido ampliamene uilizado, permie consruir escenarios que brindan un marco de referencia razonable para reflexionar acerca de la evolución fuura más probable del raio D/Y, en función de diferenes rayecorias de las variables relevanes. Sin embargo, Celasun, Debrun y Osry (2006), desacan algunas debilidades del análisis radicional. Esos auores mencionan res limiaciones fundamenales: En primer lugar, la correlación de los shocks en las variables relevanes y por ano su respuesa conjuna, no son enidas en cuena en los análisis radicionales. En general se asume que la políica fiscal no reacciona ane cambios en el enorno macroeconómico, es decir, se la asume como una variable exógena. Por úlimo, en un conexo de inceridumbre, cada shock individual iene una probabilidad de ocurrencia nula, lo que imposibilia cuanificar el riesgo. Para superar esas limiaciones los auores consruyen un algorimo que permie abordar el problema de la sosenibilidad de la deuda desde una perspeciva esocásica. El algorimo comprende res eapas:

9 Insiuo de Economía Esimación de un modelo de Vecores Auorregresivos (VAR). El mismo permie deerminar la inerrelación enre las variables relevanes (asa de crecimieno del PIB, asas de inerés y ipo de cambio), así como la obención de proyecciones consisenes de dichas variables. Esimación de una función de reacción fiscal 9. Por úlimo, combinan los resulados de los punos aneriores para esimar las posibles rayecorias del raio D/Y. Realizando simulaciones de los shocks, obienen un elevado número de proyecciones por año, lo que les permie consruir una función de disribución para dicho raio. En la misma dirección que los auores aneriores, Garcia y Rigobon (2004) aplican una meodología similar para analizar la sosenibilidad de la deuda en Brasil. La principal diferencia radica en la inclusión del resulado fiscal en el modelo VAR. Esa diferencia implica asumir una políica fiscal oalmene endógena al reso de las variables deerminanes, es decir, la auoridad fiscal no endría ningún mecanismo para afecar el resulado fiscal en forma discrecional. Branhill y Kopis (2003), con el objeivo de desarrollar una meodología que permia cuanificar el riesgo inherene a la políica fiscal, proponen la aplicación de un modelo de Value-a-Risk (VaR) para el secor público de países emergenes, que aplican al caso de Ecuador. En érminos generales, esa meodología consise en la esimación del valor presene de los principales componenes del resulado fiscal, y una mariz de varianzas y covarianzas de las variables relevanes que las deerminan. En base a esos insumos, los auores consruyen una medida de riqueza nea del gobierno ajusada por riesgo, que se describe en la Ecuación 2. * Ecuación 2 W = W VaR( W ) 9 La función de reacción iene la siguiene forma: p i = a 0 + ρ. d i-1 + γgap i + X i β + η i + e i, donde p es el resulado fiscal como porcenaje del PIB, del raio D/Y, gap la brecha de PIB y X es un vecor de variables de conrol.

10 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional En la que W represena la riqueza nea del gobierno, en ano que VaR(W), define el Value a Risk de dicha riqueza. IV.iii. Descripción de la meodología propuesa Un apore relevane que puede realizarse a los análisis radicionales de vulnerabilidad fiscal, radica en considerar la esrucura de covarianzas que deermina las ineracciones enre las variables deerminanes de la dinámica del raio D/Y. Ello permiiría capar correcamene el efeco dinámico conjuno que las innovaciones económicas esrucurales que afecan al sisema, generan sobre las variables relevanes y por ano sobre la rayecoria esperada del raio. Si bien las invesigaciones comenadas en el aparado anerior represenan un complemeno imporane a los análisis radicionales la sosenibilidad fiscal, las mismas no abordan direcamene la limiación recién mencionada. En efeco, como lo esablecen Sock y Wason (2001), las écnicas de Vecores Auorregresivos han probado ser eficaces en la descripción de la dinámica conjuna y en la realización de predicciones de las variables seleccionadas. Sin embargo, cuando se raa de realizar inferencia sobre las relaciones esrucurales enre las variables, surge el problema de idenificación. Como lo indican esos auores, dado que en general las variables endógenas del VAR esán correlacionadas, los érminos de error de las diferenes ecuaciones de la forma reducida ambién lo esán. La función de impulso-respuesa calculada sobre la base del VAR en su forma reducida represena el efeco conjuno de odos los shocks primarios que pueden afecar a una variable. Dicho efeco carece de senido económico. Por ano, si bien la meodología basada en la esimación de un VAR, que incluya como variables endógenas a las relevanes en la dinámica de la deuda agrega nuevos elemenos al análisis radicional, no apora las herramienas necesarias para conrolar el análisis en función de las inerrelaciones enre las variables relevanes. En efeco, mediane esa meodología no es posible cuanificar los efecos que los shocks esrucurales sobre cada una de las variables generan sobre el reso del sisema, lo que impide concluir acerca de las consecuencias finales de dicho shock sobre la rayecoria del raio D/Y.

11 Insiuo de Economía Una solución al problema de la correlación de los errores en los VAR ha sido la esimación recursiva del modelo. Si se raara de un VAR de res variables, ese procedimieno implicaría suponer que la primer variable solo es explicada por sus propios rezagos y por los rezagos de las oras dos. En la segunda ecuación, se incluye además como variable explicaiva el valor conemporáneo de la primera, en ano que para la ercer ecuación además de los rezagos de odas las variables, los valores conemporáneos de las dos primeras son incluidas como variables explicaivas. Esa meodología permie obener residuos incorrelacionados enre las ecuaciones, por lo que la función de impulso-respuesa se calcula sobre la base de impulsos orogonales enre sí ( ε ). Sin embargo, debe noarse que los resulados dependerán del orden en que se i, hayan incluido las variables en el VAR; al cambiar el orden pueden obenerse resulados compleamene diferenes. Por ano, el orden que se elija para las variables no debería ser al alzar. Por el conrario, para que la función de impulso respuesa cobre senido económico, el orden elegido debería esar respaldado por concepos provenienes de la eoría (Sock y Wason 2001). En esa invesigación se propone enonces la consrucción de un SVAR que incluya como variables endógenas a las relevanes en la dinámica de la deuda. Ello permiirá la idenificación de los efecos de los shocks esrucurales ( ε ) sobre odo el sisema. De esa forma, se obendría una aproximación a las consecuencias que una innovación primaria en alguna de las variables genera en la evolución del raio D/Y. Como fue comenado, esa meodología requiere de un fundameno eórico que permia idenificar las relaciones esrucurales enre las variables del modelo. Por ese moivo, en el aparado que sigue se desarrolla el modelo macroeconómico que servirá de base para el análisis. i, Oro aspeco relevane, refiere al raamieno de la políica fiscal. Como fue mencionado, algunos auores 10 incluyen al resulado fiscal como una variable endógena en el modelo. Esa decisión implica suponer que las auoridades fiscales no ienen posibilidad de afecar discrecionalmene los resulados, es decir, el resulado fiscal vendría dado por la evolución del reso de las variables. Así, el poder de decisión de la 10 Véase Garcia y Rigobon (2004)

12 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional políica sería nulo. La fala de realismo de ese supueso nos lleva a realizar un raamieno de la políica fiscal similar al realizado por Celasun, Debrun y Osry (2006). Esos auores esiman una función de reacción fiscal en la que se preende medir como han reaccionado las auoridades fiscales ane las variaciones en el enorno macroeconómico y el nivel de endeudamieno. Esa función permie capar el componene endógeno del resulado fiscal (que responde a la evolución del enorno macro), pero ambién el exógeno, que describe la conduca discrecional de las auoridades. De ese modo, los auores deerminan la evolución fuura del resulado fiscal en base a la evolución esperada del enorno macro y el comporamieno esperado de las auoridades. Por ano, las predicciones de la políica fiscal se realizan en base a la aplicación de ciera regla de conduca fiscal (función de reacción) que se espera sea cumplida por las sucesivas auoridades. Dado que en nuesro país exise una regla sobre el nivel de endeudamieno, se opó por uilizar una de ese ipo. A ales efecos, la regla fiscal elegida se basará en el crierio de esablecer una reducción a asa decreciene sobre el raio D/Y, en el enendido que a menor raio D/Y, la necesidad y los beneficios de reducirlo son menores. Por ello, se pare de una susracción de 3 punos al raio inicial para luego ir descendiendo. La Ecuación 3 formaliza esos concepos. Ecuación 3 1 PR = (1 0,03) (1 0,03) Donde PR : Punos porcenuales que se resan al raio D/Y en el período Por ano, uilizando el crierio aneriormene explicado para el cálculo de los punos porcenuales a susraer del raio D/Y en cada período, se obiene la siguiene expresión para la evolución del raio: Ecuación 4 ( D / Y ) = ( D / Y ) 1 PR

13 Insiuo de Economía IV.iv. Modelo de referencia Se describe aquí el modelo eórico que permiirá idenificar los shocks esrucurales más relevanes que afecan a las variables de inerés. No se preende idenificar odas las innovaciones primarias, sino sólo las más relevanes, de manera de rabajar con un número reducido de ecuaciones en las esimaciones economéricas. 11 El modelo que se presena en esa sección es un modelo keynesiano que surge de una adapación para economías pequeñas y abieras del modelo de Blanchard y Quah (1988). Las modificaciones más significaivas refieren a la inclusión de ecuaciones de deerminación del ipo de cambio real bilaeral con Esados Unidos (TCR), del riesgo país y de la asa de inerés mediane la imposición de una regla de Taylor. El modelo se compone enonces de una función de demanda agregada, una de producción, una regla de fijación salarial, un mecanismo de formación de precios, una ecuación para el ipo de cambio real, una para la deerminación del riesgo país y una regla de políica monearia: Ecuación 5 y = a + a e + p * p) 1θ 2 ( r Ecuación 6 r = i p Ecuación 7 y = n + θ Ecuación 8 Ecuación 9 p p = (1 b ) w + b ( e + p*) p 1 = w b1 = w + ( e + p * p) 1 b f ( e + p * p) w = w / E 1n = N Ecuación 10 UBI = d Δ ( N n ) + μ 1 ( e + p * p) 1 + d 2 Ecuación 11 ( e + p * p) = c1 + c2 θ μ + λ + ε n i = ϕ Π ( Π Π) + ϕ ( y y) + δ + μ [ y ] Ecuación Cuano mayores dimensiones adope el modelo, mayor será la precisión de las esimaciones, pero las resricciones que imponen la longiud de las series esadísicas disponibles obligan a rabajar con un número reducido de variables.

14 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional Donde y, es el log del PIB, θ el log de la producividad de los facores producivos, p el log del nivel de precios domésicos, * p el log del nivel de precios inernacionales (se considera el nivel de precios de Esados Unidos), e el log del ipo de cambio nominal, UBI el indicador de riesgo país de la economía, n el log del nivel de empleo, N el nivel de empleo de pleno empleo, w el log del salario nominal promedio de la economía, i es la asa de inerés en moneda nacional, r la asa de inerés real y Π y y son el objeivo de inflación del Banco Cenral y el produco de pleno empleo de los facores producivos. Se supone que la doación de facores producivos esá fija, por lo que N es consane en el iempo 12. Para resolver el modelo se supone que las variables θ, μ, λ y δ se comporan como caminaas al azar. Así: Ecuación 13 Ecuación 14 Ecuación 15 = θ 1 θ + ε = λ 1 r λ + ε P * = μ 1 ε μ + 12 La Ecuación 5 represena la demanda agregada como función de la producividad de los facores producivos, del TCR y de la asa real de inerés. La Ecuación 6 represena la función de producción (Cobb Douglas con rendimienos a escala consanes) dependiene de la doación de facores (se oma un único facor producivo, el rabajo), y de su producividad. En la Ecuación 7 se represena el nivel de precios inernos como una combinación lineal de los precios de los bienes y servicios ransables y no ransables, represenados por los precios inernacionales denominados en moneda domésica y el salario nominal promedio, respecivamene. Se considera que esos úlimos se fijan de manera de maximizar el empleo en el siguiene período (Ecuación 8). La Ecuación 9 represena una versión simplificada de una de las especificaciones propuesas por Powell y Marínez (2008) para la calificación de riesgo país, que depende de la volailidad del TCR, del esado general de la economía (represenado aquí por el nivel de desempleo), y de oros facores ( μ ). La Ecuación 10 supone que la evolución del TCR esá deerminada por la de sus fundamenos, por oras variables exógenas ( λ ) como aleraciones en los érminos de inercambio o en la asa de inerés inernacional, por facores exógenos que afecan al riesgo país, y por innovaciones de políica monearia que generan efecos de coro n plazo sobre el TCR ( ε ). La Ecuación 11 esablece que la asa de inerés domésica se deermina por una regla de Taylor -los coeficienes ϕπ y ϕ y represenan la ponderación de la esabilidad de precios y del nivel de acividad en la función de las preferencias del BC-, por oros facores aleaorios que inciden en las decisiones del BC ( δ ), y por los efecos de los shocks en el riesgo país.

15 Insiuo de Economía Ecuación 16 δ + ε = δ 1 n i r * P n Donde los se comporan como ruido blanco. Los shocks ε, ε, ε, ε son inerpreados enonces como los principales shocks económicos esrucurales o primarios que afecan a la economía. Los los * ε ε represenan los shocks reales o de ofera, dan cuana de los shocks financieros inernacionales que afecan el senimieno de los mercados, los p ε r ε a oros shocks inernacionales que afecan los precios relaivos, y n ε a los shocks de políica monearia. Los shocks primarios idenificados en el modelo esán incorrelacionados dos a dos, es decir, su mariz de varianzas y covarianzas es diagonal. La solución del modelo indica 13 que en el largo plazo el PIB solo es afecado por los shocks reales. La prima por riesgo país en el largo plazo es afecada ano por los shocks reales como por los shocks financieros inernacionales. Por su pare el TCR de largo plazo se ve afecado ano por los shocks reales como por los shocks financieros inernacionales. 14 Por úlimo, la asa de inerés de largo plazo esá deerminada ano por los shocks reales como por los nominales. 13 La solución del modelo no se presena en el documeno; en caso de inerés puede ser soliciada a los auores. 14 Calvo, Izquierdo y Talvi (2002), dan una explicación al hecho de que los shocks en la prima por riesgo país generen efecos permanenes sobre el nivel del TCR. Un shock negaivo sobre la prima de riesgo derivada, por ejemplo, de un incremeno de la aversión al riesgo de los agenes provoca una salida de capiales y desbalances exernos, que sólo se corrige a parir de una mejora del resulado comercial, que se alcanza mediane una depreciación real de la moneda. Dado que los efecos del shock sobre la prima por riesgo son de carácer permanene, preservar el equilibrio exerno inicial requiere manener el resulado comercial alcanzado luego de la depreciación, por lo que el TCR debe manenerse en su nuevo nivel. Para un análisis más deallado, véase Calvo, Izquierdo y Talvi (2002).

16 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional III - Resulados empíricos del var esrucural IV.v. Aspecos meodológicos para la consrucción del SVAR En ese aparado se presenan los aspecos meodológicos fundamenales asociados a la consrucción del SVAR, en el que se incluirá la ransformación esacionaria de las variables que permian idenificar los shocks esrucurales. Así los vecores X y r * P n ε serán [ Δ y, ΔUBI, Δ( TCR), Δ(1 + i) ]' y ( ε, ε, ε, ε )', respecivamene. Asumiendo que el vecor X sigue un proceso esacionario en covarianza, el modelo esrucural puede represenarse como un proceso infinio de medias móviles. Es decir, exise la descomposición de Wald del modelo y puede expresarse de la siguiene forma; Ecuación 17 X = Ao + A1 ε 1 + A2ε = ε 2... A( L) ε con ε ( 0, Σ ) Donde L es el operador de rezagos, de forma que; Ecuación 18 A( L) = = s 0 A L s s = 2 A0 + A1 L + A2 L +... El objeivo de esa sección es idenificar las marices A s que, como se indicó anes, conienen las funciones de impulso-respuesa de las variables a los shocks esrucurales. i El supueso de que los ε son orogonales enre sí implica que la mariz Σ es diagonal. Ello permie, sin pérdida de generalidad, normalizar la mariz de modo al que Σ = I. Dado que el vecor X presena un comporamieno esacionario en covarianza, puede esimarse un modelo VAR y expresarlo como un proceso infinio de medias móviles; Ecuación 19 X ( L) u = u + Ψ1u 1 + Ψ2u = Ψ con ( 0,Ω) u

17 Insiuo de Economía Comparando la Ecuación 17 con la Ecuación 19 se observa que las innovaciones originales esán relacionadas con las del VAR de manera al que; Ecuación 20 u = A 0 ε, y A = Ψ A0 s s Por lo ano, conocer la mariz A0 permie consruir los vecores ε y las marices A s a parir de los vecores u y las marices Ψ s que surgen de la esimación del VAR en su forma reducida. De la Ecuación 17, la Ecuación 19 y la Ecuación 20 se deduce que, Ecuación 21 Ω = A0 ΣA' 0 Debido a que Ω es simérica, la Ecuación 21 impone n ( n +1) 2 resricciones (con n = 2 número de variables del modelo) sobre los elemenos disinos de A y los n 0 n ( n +1) 2 elemenos disinos de Σ. Por ano, la idenificación del sisema requiere 2 n resricciones adicionales. Asumir que Σ = I, agrega n ( n +1) 2 resricciones, por lo que finalmene, n ( n 1) 2 resricciones adicionales siguen siendo necesarias para idenificar el sisema. En el caso que aquí se raa, un modelo de cuaro variables, la idenificación requiere enonces de seis resricciones adicionales. En la lieraura referene a los SVAR, esas resricciones han omado diversas formas. Algunos auores imponen resricciones en las ineracciones conemporáneas enre las variables del sisema. La mismas implican la exclusión de algún elemeno de la mariz A 0 que en general, se jusifica mediane supuesos de respuesa demorada de alguna variable ane cambios en ora. Esos supuesos pueden abarcar odas las ineracciones relevanes enre las variables 15, o solo algunas. En ese úlimo caso, mediane las relaciones causales deerminadas a priori, se consruyen variables insrumenales que permien esimar las relaciones conemporáneas, mediane la uilización de regresiones de variables insrumenales. 16 Como lo indican Faus y Leeper (1997) esa meodología ha mosrado ser de gran uilidad, pero no siempre es posible enconrar en la eoría las 15 La aplicación de esa meodología implica en ese caso la exclusión de seis elemenos de la mariz A Para aplicaciones de esa meodología véase, por ejemplo, Blanchard y Peroi (2002), o De Casro y Hernández de Cos (2006).

18 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional resricciones conemporáneas necesarias para idenificar al modelo. Para superar esa limiación, Blanchard y Quah (1988) planean una meodología alernaiva para la idenificación del sisema que consise en la imposición de resricciones de largo plazo provenienes de un modelo de la eoría macroeconómica. Como se observa en la Ecuación 16, el efeco conemporáneo del vecor ε sobre el X esá dado por la mariz A 0, mienras que los efecos rezagados esán deerminados por los elemenos ( a ) de las marices A ( s >= 1). Por lo que las resricciones de largo ij plazo deben realizarse sobre los elemenos de las marices A s. s Del modelo macroeconómico de referencia se derivan siee resricciones de largo plazo al sisema. 17 El hecho de que en el largo plazo el PIB solo sea afecado por los shocks reales, impone res resricciones. Las oras cuaro resricciones refieren a que ni los shocks nominales ni los de precios relaivos afecan en el largo plazo a la prima por riesgo país, a que los shocks nominales no afecan al TCR y a que la asa de inerés no es afecada en el largo plazo por los shocks de precios relaivos. En érminos maemáicos, esas resricciones implican que: ( ) = ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 0 = 0 = = 0 24 = 0 34 = a s a s a s a s a s a s a 0 43 s = s= s= s= s= s= s= s= Debe noarse que las resricciones anes indicadas implican resricciones a los efecos de las innovaciones sobre el nivel de las series. A modo de ejemplo, el elemeno a 12 de la mariz As represena el efeco sobre Δy de una innovación en Δ UBI luego de s períodos, por ano k s = a s 0 12 ( ) recoge el efeco sobre y luego de k períodos. 17 Las resricciones de largo plazo presenan algunas limiaciones. Faus y Leeper (1997) esablecen que no exisen pruebas de hipóesis consisenes para los parámeros de las funciones de impulso respuesa debido a la inceridumbre asociada a la esimación de Ψ(1) en base a muesras finias. Dicha inceridumbre se ransfiere, vía las resricciones de largo plazo, a las funciones de impulso respuesa. Esa limiación puede superarse asumiendo un orden conocido para el VAR. Alernaivamene, es posible generalizar las resricciones de largo plazo mediane oras que implican resricciones neighborhood of frecuency zero, insead of jus a resricion a he poin zero (Blanchard y Quah (1988)).

19 Insiuo de Economía Llamando A(1) a la suma de las marices A de modo que A 1) = A + A + A...; las s ( siee condiciones implican la exclusión de siee elemenos en la mariz A(1) que dicha mariz oma la siguiene forma: 18, por lo Ecuación 22 A(1) = a a a a (1) (1) (1) (1) a a a (1) (1) (1) a (1) a (1) 44 Como lo demuesra Hamilon (1994), la función de impulso-respuesa sobre los shocks esrucurales puede ser calculada esimando la mariz A(1) por máxima verosimiliud y uilizando la igualdad esablecida en la Ecuación 20. IV.vi. Resulados En la esimación del SVAR se consideraron las primeras diferencias de las series rimesrales del PIB, riesgo país, ipo de cambio real y asa de inerés, en su ransformación logarímica para el período El vecor de variables endógenas es el siguiene: Ecuación 23 [ Δ y, ΔUBI, Δ( TCR), Δ(1 + i) ]' Asimismo se incluyeron algunas variables deerminisas como dummies esacionales y el efeco pascua. Como variable exógena ambién se incluyó la asa de referencia de la FED, que en algunos casos resuló significaiva en la ecuación de la asa de inerés local. Para deerminar la canidad de rezagos a incluir se consideraron los crierios A( 1) = A0 + A1 + A = 18 Nóese que, de donde a (1) = a ( s. ) 12 s Los es ADF arrojaron una raíz uniaria en odos los casos. La elección del período obedece a la fala de daos de los EMBI aneriores al primer rimesre de 1991.

20 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional usuales de información y los es de exclusión de rezagos. Finalmene el modelo esimado incluyó dos rezagos. 20 Como se mencionó anes, la consrucción del SVAR permie esimar funciones de impulso respuesa de las variables endógenas, frene a los shocks esrucurales idenificados. A parir de las simulaciones de impulso-respuesa, se idenificaron los efecos de cada uno de los shocks sobre el reso del sisema, lo que permiió cuanificar los efecos diferenciales de los mismos sobre la evolución del raio D/Y. En el Gráfico 1 se presenan las funciones de impulso-respuesa más relevanes para los objeivos de esa invesigación 21. Del mismo pueden exraerse, al menos, dos conclusiones generales relevanes. En primer lugar se enconraron funciones de impulso-respuesa no nulas, lo que jusifica la imporancia de considerar la esrucura de covarianzas de las variables relevanes en los análisis de sosenibilidad; no considerarla implicaría subesimar los efecos de los shocks sobre los indicadores de sosenibilidad. A modo de ejemplo, un shock real negaivo no solo afecaría el raio D/Y vía una reducción del PIB, sino que los incremenos en los precios relaivos y el nivel del UBI, generarían un efeco en el mismo senido. En segundo lugar, los resulados son consisenes con el modelo eórico de referencia presenado, lo que permie concluir que el mismo describe razonablemene bien las ineracciones enre las principales variables. 20 No se presenan aquí las esimaciones compleas (que pueden ser soliciadas a los auores), sino que solo se comenan los resulados del análisis de impulso respuesa del modelo. 21 No se presenan las funciones de impulso respuesa asociadas a la asa de inerés domésica ya que los efecos de variaciones en la asa de inerés sobre la deuda se esudian a ravés de las variaciones del UBI.

21 Insiuo de Economía Gráfico 1. Funciones de Impulso-Respuesa rimesrales de las principales variables (res desviaciones esándar) Función de Impulso-Respuesa del PIB 20% 15% 10% 5% Shock1 0% 1% 2% 3% 4% Shock2 0% 1% 1% 2% 2% 3% Shock3 0% % % Función de Impulso-Respuesa del UBI 20% Shock1 150% Shock2 30% Shock3 10% 0% 100% 20% 10% 10% 20% 50% 0% 10% 30% % % Función de Impulso-Respuesa del TCR 0% Shock1 15% Shock2 25% Shock3 5% 10% 10% 20% 15% 15% 20% 5% 10% 5% 25% % % Noa: shock 1=shock real, shock 2=shock financiero inernacional, shock 3=shock de precios relaivos En cuano al análisis paricular de cada una de las innovaciones primarias idenificadas, es imporane desacar la relevancia de los mercados financieros inernacionales como deerminanes del enorno macroeconómico inerno. La inesabilidad macroeconómica mosrada por la economía uruguaya a lo largo de su hisoria unida a los alos niveles de endeudamieno y descalce de monedas enre las fuenes de ingreso y la deuda del secor público explican la elevada vulnerabilidad a los flujos de financiamieno exerno. Como se observa en el Gráfico 1, shocks en los mercados financieros inernacionales que disminuyen las preferencias de los inversores por los mercados emergenes ienen consecuencias muy significaivas en la prima por riego país, lo que, vía salidas de capiales y la necesidad de realizar correcciones cambiarias, se raduce en efecos reales de magniud significaiva. El gráfico ambién muesra que luego del shock financiero el PIB recibe un impaco negaivo próximo al 4%, que arda 12 rimesres en desaparecer.

22 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional De esa forma el impaco de un shock financiero inernacional sobre los indicadores de sosenibilidad se observaría por res canales, uno direco y dos indirecos. El primero refiere al incremeno del riesgo país produco de la reracción de los flujos de financiamieno y la disminución de las preferencias por los mercados emergenes; lo cual incremena el coso del endeudamieno y erosiona los indicadores de sosenibilidad. Los canales indirecos esarían asociados a los efecos reales y sobre las paridades cambiarias derivados del shock. La reducción del PIB genera un incremeno del raio D/Y, en ano que los elevados niveles de dolarización y descalce que aún se observan en la hoja de balance del secor público deerminan que el ajuse cambiario ambién erosione las mediciones de sosenibilidad. Cabe desacar que, como se observa en el Gráfico 1, los shocks financieros que elevan el nivel del UBI ienen efecos permanenes sobre el TCR. Los argumenos expuesos por Calvo, Izquierdo y Talvi (2002) explican dicho comporamieno. Una realización posiiva del érmino generada, por ejemplo, por un incremeno de la aversión al riesgo de los agenes, provoca una salida de capiales y por ende un desequilibrio de los balances exernos. Para recuperar el equilibrio es necesario un mayor resulado comercial, que se alcanza con una depreciación real de la moneda. Dado que los efecos de * ε * ε sobre la prima por riesgo son de carácer permanene, manener el equilibrio exerno inicial requiere que el TCR se manenga en su nuevo nivel para preservar el resulado comercial alcanzado luego de la depreciación. Por úlimo, es imporane noar que ano el UBI como el TCR presenan una sobrereacción luego del shock financiero. La condición de mercado emergene de la economía uruguaya podría explicar ese comporamieno. En efeco, dicha condición podría implicar que las noicias negaivas en los mercados financieros inernacionales, se amplifiquen en nuesro país generando mayores salidas de capiales, e incremenando la magniud necesaria de la corrección cambiaria. En ese senido, es ineresane noar que luego del impaco inicial del shock, el UBI se maniene casi 8 rimesres por encima de su equilibrio final, resulado que apoya la hipóesis planeada. En relación a los shocks de precios relaivos, caben comenarios similares a los realizados para el shock financiero. Es de desacar que en ese caso, sólo se observan

23 Insiuo de Economía efecos permanenes para el TCR (ya que si bien ano el PIB como el UBI reciben un impaco significaivo el mismo se desvanece luego de 8 rimesres). Finalmene, como lo esablecía el modelo eórico de referencia, los shocks reales o de ofera, generan consecuencias permanenes sobre odas las variables analizadas. Un shock de ofera posiivo eleva el nivel del PIB, en ano que siúa al UBI y al TCR en niveles inferiores a los que se habrían observado en ausencia del shock. En paricular, el efeco de un shock de ofera de res desvíos sobre esas variables alcanzaría al 20%.

24 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional IV - ANÁLISIS DE VULNERABILIDAD En base a la meodología desarrollada, en ese capíulo se analiza la evolución del raio D/Y en el mediano plazo (2010 a 2020) y la sensibilidad del mismo frene a shocks en sus deerminanes. Inicialmene se presenan las proyecciones para un escenario base y poseriormene se simulan los shocks en las variables relevanes con el fin de evaluar el impaco en la rayecoria del nivel de endeudamieno. En odos los casos se consideran shocks de res errores esándar. A coninuación se describe brevemene la meodología uilizada en el análisis de vulnerabilidad: Las proyecciones del PIB, de la Inflación en dólares y del UBI fueron realizadas en base a la forma reducida del VAR que se uilizó como base para la consrucción del SVAR presenada en ese capíulo. Por ano, las mismas son inernamene consisenes con las inerrelaciones que exisen enre las variables. En el escenario base, las variables se proyecan asumiendo la inexisencia de shocks. Se uiliza la regla fiscal definida aneriormene. Como consecuencia, el superávi primario del secor público queda deerminado por el cumplimieno de dicha regla. De esa forma, el raio D/Y evoluciona de forma al que alcanza al final del período analizado un nivel de 23%. Dado que la regla fue elegida con ciera arbirariedad, se probaron diferenes diseños de reglas a los efecos de comparar los resulados. Se aplicaron diferenes reglas sobre el resulado primario y sobre la evolución del gaso. Si bien la evolución del raio D/Y varía en función de la regla impuesa, las conclusiones acerca de su sensibilidad a los shocks no se modifican. Por ello, el diseño de la regla no afeca las conclusiones fundamenales del análisis. El análisis fue realizado en base a los calendarios de vencimienos de íulos, présamos e inereses que proporciona el BCU con daos a junio de Asimismo, fue necesario considerar la información desagregada del circulane por ipo de insrumeno que proporciona dicha insiución, a los efecos de reconsruir el calendario con un mayor nivel de dealle en cuano a la composición por monedas y los ipos de inerés de los vencimienos de cada período. Ese procedimieno permie evaluar adecuadamene el impaco que una modificación en los precios relaivos o las asas de

25 Insiuo de Economía inerés genera sobre el valor de la deuda. En base a esa desagregación, en odos los períodos se lograron cifras globales muy próximas a las incluidas en el calendario oficial. Se enconraron algunas discrepancias marginales que se deben a la diferencia enre las fechas de acualización de los calendarios globales y la información deallada del circulane por ipo de insrumeno. En cuano a las nuevas emisiones de deuda en el período de análisis, se supone que los vencimienos del principal de los présamos son financiados con nuevos présamos. Los vencimienos resanes (inereses de présamos y principal e inereses de Tíulos) son financiados con el resulado primario y, evenualmene, con emisión de nuevos Tíulos. Todas las nuevas emisiones, se suponen a asa variable (Libor más UBI). Cuadro 1. Proyecciones de las variables macroeconómicas relevanes. Escenario base, Variacion real del PIB Inflación en dólares Tasa Libor UBI Resulado primario necesario % 4.5% 1.6% % % 6.5% 1.6% % 48% % 4.2% 1.7% % 45% % 3.1% 2.7% % 43% % 2.3% 3.7% % 40% % 2.3% 3.7% % 37% % 2.3% 4.7% % 35% % 2.3% 4.7% % 32% % 2.3% 4.7% % 30% % 2.3% 4.7% % 27% % 2.3% 4.7% % 25% % 2.3% 4.7% % 23% D/Y Si bien los niveles de superávi necesarios en los años poseriores a 2009 para cumplir con la regla no parecen inalcanzables a priori, la evolución hisórica del resulado primario del gobierno arroja un promedio en las úlimas décadas considerablemene menor (el resulado promedio enre 1990 y 2008 alcanza a 1,4% del PIB). Es decir, el cumplimieno de la regla, esaría sujeo al esfuerzo del gobierno para lograr los resulados necesarios.

26 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional IV.vii. Resulados Se analizan los efecos, desde el puno de visa de la sosenibilidad, de un shock real r * p ( ), un shock financiero inernacional ( ) y un shock de precios relaivos ( ). El ε ε análisis de sosenibilidad se realiza por un lado, en base a la regla fiscal, es decir cuál sería en cada escenario el superávi necesario para cumplir con la regla. La magniud de los superávi necesarios es un indicador de la posibilidad de cumplir con la regla esablecida. Asimismo, se analiza cuál sería la evolución del raio D/Y en cada escenario, si se supone un resulado fiscal igual al observado en el escenario base. Ese ejercicio es relevane ya que, como se verá, en algunos escenarios los superávi necesarios para cumplir con la regla son an elevados que cuesionan su cumplimieno. De ese oro modo se obiene una evolución del raio D/Y deerminada por resulados fiscales más plausibles. ε Gráfico 2. Superávi necesarios para cumplir con la regla fiscal bajo shocks primarios. 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Base Shock financiero inernacional Shock de precios relaivos Shock real El Gráfico 2 muesra el resulado fiscal necesario en cada escenario para cumplir con la regla fiscal esablecida. En el escenario base (en ausencia de shocks), el resulado primario necesario se ubica próximo al 2% del PIB, lo que en la comparación hisórica, sugiere la necesidad de un esfuerzo fiscal relevane. La ocurrencia de cualquiera de los shocks analizados eleva significaivamene el esfuerzo fiscal necesario, al menos durane los dos primeros años luego del shock. Como se observa en el gráfico, los

27 Insiuo de Economía impacos de los shocks financiero y de precios se ransmien en forma más rápida, pero son de menor duración que los del shock de ofera. La mayor permanencia de los efecos del shock real sobre las cuenas públicas en relación a los oros shocks se debe a que dicho shock es el único que genera efecos permanenes sobre odas las variables relevanes. Por ora pare, es ineresane noar cómo se ransmie a las cuenas públicas la sobrereacción que regisran ano el UBI como el TCR luego de los shocks financieros y de precios relaivos. Como se observa en el gráfico, en los dos años siguienes a dichos shocks los resulados necesarios se ubican muy por encima de los requeridos en el escenario base, pero luego, dada la corrección del UBI y el TCR es posible cumplir con la regla, incluso con resulados inferiores a los del escenario base. Luego, cuando dichas variables alcanzan sus nuevos equilibrios los resulados necesarios vuelven a ubicarse por encima de los requeridos en el escenario base. La magniud de los resulados necesarios en los res escenarios de shock indica que la regla fiscal planeada sería abandonada en cualquiera de los res casos. Por ese moivo se analiza la evolución del raio D/Y en los res escenarios de shock, suponiendo un resulado fiscal igual al requerido en el escenario base para cumplir con la regla. Ello permie analizar la sosenibilidad de la deuda bajo supuesos de resulados fiscales más plausibles. Gráfico 3. Evolución del raio D/Y frene a shocks primarios, dado el superávi necesario en el escenario base.

28 Sosenibilidad Fiscal en Uruguay en un conexo de crisis inernacional 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Shock real Shock financiero inernacional Shock de precios relaivos Base En el Gráfico 3, se describe la rayecoria del raio D/Y en cada uno de los escenarios suponiendo resulados fiscales iguales a los del escenario base (ver Cuadro 1). En los res casos se observa un impaco inicial muy significaivo que eleva el raio en 20 punos del PIB, pasando de 50% a 70%. Tal como se indicó anes, si bien los efecos iniciales de los shocks de precios relaivos y financiero son de magniud similar a los del shock real, los primeros pierden inensidad con el paso del iempo, en ano que los segundos presenan un carácer más permanene. En efeco, mienras que en el caso del shock real el raio D/Y al final del período de análisis se ubicaría en niveles cercanos al acual, en los oros dos casos el mismo se ubicaría próximo a 40%, diez punos por debajo. En suma, los shocks en los mercados financieros inernacionales o en las expecaivas de los mercados se ransmien a la economía local e incluso se ven amplificados por la vía de sobre-reacciones de los precios relaivos y el riesgo soberano. Una noicia negaiva o un cambio abrupo en las expecaivas de los mercados inernacionales afecan a las variables inernas mediane salidas de capiales e incremenos del riesgo soberano, lo que genera la necesidad de realizar correcciones cambiarias significaivas para corregir los desajuses de las cuenas exernas derivados de la reducción de los flujos de financiamieno. El alo grado de dolarización y descalce que se observa en los secores público y privado en Uruguay implica que, vía efecos hoja de balance, la corrección cambiaria genere consecuencias reales significaivas. A eso úlimo podría